1、 谨请参阅尾页的重要声明 成本优势成本优势和新产品给予公司投资价值和新产品给予公司投资价值 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 公司深度 所属所属行业行业 基础化工 报告报告时间时间 2020/2/23 前收盘价前收盘价 18.40 元 公司评级公司评级 增持评级 分析师分析师 白竣天白竣天 证书编号：S02 川财研究川财研究所所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免

2、税商 务大厦 30 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 华鲁恒升华鲁恒升深度报告深度报告（606004260426） 核心观点核心观点 关注疫情后基本面回暖和估值修复的机会，化工产品价格有望触底回升关注疫情后基本面回暖和估值修复的机会，化工产品价格有望触底回升。 受疫情影响，下游开工被推迟，部分地区交通被限制，短期影响大宗商品生产 企业成本和需求，公司产品价格有所下降。但我们认为疫情对行业内具有优势 企业的影响偏向短期。 公司成本公司成本在在行业里较低，并且仍在不断降本行业里较低，并且仍在不断降本

3、。公司自建并不断改造自有的 煤气化平台，具有行业内加工成本低、检修时间短的优势。公司在煤化工产品 市场中不断寻找适合自有煤气化平台适合生产的产品，通过降低投资和加工的 成本以及维持同业内最低的管理成本获得超额利润，从而获得超额投资价值。 探索煤气化平台可生产的利润较高探索煤气化平台可生产的利润较高产品产品 公司依托低成本煤气化平台，利用山东地区生产石化产品的优势，增加己内酰 胺、尼龙 6 和精己二酸等更高价值的产品，有望在 2021-2022 年贡献业绩。 首次覆盖予以“增持”评级首次覆盖予以“增持”评级 公司在国内具有同业较低的加工及管理成本，并通过扩大生产线复制原有优 势，新的产品线附加值

4、更高，并且产品生产可以通过平台柔性调节。预计 2019-2021 年营业收入分别为 145、 155、 170 亿元， 实现 EPS 分别为 1.50、 1.70、 1.98 元/股，对应 PE 分别为 12、11、9 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：国际油价长期下跌、煤价大幅上涨、主要产品价格长期下跌、 安全生产及环保风险。 盈利盈利预测与预测与估值估值 2018 2019E 2020E 2021 营业收入(百万) 14357 14500 15500 17000 +/-% 38% 1% 7% 10% 归属母公司净利 润(百万) 3020 2439 2763 3221 +/

5、- 147% -19% 13% 17% EPS(元/股) 1.86 1.50 1.70 1.98 PE 9.91 12.27 10.83 9.29 资料来源：公司第三季度公告，预测截止日期2020年2月21日、川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/29 正文正文目录目录 一、公司概括 . 4 1.公司简介 . 4 2.业务简介 . 5 2.1 肥料、三聚氰胺 . 7 2.2 醋酸及衍生品 . 11 2.3 有机胺 . 12 2.4 己二酸及中间品 . 14 2.5 多元醇 . 16 二、财务情况 . 18 1.经营情况

6、. 18 2.财务情况 . 21 三、投资看点 . 23 1.加工成本及管理费用长期给予投资溢价 . 23 2.未来扩产机会 . 25 四、估值评级 . 26 nMtMnNnRrMsMmOnMqPuNtMaQ9R8OpNqQsQoOfQqQpNjMmOnQbRrRxOxNrQoOuOtRnN 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/29 图表目录图表目录 图 1： 公司股权结构图 . 4 图 2： 公司分产品主营业务收入结构 . 5 图 3： 公司分行业主营业务收入结构 . 6 图 4： 公司各产品单季度生产量 . 6 图 5： 公司各产

7、品单季度营业收入 . 6 图 6： 肥料营收及毛利率 . 7 图 7： 尿素（小颗粒）市场价 . 8 图 8： 国内合成氨月产量 . 8 图 9： 尿素和无烟煤价差 . 9 图 10： 液氨、合成氨价格 . 9 图 11： 三聚氰胺现货价 . 10 图 12： 醋酸及衍生品营收及毛利率 . 11 图 13： 醋酸现货价格 . 12 图 14： 有机胺营收及毛利率. 12 图 15： DMF 国内现货价格 . 13 图 16： 己二酸及中间品营收及毛利率 . 14 图 17： 纯苯、己二酸、己内酰胺的现货价 . 14 图 18： 己内酰胺的产量和出口量 . 15 图 19： 多元醇营收及毛利率.

8、 16 图 20： 乙二醇华北市场价 . 17 图 21： 沙特的乙二醇出口对我国影响较大 . 17 图 22： 正丁醇、辛醇和丙烯的价格 . 18 图 23： 研发投入及其占营业收入比重 . 18 图 24： 营业收入与净利润的增速 . 19 图 25： 营业收入与毛利率 . 19 图 26： 毛利率变化情况 . 20 图 27： 2018 年营业收入构成. 20 图 28： 各业务毛利率 . 20 图 29： 2018 年各业务毛利占比 . 20 图 30： 三费占营业总收入的比重 . 21 图 31： 应收账款周转率和存货周转率 . 21 图 32： 非经常性损益 . 22 图 33：

9、经营活动现金流量净额 . 22 图 34： 国内同行业企业醋酸毛利率比较 . 23 图 35： 国内同行业企业肥料（尿素）毛利率 . 24 图 36： 公司与可比公司管理费用率对比 . 24 表格 1： 公司发展历程 . 4 表格 2： 华鲁恒升可比公司 . 26 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/29 一、一、公司概括公司概括 1.1.公司简介公司简介 山东华鲁恒升化工股份有限公司（简称“华鲁恒升” ，以下简称“公司” ）是多 业联产的现代化工企业，主要产品为尿素、乙二醇、甲醇、醋酸等。公司专注 于主业优化、技术升级和资源利用，在

10、优化结构中打造产业平台，打造了洁净 煤气化、羰基合成、 “一头多线”柔性多联产等多个产业和技术平台。 公司前身为 1968 年建立的德州化肥厂，先后进行了四次大的技术改造，1989 年公司成为山东省化肥行业的排头兵。2000 年成立华鲁恒升，2002 年上市。 2004 年，公司新建年产 4 万吨的二甲基甲酰胺（DMF）生产线。2009 年， 公司年产 20 万吨的醋酸项目建成投产。2015 年，公司年产 60 万吨的硝酸项 目(一期)生产线投产。 2016 年， 公司投资建设年产 50 万吨的乙二醇项目。 2017 年，公司铁路专用线开通投用，打破了厂区内原材料和成品运输瓶颈。 表格表格1

11、1： 公司发展公司发展历程历程 时间时间 历程事件历程事件 1968年 公司前身为德州化肥厂 2000年 公司成立 2002年 在上海交易所成功上市，股票简称华鲁恒升，股票代码600426 2004年 新建年产4万吨的二甲基甲酰胺（DMF）生产线 2009年 年产20万吨的醋酸项目建成投产 2015年 公司年产60万吨的硝酸项目(一期)生产线投产 2016年 投资建设年产50万吨的乙二醇项目 2017年 公司铁路专用线开通投用，打破了厂区内原材料和成品运输瓶颈 资料来源：公司官网，川财证券研究所 山东华鲁恒升集团有限公司是公司第一大股东，持股 32.19%，山东省国资委 是公司的实际控制人。

12、图图 1： 公司公司股权股权结构图结构图 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/29 资料来源：公司公告，川财证券研究所 2.2.业务简介业务简介 公司为多业联产的新型化工企业，主要业务包括化工产品及化学肥料的生产、 销售，发电及供热业务。主要产品：肥料、醋酸及衍生品、有机胺、己二酸及 中间品、多元醇等。 图图 2： 公司公司分产品分产品主营业务收入结构主营业务收入结构 资料来源：公司年报，川财证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201620172018 肥料 多元醇 有机胺 己二酸及中间品 醋酸及衍

13、生品 其他收入 其他业务 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/29 图图 3： 公司分行业主营业务收入结构公司分行业主营业务收入结构 资料来源：公司年报，川财证券研究所 分产品来看，公司尿素和多元醇产量持续增长，有机胺、己二酸及中间品、醋 酸及衍生品产销量稳定。 图图 4： 公司各产品单季度生产量公司各产品单季度生产量 资料来源：公司公告，川财证券研究所 图图 5： 公司各产品单季度营业收入公司各产品单季度营业收入 亿元 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201620172018 化肥 化工 热电 万吨 0

14、10 20 30 40 50 60 70 80 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 肥料 有机胺 己二酸及中间品 醋酸及衍生品 多元醇 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/29 资料来源：公司公告，川财证券研究所 2.12.1 肥料肥料、三聚氰胺、三聚氰胺 公司主营业务中占比最大的是肥料业务，化肥是重要的农业生产资料，是农业 生产发展和国家粮食安全的重要保障。主要包括氮肥、磷肥、钾肥、复合肥等 子行业。公司的主要产品为

15、尿素，属于氮肥行业，主要用于农业生产和工业加 工，颗粒状，以袋装运输为主。 公司“友谊”牌尿素在山东、河北、河南、安徽、东北及南方部分地区均具有 较高的知名度。 2018 年受供给侧改革、安全环保、原材料价格上涨、下游需求、国际市场等 因素影响，尿素行业开工率维持在 61%左右，价格同比出现增长，2018 年， 国内尿素市场年均价格为 1996 元/吨，创 5 年来新高，同比上涨 19%左右， 2018 年公司肥料营收及毛利为 29.26 亿元及 8.20 亿元，毛利率同比增长 28.04%。 图图 6： 肥料营收及毛利率肥料营收及毛利率 亿元 0 2 4 6 8 10 12 2017Q1 2

16、017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 肥料 有机胺 己二酸及中间品 醋酸及衍生品 多元醇 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/29 资料来源：公司公告，川财证券研究所 图图 7： 尿素（小颗粒）市场价尿素（小颗粒）市场价 资料来源：公司公告，川财证券研究所 国内氮肥用量在 2012 年达到高点，而后持续下降，并在 2014-2017 年间处于 加速下滑趋势，由 2014 年的 2393 万吨下滑到 2017 年的 2222 万吨。受此影

17、 响，国内氮肥供给也不断收缩，价格下降，而后于 2017、2018 年氮肥价格触 底反弹，公司因尿素成本比同业公司更低，且尿素产能不断扩大，受益更为明 显。2018 年公司肥料板块毛利超过 8.2 亿，创 10 年来新高。 图图 8： 国内合成氨月产量国内合成氨月产量 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30 35 2001720182019H 营业收入 毛利 毛利率 亿元 元/吨 1,100 1,300 1,500 1,700 1,900 2,100 14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04

18、15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 市场价:尿素(小颗料) 出厂价:华鲁恒升 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/29 资料来源：公司公告，川财证券研究所 传统的固定床气化都是用无烟中块，公司的装置已经采用烟煤为主要原材料， 因此原材料来源相对广泛且价格也更低。 尿素的市场需求主要在肥料和三聚氰胺的原料。 图图 9： 尿素和无烟煤价差尿素和无烟煤价差 资料来

19、源：公司公告，川财证券研究所 图图 10： 液氨、合成氨价格液氨、合成氨价格 万吨 250 300 350 400 450 500 2004-01 2004-08 2005-03 2005-10 2006-05 2006-12 2007-07 2008-02 2008-09 2009-04 2009-11 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 元/吨 元/吨 -100 0 100 200 300

20、 400 500 600 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 ---122019-12 市场价:无烟煤 市场价:尿素 价差（右轴） 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/29 资料来源：公司公告，川财证券研究所 尿素在东亚、南亚、西亚的产量最大，东亚占全球的 40%，中国占全球产量 的四分之一，中国产量约有五分之一出口。国内氮肥和磷肥的出口关税仍为零 关税，并且从 2018 年 4 月起，化肥企业增值税由 11%调整到 10%。 三聚氰胺

21、：三聚氰胺：因国内尿素较为廉价，其也是国内三聚氰胺的主要原材料，在 380-400温度下沸腾反应，先分解生成氰酸，并进一步缩合生成三聚氰胺。 约 3 吨多尿素产 1 吨三聚氰胺。 公司三聚氰胺一期 5 万吨/年在 2014 年投产，二期 5 万吨/年在 2018 年 12 月 底投产，项目概算可研投资 2.78 亿元。估算公司三聚氰胺的完全成本在 4100-4200 元/吨，现货价格 5000 元的情况下完全可以实现盈利。 图图 11： 三聚氰胺现货价三聚氰胺现货价 元/吨 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 16-01 16-03 16-05 16-07

22、16-09 16-11 17-01 17-03 17-05 17-07 17-09 17-11 18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 现货价:液氨:国内 市场价:合成氨:鲁北地区 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/29 资料来源：Wind，川财证券研究所 2.22.2 醋酸及衍生品醋酸及衍生品 公司醋酸及衍生品系列产品主要包括醋酸、 醋酐等， 其中醋酸是公司主导产品。 醋酸是一种基础化工原料，液体状态，罐装储运。从需求上看，醋

23、酸酯类约占 总需求的 29%，PTA 占 25%，醋酸乙烯占 18%，氯乙酸和甘氨酸占 9%。 图图 12： 醋酸及衍生品营收及毛利率醋酸及衍生品营收及毛利率 资料来源：公司公告，川财证券研究所 醋酸作为公司的主导产品之一，产品市场占有率达到 9%左右。2018 年，醋 酸国内产能 920 万吨， 产量 770 万吨， 平均开工率 84%， 国内表观消费量 688 元/吨 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 三聚氰胺现货价 尿素批发价 0% 10% 20% 30%

24、40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 2001720182019H 营业收入 毛利 毛利率 亿元 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/29 万吨，处于动态平衡。 因 2017 年美国飓风导致醋酸生产的不可抗力因素，2018 年国内冰醋酸价格 走出“倒 V”格局，全年平均价格在 4450 元/吨左右，大幅超过往年水平。公 司该板块的毛利大幅增长达到 13.6 亿元，占公司毛利的三分之一。 图图 13： 醋酸现货价格醋酸现货价格 资料来源：公司公告，川财证券研究所 75%的工业用醋酸是通过甲

25、醇的羰基化制备的， 因此醋酸的原材料多为甲醇和 一氧化碳，公司醋酸产能 50 万吨，产量能够达到 60 万吨。 2.32.3 有机胺有机胺 公司有机胺系列产品主要包括 DMF、一甲胺、二甲胺、三甲胺等相关产品， 其中 DMF 为公司主导产品，需求的 69%用于 PU 浆料行业，维生素、激素、 杀虫剂和兽药行业能占需求的 14%， 食品添加剂和电子行业占 17%。 DMF （二 甲基甲酰胺）作为化工原料，是一种用途很广的溶剂。液体状态，罐装储运。 目前公司是全球最大的 DMF 制造企业。 图图 14： 有机胺营收及毛利率有机胺营收及毛利率 元/吨 1,500 2,000 2,500 3,000

26、3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 现货价:醋酸:国内 现货价:甲醇(港口):国内 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/29 资料来源：公司公告，川财证券研究所 2018 年公司 DMF 国内市场占有率超过三成， 具有较强的竞争实力， 继续保持 了行业的引领地位。2018 年，DMF 行业产能 95 万吨，产量 72 万吨，开工率 76%。受国内供需关系影响，整体市场维持动态供需平衡。从全年价格走势分 析，DMF 市场受原料上涨、成本推动及平稳需求支撑，前三季度价格处于高 位，最高到 6000 元/吨，从 1

27、0 月份开始，下游需求出现急剧下滑，造成 DMF 价格一路下探，最低到 4100 元/吨，下滑明显。 图图 15： DMFDMF 国内现货价格国内现货价格 资料来源：Wind，川财证券研究所 Dmf（二甲基甲酰胺）国内一年出口 12 万吨左右，公司产量 25 万吨/年。 DMF的原材料主要为甲醇和液氨， 每吨DMF约需要1.2吨甲醇和0.4吨液氨。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 2001720182019H 营业收入 毛利 毛利率 亿元 元/吨 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,50

28、0 7,000 7,500 8,000 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/29 2.42.4 己二酸及中间品己二酸及中间品 公司己二酸及中间品系列产品主要包括己二酸、环已酮等，其中己二酸为公司 主导产品。己二酸主要用作尼龙 66 和工程塑料的原料，亦可作为生产酯类、 医药、酵母提纯、杀虫剂等产品的原料。白色结晶体，主要为袋装储运。 图图 16： 己二酸及中间品己二酸及中间品营收及毛利率营收及毛利率 资料来源：Wind，川财证券研究所 2018 年，公司己二酸及中间品市场占有率达到 11%。2018 年，国内已二酸产 能 257 万

29、吨， 产量 150 万吨， 平均开工率 58%左右， 整体处于产能过剩状态。 除出口及企业自用外， 实际产销处于动态平衡。 2018 年全年平均价格在 10000 元/吨左右。 精己二酸品质提升项目以苯为原料， 采用环己烯水合法生产环己醇和硝酸氧化 生产己二酸的技术，预计 2020 年底完成，产量 16.66 万吨，总投资 15.72 亿 元。根据公司可行性研究，投产后可实现营业收入 19.86 亿元，利润 2.96 亿 元。 图图 17： 纯苯、己二酸、己内酰胺的现货价纯苯、己二酸、己内酰胺的现货价 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18

30、 20 2001720182019H 营业收入 毛利 毛利率 亿元 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 15/29 资料来源：Wind，川财证券研究所 己二酸有 70%用于聚氨酯，其余用作尼龙 66 和增塑剂等原料。其作为聚氨酯 原料用量占 70%。 每吨己二酸约需要 0.74 吨的苯和 0.94 吨的硝酸作为原材料 参与合制备。 图图 18： 己内酰胺的产量和出口量己内酰胺的产量和出口量 资料来源：Wind，川财证券研究所 公司的己内酰胺产能项目将发展环己酮-己内酰胺-尼龙 6 切片产业链，预计 2021 年中期完成，预计总投资 49.8 亿元，可年产己内酰胺 30 万吨（其中 20 万吨自用） 、甲酸 20 万吨、尼龙切片 20 万吨、硫铵 48 万吨等，预计届时己 内酰胺价格有望恢复到 1.6-1.7 万/吨的水平。 己内酰胺（CPL）是生产尼龙 6 的重要单体，约占用量的 54%左右，其主要 用在民用丝、工业丝、地毯丝等，其在工