1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 02 月 09 日 华数传媒华数传媒（000156.SZ） 受益于超高清产业及受益于超高清产业及 OTT 发展的大屏媒体运营商发展的大屏媒体运营商 公司公司依托有线网络和新媒体运营全牌照，打造超高清时代依托有线网络和新媒体运营全牌照，打造超高清时代 OTT 大屏内容分大屏内容分 发商。发商。公司是国内七家互联网电视的牌照方之一，基于稀缺的牌照对全国运 营商和IPTV提供播控或内容的服务， 具备大屏端稀缺的牌照资源。 截止2019 年底，公司互联网电视业务终端覆盖规模超过 1 亿台，激活点播用户超过 8,000 万个。公司借助内容聚合平台打造稀缺视

2、频内容分发商，并深化巨头 合作，新媒体内容日益丰富。到 2022 年，我国超高清视频产业总体规模超 过 4 万亿元。公司有望受益超高清视频发展趋势，推动大屏价值回归。 携手头条系，纵深推进携手头条系，纵深推进 OTT 大屏场景。大屏场景。西瓜视频作为今日头条旗下的独立 短视频 App，在成立两年的时间里就积累了 3 亿多用户，日均使用时长超过 70 分钟，是国内最大的 PUGC 短视频平台之一。今日头条瞄准了 OTT 大屏 飞速发展的时机， 上线了专门针对大屏用户的西瓜视频 TV 版 “华数鲜时光” 。 西瓜视频 TV 版主要是专注于美食、亲子、游戏、搞笑、旅游等类别的视频， 形成了优质生活生

3、产、推广、粉丝聚合的 PGC 内容生态圈，更加适合家庭 大屏消费场景。公司通过给西瓜视频提供大屏上的播控牌照，负责内容三级 审核和内容安全。春节期间“华数鲜时光”也成为囧妈的大屏播出平台。 服务“城市大脑”，建设“电视服务“城市大脑”，建设“电视+校园”文化教育新模式。校园”文化教育新模式。在 2020 年新型 冠状病毒疫情期间，公司短时间内为杭州市县教育局、学校提供依托有线电 视终端的教育平台（校园电视台），支持教育局、学校开展远程在线教学。 杭州市已经有萧山、临安、等多个区县教育局与华数爱学习栏目展开合作， 数十万名学生可通过华数电视教育平台的方式上课。 互动电视爱学习教育平 台，提供超过

4、 3 万集的教育视频节目，总时长高达 6000 小时，覆盖幼儿园、 中小学及成人在内的全年龄段收视群体，综合新概念英语、超级课堂、网易 100 分、看鉴教育、杭州教育局名师公开课等国内知名优质教育品牌， 并独家合作引进“求索”纪录、BBC 纪录等世界知名科普教育品牌，涵盖 6700 多集科学纪录、艺术课堂、国学戏剧等高品质兴趣拓展课程。 投资建议：投资建议： 我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 6.45、 6.85 和 7.23 亿元。考虑到公司作为 OTT 等新媒体业务牌照方，未来将受益超高清视频 的行业趋势、以及与字节跳动在 OTT 领域的合作，我们认为公司 2020 年

5、合 理市值为 260 亿元，对应 38 倍 PE，对应目标价 18.16 元。 风险提示风险提示：牌照政策及授权变化风险，行业监管变动及竞争加剧风险，有线 电视业务用户持续流失风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,209 3,436 3,698 3,943 4,137 增长率 yoy（%） 4.2 7.1 7.6 6.6 4.9 归母净利润（百万元） 641 644 645 685 723 增长率 yoy（%） 6.5 0.5 0.1 6.3 5.5 EPS 最新摊薄（元/股） 0.45 0.45 0.45 0.48 0.

6、50 净资产收益率（%） 6.2 6.0 5.9 6.0 6.1 P/E（倍） 21.9 21.9 21.8 20.5 19.5 P/B（倍） 1.4 1.3 1.3 1.2 1.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 文化传媒 最新收盘价 12.78 总市值(百万元) 18,318.24 总股本(百万股) 1,433.35 其中自由流通股(%) 89.32 30 日日均成交量(百万股) 13.72 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 顾晟顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱： 分析师分析师 刘高畅刘高畅 执业证书编号：S0

7、680518090001 邮箱： 分析师分析师 马继愈马继愈 执业证书编号：S0680519080002 邮箱： -11% 0% 11% 23% 34% 46% 57% 69% --02 华数传媒沪深300 2020 年 02 月 09 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 8389 8681 9211 9

8、097 10161 营业收入营业收入 3209 3436 3698 3943 4137 现金 3728 4122 4526 4369 5407 营业成本 1776 2038 2195 2345 2474 应收票据及应收账款 630 712 667 837 723 营业税金及附加 9 9 14 13 13 其他应收款 91 64 113 71 125 营业费用 511 492 547 585 623 预付账款 23 19 42 13 49 管理费用 414 288 318 331 339 存货 73 70 94 76 106 研发费用 0 114 115 114 112 其他流动资产 3845

9、3694 3769 3732 3751 财务费用 -102 -109 -116 -118 -131 非流动资产非流动资产 6031 6092 6472 6650 6817 资产减值损失 34 88 55 66 72 长期投资 793 811 854 886 929 其他收益 35 29 32 31 31 固定资产 2658 2840 2980 3083 3147 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 315 346 386 413 427 投资净收益 46 115 36 46 61 其他非流动资产 2265 2095 2251 2267 2314 资产处置收益 0 1 0 0 0 资

10、产资产总计总计 14420 14773 15682 15747 16978 营业利润营业利润 648 663 638 683 727 流动负债流动负债 2602 2668 3265 2879 3658 营业外收入 5 5 31 23 16 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 11 13 15 13 13 应付票据及应付账款 995 975 1270 1061 1433 利润总额利润总额 642 654 654 693 730 其他流动负债 1607 1693 1995 1818 2225 所得税 1 10 10 9 8 非流动非流动负债负债 1441 1428 1434 1431 143

11、3 净利润净利润 641 644 644 684 722 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -0 0 -1 -1 -0 其他非流动负债 1441 1428 1434 1431 1433 归属母公司净利润归属母公司净利润 641 644 645 685 723 负债合计负债合计 4043 4095 4700 4310 5091 EBITDA 1199 1218 1361 1677 2077 少数股东权益 0 0 -1 -1 -2 EPS（元/股） 0.45 0.45 0.45 0.48 0.50 股本 1542 1542 1542 1542 1542 资本公积 6221 6233 62

12、33 6233 6233 主要主要财务比率财务比率 留存收益 2486 2843 3148 3472 3814 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 10377 10678 10983 11439 11889 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 14420 14773 15682 15747 16978 营业收入（%） 4.2 7.1 7.6 6.6 4.9 营业利润（%） 13.3 2.2 -3.7 7.0 6.5 归属母公司净利润（%） 6.5 0.5 0.1 6.3 5.5 获利获利能力能力 毛利率（%） 44.7

13、40.7 40.6 40.5 40.2 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 20.0 18.7 17.4 17.4 17.5 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 6.2 6.0 5.9 6.0 6.1 经营活动现金流经营活动现金流 1264 1195 1812 1202 2782 ROIC（%） 4.5 4.3 4.2 4.3 4.3 净利润 641 644 644 684 722 偿债偿债能力能力 折旧摊销 669 688 837 1117 1494 资产负债率（%） 28.0 27.7 30.0 27.4 30.0 财务费用

14、 -102 -109 -116 -118 -131 净负债比率（%） -22.4 -25.4 -28.4 -25.9 -33.7 投资损失 -46 -115 -36 -46 -61 流动比率 3.2 3.3 2.8 3.2 2.8 营运资金变动 48 -12 472 -430 755 速动比率 1.7 1.8 1.6 1.8 1.7 其他经营现金流 53 99 12 -6 3 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -1496 -407 -1180 -1250 -1600 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 资本支出 949 932 252 189 103 应收账款周

15、转率 5.6 5.1 5.4 5.2 5.3 长期投资 -60 13 -44 -42 -43 应付账款周转率 1.8 2.1 2.0 2.0 2.0 其他投资现金流 -607 538 -972 -1103 -1540 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -201 -287 -228 -109 -144 每股收益（最新摊薄） 0.45 0.45 0.45 0.48 0.50 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.88 0.83 1.26 0.84 1.94 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 7.24 7.45 7.66 7.98

16、 8.29 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 7 11 0 0 0 P/E 21.9 21.9 21.8 20.5 19.5 其他筹资现金流 -208 -298 -228 -109 -144 P/B 1.4 1.3 1.3 1.2 1.2 现金净增加额现金净增加额 -433 501 404 -157 1039 EV/EBITDA 10.7 10.2 8.8 7.3 5.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 02 月 09 日 内容目录内容目录 1 华数传媒：兼具有线网络与新媒体运营全牌照的运营商 . 4 1.2 股权结构：股权集中架构清晰，股东力量

17、雄厚 . 6 1.3 财务分析：经营稳健助力利润稳步上升，新兴业务推动收入结构创新 . 7 2 行业概览：大屏与牌照的巨大价值 . 9 2.1 IPTV 与 OTT 用户持续高增长 . 9 2.2 多环节可管可控：牌照的稀缺性与价值 . 11 3 依托有线网络和新媒体运营全牌照，打造超高清时代 OTT 大屏内容分发商 . 13 3.1 拓展增值服务，夯实传统有线电视业务 . 13 3.2 超高清时代 OTT 大屏内容分发商. 14 3.3 服务“城市大脑”，建设“电视+校园”文化教育新模式 . 15 盈利预测及投资建议 . 17 盈利预测 . 17 投资建议 . 18 风险提示 . 19 图表

18、目录图表目录 图表 1：华数传媒发展历程 . 5 图表 2：华数传媒主要并购时间线及并购标的 . 6 图表 3：华数传媒控股股份有限公司股权结构（截至 2019 年 10 月 18 日） . 7 图表 4：2015-2019 前三季度公司营业收入及增速 . 7 图表 5：2015-2019 前三季度公司归母净利润及增速 . 7 图表 6：2016-2019H1 公司各业务收入占比 . 8 图表 7：2016-2019H1 公司主要业务类型收入占比 . 8 图表 8：2015-2019 前三季度公司销售毛利率与销售净利率 . 9 图表 9：2016-2019H1 公司主要业务毛利率 . 9 图表

19、 10：2015-2018 公司现金分红总额及股利支付率 . 9 图表 11：有线电视、IPTV、互联网电视的比较 . 10 图表 12：有线电视市场渗透率 . 10 图表 13：有线电视用户规模和增速 . 10 图表 14：IPTV 用户规模及增速. 11 图表 15：OTT 用户规模及增速. 11 图表 16：IPTV 牌照授权情况 . 11 图表 17：互联网电视行业架构 . 12 图表 18：互联网电视内容服务牌照发放情况 . 12 图表 19：互联网电视集成服务牌照发放情况 . 13 图表 20：华数私家频道 . 14 图表 21：互联网电视集成服务牌照发放情况 . 14 图表 22

20、：华数鲜时光界面 . 15 图表 23：华数校园电视台 . 16 图表 24：华数校园电视台 . 16 图表 25：收入成本分类预测表（单位：百万元） . 18 图表 26：可比公司平均估值 . 19 2020 年 02 月 09 日 1 华数传媒：兼具有线网络与新媒体运营全牌照的运营商华数传媒：兼具有线网络与新媒体运营全牌照的运营商 华数传媒控股股份有限公司系华数集团旗下专业从事有线电视网络业务、全国范围内的 新媒体业务、宽带网络及智慧城市业务的公司，在全国互动电视及手机电视领域规模名 列前茅，具备较为丰富的数字媒体资源。公司在行业内处于领先地位，是国内首家兼具 有线网络与新媒体运营全牌照的

21、上市公司。如今，公司同时具有有线网络业务、手机电 视与互联网电视等全国新媒体业务以及宽带网络业务方面的运营牌照或许可授权，能有 效为公司多元化发展保驾护航。经过十余年的发展，公司成为了全国互动电视、手机电 视、互联网电视等领域的排头兵，是全国新媒体和三网融合产业发展的明星公司。 1.1 发展历发展历程程：聚焦热点通讯稳步拓宽业务，把握历史脉络顺势谋求崛起：聚焦热点通讯稳步拓宽业务，把握历史脉络顺势谋求崛起 1) 起始成立阶段起始成立阶段(2009-2012)：有线电视网络构建业务基石，新媒体新业态促进优化：有线电视网络构建业务基石，新媒体新业态促进优化 整合。整合。2009 年 12 月 16

22、 日，华数传媒网络有限公司成立，系华数集团旗下专业从事全 国新媒体业务和杭州地区有线电视网络业务的企业。此后不久，华数传媒收购了华数集 团旗下的有线电视网络资产及浙江华夏视联科技有限公司的新媒体业务资产。其中，有 线电视网络为新媒体业务提供了实验场所， 新媒体业务拓展了有线电视网络的经营空间， 为公司提供了较好的发展业务基础。2012 年 10 月 19 日，华数传媒（000156）在深交 所挂牌上市。 2) 初步发展阶段初步发展阶段(2013-2014)：纳入宽带业务扩大经营范围，投资唐人影视深化产业：纳入宽带业务扩大经营范围，投资唐人影视深化产业 合作。合作。2013 年，公司完成了对网通

23、信息港宽带网络业务的收购及整合工作，宽带运营 自此成为了公司的主营业务之一。 2014 年 2 月， 华数互联网电视平台的杜比影音专区正 式上线；同年，华数传媒出资 1 亿元投资了天津唐人影视有限公司，对其股权占比达到 8.06%，就此深化了与上下游产业链企业的全面合作关系，加速了公司在全产业链的战 略布局，以视频内容为核心的综合娱乐平台的战略目标正加快实现。 3) 深化扩张阶段深化扩张阶段(2015-2017)：增发募集资金奠定良好基础，强强联手创新手机电视：增发募集资金奠定良好基础，强强联手创新手机电视 业务。业务。2015 年 5 月，华数传媒向云溪投资完成了非公开发行，股数为 2.87

24、 亿股，成功 募集了资金 65.36 亿元，助力公司进一步实现战略方向的转变。2016 年初，公司与河北 联通联合推出“联通电视+”产品，通过在手机端配置 IPTV 的形式，用户可以在任何时 间，任何地点通过电脑、手机等多种终端获得咨询信息及完成娱乐活动。自此，公司业 务进一步拓宽、深化和加强，多元化程度进一步加深，综合竞争力进一步提升。 4) 全面进化阶段全面进化阶段(2018 年起年起)：着重大屏领域提升试听体验，推进智慧城市打造物联平：着重大屏领域提升试听体验，推进智慧城市打造物联平 台。台。自 2018 年起，公司在物联网及智慧城市建设方面着重发力。2018 年 6 月 25 日， 华

25、数传媒网络有限公司与优酷信息技术（北京）有限公司达成协议，使华数大屏领域能 够全面覆盖优酷视频内容；同年，公司开展了与以阿里为代表的物联网 IOT 产业联盟的 合作，全面推进智慧家庭和智慧城市更新换代，为杭州建设城市级物联网商用平台奠定 基础；同时，公司在户外大屏“联网、联播、联控”方面初具成绩。2018 年 10 月，公 司完成了杭州全市范围内 8 块大屏的联网联播联控试点工作，并于 12 月 11 日进行了短 池游泳世锦赛的大屏直播，起到了良好的效果，目前已接入杭州市超过 100 块大屏。 2020 年 02 月 09 日 图表 1：华数传媒发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，集团官网

26、，国盛证券研究所 为配合完成国家广电总局下达的“一省一网”的战略目标，同时也为贯彻落实 2017 年 9 月浙江省“凤凰行动”的计划要求，公司于 2019 年 10 月宣布筹划对浙江华数 91.70% 的股份及宁波华数 100.00%的股份进行收购， 收购对手方包括浙江华数及宁波旗下的华 数数字传媒集团、平阳县广播电台等 45 名股东。若成功收购上述两家企业，华数传媒 将获得更广泛的业务覆盖面积，并且有助于推进全省统一的现代化传播平台建设。 浙江华数及宁波华数均主要经营有线电视浙江华数及宁波华数均主要经营有线电视业务、业务、数据业务数据业务、节目传输业务及智慧广电等、节目传输业务及智慧广电等

27、新业务新业务，具备当地的广电网络独家经营权。，具备当地的广电网络独家经营权。 其中，浙江华数 2017 年及 2018 年的营业收入分别为 23.37 亿元、26.74 亿元，2019 年上半年收入为 11.83 亿元，归母净利润分别为-2.12 亿元/1.98 亿元/0.50 亿元。其旗 下拥有四十余家子公司，涵盖众多县市的广播电台体系及独家经营权，收购该公司能够 能够扩大其广电网络独家经营权范围，在浙江省“一省一网”的建设中走出最关键的一 步。 宁波华数在 2017 年，2018 年及 2019 年上半年的营业收入分别为 3.82 亿元/4.23 亿元 /1.92 亿元，归母净利润分别为

28、0.34/0.50/0.37 亿元，营业规模小于浙江华数，但总体 利润率高于浙江华数，盈利能力较好。收购宁波华数，使得公司能够将作为计划单列市 的宁波地区的独家运营权纳入旗下，作为浙江省推进“一省一网”计划的重要补充和必 要组成部分。 起始创立阶段 （2009-2012） 2009年12月16日，华数传媒网络 有限公司成立。之后，华数传媒 收购了华数集团旗下的有线电视 网络资产及浙江华夏视联科技有 限公司的新媒体业务资产。2012 年 10月19日，华数传媒 （000156）在深交所挂牌上市。 2013 年，华数传媒完成对网通 信息港宽带网络业务的收购及 整合工作。2014年2月，华数互 联网

29、电视平台的杜比影音专区 正式上线；同年，华数传媒出 资1亿元投资天津唐人影视有限 公司，占其增资后8.06%股权， 加速公司在全产业链的战略布 局。 2015年5月，华数传媒正式完成 向云溪投资非公开发行2.87亿 股，募集资金65.36亿元。2016 年初，华数与河北联通共同推 出“联通电视+”产品，自此， 公司业务进一步拓宽、深化和 加强，综合竞争力进一步提升。 自2018年起，公司在物联网及智 慧城市建设方面着重发力。2018 年6月，公司与优酷达成协议， 使其大屏领域能够全面覆盖优酷 视频内容。2018年10月，公司完 成杭州全市范围内8块大屏的联 网联播联控试点工作，并于12月 11

30、日进行了短池游泳世锦赛的大 屏直播。目前已接入杭州市超过 100块大屏。 初步发展阶段 （2013-2014） 深化扩张阶段 （2015-2017） 全面进化阶段 （2018年起） 2020 年 02 月 09 日 图表 2：华数传媒主要并购时间线及并购标的 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2 股权结构：股权集中架构清晰，股权结构：股权集中架构清晰，股东股东力量力量雄厚雄厚 公司股权结构清晰，股东实力公司股权结构清晰，股东实力雄厚雄厚。截至 2019 年 10 月 18 日，华数传媒的前十大股东 占比总计 73.77%。其中，华数数字电视传媒集团有限公司持股达 41.85%，为公司控股

31、 股东，实际控制人为杭州市财政局。华数集团为典型的国资背景大型集团，担负着实现 广电总局战略部署，推进网络技术进步，实现民生加速发展的社会使命。华数集团给华 数传媒带来了传统有线电视网络业务及新媒体运营牌照，为华数传媒推动多元化经营和 媒体交互运作提供平台基础。 此外，杭州云溪投资合伙企业累计持股 20%，实际控制人为马云与史玉柱，系阿里系企 业。云溪投资的加入增强华数传媒资本实力，有助于公司将互联网运营的理念融入到原 有企业当中，在推进华数传媒由传统业务向互联网和移动互联网的转型过程中起到了较 大作用。此外，华数传媒亦借此成功成为阿里与广电企业合作的重要桥梁。 主要收购时间线 公司股东大会通

32、过决议， 拟收购华数网通信息港有 限公司拥有的宽带网络业 务及相应资产包 12月，公司完成收 购华数网通信息港 有限公司 12月，公司拟采用股 权转让方式，收购华 数集团持有的宁波华 数 84.58%股权 12月，公司终止筹划收购华数集团 持有中广有线信息网络有限公司、宁 波华数广电网络有限公司以及新昌华 数数字电视有限公司的股权 10月，公司筹划向控股股东华数 集团收购其持有的浙江华数广电 网络股份有限公司及宁波华数广 电网络有限公司股权。 2012年2013年2015年2018年2019年 收购标的收购标的主营业务主营业务核心竞争力核心竞争力营业收入营业收入归母净利润归母净利润 浙江华数

33、有线电视收视业务、数 据业务（包括互联网宽 带业务和数据专网业 务）、节目传输业务、 工程及安装业务、智慧 广电等新业务、商品销 售业务、广告业务和其 他服务业务 1）广电网络独家经营权：涉及的有线电 视网络运营公司在相应的行政区域拥有 有线电视网络的独家经营权 2）市场先发优势：在覆盖区域具备一定 的用户规模，积累了丰富的产业经验和 行业口碑 3）综合信息集成服务优势：深耕“智慧 广电”领域，重点布局政务、民生、教 育、安防等领域。 4）国家政策支持 宁波华数 有线电视收视业务、数 据业务（包括互联网宽 带业务和数据专网业 务）、节目传输业务、 工程及安装业务、智慧 广电等新业务、商品销 售

34、业务、广告业务和其 他服务业务 1）广电网络独家经营权：涉及的有线电 视网络运营公司在相应的行政区域拥有 有线电视网络的独家经营权 2）市场先发优势：深耕宁波区域市场， 拥有较大的本地客户基础 3）国家政策支持 23.37 26.74 11.83 14% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 5 10 15 20 25 30 201720182019H1 营业收入（亿元）yoy -2.12 1.98 0.50 194% 0% 50% 100% 150% 200% 250% -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 201720182019H1 归母净利润（亿元）yoy 3.82 4.23 1.92 11% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 0.5 1 1.5