1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 25 研究报告 华鲁恒升（600426） 2020-2-6 御守为攻，方谋大略御守为攻，方谋大略 公司报告深度报告 评级 买入买入 维持维持 报告要点 过去：苦练内功，挖掘极致 华鲁恒升为多业联产的新型化工企业，主要业务包括化工产品及化学肥料的 生产、销售，发电及供热业务，主要产品有肥料、醋酸及衍生品、有机胺、 多元醇、己二酸及中间品等。 公司自上市以来，营收、业绩快速增长。2002-2018 年，公司营业收入年均 复合增速为 24.1%，归属净利润年均复合增速高达 29.9%，在大宗化工品行 业中脱颖而出。回顾 2002 年上市以后，近 20 年的发展

2、历程，公司沿着“扩 大产能规模+降本增效”“产品多元化+工艺深度优化”“存量博弈，龙 头加速扩张”的道路不断前行，三级起跳，实现辉煌的经营成果。 剖析：成本优化，行业翘楚 煤化工同种产品差异性较小，行业内不同公司的竞争实力主要体现在规模与 成本两个方面。从华鲁恒升的发展历史不难看出，公司在产业链持续扩张方 面不断投入，这与同行业的煤化工龙头企业思路较为相似，但公司却做到了 行业的领先。究其原因，主要在于公司从多个方位来打造成本的极限优化： （1）立身之本立身之本：以研发推动技术革新，帮助公司实现“一头多线”的柔性：以研发推动技术革新，帮助公司实现“一头多线”的柔性 生产体系；生产体系； （2）

3、原材料：采用烟煤节约成本，自建铁路提高运输效率； （3） 人工： 以领先行业的薪酬水平与股权激励鼓励员工提高产出， 优化人员效率。 未来：产品升级，追求成长 长期看，公司已打造起明显的竞争根基，未来通过扩大现有产品规模，升级长期看，公司已打造起明显的竞争根基，未来通过扩大现有产品规模，升级 产品系列，有望不断复制成功，获得长足发展。产品系列，有望不断复制成功，获得长足发展。目前正在建设的己二酸、己 内酰胺、尼龙 6 等项目的落地，有望赋予公司快速增长的新动力： （1）公司 现有己二酸产品的技术水平和成本控制位居行业前列，公司拟依托现有的技 术和成本优势，实施精己二酸品质提升项目，进行技术升级，

4、实现产品高端 化， 进入行业第一梯队；（2） 己内酰胺-尼龙 6 项目依托公司既有的气化平台， 充分利用合成气资源，以发掘合成气的高附加值应用为出发点，发展环己酮 -己内酰胺-尼龙 6（聚酰胺）切片产业链，打造一体化新材料产业基地。 维持“买入”评级 公司是国内煤化工龙头，依托洁净煤气化技术，打造“一头多线”循环经济 柔性多联产运营模式，优化产品结构，增长动力十足。预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 1.48 元、1.60 元和 1.72 元，维持“买入”评级。 当前股价： 17.75 元 分析师分析师 马太马太 （8621）61118717 执业证书编号：S0490516100

5、002 联系人联系人 王明王明 （8621）61118717 联系人联系人 公司基本数据 2020.02.06 总股本（万股） 162666 流通 A 股/B 股(万股) 162033/0 资产负债率 26.99% 每股净资产（元） 8.41 市盈率（当前） 9.56 市净率（当前） 2.11 12 个月内最高/最低价 21.52/12.61 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 醋酸价格三季度改善，新项目顺利放量 2019-10-26 真金不怕火炼，再证龙头实力2019-8-7 业绩环比大增，龙头本色不改2019-4-22 风险提

6、示： 1. 下游需求不及预期； 2. 在建项目推进不及预期。 -10% 8% 26% 44% 62% 2019/22019/52019/82019/112020/2 华鲁恒升化工 96839 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 25 公司研究深度报告 目录 过去：苦练内功，挖掘极致 . 4 大宗化工品行业的明珠 . 4 2002-2007：上市初期，高速增长 . 6 2008-2016：煤气为基，多点开花 . 7 2017 年至今：存量博弈，龙头优势突显 . 9 剖析：成本优化，行业翘楚 . 11 规模化路径相似，但效果分化明显 . 11 三位一体，打造成本优势 . 12 立身之本：以研发推

7、动技术革新 . 12 原材料：采用烟煤节约成本 . 14 人工：优化效率，提高产出 . 15 未来：产品升级，追求成长 . 18 精己二酸项目向高端化迈进 . 18 己内酰胺-PA6 产业链延伸 . 20 维持“买入”评级 . 23 图表目录 图 1：公司上市以来营收、业绩快速增长 . 5 图 2：公司股价超额收益明显 . 5 图 3：公司业绩复合增速、平均 ROE 与市值在同行业中脱颖而出 . 6 图 4：2000-2007 年公司营业收入及利润保持高速增长 . 6 图 5：2000-2007 年公司毛利率较为稳定，ROE 趋势向上 . 6 图 6：2003-2007 年国内煤炭价格持续上行

8、 . 7 图 7：公司主要产品产能不断扩大（单位：万吨/年） . 7 图 8：公司主要产品营业收入快速增长 . 7 图 9：2002-2007 年国内尿素需求快速增长 . 7 图 10：公司上市以来重点项目投产情况 . 8 图 11：公司“一头多线”的产业链结构 . 8 图 12：2008-2016 年公司营业收入及利润情况 . 9 图 13：2008-2016 年公司 ROE 与毛利率情况 . 9 图 14：公司多元化布局逐步显现 . 9 图 15：近几年公司营业收入及利润情况 . 10 图 16：近几年公司 ROE 与毛利率情况 . 10 图 17：煤化工龙头企业资本开支情况（单位：亿元）

9、 . 11 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 25 公司研究深度报告 图 18：几个 A 股煤化工龙头营业收入差距并不大（单位：亿元） . 11 图 19：华鲁恒升业绩卓然而立（单位：亿元） . 12 图 20：公司研发支出同行业领先 . 12 图 21：醋酸-甲醇价格价差变化情况 . 13 图 22：尿素-液氨价格价差变化情况 . 13 图 23：公司现有工程原料气（CO+H2）用量情况 . 14 图 24：烟煤价格优势明显 . 14 图 25：公司煤炭采购均价优于同省份优质煤化工企业（单位：元/吨） . 14 图 26：公司自建铁路，提高运输效率 . 15 图 27：公司人均产出大幅领

10、先同行（2019 年前三季度） . 16 图 28：公司人均产出持续提升 . 16 图 29：公司人均薪酬处于行业领先地位（2018 年度） . 16 图 30：国内己二酸下游需求领域 . 18 图 31：我国己二酸表观消费量及增速 . 19 图 32：我国己二酸进出口情况 . 20 图 33：国内己内酰胺下游需求领域 . 20 图 34：我国己内酰胺表观消费量及增速 . 21 图 35：我国己内酰胺进出口情况 . 22 表 1：公司主要产品产能情况 . 4 表 2：煤气化商业装置的规模及特点 . 13 表 3：多喷嘴对置气化炉中试装置与 Texaco 水煤浆气化炉工业装置工艺指标比较 . 1

11、3 表 4：固定床（采用无烟煤）制备合成氨原料和能源成本 . 15 表 5：水煤浆气化（采用烟煤）制备合成氨原料和能源成本 . 15 表 6：公司第一次股权激励方案（2015 年） . 16 表 7：公司第二次股权激励方案（2018 年） . 17 表 8：公司拟投资建设项目 . 18 表 9：全球己二酸主要生产企业（2018 年） . 19 表 10：全球己内酰胺主要生产国家产能（2018 年） . 21 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 25 公司研究深度报告 过去：苦练内功，挖掘极致 华鲁恒升在大宗化工品行业中脱颖而出。 回顾 2002 年上市以后， 近 20 年的发展历程， 公司沿

12、着“扩大产能规模+降本增效”“产品多元化+工艺深度优化”“存量博弈， 龙头加速扩张”的道路不断前行，三级起跳，实现辉煌的经营成果。 大宗化工品行业的明珠 华鲁恒升华鲁恒升为多业联产的新型化工企业， 主要业务包括化工产品及化学肥料的生产、 销售，为多业联产的新型化工企业， 主要业务包括化工产品及化学肥料的生产、 销售， 发电及供热业务发电及供热业务，主要产品主要产品有有肥料、醋酸及衍生品、有机胺、多元醇、己二酸及中间品肥料、醋酸及衍生品、有机胺、多元醇、己二酸及中间品 等。等。 具体公司业务分析参见我们具体公司业务分析参见我们 2018 年年 7 月发布的深度报告：华鲁恒升：“一头多线”月发布的

13、深度报告：华鲁恒升：“一头多线” 加码，龙头再次腾飞加码，龙头再次腾飞 。 表 1：公司主要产品产能情况 产品产品 产能（万吨产能（万吨/年）年） 拟扩产产能（万吨拟扩产产能（万吨/年）年） 预计投产时间预计投产时间 合成氨 149.4 甲醇 稍灵活 尿素 180 硝基复合肥 60 尿基复合肥 50 DMF 25 甲醛 3 醋酸 50 醋酐 10 乙二醇 55 己二酸 16 16.66 2021年 硝酸 75 多元醇 20 三聚氰胺 10 环己酮 10 混甲胺 20 己内酰胺 30 2021年 甲酸 20 2021年 尼龙6切片 20 2021年 硫铵 48 2021年 资料来源：公司公告，公

14、司环评报告，长江证券研究所 上市以来，公司营收、业绩快速增长。上市以来，公司营收、业绩快速增长。2002-2018 年，公司营业收入年均复合增速为 24.1%，归属净利润年均复合增速高达 29.9%。受益于 2018 年公司肥料功能化项目部 分装置和年产 50 万吨乙二醇项目的顺利投产，2019 年公司主要产品产销量增长，但由 于行业景气下行压力较大，主要产品价格与利润受到明显压制，2019 年前三季度公司 实现营业收入 106.1 亿元，同比下降 2.2%，归属净利润 19.1 亿元，同比下降 24.6%。 未来随着公司产品价格回暖以及新项目投产的贡献，公司业绩有望重新腾飞。 请阅读最后评级

15、说明和重要声明 5 / 25 公司研究深度报告 图 1：公司上市以来营收、业绩快速增长 资料来源：Wind, 长江证券研究所 公司股价表现优异，远超行业指数。公司股价表现优异，远超行业指数。公司自 2002 年 6 月 20 日上市到 2019 年同期，17 年间前复权股价实现约 1142%的上涨， 远超申万氮肥与申万化工行业的 184%与 119%， 公司股价年化收益率高达 16.0%，而同期申万氮肥与申万化工行业年化收益率分别为 6.3%与 4.7%。 图 2：公司股价超额收益明显 资料来源：Wind, 长江证券研究所 公司在公司在大宗化工品行业中大宗化工品行业中脱颖而出。脱颖而出。对比主

16、要大宗化工品行业龙头上市公司（蓝色）自 上市以来的业绩复合增速、平均 ROE 与当前市值情况，公司处于明显领先的地位，即 便是较于部分精细化工龙头企业，公司经营成绩亦可以与之媲美（黄色与浅红色） 。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-3 营业收入（亿元）归属净利润（亿元）收入同比（右）业绩同比（右） -200% 0% 200% 400

17、% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% 1800% 02-0604-0606-0608-0610-0612-0614-0616-0618-06 华鲁恒升SW氮肥SW化工 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 25 公司研究深度报告 图 3：公司业绩复合增速、平均 ROE 与市值在同行业中脱颖而出 资料来源：Wind, 长江证券研究所（业绩复合增速与平均 ROE 选取的时间范围为从公司上市年度到 2018 年度，市值为最新数据） 华鲁恒升为什么能成取得这么优秀的成绩呢？我们从华鲁恒升为什么能成取得这么优秀的成绩呢？我们从公司公司的发展历程中一探究竟。的发展历程中一

18、探究竟。 2002-2007：上市初期，高速增长 公司公司上市初期高速发展。上市初期高速发展。公司上市前已形成了年产 18 万吨合成氨、30 万吨尿素和 5 万 吨甲醇的生产能力，以尿素生产能力来看处于行业中游水平。2002 年 6 月 5 日，公司 首次发行股票上市募集资金，其用于： （1）收购集团公司 DMF、甲醛生产线的相关资 产； （2）投资建设大氮肥项目，采用先进的煤浆气化技术，以资源丰富、价格低廉的烟 煤取代无烟块煤，投资成本也相对较低，提升产品竞争力。上市以来，公司一方面通过公司一方面通过 加大技术改造能力，例如大氮肥项目的顺利投产，降低生产成本，一方面通过不断扩大加大技术改造能

19、力，例如大氮肥项目的顺利投产，降低生产成本，一方面通过不断扩大 DMF、甲醇、尿素与合成氨等产品产能来实现规模的快速提升，此外，、甲醇、尿素与合成氨等产品产能来实现规模的快速提升，此外，2002-2007 年正年正 值国内尿素需求快速增长阶段。值国内尿素需求快速增长阶段。多方因素共同推动下，公司在原材料煤炭价格持续上行 的过程中，依然保持了毛利率的稳定，2002-2007 年，公司营业收入以及归属净利润从 4.5 与 0.5 亿元增长到 28.7 与 3.2 亿元，年均复合增速分别为 44.8%与 47.4%。 图 4：2000-2007 年公司营业收入及利润保持高速增长 图 5：2000-2

20、007 年公司毛利率较为稳定，ROE 趋势向上 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 鲁西化工 中泰化学 利尔化学 金禾实业 万华化学 浙江龙盛 三友化工 华鲁恒升 扬农化工 桐昆股份 新安股份 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 5%10%15%20%25%30%35% 气泡大小：相对市值气泡大小：相对市值 横轴：横轴：ROE（平均）（平均） 纵轴：业绩复合增速纵轴：业绩复合增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 2002200320042005

21、20062007 营业收入（亿元）归属净利润（亿元） 收入同比（右）业绩同比（右） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200220032004200520062007 ROE毛利率 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 25 公司研究深度报告 图 6：2003-2007 年国内煤炭价格持续上行 图 7：公司主要产品产能不断扩大（单位：万吨/年） 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 图 8：公司主要产品营业收入快速增长（单位：亿元） 图 9：2002-2007 年国内尿素需求快速增长 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源： 尿素

22、行业发展状况简介 ，中国丙纶网，慧聪化工网，长江证券研究所 2008-2016：煤气为基，多点开花 “多元化多元化+工艺深度优化”工艺深度优化”新道路新道路继续前行继续前行。经历过高速发展的 6 年，公司传统业务尿 素行业竞争格局日益激烈，公司急需寻找新的增长点支撑长期发展。由此，公司开始走 上了一条“多元化+工艺深度优化” 的新道路， 即以煤气平台为基础，不断扩展产业链， 开发新的产品，同时持续进行技术改造，实现效率的提升与成本的下降。 多元化打造方面，多元化打造方面，公司开发建设醋酸、醋酐、乙二醇、己二酸、硝酸、多元醇、三聚氰 胺与环己酮等新产品，使得业务结构从过去的“一头三线”逐步过渡到

23、“一头多线” ； 工艺优化工艺优化方面，方面，公司通过化肥原料煤本地化及动力结构调整、尿素产品多元化及节能技 术改造、醋酸装置节能新工艺改造等多个项目持续进行降本增效的突破。最终，公司形最终，公司形 成了“煤气为基，多点开花”的新业务格局。成了“煤气为基，多点开花”的新业务格局。 200 250 300 350 400 450 500 550 600 03-0303-1004-0504-1205-0706-0206-0907-0407-11 秦皇岛港山西优混（Q5500K，元/吨） 0 20 40 60 80 100 120 140 合成氨尿素甲醇 DMF 甲醛 200220032004200

24、520062007 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 肥料DMF三甲胺 200220032004200520062007 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 20004200520062007 尿素表观消费量（万吨）同比增速（右） 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 25 公司研究深度报告 图 10：公司上市以来重点项目投产情况 资料来源：公司公告，长江证券研究所，注：标红项目为 IPO 项目，标黄项目为非公开发行项目 图 11：公司“一头多线”的产业链结构 资

25、料来源：公司公告, 长江证券研究所 行业行业虽虽波折不断，公司依旧坚挺向上。波折不断，公司依旧坚挺向上。2008-2016 年，公司虽然经历了国际金融危机、 国内宏观经济下行的多次冲击，但依靠“多元化+工艺深度优化”的发展策略，增长韧 性依旧强劲，公司营业收入及归属净利润从 34.4 与 3.8 亿元增长到 77.0 与 8.8 亿元， 年均复合增速为 10.6%与 11.1%，ROE 与毛利率经历下挫后也呈现逐步回升的态势。 2002 2003 2004 2007 2009 2010 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2021E 收购华鲁 恒升集团 DMF

26、、甲 醛生产线 项目 2万吨/年 DMF生产 装置扩建 项目 2万吨 年DMF生 产装置系 统平衡项 目 大型氮肥 装置国产 化工程 6万吨/年 甲醇生产 装置项目 4万吨/年 DMF生产 装置项目 8万吨/年 DMF改15 万吨/年项 目 化肥原料 煤本地化 及动力结 构调整项 目 8万吨/年 DMF项目 洁净煤气 化生产20 万吨/年甲 醇项目 20万吨/ 年醋酸项 目 氨合成能 量系统优 化项目 尿素产品 多元化及 节能技术 改造项目 10万吨/ 年醋酐 1# 生产线 15万吨/ 年硝酸项 目 16万吨/ 年己二酸 项目 醋酸装置 节能新工 艺改造项 目 5万吨/年 合成尾气 制乙二醇 节能项目 20万吨/ 年多元醇 项目 10万吨/ 年三聚氰 胺项目一 期 10万吨/ 年醇酮装 置节能改 造项目 60万吨/ 年硝酸项 目（一期） 锅炉结构 调整项目