1、新产品增长迅速，产品毛利率持续提升。2020 年 ARA、DHA、SA、胡萝卜素营收分别为 23158、5479、3153、534 万元，其中 DHA、SA 晶体的增速达到 21.00%、141.33%，增长较快。其中 SA 晶体从 2016 年的 29.43 万元提升至 2020 年的3153.9 万元，4 年时间营收增长 107 倍，有望成为新的业绩增长点。从毛利率看，2020 年 ARA、DHA、SA、胡萝卜素毛利率分别为 57.17%、45.19%、59.93%、33.62%。ARA 和 DHA 毛利率相对较为稳定，SA 晶体毛利率持续提升，从 2018 年的38.56%提升至 202

2、0 年的59.93%，胡萝卜素由于公司优化工艺和技术叠加规模效应，产品成本下降幅度大于收入增长幅度，毛利率提升明显。2010 年演变，2021 年迎来新的标准修订，此次修订包含三个标准，分别是食品安全国家标准婴儿配方食品、食品安全国家标准较大婴儿配方食品、食品安全国家标准幼儿配方食品。新国标增加了 DHA 的最小值规定，同时提高了 DHA、ARA 的最大值范围，新国标将 DHA 和 ARA 的单位从“占总脂肪酸比例”变更为具体含量“mg”，与海外版奶粉一致，如果添加 DHA 则含量必须不低于 3.6mg/100KJ，如果添加了 DHA，则至少要添加相同量的 ARA，新国标比现行国标 DHA、A

3、RA 添加量最大值分别增长约 37%、36%。目前国内 80%以上的奶粉均添加了 DHA、ARA，但添加量较低，奶粉新国标将于 2023 年 2 月开始正式实施，未来随着新国标的落地，奶粉对于 DHA、ARA 的需求有望持续增长。现有奶粉与新国标有较大差距，DHA有较大增长空间。我们通过天猫商城统计了市面上主流的 12 个奶粉品牌，并将其销量排行前三的各段奶粉进行了详细的梳理。我们发现现有奶粉在 DHA的添加与新国标有大差距，平均来看，一段、二段、三段产品的 DHA 含量与新国标最低标准分别有 19%、19%、59%的差距。ARA 的添加在一段、二段奶粉中基本能达到新国标的要求，但是在三段奶粉

4、的添加中仍有25%的差距。综合来看，我国现存市面上主流奶流品牌的热销产品在 DHA、ARA的添加上仍有一定不足，与新国标有一定差距，随着新国标的实施，DHA、ARA 市场规模将有较大提升空间，嘉必优作为国内 DHA、ARA的主要供应商，有望持续受益。三胎政策出台，有利于奶粉及相关产品的发展。我国新生人口数量自 2000年后呈现减少趋势，2011 年开始我国根据现实情况逐步发布了“双独二孩”、“单独二孩”、“全面二孩”等政策。我们可以看到 2015 年10 月开始实施全面二孩后 2016、2017 年生育率和出生人口明显提升，出生人口中“二孩”占比由 2013 年的30%左右上升到 2020 年

5、的 50%左右。2021 年 5 月我国提出“全面三孩”政策，预计 2021-2022 年我国新生人口有望提升，从而刺激奶粉及 DHA、ARA 产品的增长。ARA 与帝斯曼签订专利协议，2023 年到期后国际业务有望快速发展。帝斯曼是主营健康食品、化工原料和医药的跨国集团公司，系设在荷兰至今已有超过 110 年发展历史，该公司在是全球最早生产 ARA 产品的企业，在 2000年左右围绕 ARA 产品的生产及制备工艺在全球多个国家申请了专利，进行全球性的专利布局，帝斯曼相关专利也成为 ARA 领域的基础性专利，成为其他ARA 厂商难以规避的专利障碍。嘉必优以专利法所约定的“新颖性、创造性及实用性

6、”基本原则提起帝斯曼专利无效申请，并经谈判协商与帝斯曼达成了和解协议、专利许可协议、加工及供货协议，根据协议，帝斯曼许可公司在一定地域和销售数量范围内生产销售 ARA 产品并同意每年向公司采购一定规模的 ARA 产品，或者若不采购 ARA 产品将给予公司现金补偿，该协议在 2023 年到期。短期内补偿款弥补公司利润端，长期看海外高毛利更具潜力。公司2016-2020 年未向帝斯曼销售 ARA 产品，同时收到补偿款分别为 2341.24、 2971.53、3784.29、4610.67、3595.68 万元，其税后金额占净利润比持续下滑，对于帝斯曼现金补偿的依赖性较小。2020 年由于签署新的协议，补偿款有所下滑。公司海外销售平均价格普遍高于国内平均价格，海外市场价格仍保持较高水平。根据公司招股说明书，2019 年上半年，公司外销 ARA 粉剂、DHA 粉剂价格分别为 237.86、342.16 元/公斤，内销 ARA 粉剂、DHA粉剂价格分别为 203.42、188.89 元/公斤。从毛利率来看 2020 年海外整体产品毛利率为 64.35%，国内产品毛利率为 49.52%。随着专利的到期，公司生产和销售 ARA 产品将不再受到限制，将迎来提高境外市场 ARA 份额的潜在机会。