1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 广电行业领军者，加速大屏场景生态构建 华数传媒(000156) 全国一网加速推进全国一网加速推进，华数集团资产注入预期渐进华数集团资产注入预期渐进 2019 年 3 月，中国广电与中信集团及阿里巴巴签署战略合作， 共同将全国有线电视网络向“全国一网”推进。2019 年，中国 广电获得工信部发放的 5G 商用牌照。广电网络广电网络正正加速由“一加速由“一 省一网”向“全国一网”推进省一网”向“全国一网”推进。时隔 10 个月，公司再次重启 华数集团资产注入交易。本次计划注入华数集团旗下浙江华数 91.3%及宁波华数 100%股权，进一步深化华数传媒广电网络

2、整 合。公司将持续受益于广电一网整合与广电公司将持续受益于广电一网整合与广电 5 5G G 业务的推进。业务的推进。 多业务齐头并进，持续推动智慧广电与媒体融合发多业务齐头并进，持续推动智慧广电与媒体融合发 展展。 经过近 25 年发展，公司已经逐渐开展了互动电视、手机电 视、互联网电视及互联网视听节目服务等业务，逐渐降低对传 统广电业务的依赖，2018 年传统广电业务营收占比持续下降至 33%。公司拥有 IPTV、手机电视、互联网电视的集成运行许可 牌照，持续加强数字内容建设，平台优势逐渐凸显。同时，公 司积极联合合作伙伴，抓住 5G 机遇，发力智慧广电，打造产 品应用矩阵，从传统广电向“智

3、慧广电+运营商和服务商”转 型升级。此外，公司持续提升智能基础设施建设，深入推进媒 体融合发展。 营收稳健增长，分红率提升空间营收稳健增长，分红率提升空间大大。 近五年，公司营收稳健增长，年均复合增速为 13.79%，2018 年公司实现营收为 34.36 亿元，同比增长 7.06%，较 2017 年提 升 2.9pct。近五年公司期间费用率稳中有降，利润率保持稳 定。现金流充裕，货币资金自 2017 年开始逐渐回升。此外， 与同行业上市公司相比公司分红率仍有较大提升空间。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 我们预计，2019-2021 年公司将分别实现营收 35.22 亿元、 37.62

4、 亿元和 40.95 亿元，同比增长 2.53%、6.8%和 8.84%，归 母净利润分别为 6.85 亿元、7.46 亿元和 8.11 亿元，同比增长 6.45%、8.8%和 8.71%，EPS 分别为 0.48 元、0.52 元和 0.57 元，对应 PE 分别为 21.74x、19.98x 和 18.38x。考虑公司作为 广电行业的领军者，将持续受益于广电 5G 和国网整合的落 地，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示 行业政策变化风险、国网整合推进不及预期、资产注入速度 不及预期、行业竞争风险加剧等。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2017

5、A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入(百万元) 3209.31 3435.99 3522.88 3762.49 4095.11 YoY（%） 4.16% 7.06% 2.53% 6.80% 8.84% 评级及分析师信息 评级：评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 10.32 股票代码股票代码： 000156 52 周最高价/最低价： 13.89/8.22 总市值总市值( (亿亿) ) 147.92 自由流通市值(亿) 132.13 自由流通股数(百万) 1,280.30 分析师：徐林锋分

6、析师：徐林锋 邮箱： SAC NO：S02 分析师：李婉云分析师：李婉云 邮箱： SAC NO：S02 联系人：赵琳联系人：赵琳 邮箱： 相关研究相关研究 -4% 10% 23% 36% 49% 62% 2019/012019/042019/072019/102020/01 相对股价% 华数传媒沪深300 Table_Date 2020 年 01 月 17 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 归母净利润(百万元) 641.28 644.19 685.73 7

7、46.05 811.07 YoY（%） 6.49% 0.45% 6.45% 8.80% 8.71% 毛利率（%） 44.66% 40.69% 39.50% 39.00% 38.50% 每股收益（元） 0.45 0.45 0.48 0.52 0.57 ROE 6.18% 6.03% 6.07% 6.19% 6.31% 市盈率 23.25 23.14 21.74 19.98 18.38 数据来源：wind、华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.公司基本情况 . 5 1.1发展历程：成立 25 载，积极探索转型升级 . 5 1.2.

8、股权结构稳定，定增引入阿里系为战略投资者 . 5 1.3. 财务分析：业绩稳定增长，分红率提升空间大 . 6 2. 多业务齐头并进，持续推动智慧广电与媒体融合发展. 11 2.1. 多业务齐头并进，转型初显成效 . 11 2.2. 牌照齐全，多渠道发展实现用户规模稳定增长 . 12 2.3. 持续加强数字内容建设，平台优势逐渐凸显 . 12 2.4. 发力智慧广电，打造产品应用矩阵 . 14 2.5. 提升智能基础设施建设，持续深入推进媒体融合 . 15 3. 国网整合预期渐进，加速构建大屏场景生态构建 . 17 3.1. 全国一网加速推进，华数传媒广电网络整合进一步深化 . 17 3.2.

9、加速构建大屏场景生态抢占超高清高地 . 19 4. 盈利预测及投资建议 . 24 5. 风险提示 . 25 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图 1 公司及华数集团发展历程 . 5 图 2 公司最新股权结构 . 6 图 3 公司营收稳健增长（单位：亿元） . 7 图 4 公司扣非后归母净利润重回正增长（单位：亿元） . 7 图 5 公司营收规模与同行业公司比较（单位：亿元） . 7 图 6 公司营收增速与同行业公司比较（单位：%） . 7 图 7 公司归母净利润规模与同行业公司比较（单位：亿元） . 8 图 8 公司归母净利润增速与同行业公司比

10、较（单位：%） . 8 图 9 公司近五年期间费用率变化情况 . 9 图 10 公司近五年利润保持稳定 . 9 图 11 公司毛利率高于同行业上市公司（单位：%） . 9 图 12 公司近五年各项现金流净额/营业收入变化情况 . 10 图 13 公司货币资金逐渐回升（单位：亿元） . 10 图 14 公司近五年分红率逐步提升，未来仍有较大提升空间 . 10 图 15 公司主营业务营收占比变化. 11 图 16 公司互联网电视公网及专网业务收入及增速 . 11 图 17 公司产品矩阵 . 12 图 18 公司已与众多优质品牌内容合作 . 13 图 19 公司全面推进数字文化内容创新与服务提升 .

11、 14 图 20 公司从传统广电向“智慧广电+运营商和服务商”升级 . 15 图 21 公司智慧家庭业务布局 . 15 图 22 公司未来社区构建图 . 15 图 23 公司制定智能基础设施建设提升专项行动 . 16 图 24 公司融媒体建设追求深入本地服务 . 16 图 25 公司正在全省范围推进融媒体建设 . 16 图 26 广电网络从“一省一网”向“全国一网”加速推进 . 17 图 27 中国广电公司架构 . 18 图 28 全国 IPTV 用户数快速增长（单位：亿户） . 20 图 29 华数互联网电视 5.0 提供三种不同模式 . 20 图 30 华数 4K 新升级，智享 4K 新生

12、活 . 21 图 31 头部卫视的内容价值正在由直播平台向大屏的三个互动平台及 AR/VR 互动平台扩散 . 22 图 32 公司积极开放与产业链相关公司的合作，谋求共同发展 . 23 表 1 公司最新发行股份及支付现金购买资产及交易对方情况 . 19 表 2 收购标的浙江华数及宁波华数基本情况 . 19 表 3 业务营业收入拆分及预测（单位：亿元） . 24 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1 1. .公司基本情况公司基本情况 1 1.1.1发展历程：成立发展历程：成立 2 25 5 载，载，积极探索转型升级积极探索转型升级 公司成立于 1994 年

13、 6 月 30 日，是全国最大的互动电视内容提供商、全国最大的 手机电视内容提供商之一，拥有全国最大的数字化节目内容媒体资源库之一，是杭州 有线数字电视网络运营平台和面向全国的互动电视运营服务主平台。公司是华数数字 电视传媒集团有限公司（以下简称“华数集团” ）旗下专业从事数字电视网络运营与 新传媒发展的企业。 2009 年 12 月，浙江华数传媒网络有限公司（现为公司全资子公司“华数传媒网 络有限公司” ）设立，打造上市平台。2010 年，传媒网络完成收购华数集团旗下有线 电视网络资产以及华夏视联的新媒体业务资产，获得我国首张手机电视业务牌照和互 联网电视业务牌照，成为全国率先获取互联网电视

14、三张牌照的公司之一。 2012 年 8 月，传媒网络通过重组上市的方案获证监会核准；10 月，正式登陆深 交所主板市场。2015 年 5 月，引入战略投资者杭州云溪投资合伙企业（有限合伙） 。 图 1 公司及华数集团发展历程 资料来源：公司官网、华数集团官网、华西证券研究所 1 1.2. .2. 股权结构稳定股权结构稳定，定增引入定增引入阿里系阿里系为战略投资者为战略投资者 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 公司第一大股东为华数数字电视集团有限公司（以下简称“华数集团” ） ，截止 2019 年 12 月 31 日，其持股比例为 41.85%。公司实控人

15、为杭州市财政局。 2015 年 4 月，公司引入战略投资者战略投资者，以 22.8 元/股向杭州云溪投资云溪投资合伙企业 （有限合伙）非公开发行28667.1 万股股票，共募集 65.36亿元。交易完成后，云溪 投资成为公司第二大股东。 图 2 公司最新股权结构 资料来源：wind、华西证券研究所 1 1.3. .3. 财务分析财务分析：业绩稳定增长：业绩稳定增长，分红率提升空间大，分红率提升空间大 1.3.11.3.1营收稳健增长，扣非营收稳健增长，扣非增速增速重回正增长重回正增长 近五年，公司营业收入稳步增长，年均复合增速为 13.79%，在 A 股广电上市公 司中表现优秀。2018 年公

16、司实现营收 34.36 亿元，同比增长 7.06%，较 2017 年提升 2.9pct。2019 年前三季度公司实现营收 25.09 亿元，同比增长 4.58%。 净利润方面，公司近 5 年归母净利润实现稳定增长，但增速有所放缓，2018 年 归母净利润为6.44亿元，同比增长0.45%。但2019Q3公司归母净利润同比增长4.84% 至 5.06 亿元，增速较去年同期提升 2.66pct。2018 年公司扣非后归母净利润为 5.5 亿元，同比下降 5%，为 5 年来首次负增长，主要系 2018 年由于理财产品产生的投资 收益大幅增长，非经常性损益较 2017 年同比增长 52%至 9406

17、万元。今年前三季度公 司实现扣非后归母净利润 4.04 亿元，同比增长 3%，重回正增长。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 3 公司营收稳健增长（单位：亿元） 图 4 公司扣非后归母净利润重回正增长（单位：亿元） 资料来源：wind、华西证券研究所 资料来源：wind、华西证券研究所 图 5 公司营收规模与同行业公司比较（单位：亿元） 图 6 公司营收增速与同行业公司比较（单位：%） 资料来源：wind、华西证券研究所 资料来源：wind、华西证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20

18、25 30 35 2001720182019Q3 营业收入（亿元）营业收入（亿元）yoy(%)yoy(%) 59% 40% 9% 0% -5% 3% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 200172018 2019Q3 扣非净利润（亿元）扣非净利润（亿元）yoy(%)yoy(%) 28.59 28.59 30.81 30.81 32.09 32.09 34.36 34.36 25.09 25.09 0 50 100 150 200 250 20152015年年20162016年年20172017年年

19、20182018年年 2019Q32019Q3 东方明珠江苏有线电广传媒华数传媒 贵广网络广电网络湖北广电吉视传媒 广西广电天威视讯 18.53 18.53 7.79 7.79 4.16 4.16 7.06 7.06 4.58 4.58 -40 -20 0 20 40 60 2015年2016年2017年2018年 2019Q3 贵广网络华数传媒天威视讯吉视传媒 湖北广电江苏有线东方明珠广电网络 广西广电电广传媒 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 7 公司归母净利润规模与同行业公司比较（单位：亿元） 图 8 公司归母净利润增速与同行业公司比较（单位：

20、%） 资料来源：wind、华西证券研究所 资料来源：wind、华西证券研究所 1.3.2. 1.3.2. 期间费用率稳中有降期间费用率稳中有降，利润率，利润率保持稳定保持稳定 近五年，公司三项期间费用率均稳中有降： 2018 年，公司销售费用率较去年同期下降 1.3pct 至 15.3%，管理费用率下 降 4.4pct 至 9%，财务费用率微降 0.1pct 至-3.4%。 2019 年前三季度，公司销售费用率及管理费用率继续下降，财务费用率上 升 1.7pct 至-3.2%，主要由于利息收入增加。 近五年，公司毛利率略微下降，但净利率有所回升： 毛利率方面，2018 年公司毛利率下降 4pc

21、t 至 40.7%，2019Q3 下降 2.3pct 至 37.9%； 净利率方面，2018 年公司净利率下降 1.2pct 至 18.8%，2019Q3 提升 0.1pct 至 20.2%。 由于公司互动电视业务毛利率较高，公司毛利率高于同行业上市公司。 5.34 5.34 6.02 6.02 6.41 6.41 6.44 6.44 5.06 5.06 -10 0 10 20 30 40 2015年2016年2017年2018年 2019Q3 东方明珠华数传媒江苏有线贵广网络 天威视讯湖北广电吉视传媒广电网络 电广传媒广西广电 39.03 39.03 12.87 12.87 6.49 6.4

22、9 0.45 0.45 4.84 4.84 -300 -200 -100 0 100 200 2015年2016年2017年2018年 2019Q3 电广传媒天威视讯华数传媒东方明珠 江苏有线广电网络湖北广电贵广网络 吉视传媒广西广电 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 9 公司近五年期间费用率变化情况 图 10 公司近五年利润保持稳定 资料来源：wind、华西证券研究所 资料来源：wind、华西证券研究所 图 11 公司毛利率高于同行业上市公司（单位：%） 资料来源：wind、华西证券研究所 1.3.3. 1.3.3. 公司现金流充裕，公司现金流充裕

23、，货币资金逐年回升货币资金逐年回升 公司现金流充裕，2019 年三季末公司账上货币资金与银行理财合计近 80 亿元。 近 5 年经营性净现金流入/营业收入逐年微降，净现金流入维持在 12 亿元左右。现金 及现金等价物净额/营业收入自 2016 年开始稳步回升，2018 年为 15%。投资性现金流 净额/营业收入和融资性现金流净额/营业收入在 2015 年出现较大波动，分别由于闲 置募集资金转为定期存款与购建固定资产和系募集资金到位与偿还银行借款支付的现 金减少。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2001720182019Q3 销售费用率（销售

24、费用率（% %）管理费用率（管理费用率（% %） 财务费用率（财务费用率（% %） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2001720182019Q3 毛利率（毛利率（% %）净利率（净利率（% %） 44.25 44.8944.66 40.69 37.92 0 10 20 30 40 50 60 20152015年年20162016年年20172017年年20182018年年 2019Q32019Q3 吉视传媒华数传媒湖北广电天威视讯贵广网络 广电网络江苏有线东方明珠电广传媒广西广电 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10

25、图 12 公司近五年各项现金流净额/营业收入变化情 况 图 13 公司货币资金逐渐回升（单位：亿元） 资料来源：wind、华西证券研究所 资料来源：wind、华西证券研究所 1.3.4. 1.3.4. 分红率分红率未来仍有较大提升空间未来仍有较大提升空间 近五年公司分红率稳步提升，2018 年公司分红率为 49%，与同行业其他公司相比， 公司分红率未来仍有较大提升空间。 图 14 公司近五年分红率逐步提升，未来仍有较大提升空间 资料来源：wind、华西证券研究所 -400% -200% 0% 200% 400% 2001720182019Q3 经营性现金流净额经营性现金流

26、净额/ /营业收入营业收入投资性现金流净额投资性现金流净额/ /营业收入营业收入 融资性现金流净额融资性现金流净额/ /营业收入营业收入现金及现金等价物现金及现金等价物/ /营业收入营业收入 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2001720182019Q3 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 200172018 华数传媒华数传媒天威视讯天威视讯江苏有线江苏有线东方明珠东方明珠贵广网络贵广网络 电广传媒电广传媒湖北广电湖北广电吉视传媒吉视传媒广电网络广电网络广西广电广西广电 证券研究报告|公司

27、深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 2. 2. 多业务齐头并进，多业务齐头并进，持续推动持续推动智慧广电与智慧广电与媒体融合发展媒体融合发展 公司逐渐开展了互动电视、手机电视、互联网电视及互联网视听节目服务等业务， 搭建了与全国广电网络、三大通信运营商、家电制造商、互联网运营企业合作的四大 类市场合作体系，经营范围覆盖全国。 2 2.1. .1. 多业务齐头并进多业务齐头并进，转型初显成效转型初显成效 融媒体发展为广电系统带来更大发展空间。近年来，公司多业务齐头并进，目前 传统广电业务、新媒体业务、宽带网络及智慧城市业务已各占三分之一，进一步降低 对有线电视业务的依赖。

28、传统广电业务传统广电业务：数字电视、网络接入、节目传输、设备销售及租赁业务。 全国新媒体业务全国新媒体业务：面向全国的新媒体内容、技术服务及运营，包括互动电 视、手机电视、互联网电视及互联网视听的内容、技术服务与运营业务等。 宽带网络业务宽带网络业务：面向个人客户和机构客户（包括政府及所属部门、企事业 单位）的宽带网络业务及基于宽带网络的信息服务业务。 智慧城市业务智慧城市业务：围绕公司战略，以“慧政” 、 “惠民”为两大抓手，面向集 团客户（包括政府及所属部门、企事业单位）开展的智慧城市建设相关业务。 具体包括参与杭州“城市大脑”建设、智慧政务、智慧安防、智慧城管、智 慧小区等重点业务。 可

29、以看到，公司传统广电业务占比呈现逐年下降趋势，而新媒体业务占比则逐年 上升，公司转型初显成效。公司互联网电视公网及专网业务收入近 4 年 CAGR 分别为 82%、101%。 图 15 公司主营业务营收占比变化 图 16 公司互联网电视公网及专网业务收入及增速 资料来源：wind、华西证券研究所 资料来源：wind、华西证券研究所 43% 40% 37% 33% 30% 31% 33% 36% 22% 23%25% 24% 6%6%6% 7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000182018 传统广电业务传统广电业务新媒体业务新媒体业务宽带网络业务宽带网络业务其他其他 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 1 2 3 4 5 20018 互联网电视公网业务收入互联网电视公网业务收入( (亿元）亿元） 互联