1、2021 年深度行业分析研究报告 2021 年深度行业分析研究报告 rQoQtOtRqQyQoOqRpNxPqN9P9R7NpNnNoMpOjMrRwPiNmMuMbRpOqPMYpNsMMYnOtR3目录1 1围绕存量及规划特高压线路配置新能源基地围绕存量及规划特高压线路配置新能源基地2 2大基地推动风电装机走出周期迈向成长大基地推动风电装机走出周期迈向成长5投资建议与风险提示4 4分布式商业模式变革，系统集成商迎来价值重估分布式商业模式变革，系统集成商迎来价值重估3 3整县推进分布式光伏行业央企介入大幅提升效率整县推进分布式光伏行业央企介入大幅提升效率一、十四五规划提出构建现代能源体系3月

2、12日，新华社公布中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要。现代能源体系，加快发展非化石能源，坚持集中式和分布式并举，大力提升风电、光伏发电规模，加快发展东中部分布式能源，有序发展海上风电，加快西南水电基地建设，安全稳妥推动沿海核电建设，建设一批多能互补的清洁能源基地，非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右。4资料来源：新华社，兴业证券经济与金融研究院整理表1、现代能源体系建设工程建设重点具体内容大型清洁能源基地建设雅鲁藏布江下游水电基地。建设金沙江上下游、雅砻江流域、黄河上游和几字湾、河西走廊、新疆、冀北、松辽等清洁能源基地， 建设广东、福建、浙江、江苏

3、、山东等海上风电基地。沿海核电建成华龙一号、国和一号、高温气冷堆示范工程， 积极有序推进沿海三代核电建设。推动模块式小型堆、万千瓦级商用高温气冷堆、海上浮动式核动力平台等先进堆型示范。建设核电站中低放废物处置场， 建设乏燃料后处理厂。开展山东海阳等核能综合利用示范。核电运行装机容量达到7000万千瓦。电力外送通道建设白鹤滩至华东、金沙江上游外送等特高压输电通道， 实闽粤联网、川渝特高压交流工程。研究论证陇东至山东、哈密至重庆等特高压输电通。电力系统调节建设桐城、磐安、泰安二期、浑源、庄河、安化、贵阳、南宁等抽水蓄能电站， 实施电化学、压缩空气、飞轮等储能示范项目。开展黄河梯级电站大型储能项目研

4、究。油气储运能力新建中俄东线境内段、川气东送二等油气管道。建设石油儲备重大工程。加快中原文23 、辽河储气群等地下储气库建设。一、十四五期间重点发展九大清洁能源基地、五大海上风电基地我国风电、光伏资源储备丰富，资源分布广。我国新能源资源储备丰富，但地域分布明显，北地区，而海上风电基地分布在我国的东南区域。清洁能源基地以风光储共同建设为主。目前规划的9大基地均计划建设风电、光伏并配有储能，5个基地计划建设水电，3个基地计划建设火电。5资料来源：新华社，兴业证券经济与金融研究院整理图1、“十四五”大型清洁能源基地布局示意图类型基地名称风电光伏水电火电储能省份清洁能源基地松辽清洁能源基地黑龙江、辽宁

5、、吉林冀北清洁能源基地河北黄河几字弯清洁能源基地内蒙古、宁夏河西走廊清洁能源基地甘肃黄河上游清洁能源基地青海新疆清洁能源基地新疆金沙江上游清洁能源基地四川雅砻江流域清洁能源基地贵州金沙江下游清洁能源基地云南海上风电基地广东海上风电基地广东福建海上风电基地福建浙江海上风电基地浙江江苏海上风电基地江苏山东海上风电基地山东资料来源：新华社，兴业证券经济与金融研究院整理表2、大型清洁能源基地与海上风电基地主要信息统计一、各基地计划大规模建设风电、光伏十四五期间九大基地计划建设148GW光伏，127GW风电。西勘院将一些清洁能源基地重新进行了划分，。根据西勘院的测算，九大基地计划在十四五期间共建设148

6、GW光伏，127.2GW风电，风光比大约为46：54。6表3、各基地十四五装机规模规划资料来源：西北勘测设计研究院（NWE），兴业证券经济与金融研究院整理基地名称地区拟装机规模（GW）对应十四五规划表述光伏风电松辽新能源基地黑龙江、吉林、辽宁1424松辽清洁能源基地冀北新能源基地内蒙古东部、河北715冀北清洁能源基地黄河几字湾新能源基地内蒙古西部、陕西北部、山西北部、宁夏北部和东部3433黄河几字湾清洁能源基地黄河中下游绿色能源廊道陕西、山西、河南、山东99-河西走廊新能源基地甘肃河西127河西走廊清洁能源基地青海海西新能源基地青海海西73黄河上游清洁能源基地新疆新能源基地北疆、南疆和东疆20

7、15新疆清洁能源基地云贵川水风光综合开发基地云南、贵州、四川3921金沙江上下游、雅砻江流域清洁能源基地藏东南水风光综合开发基地西藏60.2金沙江上游清洁能源基地合计148127.2一、涉及省份风光发电发展速度高于全国水平清洁能源基地与海上风电基地涉及的省份风光发电发展速度高于全国平均水平。从2020，模为176.42GW，占同期全国光伏装机规模的约70%，17省风电累计装机规模为207.23GW，占同期全国风电累计装机规模的74%。根据风光行业发展先易后难的必然趋势，我们可以推测涉及省份的可开发再生能源依然有比较优势。7图2、清洁能源基地与海上风电基地共涉及17个风光发电发展较快的省份（数据

8、为截止2020年底）资料来源：国家能源局，智汇光伏，兴业证券经济与金融研究院整理05540辽宁吉林黑龙江河北内蒙古宁夏甘肃青海新疆四川贵州云南广东福建浙江江苏山东光伏装机（GW）风电装机（GW）一、范围内各省风光发电装机依然有巨大潜力清洁能源基地涉及省份均计划大幅提高风光装机规模。根据各省十四五规划及相关文件，发电装机规模翻倍的目标，涉及装机规模少则5GW，多则20GW以上。各省十四五规划说明在其所辖范围内，风光发电装机潜在空间依然巨大。8表4、清洁能源基地计划大幅提高风光装机规模资料来源：各省十四五规划，智汇光伏，兴业证券经济与金融研究院整理基地省份十四五规划松辽清洁能

9、源基地黑龙江将启动三大10GW级别能源基地的规划建设，包括哈尔滨、绥化综合能源基地、齐齐哈尔、大庆可再生能源综合应用示范基地、东部高比例可再生能源外送基地辽宁将启动新一轮重点项目建设工作，大力推动清洁能源建设，其中风电3.3GW，光伏1.5GW吉林到2025年，要达到新能源装机30GW，到2030年时，达到60GW以上冀北清洁能源基地河北十四五期间预期新增风电、光伏项目规模为2.026GW、3.21GW黄河几字弯清洁能源基地内蒙古十四五期间，计划新增新能源并网规模将达到50GW以上。到“十四五”末，自治区可再生能源发电装机力争超过100GW。宁夏到2025年，全区新能源电力装机力争达到40GW

10、，预计十四五期间，将新增14GW光伏项目、4.5GW风电项目。河西走廊清洁能源基地甘肃计划到到2025年，全省风光电装机达到50GW以上，因此十四五期间甘肃的风电、光伏总规模新增预期为26.45GW。黄河上游清洁能源基地青海锚定2030年全省风电、光伏装机100GW以上、清洁能源装机超过140GW的目标，仅6月11日下发的文件中就批复了42GW的清洁能源多能互补项目。新疆清洁能源基地新疆加快建设国家“三基地一通道”：落实国家能源发展战略，围绕国家“三基地一通道”定位，加快煤电油气风光储一体化示范，构建清洁低碳、安全高效的能源体系，保障国家能源安全供应。金沙江上游清洁能源基地四川规划建设金沙江上

11、游、金沙江下游、雅砻江流域、大渡河中上游四个风光水一体化可再生能源开发基地；到2025年底，建成光伏、风电装机容量各10GW。雅砻江流域清洁能源基地贵州科学发展风、光等新能源，推动风光水火储一体化发展，建设毕节、六盘水、安顺、黔西南、黔南等百万千瓦级光伏基地，鼓励分散式、分布式光伏发电及风电项目建设。依托已有的大型水电基地，打造乌江、北盘江、南盘江、清水江水风光一体化10GW级可再生能源开发基地。金沙江下游清洁能源基地云南“十四五”期间，云南将规划建设31个新能源基地，装机规模为10.9GW，建设金沙江下游、澜沧江中下游、红河流域“风光水储一体化”基地以及“风光火储一体化”示范项目新能源装机共

12、15GW。一、范围内各省风光发电装机依然有巨大潜力东南沿海各省份有意识地利用独特地理位置因地制宜发展海上风电。以广东、浙江为例，至18GW，是2021年底4GW目标的4.5倍，并且计划在全国率先实现海上风电平价并网；浙江则计划在十四五期间风电装机规模翻3倍，2020年底浙江风电装机仅有1.86GW，十四五期间计划新增以海上风电为主的风电装机4.5GW。9表5、海上风电基地十四五规划资料来源：各省政府文件，智汇光伏，兴业证券经济与金融研究院整理基地省份十四五规划广东海上风电基地广东到2021年底，全省海上风电累计建成投产装机容量达到4GW；到2025年底，海上风电力争达到18GW，在全国率先实现

13、平价并网。福建海上风电基地福建2017年即规划海上风电规划总规模13.3GW，包括福州、漳州、莆田、宁德和平潭所辖海域17个风电场。福建省计划在2020年底海上风电装机规模达到2GW以上，到2030年底要达到3GW以上。浙江海上风电基地浙江光伏计划新增装机在12GW以上，其中分布式光伏新增装机超过5GW，集中式光伏新增装机超过7GW；风电计划新增装机在4.5GW以上，主要为海上风电。江苏海上风电基地江苏全省“十四五”期间，风电装机新增约11GW，新增投资约1200亿元，其中海上风电新增约8GW，新增投资约1000亿元；到2025年底，风电总装机达到26GW，光伏发电新增约9GW，新增投资约30

14、0亿元；到2025年底，光伏总装机达到26GW。山东海上风电基地山东到 2025年，可再生能源发电装机达到85GW，风电装机达到 25GW。一、新能源基地会围绕存量及规划特高压线路配置10资料来源：国家电网，兴业证券经济与金融研究院整理图3、国家电网在建在运特高压工程示意图资料来源：国家能源局，兴业证券经济与金融研究院整理注：1-18为国网报送，19-22为南网报送表6、特高压线路主要输送可再生能源序号线路名称年输送量（亿千瓦时）可再生能源（亿千瓦时）可再生能源占比1长南荆特高压52.215.329%2淮沪特高压282.200%3浙福特高压76.500%4锡盟-山东92.400%5蒙西-天津南

15、145.400%6榆横至潍坊特高压247.100%7复奉直流306.9306.9100%8锦苏直流374.2374.2100%9天中直流408.6166.241%10宾金直流329.8329.8100%11灵绍直流498.385.317%12祁韶直流224.661.427%13雁淮直流259.135.514%14锡泰直流171.20.50%15鲁固直流330.956.717%16昭沂直流286.2135.948%17吉泉直流439.680.518%18青豫直流34.134.1100%19楚穗直流259259100%20普侨直流192.7192.7100%21新东直流255.3255.3100%

16、22昆柳龙直流51.751.7100%全国5318244146%已有的特高压线路主要承担可再生能源输送任务。2020年，22条特高压线路年输送电量5318亿千瓦时，其中，输送电量的45.9%；国网运营的18条特高压线路中可再生能源占37%；南网运营的4条特高压线路全部输送可再生能源电量。新能源基地与存量及规划特高压线路多有重合。截至 2020 年年底，国网已累计建成投运“14交12直”特高压输电工程，而特高压线路电力外送的始发地多与清洁能源基地范围重合，因此我们判断，新能源基地会围绕存量及规划特高压线路配置。一、大基地项目具备非技术成本优势110.000.200.400.600.801.001

17、.201.401.601.802.00组件支架逆变器及箱变、监控集电电缆线路其他电气其他土建建设用地费升压站送出线路其他费用平单轴成本构成（元/W）固定可调成本构成（元/W）图4、国内光伏平价项目成本构成拆分资料来源：西北勘测设计研究院（NWE），兴业证券经济与金融研究院测算与整理光伏平价项目中土地费用等非技术成本依然是不可忽视的部分。目前国内光伏平价项目成本大约在3.53-3.98元，地费等非技术成本约为0.25元/W，占比约6.5%。另外一方面，由于边际效应递减，非技术成本通过提升组件效率降本难度较大。大基地相较于传统地面电站的优势主要体现在土地费等相关非技术成本。清洁能源基地多位于沙漠、

18、戈壁等地区，土地成本近乎为0；区位与特高压线路多有重叠，可利用特高压输送电力，具备成本优势。一、大基地相较于当地地面电站回报率更高12图5、大基地平均收益率约比当地地面电站高出1.3pct资料来源：国家能源局，兴业证券经济与金融研究院测算与整理大基地相较于当地地面电站回报率更高。大基地土地费近乎为0，加上大基地项目多围绕特高压线路布局，成本低5%，因此在其他条件相同的情况下，预计各省大基地项目的收益率比当地地面电站收益率约高1.3%。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%辽宁吉林黑龙江河北内蒙古宁夏甘肃青海新疆四川贵州云南地面电站收益率大基地项目收益率地面电站平均收益率（7.4%）

19、大基地平均收益率（8.7%）13目录1 1围绕存量及规划特高压线路配置新能源基地围绕存量及规划特高压线路配置新能源基地2 2大基地推动风电装机走出周期迈向成长大基地推动风电装机走出周期迈向成长5投资建议与风险提示4 4分布式商业模式变革，系统集成商迎来价值重估分布式商业模式变革，系统集成商迎来价值重估3 3整县推进分布式光伏行业央企介入大幅提升效率整县推进分布式光伏行业央企介入大幅提升效率二、风电平价之后进入稳定增长时代14图6、预计“十四五”期间风电保持年化40GW以上装机增量资料来源：各电力集团官网，中电联，国家能源局，兴业证券经济与金融研究院测算与整理风光大基地项目预计推动十四五新增集中

20、式基地项目100GW风电装机，确保行业由政策驱动转向政策保底、，代。在风电已具备经济性的基础上，各风能企业已摩拳擦掌。400家风能企业于2020年10月发布北京风能宣言，保证在十四五期间年均装机量50GW以上，在2025年以后计划新增装机60GW/年，以实现2030年600GW的装机目标。0070802009200001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E风电新增装机量（GW）二、风电度电成本快速下降，经济性凸显15

21、风电装机成本与度电成本同步下降，经济性逐步凸显。过去十年间，除了光伏发电与光热发电以外，2020年相比2010年的LCOE约下降50%。其中，陆上风电度电成本绝对水平已仅次于水力发电，成为次优的可再生能源发电方式。风电经济性凸显使其迈入平价时代后仍具备投资吸引力。从政策面来看，2021年陆上风电已全面平价，预计2022年海上风电也会开始进入平价时代。风电在过去十年的降本成果显著，在平价时代仍然具备投资的比较优势。发电方式完全装机成本（$/KW）容量系数LCOE（$/KWh）20102020变化幅度20102020系数变动20102020变化幅度光伏发电4731883-81%14%16%2%0.

22、381 0.057 -85%陆上风电19711355-31%27%36%9%0.089 0.041 -54%海上风电47063185-32%38%40%2%0.162 0.084 -48%水力发电1269187047%44%46%2%0.038 0.044 18%生物质能26192543-3%72%70%-2%0.076 0.076 0%地热能2620446871%87%83%-4%0.049 0.071 45%光热发电90954581-50%30%42%12%0.340 0.108 -68%资料来源：IRENA，兴业证券经济与金融研究院整理注：容量系数表示系统发电机实际输出和满容量输出时的比

23、率表7、风电过去十年电度电成本快速下降，经济性凸显二、陆上风电平价无虞，海上风电平价静待全面突破16陆上风电平价装机无虞，海上风电平价静待全面突破。据测算，陆上风电全投资IRR，也比光伏地面电站高出2pct，主要原因系风电利用小时数远高于光伏。海上风电目前仅在福建省具备对光伏地面电站的比较优势，尚未进入全面平价时代，主要原因系海上风电装机成本与运维成本远高于陆上风电。-5%0%5%10%15%20%广西四川福建云南上海湖南浙江江西吉林海南黑龙江辽宁重庆广东江苏湖北河北北京内蒙古贵州山东安徽天津山西甘肃河南新疆山西宁夏青海陆上风电全投资IRR海上风电全投资IRR光伏地面电站全投资IRR陆上风电平

24、均收益率（7%）海上风电平均收益率（1%）光伏地面电站平均收益率（5%）图7、风电、光伏全投资IRR对比资料来源：风电与光伏技术经济，国家能源局，Wind，北极星电力网，兴业证券经济与金融研究院测算与整理注：风电投资IRR由兴业证券环保公用团队测算二、风电产业链包含三大环节17图8、风电产业链资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理风电产业链包含零部件制造、整机制造及配套、风电运营三大环节。具体而言，零部件制造环节包含（1）、（3）轴承、（4）齿轮箱、（5）主轴等锻件、（6）变流器、（7）法兰等主要环节，该环节主要为风机整机制造各类零部件；整机制造及配套环节包含（1）整机制造、（2）风机塔筒、（

25、3）电缆等主要环节，该环节主要为风机装机环节所需装备，塔筒、电缆配套整机进行安装；风电运营环节则指风电运营商，也即新能源发电业主。零部件制造风电运营商龙源电力（港）华润电力（港）中广核新能源（港）华能新能源（已退市）三峡能源节能风电福能股份中闽能源整机厂商金风科技明阳智能运达股份东方电气电气风电三一重能（未上市）上海电气远景能源（未上市）塔筒天顺风能天能重工泰盛风能大全重工电缆东方电缆中天海缆整机制造及配套风电运营轮毂等（铸件）主轴（锻件）日月股份广大特材吉鑫科技豪迈科技金雷股份通裕重工广大特材轴承变流器新强联禾望电气阳光电源叶片齿轮箱法兰中材科技时代新材天顺风能明阳智能中国高速传动（港）恒润

26、股份二、整机厂商龙头格局稳定，集中度稳定提升18表8、2014年至今风电整机厂商市占率变化资料来源：CWEA，BNEF，每日风电，兴业证券经济与金融研究院整理备注：2014-2020年采用吊装量数据，2021年前7月采用招标中标量数据。风电整机厂商龙头格局稳定，集中度稳定提升。从2014年至今，整机厂商前三名多为金风科技、远景能源、年与2020年榜单，仅有两家掉出前十名，竞争格局非常稳定。行业集中度方面，CR5已由2014年的55%稳定提升至70%以上，CR10则由80%以上逐渐提升至超过90%，预计未来风电整机行业将持续呈现强者愈强的局面。排名2001720182019

27、20202021.1-2021.7厂商市占率厂商市占率厂商市占率厂商市占率厂商市占率厂商市占率厂商市占率厂商市占率1金风科技19.0%金风科技25.2%金风科技27.1%金风科技26.6%金风科技31.9%金风科技27.1%金风科技21.3%远景能源20.1%2联合动力11.1%联合动力10.0%远景能源8.6%远景能源15.5%远景能源17.6%远景能源18.3%远景能源17.4%金风科技14.2%3明阳智能8.8%远景能源8.2%明阳智能8.4%明阳智能6.1%明阳智能11.9%明阳智能15.2%明阳智能9.8%运达股份13.7%4远景能源8.4%明阳智能8.2%联合动力8.2%联合动力6

28、.7%联合动力6.2%运达股份7.0%上海电气8.8%明阳智能12.7%5湘电风能7.6%中国海装6.8%中国海装7.8%中国海装5.9%上海电气5.2%上海电气5.8%运达股份6.9%湘电风能12.2%6上海电气7.5%上海电气6.3%上海电气7.4%上海电气5.7%运达股份4.3%中国海装4.9%中车风电6.6%三一重能11.9%7东方电气5.6%湘电风能4.9%湘电风能5.3%湘电风能4.7%中国海装3.8%东方电气4.8%三一重能6.4%上海电气5.3%8中国海装4.9%东方电气4.5%东方电气5.3%运达股份4.2%湘电风能3.3%联合动力3.7%东方电气5.4%东方电气4.1%9运

29、达股份3.8%运达股份4.1%运达股份3.1%东方电气4.1%东方电气3.3%湘电风能2.6%中国海装5.1%联合动力3.1%10华锐风电3.4%三一重能3.1%华创风能3.1%华创风能3.7%Vestas2.9%中车风电2.2%联合动力3.8%许继风电0.7%CR554.9%CR558.4%CR560.1%CR560.8%CR572.8%CR573.4%CR564.2%CR572.9%二、风电产业链主要公司盈利预测显示估值普遍较低19表9、风电产业链主要公司盈利预测显示估值普遍较低（数据截止2021年9月3日）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院测算与整理备注：1、标*表示采用Win

30、d一致预期，其余采用兴业证券电新团队预测，其中福能股份、三峡风电、协鑫能科为兴业证券环保公用团队预测；2、华润电力、龙源电力、中广核新能源选用货币单位为港元。板块公司总市值归母净利润（亿元）PE（亿元）2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E零部件厂商新强联3374.255.167.169.479.465.447.135.9日月股份3349.7910.8614.418.1734.130.723.218.4天顺风能*26910.513.6615.9119.1325.619.716.914.0整机厂商运达股份*1511.733.244.595.6687.04

31、6.532.826.6明阳智能*47113.7424.5227.6532.0734.319.217.014.7金风科技*70129.6437.9442.9349.2223.618.516.314.2运营商福能股份27214.9522.4128.1231.8318.212.19.78.5三峡能源185736.1156.5374.9891.251.432.924.820.4中闽能源*1184.867.859.711.1624.215.012.110.6协鑫能科2108.0212.1215.1619.8626.117.313.810.6节能风电*2626.1810.4514.2515.9842.32

32、5.018.416.4吉电股份*2064.788.3210.5313.9943.224.819.614.8华润电力*（港）95875.8384.66101.68120.4212.611.39.48.0龙源电力*（港）129556.9267.9978.5191.722.819.116.514.1中广核新能源*（港）21412.6215.1117.3719.6316.914.112.310.920目录1 1围绕存量及规划特高压线路配置新能源基地围绕存量及规划特高压线路配置新能源基地2 2大基地推动风电装机走出周期迈向成长大基地推动风电装机走出周期迈向成长5投资建议与风险提示4 4分布式商业模式变革

33、，系统集成商迎来价值重估分布式商业模式变革，系统集成商迎来价值重估3 3整县推进分布式光伏行业央企介入大幅提升效率整县推进分布式光伏行业央企介入大幅提升效率三、国家能源局发文推动整县分布式光伏项目，充分激发分布式发展空间6月20日，国家能源局正式下发关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开始试点方案的通知，本省试点方案并上报。文件中提出三条保障措施，要求当地政府、电网企业做到分布式光伏“宜建尽建”与“应接尽接”。根据国家能源局公布的试点不审批原则，整县推进方案只需通过省内审批即可实施，增强了各省自主性。根据到位不越位原则，政府与电网不会大包大揽，而是各司其职，提供配合，将试点的分布式光伏建设交由

34、市场主导。在相应政策支持下，预计分布式光伏资源将快速大量释放。21图10、各部门分工协作，到位不越位资料来源：国家能源局，兴业证券经济与金融研究院整理图9、政府与电网分工协作，为整县推进保驾护航资料来源：国家能源局，兴业证券经济与金融研究院整理三、各省政府部门积极推进，开发商快速响应6月20日通知下发之后，各省积极推进，截止8月16日，已有25个省份提交了整县推进试点方案。，、冀南、河南、浙江陆续公布了首批屋顶分布式光伏整县推进试点情况，五省共批复项目规模约为20.8GW，建设模式因地制宜。开发商快速响应，积极参与整县推进。国家能源局下发通知后仅4天，国家电投下发关于积极申报整县（市、区）屋顶

35、分布式光伏开发试点的通知，要求所属各单位从速锁定资源。22资料来源：国家电投，兴业证券经济与金融研究院整理表10、五省共批复项目约20.8GW资料来源：光伏們，兴业证券经济与金融研究院整理总规模（GW）涉及县（市、区）平均装机量（MW）建设模式/投资主体河南15.066227“1+1+X建设模式河北1.61891甘肃3.14667一个企业建设一个县山西1.12642全部为国企浙江-12家央企，1家省属国企，5家省内民企图11、国家电投要求下属单位从速锁定资源三、“整县推进”扩大分布式项目规模，整合资源实现集约开发“整县推进”将整合区域范围内分布式单体项目，整合资源实现集约开发。之前分布式项目多

36、是KW级小项目，个县项目量一般预计在100MW以上。尽管“整县推进”是将区域范围内项目打包签约，但实际执行时仍与单个业主洽谈，因此仍需要具备地推能力的企业与业主交涉洽谈合作，从而为具备地推能力的民营企业创造发展空间。23图12、整县推进政策使得整合资源进行集约开发成为可能资料来源：国家能源局，兴业证券经济与金融研究院整理20KW20KW10KW20KW20KW10KW2000KW1000KW3000KW2000KW1000KW1000KW原有模式分布式项目过于分散，规模效应差，央企较少介入整县推进模式项目打包，规模效应提升，央企开发及持有意愿提升20KW20KW三、“整县推进”意在激发屋顶光伏

37、项目潜力，打包范围之外空间巨大整县推进政策的目的为了鼓励和激发分布式光伏发展，潜在项目空间巨大。本次整县推进仅为申报试点，并不妨碍未申报区域自行开展分布式光伏建设。在申报区域的政府整合资源之外，还存在应当不低于已整合项目体量的可开发光伏资源。“整县推进”只是广阔的分布式光伏资源开发的起点，打包范围之外空间巨大。我们预计全国户用、工商业分布式光伏屋顶资源总量在2000GW以上，“整县推进”涉及的项目只是其中一小部分。资料来源：国家能源局，兴业证券经济与金融研究院整理24表11、“整县推进”将部分资源打包，申报区域未申报范围潜在空间巨大屋顶类型政府资源整合要求剩余资源党政机关建筑屋顶不低于50%不

38、高于50%公共建筑屋顶不低于40%不高于60%工商业厂房屋顶不低于30%不高于70%农村居民屋顶不低于20%不高于80%三、预计分布式十四五期间规模快速扩张，未来市场广阔“整县推进”提升了未来几年光伏装机需求。2016-2020年5年我国分布式光伏累计装机72.4GW，2021，式装机规模预计15-20GW，2022-2025年预计至少新增160GW，平均每年新增40GW （2020年全年集中式+分布式光伏装机量为48.2GW） 。分布式未来市场极其广阔。我们想强调的是，整县推进政策并不妨碍未申报区域自行开展分布式光伏建设。我们预计全国户用农户5000万个，按照20KW一个计算，仅户用总量达到

39、1000GW，包括工商业在内的全国屋顶资源总体量为2000GW以上。25图13、分布式项目将受益于整县推进快速增长资料来源：国家能源局，兴业证券经济与金融研究院测算与整理4.219.421.012.215.502001920202021E2022E2023E2024E2025E分布式装机规模乐观预期GW20分布式项目快速发展三、“3060目标”与整县推进政策共振，衍生庞大光伏行业市场假设所有分布式均采用EPC模式建设，集中式全部由开发商自建；各环节建设成本保持不变。在“3060”目标下，分布式光伏在整县推进政策下迅速扩张，集中式

40、电站发展速度也不遑多让。我们预计2025年EPC、组件、逆变器的国内市场规模分别为1403、2579、295亿元，对应的利润分别为324、774、88亿元，光伏企业尤其是分布式光伏将在未来五年迎来高速发展期。26图14、预计整县推进政策下，光伏各环节市场规模快速扩张资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算与整理526330324774880500025003000EPC组件逆变器EPC组件逆变器国内市场收入规模（亿元）国内市场毛利（亿元）2021E2025E27目录1 1围绕存量及规划特高压线路配置新能源基地围绕存量及规划特高压线

41、路配置新能源基地2 2大基地推动风电装机走出周期迈向成长大基地推动风电装机走出周期迈向成长5投资建议与风险提示4 4分布式商业模式变革，系统集成商迎来价值重估分布式商业模式变革，系统集成商迎来价值重估3 3整县推进分布式光伏行业央企介入大幅提升效率整县推进分布式光伏行业央企介入大幅提升效率四、“整县推进”打通屋顶光伏电站商业模式，提高开发效率整县推进政策直接刺激分布式光伏迅速扩张：开发模式：原有模式下，企业自主开发单体项目；在整县推进政策下，企业在国家鼓励、政府协同、电网配合的条件下进行整县开发。开发规模：原有模式下，项目规模较小，投资积极性不高；在整县推进政策下，单体规模与总体规模同时扩大，

42、极大激发投资热情。开发效率：原有模式下，企业项目分散且融资困难；在整县推进政策下，项目打包、业务集中，激发大量市场空间，还可借助央企融资优势，融资方便且成本低。28图15、整县推进政策从多角度改变了分布式光伏行业资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理开发效率融资方便项目打包激发空间开发规模KW、MW级单县上百MW开发模式自主开发单体开发国家鼓励政府协同电网配合整县开发原有模式整县推进模式项目分散融资困难民营企业传统商业模式新型商业模式四、“整县推进”政策下，商业模式多种多样29图17、政府、央企、民企三方协同推进项目资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理政府民企央企或民企项目协调资源建设、运维

43、资金支持机关建筑屋顶可享受电费打折或其他形式收益电站所有权及收益建设及运维收益图16、分布式光伏开发业务流程资料来源：国家能源集团，兴业证券经济与金融研究院整理前期开发项目备案设计施工并网验收后续运维“整县推进”政策下的商业模式：（1）建设并持有：央企/民企作为电站投资方自行开发电站，后持有电站获取电费收益；（2）建设后转移：民企作为投资方开发项目，项目收益率获得客户验证后，将发电系统资产置出获得收益，滚动开发（项目收益与民企的项目勘探、开发、设计、运维与电站系统实际的发电利用小时数等有关系，越好的项目越容易获得高收益）；（3）EPC：央企作为投资方，民营企业做EPC、运维业务；（4）其他合作

44、模式。四、屋顶光伏应用场景多样化，项目投资收益率较高“整县开发”模式下业务场景分为以下几种：一、党政机关建筑屋顶；二、学校、医院、顶；四、农村居民屋顶；五、其他场景，如光伏车棚、加油站顶棚、污水处理厂、通信基站、养殖大棚等。各个业务场景屋顶条件不同，用电负荷不同，电价不同，因此需要因地制宜采用相应的实施方案。光伏并网模式可分为三种：“全部自发自用”、“自发自用，余额上网”、“全额上网”。根据应用场景的不同，党政机关、公共建筑等工商业分布式光伏一般采用“自发自用、余额上网”的模式，而户用光伏常采用“全额上网”模式。屋顶项目目前整体收益率较高，全投资项目收益率不低于6.5-10%。30图18、整县

45、推进业务场景资料来源：浙商网，新华社，阳光电源官网，天合光能官网，央广网，兴业证券经济与金融研究院整理党政机关建筑屋顶医院屋顶农村居民屋顶工商业厂房屋顶光伏车棚农业大棚四、整县户用电站对央企吸引力加大“整县推进”的规模化户用电站对央企的吸引力加大，主要体现在：（1）成本低。户用电站没有土地费，升压站、路条费等，相较于地面电站成本低20%；（2）电价高。在煤电标杆电价的基础上有3分/度的补贴；（3）管理规模化优势明显。解决了此前户用光伏地理位置分散、管理运维成本高的问题。31图19、户用光伏收益率显著高于地面电站，整县推进弥补分布式规模不足的短板，对央企吸引力提升资料来源：国家能源局，兴业证券经

46、济与金融研究院测算与整理-10%-5%0%5%10%15%20%重庆西藏新疆贵州湖南云南河南宁夏安徽江苏山西上海天津浙江江西湖北青海福建北京广西甘肃陕西内蒙古河北辽宁山东广东四川吉林海南黑龙江地面电站IRR户用光伏项目IRR(100%上网 )地面电站平均收益率（5%）户用平均收益率（10%）四、整县推进给民营企业带来新的增长机遇民营企业参与“整县推进”政策的方式：（1）BOO模式：自行出资开发电站，建成后自持，享受电站收益。（2）EPC模式：协同央企开发电站，负责光伏电站的建设。（3）BT模式：电站建成后打包出售至国企央企，滚动开发，项目建设质量决定电站收益水平和售价，好的开发企业将实现滚雪球

47、式发展。（4）协同央企运维电站：尽管整县户用电站相比之前地理位置与所有权上都较为集中，但与地面电站相比，日常运维依然比较分散。因此国企央企大概率会将运维外包给前期负责建设的企业，预计单W的运维费是3-4分/年（相当于物业费），净利润为1-3分/年。32图20、民营企业参与“整县推进”政策的方式资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理负责后续运维BOO（自建自持）EPC工程总承包项目开发建设方央企国企央企国企作为最终业主出资大幅提高分布式项目开发周转率央企国企大概率外包给项目开发建设商进行运维项目开发建设方其他选择光伏电站运维电站开发业务BT（建成-转让）四、系统集成商业务模式将面临三大变化一、国

48、企央企愿意成为资方，系统集成商的分布式资产周转率将大幅提高。过去，系统集成商开发单体项目，建成之后企业可选择自持或转让给农户，资金回收期长。按照目前整县推进典型项目情况，从资源获取到向央企业主交割，时间周期约为3-5个月，相比较之前向农户出售需要1年以上，周转速度大幅度提升。目前户用项目净利率不变，总资产周转率提升2-3倍，权益乘数维持不变，则项目ROE可提升2倍以上。33资源获取开发建设并网验收自持转让农户转让央企成本回收期约12年回收期约1年回收期约3-5月图21、电站业主发生转变，提高系统集成商资产周转率资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理四、系统集成商业务模式将面临三大变化二、纯EP

49、C业务转型为以“建设-转让”为主，盈利能力取决于前端渠道。之前EPC业务仅需要依靠企业发挥产业链集成制造优势，完成建站工作，但是在整县推进背景下，EPC业务转型为“建设-转让”，企业不仅需要建站，更需要采取各种方式获取项目资源，渠道端能力决定了公司业务的单瓦盈利。之前EPC模式下企业单位盈利为0.1元/W，现在转型为“建设-转让”模式之后，拥有更强渠道端的企业单位盈利可提高至0.2-0.3元/W。34图22、EPC业务转型之后盈利能力取决于前端渠道资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理资源获取开发建设建成转让后期运维纯EPC业务转型为以“建设-转让”为主盈利能力取决于前端渠道四、系统集成商业务

50、模式将面临三大变化三、运维资产大幅增加，运维业务为企业提供永续现金流，值得高估值。系统集成商的运维资产将大幅提升，为企业提供稳定增长的永续现金流。整县推进下，尽管分布式光伏地理位置上更为集中，但与地面电站相比，日常运维依然分散且复杂，因此业主大概率会将运维外包给前期负责建设的企业。运维业务估值可类比物业公司。物业公司能够给较高估值主要系每年现金流收入稳定，且收费基数持续扩大，因此按照现金流贴现后的公司现值较高。运维业务也符合现金流稳定、基数扩大的条件，且运维业务生命周期较长，可参考物业公司进行估值。35图23、整县推进期间分布式运维规模将新增175GW，约合市场规模70亿元资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算与整理505021E2022E2023E2024E2025E整县推进期间分布式新增装机量（GW）整县推进期间上一年分布式累计装机量（GW）