1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 1 华西股份华西股份（000936） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 06 月月 12 日日 投资投资评级评级 行业行业 化工/化学纤维 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 9.93 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 886.01 流通A 股股本(百万股) 885.37 A 股总市值(百万元) 8,798.11 流通A 股市值(百万元) 8,791.77 每股净资产(元) 5.58 资产负债率(%) 56.13 一年内最高/最低(元) 12.38/5.98 作者作者 唐海清唐

2、海清 分析师 SAC 执业证书编号：S02 李辉李辉 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 拟收购索尔思光电，科技助力转型升级迈出实质步伐拟收购索尔思光电，科技助力转型升级迈出实质步伐 立足经济转型升级大方向，传统行业稳定发展的基础上，通过投资平台在立足经济转型升级大方向，传统行业稳定发展的基础上，通过投资平台在 科技领域完善布局。科技领域完善布局。 华西村股份有限公司是以华西集团为主发起人设立的上市公司。为顺应国 家经济转型升级和供给侧改革的时代背景，根据国家经济形势、金融市场 政策以及公司实

3、际情况，公司制定了产融结合的战略目标，将公司打造成 拥有核心技术的产业公司，华西股份先后发起成立了以“并购+创投”开展 业务的一村资本、财富管理平台一村投资和另类资产管理平台一村资产， 在建立核心能力的基础上构建生态圈。 拟收购光芯片拟收购光芯片/模块重点企业索尔思光电模块重点企业索尔思光电 54.68%，产业转型升级迈出实质，产业转型升级迈出实质 步伐。受益步伐。受益 5G+云计算，索尔思有望凭借自主高端光芯片，打造核心竞争云计算，索尔思有望凭借自主高端光芯片，打造核心竞争 力。力。 公司通过一村资本拟以 1.35 亿美元现金收购索尔思光电股权， 收购完成后 上市公司将合计持有索尔思光电 5

4、4.68%股权， 索尔思光电将被纳入合并范 围。索尔思拥有自主研发和生产的光芯片，高端产品处于国际领先水平。 目前全球前五的大型数据中心及电信设备客户均是索尔思主要客户，2019 年索尔思在江苏金坛建成投产光芯片及 TO 封装工厂，中国台湾芯片厂产 能也在持续扩张。随着公司核心高端光芯片产能持续爬坡、产品导入逐步 完成，公司有望掌握光模块产业链核心环节，盈利能力持续优化，受益 5G 和云计算带动的电信及数通光模块行业持续旺盛需求，进入收入和利润持 续高速成长阶段。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 由于公司原有业务与未来拟收购并表的索尔思光电成长逻辑有较大差异， 我们认为可采用分部估值方法

5、对公司整体价值进行测算： 针对索尔思，我们选取可比的光模块企业，由于目前索尔思正处于产能爬 坡和规模效应摊薄费用的成长阶段， 我们参考 PS 指标进行横向比较光模块 /器件行业可比公司 2020 年 PS 8.6 倍，2021 年 PS 6.2 倍。按照我们对索尔 思的收入测算（报告盈利预测仅针对原有业务，索尔思备考测算见正文） ， 按 2020 年计算标的资产合理估值 153 亿元，按 2021 年计算合理估值 141 亿元。由于公司拟收购由于公司拟收购 54.68%股权，则对应部分合理市值约股权，则对应部分合理市值约 80 亿元。亿元。 针对华西股份原有业务，由于化纤行业属性以及公司未来收

6、入利润增长相 对平稳，参考同行业平均 11.5 倍市盈率，按 2020 年 5.87 亿元归母净利润 计算，合理市值约 67.5 亿元。则若公司收购事项完成，我们预计并表后整若公司收购事项完成，我们预计并表后整 体体目标市值目标市值 147.67 亿元，首次亿元，首次覆盖给予覆盖给予“买入买入”评级。评级。 风险风险提示提示： 收购进度慢于预期、 标的资产成本和费用率优化进度慢于预期、 技术研发风险、行业需求低于预期 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,932.19 3,186.87 3,520.26 3,863.99

7、4,225.32 增长率(%) 3.16 8.69 10.46 9.76 9.35 EBITDA(百万元) 857.34 1,168.04 1,226.11 1,349.88 1,442.91 净利润(百万元) 320.98 561.84 587.33 654.38 704.02 增长率(%) 64.27 75.04 4.54 11.42 7.59 EPS(元/股) 0.36 0.63 0.66 0.74 0.79 市盈率(P/E) 29.62 16.92 16.19 14.53 13.50 市净率(P/B) 2.07 1.86 1.69 1.54 1.40 市销率(P/S) 3.24 2.9

8、8 2.70 2.46 2.25 EV/EBITDA 2.00 0.73 3.07 1.85 1.88 -36% -27% -18% -9% 0% 9% 18% 27% -102020-02 华西股份化学纤维 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. “并购并购+创投创投”战略转型，构建科技产业生态圈战略转型，构建科技产业生态圈 . 3 1.1. 股权结构清晰，一村资本协助经济转型升级 . 3 1.2. 传统业务整体稳定、管理良好，并购投资业务把握新机遇 . 4 2. 掌握核心光芯片能力，索尔思乘掌握核心光芯片能力，索尔思

9、乘 5G+云计算东风再起航云计算东风再起航 . 7 2.1. 掌握核心高速光芯片能力，全产业链覆盖强化核心竞争力 . 7 2.2. 5G 带动电信光模块迎来量价齐升发展机遇. 10 2.3. 云计算带动数据中心建设和光模块速率升级，驱动数通市场长期增长 . 12 3. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 13 4. 风险提示风险提示 . 15 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构图 . 3 图 2：公司旗下投资平台一村控股股权情况 . 3 图 3：公司营业收入（亿元）及增速 . 5 图 4：公司毛利率与净利率 . 5 图 5：公司各项费用率 . 5 图 6：光模块应用于光通信网络中所有

10、的传输节点 . 7 图 7：典型光模块产品的内部结构 . 8 图 8：一种光芯片VCSEL 激光器的简单结构 . 8 图 9：半导体激光器的后道工艺流程简况 . 8 图 10：我国光通信产业链中，中高端光芯片、电芯片国产化率较低 . 9 图 11：高端光模块成本结构 . 10 图 12：索尔思 5G 光模块系列产品 . 10 图 13：5G 整体承载网络架构. 11 图 14：5G 承载网结构简图（黑色线条代表两个设备可共机房部署） . 11 图 15：全球云计算市场规模（单位：亿美元） . 12 图 16：全球数据中心及机架数量 . 12 图 17：大型数据中心内部组网长度持续增加 . 12

11、 图 18：主要云计算厂商季度资本开支及同比增速（单位：亿美元） . 13 表 1：索尔思主要产能布局 . 9 表 2：索尔思收入及利润测算（美元汇率按 7.1 计算） . 13 表 3：华西股份原有主业收入成本预测 . 14 表 4：光模块可比公司相对估值比较 . 14 表 5：化纤行业可比公司估值比较 . 15 qRqPtNxPrRqPnNqPsMpRoNbR8Q6MmOmMoMnNfQnNtNeRpOsP6MnMrRNZmNzQxNnOpN 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 1. “并购“并购+创投”创投”战略转型，构建科技产业生态圈战略转型，构建科技产业生态圈 江

12、苏华西村股份有限公司是以华西集团为主发起人设立的上市公司。江苏华西村股份有限公司是以华西集团为主发起人设立的上市公司。根据国家经济形势、 金融市场政策以及公司实际情况，公司制定了产融结合的战略目标，将公司打造成拥有核 心技术的产业公司，华西股份先后发起成立了以“并购+创投”开展业务的一村资本、财 富管理平台一村投资和另类资产管理平台一村资产，在建立核心能力的基础上构建生态圈。 公司上市时主营业务：纺织品、化工原料、服装制造、国内贸易、热电站。2015 年增加年增加 创业投资及相关咨询业务创业投资及相关咨询业务、从事非证券股权投资活动及相关咨询从事非证券股权投资活动及相关咨询、受托管理私募股权投

13、资受托管理私募股权投资 基金基金等业务范围，逐步形成传统主业等业务范围，逐步形成传统主业+投资平台的结构，通过一村资本等平台，在金融、投资平台的结构，通过一村资本等平台，在金融、 科技等众多领域进行布局。科技等众多领域进行布局。 1.1. 股权结构清晰，一村资本协助经济转型升级股权结构清晰，一村资本协助经济转型升级 公司实际控制人为华西集团，股权占比较高，控制权清晰稳定。公司旗下联营企业有联储 证券有限责任公司，公司主要子公司有一村资本有限公司、一村资产管理有限公司、上海 一村投资管理有限公司、深圳前海同威投资管理有限公司、江阴华西村投资有限公司、江 阴华西村化纤贸易有限公司、江阴华西化工码头

14、有限公司。 图图 1：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：Wind，天风证券研究所 面对中国整体宏观经济的转型升级需要，公司积极开拓，在现有业务基础上，充分发挥上 市公司的资本平台优势，通过搭建以并购业务、资产管理、创投基金及管理为核心能力的搭建以并购业务、资产管理、创投基金及管理为核心能力的 平台型架构体系，力争实现公司的战略转型，建立具有华西特色的金融控股平台。平台型架构体系，力争实现公司的战略转型，建立具有华西特色的金融控股平台。公司通 过控股子公司一村资本，在半导体、TMT、医疗健康等众多新经济底层核心技术、上层应 用等领域进行了完善的投资布局。一村资本成立于 2015 年 8 月

15、，定位为华西股份旗下金 融投资平台，注册资本金 20 亿元。公司以帮助中国经济转型升级为己任，提供多种具有 针对性的金融服务，投资范围覆盖并购、非上市公司整体收购、管理层并购交易、夹层投 资、境外上市公司私有化等。 图图 2：公司旗下投资平台一村控股股权情况公司旗下投资平台一村控股股权情况 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 资料来源：公司官网，天风证券研究所 一村资本的投资领域涵 TMT、教育及新经济，大健康，新能源、教育及新经济，大健康，新能源/智能制造，半导体等智能制造，半导体等，以 “并购+创投” 的方式投资发现、 长期运营、 整合交易具有突破性技术或商业模式的公司

16、。 一村资本先后荣获投中 2016 年中国最佳夹层基金 Top10、投中 2016、2017 年中国最佳私 募股权投资机构 TOP100、 清科 2017 中国股权投资机构新锐 30 强、 融中 2017 中国私募股 权机构 TOP100、融中 2017 中国私募股权机构十佳并购基金、融中 2017-2018 年中国教 育产业最佳投资机构。 一村资本与江苏银行、浙江稠州商业银行、华泰证券、联储证券、深圳市金斧子基金销售 有限公司以及盈米基金达成合作伙伴关系。 旗下部门有： 大健康产业并购团队：大健康产业并购团队：曾参与并购投资的项目包括迈瑞医疗、意大利 NMS 集团、武汉健 民药业、昆明制药、

17、重庆华立药业、艾德生物、华大基因、康恩贝收购拜特药业、瑞康医 药、人福医药、国药在线、乐威医药、泉源堂等； TMT 教育及新经济并购团队：教育及新经济并购团队： 曾经主导新南洋收购昂立教育、 绿地集团借壳金丰投资上市、 盛大游戏美股私有化、巨人网络私有化后回国上市、德豪润达收购雷士照明、上峰水泥借 壳上市、新世界产业整合转型大健康等多个市场知名重组项目； 半导体产业并购团队：半导体产业并购团队：成员均在半导体集成电路领域拥有 25 年30 年的从业经验，拥有 丰富的研发、 管理和并购经验， 投资案例有纵惠芯光、澜起科技、索尔恩、紫竹微电子等； 智能制造和新能源产业并购团队：智能制造和新能源产业

18、并购团队：团队成员拥有超过十年国内外投资、并购及基金管理工 作经验。主导操盘了众多国内外投资并购交易，数家已通过上市或行业兼并的方式成功退 出；尤其擅长整合国内外行业资源，设计投资并购方案，投资案例有宁德时代、凯乐士和 汇电云联； 创新投资事业部：创新投资事业部：华西股份通过一村资本、一村资产等平台进行投资、融资和资产管理布 局，并设立创新投资事业部整合平台产品布局的战略优势，采用灵活的交易结构为上市公 司、产业集团、优质标的等项目方提供并购融资及企业发展过程中创新的解决方案，同时 为各类希望分享中国经济结构转型和新兴产业成长机会的资金方提供解决方案。部门主要 业务包括并购夹层投资、可交换债、

19、 可转换债、创新股权质押、 定向增发、资产证券化等。 另类资产管理团队：另类资产管理团队：另类资本以专业、领先的战略投资眼光和赋能经验，为企业和企业家 提供综合的 CVC 服务，包括资本战略、再融资、另类投融资、并购重组、分拆分立、价值 发现等长期资本服务。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 公司在上市以来，主要围绕传统业务的稳定运营，公司营业总收入在 26 亿元上下波动。 在 2019 年，公司的传统主业涤纶化纤业务，面对不景气的行业环境，公司通过大力 开发差别化纤维、节能降耗以及开拓海外市场等举措，保持了公司业绩的整体稳定。2019 年公司共实现营业收入 318,68

20、7.47 万元，较上年同期增长了 8.69%。 图图 3：公司营业收入公司营业收入（亿元）（亿元）及增及增速速 资料来源：Wind，天风证券研究所 2010-2019 年间，公司毛利率在 5.5%到 12.7%之间，2019 年毛利率下降主要受中美贸易摩 擦等事件的影响，化纤行业经营环境转弱，产品销售单价、单位成本同比有所下降，销售 单价的回落幅度大于单位成本的回落幅度。 整体看， 公司管理团队整体看， 公司管理团队凭借行业中多年的经验，凭借行业中多年的经验， 面对不利的宏观和国际环境，不断优化产品结构、强化内部运营管理，保证了公司整体盈面对不利的宏观和国际环境，不断优化产品结构、强化内部运营

21、管理，保证了公司整体盈 利能力相对稳定，抗风险能力不断提升。利能力相对稳定，抗风险能力不断提升。 图图 4：公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 2019 年相较于 2018 年公司销售费用增加 30.68%，主要原因是主营业务规模提升，销售服 务费用及运输费用增加；管理费用增加了 42.10%，主要原因是投资板块发生的工资奖金及 咨询服务费增加；财务费用下降 25.83%，主要受到债券利息减少以及下属结构化主体应付 给其他持有人的利益减少的影响；公司对于化纤产品研发投入增加， 2019 年研发费用同比 上升 33.78%。整体看，公司费用率基本稳定，费用投

22、入管理良好，公司整体运营管理体系整体看，公司费用率基本稳定，费用投入管理良好，公司整体运营管理体系 完善。完善。 图图 5：公司各项费用率公司各项费用率 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 营业收入营收增速 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 销售毛利率销售净利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 资料来源：Wind，天

23、风证券研究所 公司董事会根据国家经济形势、金融市场政策、金融监管趋势以及公司实际，经过审慎研 究和充分论证， 制订了公司产融结合的战略目标， 将公司打造为掌握核心技术的产业公司， 一村资本将成为一家股权多元化的优秀的资产管理公司。在公司战略目标的指引下，公司 积极开展投资并购业务和相关工作，在主要的投资领域获得了良好的进展，主要情况介绍 如下： (1)并购投资类资产管理业务并购投资类资产管理业务 “以产业的逻辑开展投资并购，以并购的逻辑进行产业培育”是一村资本开展投资业务坚 守的主要逻辑和理念。并购投资业务为一村资本最为核心的主营业务，各业务团队已逐步 找到了清晰的业务模式及主业方向，围绕各自

24、业务领域深耕布局。 2019 年，TMT 团队继续深耕现有教育与 TMT 产业，并对早期项目及“大消费”领域进行 了扩充：教育领域围绕控股型并购标的易贝乐，在早幼教、素质教育、职业教育及教育科 技等领域进行产业链的纵深延展；同时根据团队的人员配备情况，形成 TMT（包括 5G、 产业互联网等） 、大消费产业（饮、食、医、美、宠等领域） 、科创（AI、芯片等前沿高科 技领域）等多行业领域的覆盖与跟踪。大健康团队以控股型并购标的 NMS 为堡垒，继续 沿小分子产业链上下游布局，报告期完成对 CDMO 新锐企业乐威医药（江苏）股份有限公 司的投资，进一步推动赋能型投资落地；始终围绕国内上市公司的转型

25、并购需求，发起设 立产业并购投资基金，重点投资可形成闭环的大健康并购项目；同时在各细分市场寻找资 源协同能力突出的龙头或有望成为龙头的项目进行投资。智能制造和新能源事业部聚焦物 流/物流装备、新能源和新材料领域，重点在智能物流/物流装备升级、专业供应链物流、 锂电、燃料电池等细分领域进行投资布局，通过股权投资、战略合作、设立基金等方式， 逐步形成产业布局，最终打造一村资本在智能制造及新能源领域独特的产业投资特色和品 牌，同时兼顾能源大数据、金属创新型材料等行业的先进制造投资并购机会。半导体团队 以 5G、 数据中心及人工智能为聚焦投资主线， 利用已投项目索尔思的技术能力和行业先发 优势，持续发

26、现和推动与索尔思项目具有协同效应的资产构建机会，同时持续跟进聚焦领 域和战略资产的投资机会。 一村资本基于产业的投资并购整合的团队和能力，为公司在未来做强资产管理业务和构建 优质产业资产奠定了良好的基能力基本形成，不仅在所布局产业具有了较强的影响力，而 且也积累和具备了产业运营和础。 从开展并购投资的业务模式看，在资金端，除了公司自有资金出资外，募集资金主要由机 构投资人、政府引导资金和高端财富客户组成。投资的标的以围绕服务于前述产业的转型 升级为主，并以投资成熟和优质资产为主要投资阶段。通过投资期限的有机管理，保证公 司在不同阶段均有项目实现退出，既保证了资金的有效运转，也为投资人和股东创造

27、良好 的回报。 1.33% 1.55% 1.25%1.21% 1.45% 2.42% 6.56% 4.05% 4.59% 6.01% 0.81% 3.06% 7.17% 13.44% 9.17% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 2015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31 销售费用率管理费用率财务费用率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资产管理业务是指资产管理人根据资产管理合同约定的方式、条件、要求及限制，对客户 资产进行经营运作，

28、为客户提供证券、基金及其他金融产品的投资管理服务的行为。 公司证券类资产管理业务主要通过一村投资开展。一村投资通过非公开方式向出资人募集 资金， 同时公司投入部分自有资金作为种子资金， 共同发起设立基金， 开展资产管理业务。 一村投资开展的资产管理业务，受外部环境影响，导致管理规模增速不及预期，含金量较 高的主动管理产品规模增长乏力，进而导致全年管理费用及业绩报酬收入短期出现一定程 度的下滑。 2. 掌握核心光芯片能力，索尔思乘掌握核心光芯片能力，索尔思乘 5G+云计算东风再起航云计算东风再起航 公司拟收购标的索尔思是全球领先的光模块/芯片企业，产品广泛应用于数据中心（数通） 和城域网、接入网

29、（电信）两大领域，掌握核心的高速光芯片自产能力，同时具备光器件 和光模块封装能力，是光通信领域能够实现全产业链覆盖的稀缺优质公司。 2.1. 掌握核心高速光芯片能力，全产业链覆盖强化核心竞争力掌握核心高速光芯片能力，全产业链覆盖强化核心竞争力 光模块是光通信网络中，网络设备中的电信号与光纤传输中的激光信号实现光电-电光转 换的核心器件，应用于光通信网络的所有传输节点，应用于光通信网络的所有传输节点，包括电信运营商网络的接入（固网宽 带接入网、移动网络接入网） 、城域和骨干网，以及数据中心内部大量服务器和网络设备 的互联。 图图 6：光模块应用于光通信网络中所有的传输节点光模块应用于光通信网络中

30、所有的传输节点 资料来源：Feisu，天风证券研究所 为实现光电信号的转换，同时应对不同使用环境下温度、湿度等因素的影响，光模块内部光模块内部 的核心器件是实现能量转换的光芯片（激光器的核心器件是实现能量转换的光芯片（激光器 Laser 以及接收器以及接收器 Detector） ，） ，配合信号处 理、 功放、 整体功能控制以及电压电流驱动等功能的电芯片， 以及透镜、 插芯套管、 TO-CAN 等光学和结构组件，构成了具有完整光电转换功能、能够应对不同使用场景需求的各类光 模块产品。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 图图 7：典型典型光模块光模块产品的内部结构产品的内部

31、结构 资料来源：Elecfans，天风证券研究所 光芯片的本质是半导体激光器，需要通过复杂的工艺流程，制备精密的半导体谐振腔、电 极金属层，以及波导、光栅等光学结构，部分产品还要制备波长调谐等结构，在高度集成 的要求下，实现高可靠、低功耗等复杂的性能要求。光芯片的制造基于半导体外延生长、 沉积、扩散掺杂、蚀刻、金属层工艺、镀膜等多个复杂的工艺环节，形成复杂的化合物半 导体结构，以及特殊的光栅等光学结构，进而实现精确的波长控制乃至波长调节等复杂功 能。光芯片作为光模块的“心脏” ，是产业链中技术含量、光芯片作为光模块的“心脏” ，是产业链中技术含量、技术技术壁垒壁垒以及产品以及产品价值价值含含量

32、相量相 对较高的环节。对较高的环节。 图图 8：一种光芯片一种光芯片VCSEL 激光器的简单结构激光器的简单结构 图图 9：半导体激光器的后道工艺流程简况半导体激光器的后道工艺流程简况 资料来源： 中国光通信用芯片产业：回顾与展望 ，天风证券研究所 资料来源： 中国光通信用芯片产业：回顾与展望 ，天风证券研究所 由于光芯片涉及材料、工艺、设备、设计等众多难点，当前我国光芯片国产化率仍然相对 较低，尤其是高端高速率、长距离以及特殊功能的光芯片国产化率很低。根据中国信通院根据中国信通院 发布的发布的中国光电子器件产业技术发展路线图中国光电子器件产业技术发展路线图统计，统计，2017 年我国年我国

33、10G 光芯片国产化率光芯片国产化率 50%，25G 及以上光芯片国产化率仅及以上光芯片国产化率仅 3%，高端芯片能力相比美日等国落后，高端芯片能力相比美日等国落后 1-2 代以上。代以上。 由于我国过去缺乏完整的光模块/芯片产业链工艺平台以及人才队伍， 难以形成完备标准的 研发体系，导致芯片研发周期长效率低，造成我国光通信器件技术与国外差距逐渐扩大。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 图图 10：我国光通信产业链中，中高端光芯片、电芯片国产化率较低我国光通信产业链中，中高端光芯片、电芯片国产化率较低 资料来源： 中国光电子器件产业技术发展路线图 ，天风证券研究所 索尔思

34、作为全球较早的光模块重要企业，在光芯片领域有长期技术积淀，其前身包括成都 飞博创以及中国台湾的 LuminentOIC，其中中国台湾 LuminentOIC 原本是中国台湾地区 最早的光芯片厂商嘉信。目前索尔思在目前索尔思在中国中国台湾新竹拥有完整的光芯片产线，台湾新竹拥有完整的光芯片产线，中国中国台湾厂台湾厂 过去三年产能扩充了一倍，过去三年产能扩充了一倍， 2019 年公司在江苏金坛总投资超过年公司在江苏金坛总投资超过 5000 万美元建设新的光芯万美元建设新的光芯 片和组件厂，金坛厂的建设将公司整体磷化铟（片和组件厂，金坛厂的建设将公司整体磷化铟（InP）光芯片产能）光芯片产能再再提升一

35、倍，提升一倍，同时增加同时增加 从芯片到从芯片到 TO 等器件封装，进而满足等器件封装，进而满足 PON 网络和网络和 5G 网络的需求。凭借索尔思网络的需求。凭借索尔思 20 年以上年以上 芯片研发、设计和生产经验，公司自研芯片研发、设计和生产经验，公司自研/自产的光芯片自产的光芯片产品，能够产品，能够紧跟乃至引领行业发展的紧跟乃至引领行业发展的 潮流最前端。潮流最前端。 表表 1：索尔思主要索尔思主要芯片芯片产能布局产能布局 分支机构分支机构 简况简况 中国台湾 20 年以上光芯片生产经验， 近三年产能翻倍， 同时近期完成扩充模组封装能力 江苏金坛 2019 年 3 月落成投产， 计划总投

36、资超过 5000 万美元，提升公司 InP 激光器一倍的产能， 同时具备配套的 TO 等器件封装能力， 目前以 10G及以下速率光芯片和 TO为主， 后续 25G 及以上高速光芯片也在快速推进 资料来源：公司官网，天风证券研究所 光模块成本占比中，芯片成本占比在 30-40%，高端高速率长距离产品的芯片成本占比更 高，达到 50%左右。掌握自主芯片能力，一方面能够大幅降低成本，另一方面在光模块产 品整体设计上将有更大优势，从芯片端就开始针对性的进行性能优化，相比外购标准化光 芯片的厂商，有更大的设计灵活性。目前全球掌握光芯片尤其是高端光芯片自主生产能力目前全球掌握光芯片尤其是高端光芯片自主生产

37、能力 的厂商相对较少，基本被美国、日本及的厂商相对较少，基本被美国、日本及中国中国台湾部分厂商掌握，索尔思金坛厂投产后，将台湾部分厂商掌握，索尔思金坛厂投产后，将 成为国内稀缺的光芯片工厂，目前其光芯片以自用为主，未来会向国内外其他光模块厂商成为国内稀缺的光芯片工厂，目前其光芯片以自用为主，未来会向国内外其他光模块厂商 开放开放，进一步发挥规模效应，提升产线的利用率，进一步发挥规模效应，提升产线的利用率。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 10 图图 11：高端光模块成本结构高端光模块成本结构 资料来源：中际旭创收购预案，天风证券研究所 目前索尔思的终端产品覆盖电信和数通两大

38、主流市场。在电信市场，公司的光模块产品基在电信市场，公司的光模块产品基 本覆盖本覆盖 5G 全场景，从接入侧的全场景，从接入侧的 25G 前传，到前传，到回传网回传网 50G 光模块，以及城域核心网光模块，以及城域核心网 100G/200G/400G 长距离光模块产品。数据中心市场长距离光模块产品。数据中心市场，公司产品覆盖，公司产品覆盖 100G 以及以及 400G 各各 类型号的高速数通光模块。类型号的高速数通光模块。 图图 12：索尔思索尔思 5G 光模块系列产品光模块系列产品 资料来源：公司官网，天风证券研究所 2.2. 5G 带动电信光模块迎来量价齐升发展机遇带动电信光模块迎来量价齐

39、升发展机遇 5G 是未来 5-10 年运营商建设的重点领域， 5G 网络对光模块的需求将有众多变化。 首先，首先， 5G 部署频段较高，基站数量相比 4G 显著提升，对应的接入光模块需求量有望明显增长； 第二，第二，5G 速率大幅提升，接入光模块引入 25G 速率，回传则使用 100G/200G/400G 等技 网络结构大幅演进，波分技术进一步下沉、回传拆分为中传和回传等。 光芯片及组件 50% 集成电路 芯片 15% 结构件 11% 人工及制造成本等 24% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 11 因此，因此，5G 网络各环节对光模块都将带来全新需求，具体来看网络各环节对光模块都将带来全新需求，具体来看： 1）接入层：）接入层：从 5G 基站（天线）到接入节点（接入机房） ，这部分要引入相比 4G 更高速 率的 25G 光模块、有可能引入波分复用等新技术，组网结构相比 4G 的天线-RRU-BBU 发 生变化，整个网络需要新建。 2）汇聚层核心层：）汇聚层核心层：5G 时代汇聚层协议发生变化，电信联通 4G 时代使用 IP-RAN 和部分 PTN，中国移动使用 PTN，但 5G 时代，中国移动使用具备虚拟化能力的 SPN 方案，中国 电信引入 M-OTN， 中国联通采用