1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 华能水电华能水电（600025） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 07 月月 02 日日 投资投资评级评级 行业行业 公用事业/电力 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 3.88 元 目标目标价格价格 5.1 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 18,000.00 流通A 股股本(百万股) 8,928.00 A 股总市值(百万元) 69,840.00 流通A 股市值(百万元) 34,640.64 每股净资产(元) 2.61 资产负债率(%) 65.71 一年内最高/最低(元) 4.96/3.40 作

2、者作者 郭丽丽郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S01 杨阳杨阳 分析师 SAC 执业证书编号：S01 靳晓雪靳晓雪 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 拐点已至拐点已至 全国第二大水电公司，华能集团水电业务平台全国第二大水电公司，华能集团水电业务平台 华能水电为全国第二大水电公司，拥有澜沧江干流全部水能资源开发权。公司为实控人华能集团水电业务整合唯一平台。 公司在水电行业地位突出，是实施“西电东送” 、 “云电外送”的核心企业。近年随着澜沧江在建项目陆续投产，

3、公司装机规模持续增长。截至 2020 年一季度末，公司控股装机总规模达 2,318.38 万千瓦。 来水不济叠加疫情拖累，公司业绩已至低点来水不济叠加疫情拖累，公司业绩已至低点 近年随着黄登、乌弄龙、里底等电站陆续投产，公司 2015 至 2019 年发电量增速持续走高。但 2020 年以来，流域来水不济问题严重，一季度小湾电站断面来水同比偏枯 16%， 同时在疫情背景下统调需求总体同比大幅减少。在来水叠加需求的双重压制下，公司一季度发电量同比大幅下降 38%，同时公司业绩在一季度下挫至低点，一季度公司实现营收 31 亿，同比下滑30%，并且归母净利润为-0.5 亿，为 2017 年以来首次单

4、季度亏损。 五大拐点已至，基本面改善在即五大拐点已至，基本面改善在即 来水拐点来水拐点： 预计 7 月澜沧江干流上游乌弄龙断面来水较多年平均基本持平，澜沧江区间来水较多年平均偏枯 1 成， 环比改善明显。 折旧拐点折旧拐点： 预计 2020至 2025 年到期机组总装机额为 1380 万千瓦， 累计到期折旧额约为 8.42 亿。电价拐点电价拐点：预计 20 年云南省新增大工业负荷 340 万千瓦装机，水电铝硅产业支撑省内用电，西电东送增长稳健，而供给端新增装机有限，预计 20年新增 580 万千瓦装机，整体电力供需趋紧，电价抬升趋势明晰，6 月交易电价同比已提升超 10%。资本开支拐点资本开支

5、拐点：投资高峰已过，当前主要投入为托巴电站建设，未来年均资本开支有望降至 30 亿水平。财务费用拐点财务费用拐点：资本开支高峰已过，公司将进入还债周期，预计每年还债空间约 80 亿，对应缩减财务费用约 3.2 亿。 PB 已至低点，已至低点，估值吸引力渐增估值吸引力渐增 纵向回溯，纵向回溯，公司 PB 估值水平自 2019 年 8 月以来整体持续走低，截至 6 月30 日收盘， PB 为 1.24 倍， 当前估值水平已达 2019 年以来低点。 横向对比横向对比，公司 PB 估值以及单位装机市值（2889 元/千瓦）均为行业较低水平。未来随着五大拐点的逐步兑现，公司业绩改善可期，当前估值吸引力

6、渐增。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2020-2022 实现归母净利润 47.20、60.67、64.29 亿元，同比-14.87%、+28.53%和+5.96%，对应 EPS 为 0.26、0.34 和 0.36 元，对应 PE为 14.8、 11.5 和 10.9 倍。我们给予 2021 年目标 PE15 倍， 目标价格 5.1 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险风险提示提示：宏观经济下滑风险，来水低于预期风险，资本开支过高风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 15,516.48 2

7、0,800.94 20,050.63 21,182.06 21,654.56 增长率(%) 20.77 34.06 (3.61) 5.64 2.23 EBITDA(百万元) 16,476.60 17,261.44 16,608.35 18,041.98 18,410.31 净利润(百万元) 5,802.73 5,544.57 4,720.30 6,067.18 6,428.53 增长率(%) 165.10 (4.45) (14.87) 28.53 5.96 EPS(元/股) 0.32 0.31 0.26 0.34 0.36 市盈率(P/E) 12.04 12.60 14.80 11.51 10

8、.86 市净率(P/B) 1.58 1.27 1.42 1.33 1.26 市销率(P/S) 4.50 3.36 3.48 3.30 3.23 EV/EBITDA 9.67 9.72 9.89 8.75 8.22 -14%-9%-4%1%6%11%16%21%--07华能水电电力沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 全国第二大水电公司，华能集团水电业务平台全国第二大水电公司，华能集团水电业务平台 . 4 2. 来水不济叠加疫情拖累，公司业绩已至低点来水不济叠加疫情拖累，公司业绩已至低点 . 5

9、 3. 五大拐点已至，基本五大拐点已至，基本面改善在即面改善在即 . 6 3.1. 来水拐点：主汛期来临，来水环比改善 . 6 3.2. 折旧拐点：机组折旧开启下行周期 . 6 3.3. 电价拐点：云南省电力供需趋紧，电价抬升可期 . 8 3.4. 资本开支拐点：高峰已过，未来年均资本开支有望降至 30 亿水平 . 10 3.5. 财务费用拐点：债务规模下降，投资高峰已过 . 10 4. PB 已至低点，估值吸引力渐增已至低点，估值吸引力渐增 . 11 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 12 6. 风险提示风险提示 . 14 图表目录图表目录 图 1：公司实际控制人为中国华能集团

10、 . 4 图 2：近三年公司控股装机容量持续走高 . 4 图 3：截至 2020 年一季末，公司水电装机占比 99% . 4 图 4：公司一季度发电量明显走低 . 5 图 5：公司逐季发电量增速走低 . 5 图 6：公司一季度营收出现负增长 . 6 图 7：公司一季度出现亏损 . 6 图 8：公司历年固定资产折旧计提规模较大 . 6 图 9：公司将迎来折旧到期高峰 . 7 图 10：预计未来每年到期折旧额 . 7 图 11：云南省内电力消费稳健 . 8 图 12：西电东送电量短期受到冲击 . 8 图 13：云南省发电量短期受疫情冲击明显 . 9 图 14：截至 2019 年末，云南装机结构以水

11、电为主 . 9 图 15：云南成交电价同比抬升趋势明显（单位：元/度） . 9 图 16：资本开支高峰期已过 . 10 图 17：在建工程账面余额持续降低 . 10 图 18：2019 财务费用增速放缓 . 11 图 19：公司有息债务规模趋降 . 11 图 20：公司 PB 估值已达 2019 年以来低点（截至 6 月 30 日） . 11 表 1：公司控股电站明细 . 4 rQpQtNzRrRsNrRoRsMsMsR9PbP6MtRoOsQmMfQrRoRfQmMsRaQmMwPwMsRoMMYrQoQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 表 2：澜沧江来水情况明显好转

12、 . 6 表 3：预计到期折旧额测算 . 7 表 4：公司主要机组具体折旧到期时间 . 7 表 5：云南省 2020 年投产主要高负荷项目一览 . 9 表 6：公司 2019 年末在建工程明细 . 10 表 7：可比公司估值表（截至 6 月 30 日） . 11 表 8：发电量预测 . 12 表 9：收入成本预测 . 13 表 10：可比估值表（截至 6 月 30 日） . 13 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 全国第二大水电公司全国第二大水电公司，华能集团水电业务平台，华能集团水电业务平台 全国第二大水电公司， 实控人为华能集团。全国第二大水电公司， 实控人为华

13、能集团。 华能水电全称为华能澜沧江水电股份有限公司，拥有澜沧江干流全部水能资源开发权，为全国第二大水电公司，同时也是云南省最大发电企业。公司为实控人华能集团水电业务最终整合的唯一平台，初建于 2001 年 2 月，并于2017 年 12 月登陆上交所。 公司在水电行业地位突出， 是培育云南水电支柱产业和实施 “西电东送” 、 “云电外送”的核心企业和龙头企业，也是“藏电外送”的主要参与者。 图图 1：公司实际控制人为中国华能集团公司实际控制人为中国华能集团 资料来源：Wind，天风证券研究所 装机规模趋于稳定，装机规模趋于稳定，截至截至一季度一季度末控股装机末控股装机 2318.38 万千瓦。

14、万千瓦。近年随着澜沧江在建项目陆续投产，公司装机规模持续增长，2019 年公司新增投产装机 197.5 万千瓦，截至 2019 年末， 公司已投产装机容量占云南省统调装机容量的27.83%， 占统调水电装机容量的40.54%。截至 2020 年一季度末，公司已投产装机容量 99%为水电，总规模达 2,318.38 万千瓦，当前公司在建电站仅有托巴电站，总工期 82 个月，因此中短期公司装机规模将保持稳定。 图图 2：近三年公司控股近三年公司控股装机容量装机容量持续走高持续走高 图图 3：截至截至 2020 年一季年一季末，公司水电装机占比末，公司水电装机占比 99% 资料来源：公司公告，天风证

15、券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 1：公司控股电站公司控股电站明细明细 电种电种 电站名称电站名称 装机容量（万千瓦）装机容量（万千瓦） 持股比例持股比例 水电 乌弄龙 99 100.00% 里底 42 100.00% 黄登 190 100.00% 大华桥 92 100.00% 苗尾 140 100.00% 功果桥 90 100.00% 小湾 420 100.00% 漫湾 167 100.00% 糯扎渡 585 100.00% 景洪 175 100.00% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 龙开口 180 95.00% 瑞丽江一级 60 40.00% 桑

16、河二级 40 100.00% 徐村 8.58 100.00% 南果河 1.6 90.00% 丰甸河 1.26 100.00% 老王庄 0.96 100.00% 牛栏沟 2.48 51.00% 水电合计水电合计 2294.88 风电 野猫山 4.95 100% 杨家房 3.6 100.00% 白鹤厂 4.95 100.00% 风电合计风电合计 13.5 光伏 石林光伏 1 70.00% 石林光伏二期 9 70.00% 光伏合计光伏合计 10 总计总计 2318.38 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 来水不济叠加疫情拖累，公司业绩已至低点来水不济叠加疫情拖累，公司业绩已至低点 来水来水不

17、济不济叠加需求叠加需求疲软疲软， 发电量大幅下滑。， 发电量大幅下滑。 近年随着黄登、 乌弄龙、 里底等电站陆续投产，公司成长性明显，2015 至 2019 年发电量增速持续走高，2019 年完成发电量 1044 亿千瓦时，同比高增 28%。但 2020 年以来，流域来水不济问题严重，一季度小湾电站断面来水同比偏枯 16%，龙开口电站断面来水同比偏枯约 10%。 同时在疫情背景下统调需求总体同比大幅减少，其中西电东送电量同比大幅减少，云南省内用电需求增长也低于预期。在来水叠加需求的双重压制下，公司一季度发电量 140 亿千瓦时，同比大幅下降 38%。 图图 4：公司一季度公司一季度发电量发电量

18、明显走低明显走低 图图 5：公司逐季发电量公司逐季发电量增速走低增速走低 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 业绩受发电疲软拖累，业绩受发电疲软拖累，一季度一季度已至低点已至低点。在发电不足的影响下，公司业绩在一季度下挫至低点，一季度公司实现营收 31 亿，同比下滑 30%，并且归母净利润为-0.5 亿，为 2017 年以来首次单季度亏损。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 图图 6：公司公司一季度一季度营收出现负增长营收出现负增长 图图 7：公司一季度出现亏损公司一季度出现亏损 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，

19、天风证券研究所 3. 五大五大拐点拐点已至，基本面改善在即已至，基本面改善在即 3.1. 来水拐点：来水拐点：主汛期来临主汛期来临，来水来水环比环比改善改善 来水问题是上半年压制华能水电业绩的重要因素。今年汛期整体降水十分丰沛，6 月 2 日至 28 日，中央气象台已连续发布暴雨预警 27 天，持续时间近年少见。具体至云南省，6月 13 日至 15 日云南经历强降雨过程，标志云南省全面进入雨季、进入主汛期，降雨过程和强降水逐步增多。 根据昆明电力交易中心数据，预计 7 月澜沧江干流上游乌弄龙断面来水较多年平均基本持平，澜沧江区间来水较多年平均偏枯 1 成，整体来看来水状况相较上半年改善明显。

20、表表 2：澜沧江来水情况明显好转澜沧江来水情况明显好转 月份月份 澜沧江干流上游乌弄龙断面澜沧江干流上游乌弄龙断面 澜沧江区间澜沧江区间 金沙江金沙江 其他流域其他流域 7 月 平均基本持平 平均偏枯 1 成 平均基本持平 偏枯 0-4 成 6 月 平均基本持平 平均偏枯 2 成 平均基本持平 偏枯 0-7 成 5 月 平均偏丰 1 成 平均偏枯 3 成 平均基本持平 偏枯 0-6 成 4 月 平均偏丰 2 成 平均偏枯 5 成 平均偏丰近 2 成 偏枯 0-5 成 3 月 平均基本持平 平均偏枯 5 成 平均偏丰 1 成 偏枯 0-5 成 2 月 平均基本持平 平均偏枯 4 成 平均偏丰 1

21、 成， 偏枯 0-6 成 1 月 平均基本持平 平均偏枯 5 成 平均偏丰 1 成 偏枯 1-6 成 资料来源：昆明电力交易中心，天风证券研究所 3.2. 折旧拐点折旧拐点：机组折旧机组折旧开启下行周期开启下行周期 公司公司机组机组折旧开启下行周期折旧开启下行周期，业绩业绩有望得到有望得到释放释放。根据招股书披露，未来五年公司机组折旧将大规模到期，2020 至 2025 年到期机组总装机额为 1380 万千瓦，占当前装机容量约60%。 我们根据 2017 上半年末装机容量及全年折旧额进行测算， 预计 2020 年至 2025 年累计到期折旧额约为 8.42 亿。 图图 8：公司历年固定资产折旧

22、计提规模较大公司历年固定资产折旧计提规模较大 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：2015 及 2016 年为招股书披露主营成本折旧费，2017 至 2019 为年报披露固定资产当期计提额 表表 3：预计到期折旧额测算预计到期折旧额测算 年份年份 2020 2021 2022 2023 2024 2025 折旧到期装机量（万千瓦） 105 350 70 90 397 368 占比（%） 6.04% 20.15% 4.03% 5.18% 22.85% 21.18% 2017 装机量（万千瓦） 1737.38 1737.38 1737.3

23、8 1737.38 1737.38 1737.38 2017 年计提机器设备折旧（亿） 10.6 10.6 10.6 10.6 10.6 10.6 预计到期折旧额（亿） 0.641 2.135 0.427 0.549 2.422 2.245 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 9：公司将迎来折旧到期高峰公司将迎来折旧到期高峰 图图 10：预计未来每年到期折旧额预计未来每年到期折旧额 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 表表 4：公司主要机组具体公司主要机组具体折旧折旧到期时间到期时间 电站电站 资产名称资产名称 规格（万千瓦）规格（万千瓦） 购置

24、时间购置时间 折旧到期时间折旧到期时间 漫湾电站漫湾电站 1 号机组 30 2007 已到期 2 号机组 25 1996 已到期 3 号机组 25 1995 已到期 4 号机组 25 1995 已到期 5 号机组 25 1994 已到期 6 号机组 25 1994 已到期 8 号机组 12 2007 已到期 35 2009 2020 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 2 号机组 35 2009 2020 3 号机组 35 2008 2020 4 号机组 35 2008 已到期 5 号机组 35 2008 已到期 小湾电站小湾电站 1 号机组 70 2009 2021 2

25、号机组 70 2009 2021 3 号机组 70 2009 2021 4 号机组 70 2010 2021 5 号机组 70 2010 2021 6 号机组 70 2010 2022 功果桥电站功果桥电站 1 号机组 22.5 2012 2023 2 号机组 22.5 2012 2023 3 号机组 22.5 2011 2023 4 号机组 22.5 2011 2023 糯扎渡电站糯扎渡电站 1 号机组 65 2014 2025 2 号机组 65 2014 2025 3 号机组 65 2013 2025 4 号机组 65 2013 2025 5 号机组 65 2013 2024 6 号机组

26、65 2013 2024 7 号机组 65 2012 2024 8 号机组 65 2012 2024 9 号机组 65 2012 2024 龙开口电站龙开口电站 1 号机组 36 2013 2024 2 号机组 36 2013 2024 3 号机组 36 2014 2025 4 号机组 36 2013 2025 5 号机组 36 2013 2025 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.3. 电价拐点：电价拐点：云南省电力供需趋紧，电价抬升可期云南省电力供需趋紧，电价抬升可期 云南电力市场化水平全国第一， 2019 年市场化交易电量占比 57.69%， 较全国平均水平高出27.56个百分点，

27、 其中大工业电量市场化占比高达97.8%。 在高度市场化的电力交易环境下，整体供需格局是电价走势的核心影响因素。 需求端：水电铝硅产业拉动省内用电需求，外送电需求端：水电铝硅产业拉动省内用电需求，外送电增长短期受阻增长短期受阻。云南省电力需求主要分为省内与省外两部分。省内方面省内方面，近年云南省内用电量稳健增长，2020 年前五个月仍保持了 10%左右的同比增速， 需求韧性较强。 云南省水电铝材、 水电硅材产业一体化发展战略，为省内需求的稳健增长提供了支撑。2019 年存量水电铝硅项目总用电量达 202 亿千瓦时，2019 年新增水电铝硅项目总用电量达 63 亿千瓦时，进一步夯实了全省电力需求

28、增长的基础。预计 20 年云南省新增大工业负荷为 340 万千瓦，在按时投产的情况下，预计新增电量约 150 亿千瓦时。 外送方面外送方面， 云南电外送主要输出省份为广东。 虽短期受到疫情影响， 但整体增量较为可观。根据云电送粤“十三五”框架协议和网公司年度计划，2020 年安排云电送粤电量 1035 亿千瓦时。 图图 11：云南省内云南省内电力电力消费消费稳健稳健 图图 12：西电东送西电东送电量电量短期短期受到冲击受到冲击 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：昆明电力交易中心，人民网，天风证券研究所 表表 5：云南省云南省

29、2020 年投产主要高负荷年投产主要高负荷项目项目一览一览 项目名称项目名称 用电负荷用电负荷 马塘水电铝一期 82 富宁神火集团水电铝项目一期 75 其亚电解铝 54 鹤庆溢鑫铝业有限公司二期 35 梁河县云聚科技有限公司 20 云南永钢铁集团巨利达钢铁有限公司 10 德宏贺宝科技有限公司 7 丽江隆基硅材料公司二期 6.5 保山隆基硅材料公司三期 6.2 资料来源：昆明电力交易中心，天风证券研究所 云南省新增装机有限，且以水电为主。云南省新增装机有限，且以水电为主。根据昆明电力交易中心数据，预计 2020 年云南将新增 580 万千瓦装机容量，主要为乌东德电站新投六台水电机组。水电方面，新

30、增发电容量 557 万千瓦；新能源方面，风电新增 4.8 万千瓦、光伏新增 1.5 万千瓦；余热及其他类型新增 16.7 万千瓦。整体来看，云南省未来新增装机容量十分有限，且以水电为主，发电增速相对需求而言较为平缓。 图图 13：云南省发电量短期受疫情冲击明显云南省发电量短期受疫情冲击明显 图图 14：截至截至 2019 年末，云南装机年末，云南装机结构结构以水电为主以水电为主 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：昆明电力交易中心，天风证券研究所 整体来看，云南省未来电力供需格局趋紧，电价存在抬升推力。2020 年云南各月成交电价同比均实现上涨，其中 6 月实现同比抬升达 12.6%

31、，充分体现出整体供需格局的方向。 图图 15：云南成交电价同比抬升趋势明显（单位：元云南成交电价同比抬升趋势明显（单位：元/度）度） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 10 资料来源：昆明电力交易中心，天风证券研究所 3.4. 资本开支拐点资本开支拐点：高峰已过，未来年均资本开支有望降至：高峰已过，未来年均资本开支有望降至 30 亿水平亿水平 2019 年已实现黄登、大华桥、里底以及乌弄龙电站的陆续投产，公司当前在建电站仅有托巴电站，托巴电站项目总投资 200 亿左右，已投资 63 亿，预计剩余 137 亿将在未来 6 至7 年内分摊， 平均每年产生的资本开支为 20 至 3

32、0 亿元， 相较近年资本开支规模显著下降。资本开支拐点的到来将限制公司债务规模的增长，财务费用有望进一步缩减。 图图 16：资本开支资本开支高峰期已过高峰期已过 图图 17：在建工程账面余额在建工程账面余额持续降低持续降低 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 6：公司公司 2019 年末在建工程明细年末在建工程明细 项目项目 2019 年末账面价值（亿元）年末账面价值（亿元） 托巴水电站 63.36 澜沧江上游公司项目前期费 13.43 橄榄坝航电枢纽项目 5.16 古水水电站前期等项目 4.84 澜沧江上游沿江公路 4.77 东南亚其他前期项目-国际

33、能源 1.36 其他 2.04 合计合计 94.96 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.5. 财务费用拐点：债务规模下降，投资高峰已过财务费用拐点：债务规模下降，投资高峰已过 随着在建电站的陆续投产，资本开支高峰已过，公司资金需求大幅下降，未来公司将进入还债周期。在此背景下，公司未来有息债务规模有望持续缩减，财务费用将得到优化。公司目前在手主要资本开支项为托巴电站，预计未来每年资本开支规模将降至 20 至 30 亿水 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 11 平。 假设经营活动现金净流入为 162 亿（2019 年数据） ，资本开支降至 20 至 30 亿，在 27 亿分

34、红（2019 年数据）下，剩余可支配现金流 105 至 115 亿，保守估计可用于还债空间 80亿左右。 假设综合利率假设综合利率 4%， 每年还债金额每年还债金额约约 80 亿元，亿元， 则每年财务费用则每年财务费用节省空间约节省空间约 3.2 亿。亿。另一方面，在上半年疫情冲击背景下，政策端降息减负持续发力，企业融资成本有望进一步受益优化。 图图 18：2019 财务费用增速放缓财务费用增速放缓 图图 19：公司有息债务规模趋降公司有息债务规模趋降 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：此处以短期借款及长期借款指代有息负债 4. PB 已至低点，估值吸

35、引力渐增已至低点，估值吸引力渐增 纵向回溯纵向回溯，当前当前 PB 估值水平已达估值水平已达 2019 年以来低点。年以来低点。公司 PB 估值水平自 2019 年 8 月以来整体持续走低。2020 年以来，在来水叠加疫情冲击下，公司 PB 估值下行趋势不改。截至 6 月 30 日收盘，公司 PB 估值为 1.24 倍，当前估值水平已达 2019 年以来低点。 图图 20：公司公司 PB 估值已达估值已达 2019 年以来低点年以来低点（截至（截至 6 月月 30 日）日） 资料来源：Wind，天风证券研究所 横向对比，公司横向对比，公司 PB 估值水平低于同业。估值水平低于同业。截至 202

36、0 年 6 月 30 日收盘，华能水电 PB（LR）为 1.24 倍，估值水平显著低于同业，在所选取的六家水电公司中最低，不足长江电力的一半。此外，公司单位装机市值在可比公司中也处于中下水平。未来随着五大基本面拐点的逐步兑现，公司业绩改善可期，当前估值水平吸引力持续凸显。 表表 7：可比公司估值表可比公司估值表（截至（截至 6 月月 30 日）日） 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值 （亿元）（亿元） 市盈率市盈率 PE (TTM) 市净率市净率 PB (LF) 权益权益装机容量装机容量 （万千瓦）（万千瓦） 单位装机市值单位装机市值 （元（元/千瓦）千瓦） 公司报告公司报告 |

37、 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 12 600025.SH 华能水电 682.20 14.56 1.24 2,361.18 2,889.23 600900.SH 长江电力 4,166.80 19.92 2.75 4,549.50 9,158.81 600886.SH 国投电力 533.38 10.29 1.41 2,031.66 2,625.35 600674.SH 川投能源 408.08 14.94 1.51 934.00 4,369.15 002039.SZ 黔源电力 51.67 15.43 1.85 176.93 2,920.59 600236.SH 桂冠电力 334.21 18.54 2

38、.51 1,057.81 3,159.48 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 2020 年一季度完成发电量 140.33 亿千瓦时， 同比减少 37.88%， 上网电量 139.13 亿千瓦时，同比减少 37.97%。发电量减少的主要原因：一是 2020 年初公司梯级蓄能同比大幅减少。二是 2020 年以来两库来水同比持续偏枯， 其中小湾电站断面来水同比偏枯 16%， 龙开口电站断面来水同比偏枯约 10%。三是受疫情持续影响，统调需求总体同比大幅减少，其中西电东送电量同比大幅减少，云南省内用电需求增长也低于预期。 我们预计 2020 年发

39、电量为 984.45 亿千瓦时，同比下滑 5.71%，待后续来水恢复后，2021-2022 年发电量有望恢复至 1028 和 1035 亿千瓦时。 表表 8：发电量预测发电量预测 项目项目 2019 2020E 2021E 2022E 装机量装机量（万千瓦）（万千瓦） 澜沧江中下游 1,437 1,437 1,437 1,437 龙开口 180 180 180 180 瑞丽江一级 60 60 60 60 其他小水电站 15 15 15 15 澜沧江上游 563 563 563 563 桑河二级 40 40 40 40 风电光伏 24 24 24 24 利用小时数利用小时数（小时）（小时） 澜沧

40、江中下游 4,371 4,071 4,271 4,321 龙开口 4,761 4,261 4,461 4,461 瑞丽江一级 6,207 5,693 5,693 5,693 其他小水电站 2,991 4,500 4,500 4,500 澜沧江上游 4,748 4,548 4,748 4,748 桑河二级 3,850 5,000 5,000 5,000 风电光伏 2,506 2,500 2,500 2,500 发电量发电量（亿千瓦时）（亿千瓦时） 澜沧江中下游 628.09 584.98 613.72 620.91 龙开口 85.69 76.69 80.29 80.29 瑞丽江一级 37.24

41、34.16 34.16 34.16 其他小水电站 4.45 6.70 6.70 6.70 澜沧江上游 267.31 256.05 267.31 267.31 桑河二级 15.4 20.00 20.00 20.00 风电光伏 5.89 5.88 5.88 5.88 合计 1,044.07 984.45 1,028.05 1,035.24 同比 -5.71% 4.43% 0.70% 资料来源：Wind、天风证券研究所 我们预计公司 2020-2022 年将实现营业收入 200.51、 211.82 和 216.55 亿元， 同比-3.61%、 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1

42、3 +5.64%、 +2.23%； 实现归母净利润47.20、 60.67、 64.29亿元， 同比-14.87%、 +28.53%和+5.96%，对应 EPS 为 0.26、0.34 和 0.36 元，对应 PE 为 14.8、11.5 和 10.9 倍，对应股息率 3.4%、4.4%和 4.6%。 目前可比公司 2021 年平均 PE 为 14.8 倍，其中长江电力 2021 年 PE 达 17.9 倍。我们给予2021 年目标 PE15 倍，目标价格 5.1 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 表表 9：收入成本预测收入成本预测 项目项目 2019 2020E 2021E 2022E

43、澜沧江中下澜沧江中下+龙开口龙开口+瑞丽江瑞丽江+桑河桑河+小水电小水电 发电量（亿千瓦时） 777 728 761 768 售电量（亿千瓦时） 771 723 755 762 上网电价（元/千瓦时） 0.2041 0.2101 0.2141 0.2191 收入（亿） 139 134 143 148 同比 13.46% -3.47% 6.43% 3.30% 毛利率（%） 51.61% 50.24% 54.30% 54.74% 成本（亿） 67.40 66.90 65.40 66.90 同比 0.00% -0.74% -2.24% 2.29% 毛利（亿） 71.89 67.56 77.70 80

44、.93 同比 29.86% -6.03% 15.01% 4.15% 澜沧江上游 发电量（亿千瓦时） 267 256 267 267 售电量（亿千瓦时） 265 254 265 265 上网电价（元/千瓦时） 0.300 0.300 0.300 0.300 收入（亿） 68.72 66.05 68.72 68.72 同比 106.56% -3.89% 4.04% 0.00% 毛利率（%） 65.15% 59.88% 61.44% 61.44% 成本（亿） 23.95 26.50 26.50 26.50 同比 152.48% 10.65% 0.00% 0.00% 毛利（亿） 44.77 39.55

45、 42.22 42.22 同比 88.25% -11.66% 6.75% 0.00% 合计合计 收入（亿） 208.01 200.51 211.82 216.55 同比 -3.61% 5.64% 2.23% 毛利率（%） 56.08% 53.42% 56.61% 56.87% 成本（亿） 91.35 93.40 91.90 93.40 同比 2.24% -1.61% 1.63% 毛利（亿） 116.66 107.11 119.92 123.15 同比 -8.19% 11.96% 2.69% 资料来源：Wind、天风证券研究所 表表 10：可比估值表可比估值表（截至（截至 6 月月 30 日）日

46、） 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） 2020/7/1 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600900.SH 长江电力 18.94 0.98 1.02 1.06 1.11 19.33 18.57 17.87 17.06 600236.SH 桂冠电力 4.24 0.27 0.29 0.31 0.32 15.70 14.62 13.68 13.25 002039.SZ 黔源电力 16.92 0.95 1.21 1.31 1.41 17.81 13.98 12.92 12.00 17

47、.61 15.72 14.82 14.10 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 14 600025.SH 华能水电 3.79 0.31 0.25 0.32 0.34 12.23 15.16 11.84 11.15 资料来源：Wind，天风证券研究所 6. 风险提示风险提示 宏观经济下滑风险：宏观经济下滑风险：若宏观经济出现明显下滑，全社会用电量增速恐会放缓，公司的主要消纳地区在云南和广东，若用电需求下滑，则有可能造成弃水； 来水低于预期的风险：来水低于预期的风险：若来水低于预期，则会导致发电量出现同比下滑； 资本开支过高的风险：资本开支过高的风险：若公司大力推进澜沧江上游西藏段

48、开发，则会导致资本开支大幅提升，公司财务费用下行趋势和分红稳定性或有可能受到影响。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 15 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润利润表表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,497.83 2,321.82 1,604.05 1,694.56 1,732.36 营业收入营业收入 15,516.48 20,800.94 20,050.63 21,182.06 21,654.56 应收票据及应收账款 3,736.3

49、5 4,094.51 3,814.35 4,070.08 3,990.22 营业成本 7,615.81 9,134.85 9,339.97 9,189.97 9,339.97 预付账款 17.41 15.54 19.54 15.14 19.54 营业税金及附加 299.03 315.00 303.64 320.78 327.93 存货 23.23 26.51 49.84 14.63 59.55 营业费用 21.52 30.67 29.56 31.23 31.93 其他 3,188.81 1,029.75 1,093.40 1,093.68 1,232.58 管理费用 218.23 349.22

50、 336.63 355.62 363.56 流动资产合计流动资产合计 8,463.63 7,488.12 6,581.19 6,888.10 7,034.26 研发费用 8.54 14.60 14.07 14.87 15.20 长期股权投资 27.55 2,909.31 2,909.31 2,909.31 2,909.31 财务费用 4,065.13 4,421.51 4,119.64 3,863.48 3,693.58 固定资产 126,811.98 139,576.99 133,877.59 128,254.89 122,697.54 资产减值损失 97.99 0.00 44.17 47.

51、39 30.52 在建工程 23,664.21 9,499.04 12,824.09 15,032.88 17,131.24 公允价值变动收益 0.00 173.07 5.54 10.00 10.00 无形资产 6,921.28 6,799.13 6,603.27 6,407.40 6,211.53 投资净收益 3,944.74 186.96 50.00 200.00 200.00 其他 2,414.99 1,137.52 1,085.58 1,015.74 1,076.33 其他 (8,141.35) (706.98) (111.08) (420.00) (420.00) 非流动资产合计非流

52、动资产合计 159,840.00 159,921.99 157,299.84 153,620.22 150,025.96 营业利润营业利润 7,386.84 6,882.04 5,918.49 7,568.73 8,061.88 资产总计资产总计 168,365.45 167,459.51 163,924.77 160,559.97 157,108.48 营业外收入 12.24 9.89 17.07 13.07 13.34 短期借款 9,748.88 4,749.31 6,700.11 6,149.89 6,240.19 营业外支出 518.76 621.51 20.00 20.00 20.0

53、0 应付票据及应付账款 130.44 109.05 286.49 45.77 280.26 利润总额利润总额 6,880.32 6,270.42 5,915.56 7,561.80 8,055.22 其他 33,379.82 22,805.63 25,601.27 27,279.76 24,969.12 所得税 829.98 333.90 887.33 1,134.27 1,208.28 流动负债合计流动负债合计 43,259.14 27,663.99 32,587.86 33,475.43 31,489.57 净利润净利润 6,050.34 5,936.52 5,028.22 6,427.5

54、3 6,846.94 长期借款 77,611.98 82,684.43 78,652.00 71,221.00 66,323.00 少数股东损益 247.61 391.95 307.92 360.34 418.40 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 5,802.73 5,544.57 4,720.30 6,067.18 6,428.53 其他 1,713.82 358.46 1,350.07 1,140.78 949.77 每股收益（元） 0.32 0.31 0.26 0.34 0.36 非流动负债合计非流动负债合计 79,325

55、.79 83,042.90 80,002.07 72,361.78 67,272.77 负债合计负债合计 122,584.93 110,706.89 112,589.93 105,837.21 98,762.34 少数股东权益 1,523.99 1,749.94 2,042.46 2,396.80 2,805.91 主要财务比率主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 18,000.00 18,000.00 18,000.00 18,000.00 18,000.00 成长能力成长能力 资本公积 18,892.40 18,892.40 18,892.40 18,

56、892.40 18,892.40 营业收入 20.77% 34.06% -3.61% 5.64% 2.23% 留存收益 26,206.28 28,932.22 31,292.37 34,325.96 37,540.23 营业利润 124.42% -6.83% -14.00% 27.88% 6.52% 其他 (18,842.16) (10,821.93) (18,892.40) (18,892.40) (18,892.40) 归属于母公司净利润 165.10% -4.45% -14.87% 28.53% 5.96% 股东权益合计股东权益合计 45,780.51 56,752.62 51,334.

57、83 54,722.76 58,346.14 获利能力获利能力 负债和股东权益总负债和股东权益总168,365.45 167,459.51 163,924.77 160,559.97 157,108.48 毛利率 50.92% 56.08% 53.42% 56.61% 56.87% 净利率 37.40% 26.66% 23.54% 28.64% 29.69% ROE 13.11% 10.08% 9.58% 11.59% 11.57% ROIC 7.27% 7.29% 5.81% 6.76% 7.12% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E

58、 偿债能力偿债能力 净利润 6,050.34 5,936.52 4,720.30 6,067.18 6,428.53 资产负债率 72.81% 66.11% 68.68% 65.92% 62.86% 折旧摊销 5,269.19 5,931.60 6,570.21 6,609.77 6,654.86 净负债率 226.21% 161.39% 182.89% 159.19% 137.43% 财务费用 4,092.17 4,482.58 4,119.64 3,863.48 3,693.58 流动比率 0.20 0.27 0.20 0.21 0.22 投资损失 (3,944.74) (186.96)

59、(50.00) (200.00) (200.00) 速动比率 0.20 0.27 0.20 0.21 0.22 营运资金变动 (4,244.96) (246.43) 557.57 (209.84) (340.34) 营运能力营运能力 其它 3,700.11 246.50 313.46 370.34 428.40 应收账款周转率 4.77 5.31 5.07 5.37 5.37 经营活动现金流经营活动现金流 10,922.12 16,163.80 16,231.19 16,500.94 16,665.03 存货周转率 548.62 836.47 525.25 657.10 583.82 资本支出

60、 6,593.81 8,645.02 3,008.39 3,209.29 3,191.01 总资产周转率 0.09 0.12 0.12 0.13 0.14 长期投资 (2,480.07) 2,881.76 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (7,669.87) (15,184.89) (6,963.81) (6,037.20) (6,007.62) 每股收益 0.32 0.31 0.26 0.34 0.36 投资活动现金流投资活动现金流 (3,556.12) (3,658.11) (3,955.42) (2,827.91) (2,816.61) 每股经营现金流

61、0.61 0.90 0.90 0.92 0.93 债权融资 105,055.83 93,915.87 95,487.99 88,808.55 81,915.08 每股净资产 2.46 3.06 2.74 2.91 3.09 股权融资 (4,040.26) 3,599.48 (12,189.35) (3,862.72) (3,692.82) 估值比率估值比率 其他 (108,585.81) (109,155.09) (96,292.17) (98,528.35) (92,032.88) 市盈率 12.04 12.60 14.80 11.51 10.86 筹资活动现金流筹资活动现金流 (7,570

62、.24) (11,639.74) (12,993.53) (13,582.51) (13,810.62) 市净率 1.58 1.27 1.42 1.33 1.26 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 9.67 9.72 9.89 8.75 8.22 现金净增加额现金净增加额 (204.24) 865.95 (717.77) 90.51 37.80 EV/EBIT 14.21 14.80 16.36 13.81 12.87 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 16 分析师声明分析师声明 本报告署名

63、分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我

64、们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的

65、意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所

66、发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益

67、-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：