1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 07 月 16 日 华培动力华培动力（603121.SH） 涡轮增压配件龙头，新产能涡轮增压配件龙头，新产能+新新业务业务推动持续发展推动持续发展 涡轮增压器配件龙头，收入涡轮增压器配件龙头，收入 ; 完成完成对南通秦对南通秦 海的收购海的收购 华培动力科技股份有限公司华培动力科技股份有限公司 首发申请获证监会通过首发申请获证监会通过 集团员工达集团员工达800800人，销售额突破人，销售额突破 4.34.3亿；成立上海华培芮培工业系亿；成立上海华培芮培工业系 统有限公司，开始研发、生产、统有限公司，开始研发、生产、 销售反重力铸造设备销售反重力

2、铸造设备 20192019 华培动力首次公开发行华培动力首次公开发行 于于A A股主板上市股主板上市 上海华培动力科技股份有限公司 复星投资 5.44% 华煦国际武汉华培 吴怀磊 100% 华涧投资 43.44% 吴佳 3.36% 芮培工业 100%97% 华培新材料 100%100% 100% 南通秦海 100% 江苏华培 制造工厂制造工厂 7.33% 磊佳投资 3.19% 实际控制人实际控制人 1% 2020 年 07 月 16 日 公司的主要产品为放气阀组件、涡轮壳和中间壳及其他零部件等公司的主要产品为放气阀组件、涡轮壳和中间壳及其他零部件等。1）放气阀组件的功 能主要是用于避免涡轮壳内

3、部压强过大、 温度过高， 从而稳定涡轮增压器进气端的压强， 由衬套、连接板、盖板三个零件共同组成；2）涡轮壳为涡轮增压器工作的腔体，支撑涡 轮轴及涡轮旋转组件，与排气管相连；3）中间壳为涡轮增压器轴承壳体。放气阀组件主 要装配在涡轮壳上，中间壳是位于压气机壳和涡轮壳中间的一个关键零部件壳体，上述 产品均用于涡轮增压器，最终装配到汽车整车上。 图表 3：涡轮增压器的示意图（标注零件为公司产品） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 4：公司主要产品的功能及图示 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 公司属于汽车产业链二级公司属于汽车产业链二级和三级和三级供应商供应商，深绑国际深绑国际涡轮增压

4、器涡轮增压器巨头巨头。公司是涡轮增压器 零部件供应商，主要客户为涡轮增压器整机制造商，其下游是各汽车整车厂商。在汽车 涡轮增压器领域，公司作为二级供应商，供应放气阀组件、涡轮壳和中间壳等产品给一 级供应商，客户包括博格华纳、霍尼韦尔（盖瑞特） 、三菱重工、石川岛播磨、博世马勒 （博马科技） 、德国大陆（Vitesco）等全球知名涡轮增压器整机制造商，根据 IHS 数据 显示， 这六家企业占据了涡轮增压器市场 92%的市场份额。 此外公司还作为三级供应商， 供应放气阀组件类产品给二级供应商，包括索尼玛、威斯卡特、美达工业等涡轮增压器 2020 年 07 月 16 日 零部件制造商。目前公司最主要

5、客户为博格华纳，目前公司最主要客户为博格华纳，2015-2018 均为公司第一大客户，均为公司第一大客户， 销售额占比在销售额占比在 25%左右左右。 图表 5：涡轮增压器产业链及公司所处位臵 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 1.2 放气阀业务稳定增长，新业务持续放量放气阀业务稳定增长，新业务持续放量 分业务看：分业务看： 收入端，收入端，放气阀组件为公司目前收入主要来源，同时涡轮壳、排气系统放气阀组件为公司目前收入主要来源，同时涡轮壳、排气系统等新业务等新业务占占 比 逐 渐 提 升比 逐 渐 提 升 。 从 趋 势 来 看 ， 2017-2019年 放 气 阀 营 收 占 比 分 别

6、 为 89.9%/85.6%/83.8%， 呈下降趋势。 与此同时， 公司新业务营收占比逐步增长： 1） 2016年收购南通秦海后， 涡轮壳和中间壳业务由营收的2%增长至2019年的8.2%； 2）排气系统以及成型装备随着逐渐量产，2019 年营收占比为 2.7%。 毛利端毛利端，放气阀组件依旧是公司，放气阀组件依旧是公司毛利的主要贡献者，毛利的主要贡献者，2019 年占比接近年占比接近 90%。公 司 2019 年各业务毛利率分别为放气阀（39.5%） 、涡轮壳和中间壳（21.9%） 、排气 系统（39.6%） 。其中，放气阀组件为非标小件，附加值较高，是公司目前毛利的主 要贡献者；排气系统

7、作为公司 2019 年的新增业务，未来随着产品的逐渐放量，毛 利率有望维持较高水平。 图表 6：2014-2019 年公司营业收入构成 图表 7：2014-2019 年公司毛利构成 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 99% 96% 88% 90% 86% 84% 2% 10% 8% 8% 8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019 其他业务 排气系统 装备 涡轮壳和 中间壳 放气阀组 件 99% 100% 99% 98% 96% 89% 1% 3% 5% 0

8、% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019 其他业务 排气系统 装备 涡轮壳和 中间壳 放气阀组 件 2020 年 07 月 16 日 图表 8：2014-2019 年公司各业务毛利率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司公司近五年收入近五年收入 CAGR 16.9%，2020Q1 受疫情影响业绩短期承压。受疫情影响业绩短期承压。2014-2019 年公 司营收稳步增长， CAGR 为 16.9%。 其中 2019 年在全球汽车产量负增长的背景下 （OICA 数据同比-3.78%） ，营收同比+23

9、.0%，显著跑赢行业，主要受益于：1）放气阀产品新 项目进入量产阶段，同比+20.39%；2）涡轮壳和中间壳同比+28.77%；3）2019 年新 增业务排气系统和装备产品逐步放量，全年实现营收 0.05、0.12 亿元；4）其他产品受 益于 VTG 产品和拉杆产品快速增长，同比+32.98%。而 2020 年受国内外疫情影响，预 计业绩将短期承压。 图表 9：2014-2019 年公司营收及增速 图表 10：2014-2019 年公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 11：2014-2019 年公司分地区营收占比 资料来源：Win

10、d，国盛证券研究所 51.21 50.68 48.8 46.96 40.99 37.03 51.2 52.68 54.9 51.24 45.72 39.53 5.73 17.26 21.92 20.88 39.69 0 10 20 30 40 50 60 2001720182019 综合毛利率(%) 放气阀组件 涡轮壳和中间壳 装备 排气系统 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 0 1 2 3 4 5 6 7 20020Q1 营业总收入(亿元，左) 同比增速(%，右) -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40

11、 50 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 20020Q1 归属母公司股东的净利润(亿元，左) 同比增速(%，右) 65.7% 66.0% 61.0% 59.2% 62.4% 61.2% 34.3% 32.3% 39.0% 40.5% 37.4% 38.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019 中国大陆 海外 2020 年 07 月 16 日 公司公司 2019 年毛利率有所下降，年毛利率有所下降，期间费用期间费用管控能力提升。管控能力提升。近年来受汽车行业销

12、量下滑， 产业链降本压力上升， 公司作为零部件供应商产品降价压力较大， 毛利率有所下滑。 2019 年毛利率为 37.0%，较上年变动-4.0 PCT，主要原因为：1）产品价格小幅下降；2）主 要金属材料采购价格上涨；3）武汉华培进入量产爬坡阶段相应初始生产费用投入较高， 导致整体毛利率下降。从费用率来看，公司费用控制能力有所提升，2019 年三项费率为 21.2%，较上年变动-2.0 PCT，其中：1）管理费用上升 0.64 PCT，由于公司上市一次性 的服务费以及武汉华培投产导致员工总薪酬增长；2）财务费用上升 0.35 PCT，主要受 汇率变动影响汇兑损益所致。 图表 12：2014-2

13、019 年公司毛利率及净利率 图表 13：2014-2019 年公司三项费率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 51.21 50.68 48.8 46.96 40.99 37.03 31.69 30.44 20.51 21.33 22.24 15.28 15.47 10.7 0 10 20 30 40 50 60 2001720182019 2020Q1 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 2.17 1.94 2.37 2.83 4.1 3.08 2.77 4.7 7.17 5.97 7.2 5.34 6.02 1.26 0.05 -

14、0.03 0.38 -0.33 0.02 -0.56 11.85 15.07 13.25 11.22 12.21 12.75 12 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2001720182019 2020Q1 销售费用率（%） 研发费用率（%） 财务费用率（%） 管理费用率（%） 2020 年 07 月 16 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 涡轮增压长期涡轮增压长期仍有增长空间，配件龙头有望受益仍有增长空间，配件龙头有望受益 2.1 全球排放标准全球排放标准趋严，趋严，涡轮增压涡轮增压是燃油车的首选路线是燃油车的首选路线 涡轮增压器

15、涡轮增压器是是燃油车降低油耗燃油车降低油耗、提高经济性、提高经济性的核心配臵的核心配臵。涡轮增压器作为一种空气压缩 机，通过压缩空气来增加内燃机的进气量。基本原理为利用发动机产生的废气惯性冲力 推动涡轮壳内的涡轮部分，由涡轮带动同轴的叶轮，叶轮压送由空气滤清器管道送来的 空气，进入气缸，增加内燃机的进气量，从而提升燃烧过程的充分性，提高了燃油的经 济性，降低尾气的排放，从而在同等油量的情况下提高内燃机的功率和燃烧效率，最终 达到高效及节能减排的目的。 图表 14：涡轮增压工作原理 图表 15：涡轮增压器结构图 资料来源：盖世汽车，国盛证券研究所 资料来源：盖世汽车，国盛证券研究所 2020 年

16、起，各国碳排放法规陆续开始新一轮收严，年起，各国碳排放法规陆续开始新一轮收严，低排放、低油耗已成为汽车发展的低排放、低油耗已成为汽车发展的 大势所趋。大势所趋。根据各国对燃油车油耗目标的规划，2020 年是各国排放标准新一轮收紧的重 要节点：1）我国 2014 年的四阶段乘用车燃料消耗量限值规定 2020 年乘用车的油 耗水平降至 5L/100km，2017 年最新乘用车燃料消耗量限值和乘用车燃料消耗量 评价方法及指标 规定2025年乘用车的油耗水平降至4L/100km， 同时测试循环由 NEDC 测试法改为 WLTC 测试法。2）欧盟 2019 年 4 月通过法规（EU）2019/631，为

17、 2020 年后的欧盟新乘用车和货车制定二氧化碳排放性能标准，于 2020 年 1 月开始启动。其 中对于乘用车，法规要求从 2025 年开始减少排放 15%，从 2030 年开始减少 37.5%， 目前已有 24 个欧盟国家根据碳排放量或油耗征收汽车税。 图表 16：各国乘用车油耗规划 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所（注：部分国家油耗目标由碳排放折算所得） 发动机发动机 涡轮增压器涡轮增压器 2020 年 07 月 16 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：各国乘用车碳排放目标规划 资料来源：欧洲汽车工业协会，国盛证券研究所 涡轮增压涡轮增压作为提高燃油经济

18、性重要技术，未来仍将是燃油车发展的主要方向之一作为提高燃油经济性重要技术，未来仍将是燃油车发展的主要方向之一。在燃 油车中，目前所采取传统节能技术包括轻量化、涡轮增压、缸内直喷、启停系统等。其 中涡轮增压技术不仅可以帮助车企满足日趋严格的排放法规要求，还能提升动力性能， 满足终端用户对车辆驾驶性能日益增长的期待。相比自然吸气式发动机，涡轮增压发动 机的燃效可提高 20%-40%。 根据 ICCT 基于美国 EPA 对单项技术节油潜力和成本评估， 涡轮增压器使小型轿车、大型轿车油耗分别减少 11%-17%、14%-21%，基于 2010 年 涡轮增压技术使整车成本平均增加 427 美元，随着技术

19、成熟预计未来成本将下降，2025 年降至 337 美元（基于 2010 年美元购买力） 。我们认为在汽车节能减排的大背景下，涡 轮增压作为一种经济有效的节能减排技术方案，市场规模有望持续增长。 图表 18：美国 EPA 对单项技术节油潜力和成本评估 资料来源：ICCT，EPA，国盛证券研究所 2017年小型轿车总成本2017年小型轿车总成本2025年小型轿车总成本2025年小型轿车总成本 小型轿车小型轿车大型轿车大型轿车2010$2010$2010$2010$ 低摩擦润滑剂0.6%0.8%44 发动机减阻（1级）2.0%2.7%4443 发动机减阻（2级）3.5%4.8%9793 汽缸停缸n.

20、a.6.5%196160 可变气门正时技术进气门2.1%2.7%4639 可变气门正时技术双气门耦合4.1%5.5%4639 可变气门正时技术双气门4.1%5.5%9578 间断的可变气门升程/正时4.1%5.6%163133 持续性可变气门升程/正时5.1%7.0%244200 化学计量比汽油直接喷射(SGDI)1.5%1.5%277226 涡轮+小型化(在SGDI基础上)(1.8-2.7MPa)11%-17%14%-21%427337 冷却废气再循环(在2.4MPa TRBDS+SGDI的基础上)3.6%3.6%305249 高级柴油发动机19.5%22.1%29652420 换档优化 1

21、级2.0%2.7%3327 换档优化 2级5.2%7.0%3427 变矩器提早锁定0.4%0.4%3025 高效变速箱4.8%5.3%251202 6档自动变速(基于4档自动变速)3.1%3.9%-9-8 8档变速干式双离合(基于4档自动变速)11.1%13.1%8066 手动变速(MT6)0.5%0.5%260218 12伏起停1.8%2.4%401308 轻度混合动力7.4%7.2%31702273 能量分流式(powersplit)19.0%36.0%44833406 2-mode混合动力（强混合动力）23.0%28.0%70994722 可外接插电式混合动力汽车(PHEV)-40英里续

22、航63.0%63.0%144018626 电动汽车-100英里续航100.0%100.0%178379676 增强型高效电机&电导附件（12伏）1.7%1.3%8975 电力转向1.5%1.1%10992 增强型高效电机&电导附件（42伏）3.3%2.5%143120 减小空气阻力(轿车20%，卡车10%)4.7%4.7%7471 低滚动阻力轮胎(轿车20%，卡车10%)3.9%3.9%7344 低阻刹车0.8%0.8%7471 后传动轴断开连接(仅限一体化车身)1.3%1.3%9882 减重10-20%5-10%5-10%-526 混合和电池电动技术 附件技术 减重 节油

23、率CO2减排率节油率CO2减排率 技术技术 变速器技术 发动机技术 2020 年 07 月 16 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 全球市场增长稳健，中国市场实现较快发展全球市场增长稳健，中国市场实现较快发展 截至截至 2019 年，国内涡轮增压器渗透率约年，国内涡轮增压器渗透率约 50%，相较于欧洲仍有，相较于欧洲仍有 25-30 PCT 的提升的提升 空间。空间。分国家来看，根据霍尼韦尔对 2016 年至 2021 年涡轮增压器市场的预测，全球涡 轮增压器配臵率总体呈上升趋势。其中欧洲市场由于法规要求，最早推行了小排量涡轮 增压发动机，成为涡轮增压技术最为普及的

24、地区，配臵率提升空间有限。而中国目前面 临愈加严苛的油耗限制、二氧化碳减排政策，涡轮增压配臵率仍有 25-30PCT 的提升空 间。 图表 19：中国、日本。与西欧涡轮增压器配臵率增速 图表 20：全球主要地区 2021 年预测涡轮增压器配臵率 资料来源：彭博，国盛证券研究所 资料来源：霍尼韦尔，国盛证券研究所 对于国内市场，对于国内市场，我们认为我们认为 10 万元以下的低端车型市场，将受益于主机厂新一代动力总万元以下的低端车型市场，将受益于主机厂新一代动力总 成的升级，有望成为未来主要的增量市场。成的升级，有望成为未来主要的增量市场。根据汽车之家的爬虫数据，我们以历年上市 的车型数量比例测

25、算涡轮增压的渗透情况。国内市场目前对于指导价在 10 万元以上中 高端车型，涡轮增压的渗透率已经接近 80%，与欧洲市场较为一致，我们认为已经该配 臵率接近稳态。而对于 10 万元以下的低端市场，涡轮增压的渗透率在 2015 年之后开始 加速渗透，目前渗透率仅为 40%，未来随着主机厂动力总成系统的进一步更新，该市场 将是涡轮增压主要的增量市场。 图表 21：各价位车型涡轮增压的渗透情况 图表 22：国四/国五/国六车型的涡轮增压器渗透率 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 我们根据全球汽车产量以及涡轮增压配臵率变动来测算全球涡轮增压器的及核心零部我们根据全

26、球汽车产量以及涡轮增压配臵率变动来测算全球涡轮增压器的及核心零部 件的市场容量：件的市场容量：1）假设 2020 年全球汽车产量下滑 10%，2021-2025 年全球汽车产量 CAGR 为 2%，中国汽车产量 CAGR 为 3%；2）我们预计全球市场到 2025 年依旧保持高 速增长，预计渗透率有望提升至 80%（与欧洲相接近） 。3）假设涡轮增压器均价为 2500 元；涡轮增压器放气阀组件单件价格 30 元左右，整套价格 90 元；涡轮壳和中间壳单价 在 50-100 元间，假设合计均价为 150 元； 49.9% 59.4% 78.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60

27、% 70% 80% 90% 20072009200172019 中国 日本 西欧 32% 25% 73% 47% 21% 56% 23% 48% 36% 74% 51% 27% 70% 32% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 中国 北美 欧洲 印度 南美 韩国 日本 2016年 2021年 42% 81% 79% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 10万以下 10-20万 20万以上 65% 71% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 国四 国五 国六 2020 年 07 月 16 日

28、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 根据测算根据测算：1）全球涡轮增压器市场全球涡轮增压器市场 2020-2025 年年将保持将保持 4.7%的复合年均增长的复合年均增长实现实现 平稳增长，平稳增长，预计 2025 年全球配有涡轮增压器汽车的市场达到 7600 万辆的需求量，全球 涡轮增压器市容量达 1863 亿人民币，其中放气阀组件为 68 亿元，涡轮壳和中间壳为 114 亿元。2）中国中国涡轮增压器市场涡轮增压器市场 2020-2025 年将年将达到达到 9.8%的复合年均增长实现的复合年均增长实现 较快较快发展发展，预计 2025 年中国配有涡轮增压器汽车的市场达到 225

29、1 万辆的需求量，中国 涡轮增压器市容量达 552 亿人民币，其中放气阀组件为 20 亿元，涡轮壳和中间壳为 34 亿元。 图表 23：涡轮增压器市场空间测算 资料来源：OICA，IHS，霍尼韦尔，国盛证券研究所 20020E2021E2022E2023E2024E2025ECAGR 全球汽车产量(万辆)9730956398847902492059389 YOY2.36% -1.10% -5.20%-10%5%2%2%2%2% 全球涡轮增压配置率52%57%63%66%69%72%75%78%81% 全球涡轮增压器需求量(万台)50605451578

30、3545259856370676871807605 YOY7.74%6.08% -5.71%9.77%6.43%6.25%6.08%5.92% 全球涡轮增压器市场容量（亿元）全球涡轮增压器市场容量（亿元）676593 全球放气阀组件需求量(万套)734893922815 全球放气阀组件市场容量（亿元）全球放气阀组件市场容量（亿元）46464949525249495454575761616565686

31、8 全球涡轮壳和中间壳需求量(万套)970435915210 全球涡轮壳和中间壳市场容量（亿元）全球涡轮壳和中间壳市场容量（亿元）7676828287878282909096968114114 中国汽车产量(万辆)2902278002575265227322814 YOY3.19% -4.20% -7.50%-10%8%3%3%3%3% 中国涡轮增压配置率33%40%50%55%60%65%70%75%80% 中国涡轮增压器需求量(万台)64

32、1 YOY10.14% 15.61% -1.00% 17.82% 11.58% 10.92% 10.36%9.87% 中国涡轮增压器市场容量（亿元）中国涡轮增压器市场容量（亿元）24724727327333683684502502552552 中国放气阀组件需求量(万套)3030333738583820450050253 中国放气阀组件市场容量（亿元）中国放气阀组件市场容量（亿元）9 91718182020 中国涡轮壳和中间壳需求量(万套)202022252572

33、254630003348371340984502 中国涡轮壳和中间壳市场容量（亿元）中国涡轮壳和中间壳市场容量（亿元）95282831313434 全球全球 中国中国 4.7% 9.8% 2020 年 07 月 16 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 上游行业集中度较高，公司上游行业集中度较高，公司市占率领先市占率领先 全球全球涡轮增压器涡轮增压器市场市场较为集中较为集中， 博格华纳、 霍尼韦尔， 博格华纳、 霍尼韦尔两大巨头市占率达两大巨头市占率达 56%。 根据 IHS The Automotive Turbochar

34、gers Report报告，2015 年全球涡轮增压市场中，博格华 纳、 霍尼韦尔、 三菱重工、 石川岛播磨以及博世马勒占据全球 90%以上的市场份额， CR2 达 56%，市场集中度较高。而公司客户包括博格华纳、霍尼韦尔（盖瑞特） 、三菱重工、 石川岛播磨、博世马勒（博马科技） 、德国大陆（Vitesco）六大制造商，其在全球涡轮 增压器市占率高达 92%。 图表 24：全球涡轮增压器市场格局（2015 年） 资料来源：IHS，国盛证券研究所 国内涡轮增压器市场中，国内涡轮增压器市场中，国际涡轮增压器制造商占据主导地位国际涡轮增压器制造商占据主导地位。根据盖世汽车研究院 2017 年涡轮增压

35、器行业综述报告，博格华纳、三菱重工、石川岛播磨和霍尼韦尔 4 家国际涡轮增压器制造商在中国乘用车涡轮增压器市场占据 96%的市场份额， 基本垄断 乘用车及高端商用车涡轮增压器市场。国内自主涡轮增压器企业包括湖南天雁、康跃科 技、威孚高科、宁波丰沃、潍坊富源等，凭借性价比优势主要配套中低端车用涡轮增压 器和非车用涡轮增压器市场。 图表 25：中国涡轮增压器市场格局（2015 年） 资料来源：盖世汽车，国盛证券研究所 博格华纳, 28% 霍尼韦尔, 28% 三菱重工, 16% 石川岛播磨, 13% 博世马勒, 5% Turbo Energy, 3% 德国大陆, 2% 其他, 5% 博格华纳, 41

36、% 三菱重工, 32% 石川岛播磨, 18% 霍尼韦尔, 5% 其他, 4% 2020 年 07 月 16 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：中国涡轮增压器市场配套情况 公司名称公司名称 配套客户配套客户 霍尼韦尔 奥迪、宝马、戴姆勒、标致、雷诺、日产等 博格华纳 阿尔法罗密欧、奥迪、宾利、宝马、标致、日产、雷诺、福特等 石川岛播磨 三菱、马自达、斯巴鲁、大众等 三菱重工 宝马、斯巴鲁、三菱、长城等 康明斯 北汽福田、东风、潍柴动力、中国重汽、沃尔沃、斯堪尼亚、菲亚特、戴 姆勒、依维柯等 博世-马勒 大众 大陆 长安福特 湖南天雁 郑州日产、长城、玉柴、锡柴、潍

37、柴、大柴等 宁波丰沃 海马、吉利、广汽、众泰等 康跃科技 潍柴、上柴、玉柴、域内、朝柴、长城等 潍坊富源 华晨金杯、郑州日产、黄海汽车 奕森科技 上汽、奇瑞 北方通用电力 一汽、重汽、北汽等 宁波威孚天力 江淮、云内、江铃、五十铃、长城、常柴等 常州环能 萨博、现代、起亚、小松等 资料来源：盖世汽车，国盛证券研究所 公司是放气阀组件子行业的龙头企业公司是放气阀组件子行业的龙头企业，估算估算全球全球市占率市占率约约 11%。公司目前国内的竞争 对手包括科华控股、蠡湖股份、贝斯特、宁波天阁、青岛金永和、上海华验等。其中科 华控股、 蠡湖股份、 贝斯特为上市公司， 与公司产品涡轮壳、 中间壳产品存在

38、竞争关系。 而公司在放气阀组件的主要竞争对手为宁波天阁、 上海华验、 青岛金永和等未上市公司。 根据我们此前估算， 2019 年全球估算约 5783 万辆车， 而公司 2019 年销售 1898 万个放 气阀组件，放气阀每套由衬套、连接板、盖板三个零件共同组成，简单的计算公司 2019 年销售 633 万套涡轮增压器放气阀， 推算公司占有全球涡轮增压器放气阀 10.9%左右的 市场的份额。 图表 27：公司主要竞争对手 资料来源：各公司官网，Wind，国盛证券研究所 公司名称公司名称成立时间成立时间相关产品相关产品客户客户规模体量规模体量 科华控股2002年涡轮壳、中间壳等霍尼韦尔、博格华纳、

39、三菱重工等 营收16.23（2019年）其中涡 轮增压器零部件15.77亿 蠡湖股份1994年压气机壳和涡轮壳 霍尼韦尔、三菱重工、石川岛播磨、博格 华纳、博世马勒等 营收12.07亿（2019年）其中 涡轮增压器零部件11.21亿 贝斯特1997年叶轮、中间壳等 霍尼韦尔、康明斯、博格华纳、石川岛播 磨等 营收8.02亿（2019年）其中 涡轮增压器零部件6.42亿 宁波天阁1996年涡轮壳等霍尼韦尔、博格华纳、伟世通等营收超2.3亿（2017年） 上海华验1995年 涡轮增压器调节手臂伐（放 气阀）和冲制件 霍尼韦尔1亿产值 金永和精工制造股 份有限公司 2003年 涡轮增压器精密配件，放

40、气 阀组件、VTG产品等 博格华纳、康明斯等7000万产值 天津新伟祥工业有 限公司 1995年涡轮壳、中间壳等 霍尼韦尔、康明斯、三菱重工、石川岛播 磨、博格华纳等 / 无锡烨隆精密机械 有限公司 2002年涡轮壳、冲压件等霍尼韦尔、博格华纳、三菱重工等/ 南通海泰科/涡轮叶轮、压气机叶轮等/ 2020 年 07 月 16 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3 产能扩张产能扩张、新业务新业务量产量产，业绩，业绩稳健稳健成长可期成长可期 3.1 武汉华培复工，产能持续爬坡武汉华培复工，产能持续爬坡 根据公司招股说明书披露， 公司放气阀业务产能利用率一直保持较高水平， 201

41、5-2018H1 产能利用率分别为 106.0%/91.7%/103.5%/95.6%，产能不足成为制约公司进一步发展 的重要因素。 图表 28：2015-2018H1 公司业务产能利用率情况 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 公司于 2015 年 10 月成立武汉华培，为解决公司产能瓶颈、提高产品多样性、实现规模 化生产。武汉华培生产基地项目于 2017 年底正式开始建设，2019 年公司 IPO 上市募集 资金 4.8 亿元用于生产基地建设， 项目建成后， 公司每年将新增放气阀组件公司每年将新增放气阀组件 1500 万件、万件、 VTG 500 万套、排气系统零部件万套、排气系统零部件

42、 150 万件的生产能力万件的生产能力。 从从产品项目产品项目来看，来看，武汉工厂主要为解决公司放气阀组件的产能瓶颈，以及加强新业 务产品 VTG、排气系统零部件的成产能力。 从新增产能规模来看，从新增产能规模来看，2019 年公司原有产能：华培动力 2071.4 万件（以放气阀组 件为主） 、江苏华培 66.1 万件（涡轮壳和中间壳） ，华培动力以及江苏华培产能合计 2173.5 万件，而武汉华培新增总产能将达 2150 万件，有望实现产能翻倍增长。 武汉生产基地规划建设期武汉生产基地规划建设期 3 年，年， 2019 年底年底产能已达产能已达 700 万件万件。 目前武汉华培已于 2019

43、 年 7 月达到预定可使用状态，至 2019 年 12 月，年度产能已达到 700 万件（占上海、南 通产能的 32.2%） ，其中放气阀产品 650 万件、VTG 产品 40 万件、排气系统产品 10 万 件。2019 年武汉华培生产零部件 275.78 万件，产能利用率为 39.4%，处于产能爬坡阶 段。 图表 29：2019 年公司各子公司产能利用率情况 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 2020 年初，由于子公司武汉华培处于疫情中心区域湖北武汉市，受疫情影响较为明显， 一季度公司整体营收下滑 17.5%。目前武汉生产基地已于 4 月复工，随着 2020 年产能 爬坡，我们预计公司未

44、来 3 年增长动力强劲。 年度年度200018H12018H1 产量（件）10,580,93610,334,46113,801,9187,504,588 产能（件）9,979,20011,266,20013,330,1427,849,512 产能利用率产能利用率106.03%106.03%91.73%91.73%103.54%103.54%95.61%95.61% 产量（件）74,180516,919512,295289,139 产能（件）104,400626,400626,400321,840 产能利用率产能利用率71.05%71.05%82.52

45、%82.52%81.78%81.78%89.84%89.84% 放气阀组件 涡轮壳和中间壳 主要工厂名称主要工厂名称 设计产能设计产能 （万件）（万件） 报告期内产能报告期内产能 （万件）（万件） 产能利用率（%）产能利用率（%） 华培动力2,071.401,811.2087.44 江苏华培66.161.4392.93 武汉华培700275.7839.40 2020 年 07 月 16 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 研发初见成效，研发初见成效，VTG/排气系统排气系统业务业务贡献新增量贡献新增量 公司公司重视研发投入重视研发投入，投入比值显著高于行业平均水平。投

46、入比值显著高于行业平均水平。2016-2019 年公司研发投入分别 为 2351/2649/3692/3366 万元， 占营收比值为 7.2%/6.0%/7.2%/5.3%， 2018 年以来研 发投入比例高于其他涡轮增压器零部件上市公司，根据中国汽车工业年鉴涡轮增压器组 件行业， 2016-2017 年研发投入占比分别为 1.82%/2.08， 公司投入比值显著高于行业平 均水平。 图表 30：2014-2020Q1 公司研发投入及占营收比值 图表 31：涡轮增压器零部件上市公司研发投入占收入比值（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，中国汽车工业年鉴，国盛证券研究所

47、 公司通过在技术研发方面的持续投入，已经在现有产品上形成了自己的核心竞争力。并 且，依托于在材料开发及材料成型领域的技术优势，成功开拓了新的业务增长点： 涡轮增压器领域：涡轮增压器领域：公司公司与博格华纳签署与博格华纳签署 VTG 项目，项目，2018-2019 年业务营收快速增年业务营收快速增 长长。VTG 的总体外形结构与一般涡轮增压器是类似的，但多了一圈导流叶片，还有 叶片的执行机构。 VTG 技术通过导向叶片改变废气作用在排气侧涡轮叶片上的压力， 控制涡轮的转速，从而控制涡轮的增压压力。由于涡轮转速得到控制，增压压力也 得到了控制，采用 VTG 技术的发动机不再需要传统废气涡轮增压发动

48、机的放气阀 （Blow off valve） 。因此公司提前布局 VTG 技术的发展趋势，研发推出 VTG 涡轮叶 片产品， 并与博格华纳签署 VTG 产品项目任命书： 2015 年 11 月签署 “BV45 Gen6” 项目（供货时间 2017-2021 年） ，2017 年 7 月签署“VED 4 HP Gen3” 项目（供货 时间 2018-2024 年） 。2018-2019 年公司其他零部件收入（主要为 VTG 产品和拉杆 产品）分别为 3213/3194 万元，同比增长 376.7%/33.0%。 在汽车排气系统领域：在汽车排气系统领域：公司成功进入全球排气系统最大供应商佛吉亚的供应链，成 为其关键零部件排气系统产品的供应商。佛吉亚拥有全球领先的排放控制技术，其 排放控制技术系统的业务覆盖全球所有汽车市场，是全球最大的排气系统供应商。 在其他领域：在其他领域： 2019 年公司依托材料开发及材料成型上的技术优势还进入了新的业务 领域，包括：向轨道及商用车辆制动系统制造商克诺尔集团提供汽车制动系统关键制动系统关键 零部件，零部件，成为了其关键零部件国产化的第一家中国供应商；公司向派克汉尼汾提供提供 工业阀