1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 工控内资一线品牌，布局智能制造加新能源车双引擎 Table_Title2 汇川技术(300124) Table_Summary 国内国内变频器变频器起家起家，内资龙头地位夯实，内资龙头地位夯实，业绩稳健业绩稳健。 1）2018 年，国内变频器市场规模约 473.1 亿元，其中汇川技 术市占率达 14.4%，是国内低压变频器龙头，引领国产替代化 进程。2）2019 并表贝思特，营收 73.94 亿元，同比增长达 25.9%，2012-19 年 CAGR=29.77%，整体增速较为稳健。 横向丰富产品品类，纵向加强集成能力，布局工业横

2、向丰富产品品类，纵向加强集成能力，布局工业 自动化解决方案：自动化解决方案：汇川 03 年成立，以变频器业务起家，随 后进入伺服系统、PLC 领域，并先后通过收并购等方式布局轨 交、电梯、机器人、汽车电子业务，横向拓展产品品类、打开 下游应用空间，纵向深化产品配套能力。同时，近年来公司布 局工业软件，借助丰富产品系列，开启工业自动化解决方案新 阶段。目前已形成工业自动化、工业机器人、新能源汽车、轨 道交通、工业互联网五大业务板块，共同支撑公司成长。 基因优良基因优良，重视研发，重视研发，管理、营销、技术三轮驱动管理、营销、技术三轮驱动。 1）公司创始团队多来自华为、艾默生系，管理体质及技术基

3、因优良；2018 年研发占比超 12%。2）工控行业贯穿制造业中 枢，汇川深耕工业自动化多年，依托技术积累，拓展新能源车 电控、轨交等领域业务，未来有望以丰富产品体系为支撑，不 断拓展应用场景，搭建自动化解决方案供应平台。随智能制造 升级，未来工控产品有望在工业互联网时代扮演重要角色。 投资建议与盈利预测：投资建议与盈利预测：预计公司 2019-2021 年收入分别 为 73.94、91.89、110.77 亿元，对应归母净利润 10.46、 11.93、13.57 亿元，对应每股收益 0.60、0.69、0.78 元。首 次覆盖（华西机械&电新联合覆盖） ，增持评级，对应 20 年给 予 4

4、5 倍 PE 估值，目标价 31.05 元。 风险提示风险提示：宏观经济发展、新能源汽车产销不及预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入(百万元) 4777.30 5874.36 7394.19 9189.24 11076.83 YoY（%） 30.53% 22.96% 25.87% 24.28% 20.54% 归母净利润(百万元) 1060.04 1166.90 1046.16 1193.17 1356.5

5、1 YoY（%） 13.76% 10.08% -10.35% 14.05% 13.69% 毛利率（%） 45.12% 41.81% 38.75% 38.06% 38.00% 每股收益（元） 0.61 0.67 0.60 0.69 0.78 ROE 19.54% 18.69% 14.36% 14.07% 13.79% 市盈率 46.25 42.01 46.86 41.09 36.14 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 31.05 最新收盘价： 28.31 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 300124 52

6、周最高价/最低价： 32.39/22.14 总市值总市值( (亿亿) ) 490.24 自由流通市值(亿) 391.09 自由流通股数(百万) 1,381.44 Table_Pic Table_Author 分析师：刘菁分析师：刘菁 邮箱： SAC NO：S01 分析师：俞能飞分析师：俞能飞 邮箱： SAC NO：S02 联系人：田仁秀联系人：田仁秀 邮箱： 联系人：李思扬联系人：李思扬 邮箱： 华西机械&电新联合覆盖 Table_Report -15% -7% 2% 10% 18% 26% 2019/022019/052019/082019/11

7、相对股价% 汇川技术沪深300 Table_Date 2020 年 03 月 1 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 20498 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 国内工业自动化龙头企业，技术底蕴深厚 . 4 1.1. 深耕变频器领域，业务多元化布局 . 4 1.2. “华为+艾默生创业系”管理层，重视产品研发，股权激励稳定核心团队 . 6 1.3. 经营业绩表现稳定，多业务发展打开收入天花板 . 7 2. 卡位工业 4.0，加速智能制造领域布局 . 9 2.1. 工控景气度与宏观周期密切相关，顺周期属性强 . 9 2

8、.2. 变频器行业外资品牌仍为主导，进口替代空间巨大. 11 2.3. 伺服技术门槛较高，公司有望向国际水平看齐 . 13 2.4. 新能源车长期趋势确立，不惧短期补贴政策波动 . 14 2.5. 轨交在手订单充裕，牵引系统进入快车道 . 15 3. 盈利预测 . 15 4. 风险提示 . 16 图目录 图 1 2019 年收购上海贝思特，完善电梯电气系统大配套方案能力 . 4 图 2 三大核心业务驱动公司业绩增长 . 5 图 3 产品已覆盖从控制层到传感层的全线产品 . 5 图 4 乘用车动力总成产品 . 5 图 5 商用车动力总成产品 . 5 图 6 重视技术研发，18 年研发投入比超 1

9、2% . 7 图 7 截至 2019 上半年，公司累计各类专利达 1229 项 . 7 图 8 2009 年以来，公司营收稳步提升 . 8 图 9 2019 年归母净利润有所下滑. 8 图 10 公司毛利率、净利率近年有所下滑 . 8 图 11 新能源及轨交类产品毛利率下滑明显 . 8 图 12 多业务支撑推升公司业绩提升 . 9 图 13 公司三费比率保持稳定 . 9 图 14 2020 年 2 月 PMI 为 35.7，受疫情影响严重 . 10 图 15 2019 年 12 月工业增加值同比增长 6.9%（%） . 10 图 16 2016 至今工业机器人当月产量及增速（左轴为产量当月值，

10、台；右轴为当月同比，%） . 11 图 17 2016 至今工业机器人累计产量及增速（左轴为产量累计值，台；右轴为累计同比，%） . 11 图 18 2018 年低压变频器市场份额. 12 图 19 2018 年国内变频器市场规模达 473.1 亿元 . 12 图 20 汇川互联网+电梯营运平台迭代 . 12 图 21 汇川互联网+电梯五大业务节点 . 12 图 22 我国电梯产量及其增长率 . 13 图 23 我国电梯保有量及其增长率. 13 图 24 2016 年我国电梯人均保有量仍较低 . 13 图 25 电梯配比有望进一步提高 . 13 图 26 2015 中国伺服品牌市场格局. 14

11、 图 27 我国通用交流伺服系统市场规模 . 14 图 28 2019 年我国新能源车销量同比下滑 4% . 14 图 29 我国城市轨交通车里程逐年增加 . 15 pOoRnNmQqNqOoMmNrOxOrO7NbPbRnPqQoMnNlOrRsRiNpPnOaQoOuNNZoMqOMYrRoM 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 表目录 表 1 公司核心管理层均为华为电气出身 . 6 表 2 股权激励绑定核心高层骨干 . 7 表 3 2011 年以来工控行业相关政策 . 9 表 4 各国相继推出燃油车禁售时间表 . 14 表 5 公司轨交系统主要中标项

12、目 . 15 表 6 汇川技术盈利预测 . 15 表 7 可比公司估值表 . 16 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.国内工业自动化龙头企业，国内工业自动化龙头企业，技术底蕴深厚技术底蕴深厚 1.1.1.1.深耕变频器领域，业务多元化布局深耕变频器领域，业务多元化布局 公司成立于 2003 年，2010 年 9 月在创业板上市。经过纵向深耕变频器领域以及 横向拓展智能制造产品，公司逐步发展形成工业自动化、工业机器人、新能源汽车、公司逐步发展形成工业自动化、工业机器人、新能源汽车、 轨道交通、工业互联网五大业务板块轨道交通、工业互联网五大业务板块。

13、 发展历程：发展历程：公司早期以生产低压变频器起步；2008 年开始发展伺服系统； 2013 年收购宁波伊士通，布局工业视觉；2014 年布局工业机器人；2015 年收购江苏经纬， 进入轨道交通设备市场；2017 年公司全面布局智能制造；2018 年开始布局工业软件； 2019 年收购贝思特完善电梯电气系统大配套方案能力。 图 1 2019 年收购上海贝思特，完善电梯电气系统大配套方案能力 资料来源：公司官网，华西证券研究所 公司主营三大核心业务板块：变频器、伺服机控制系统和新能源车电控系统。 2018 年贡献收入占比分别为 48.35%、20.45%、18.48%。 变频器领域：变频器领域：

14、主要包括低压变频器和电梯一体化专机。公司是国内最大的中低 压变频器系统供应商，在低压变频器领域 2018 年国内市占率超 14%，自 2003 年以来， 公司已提供超过 80 万余台变频器应用于工业自动化的各个领域。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 2 三大核心业务驱动公司业绩增长 图 3 产品已覆盖从控制层到传感层的全线产品 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：公司官网，华西证券研究所 运动控制类领域运动控制类领域：主要包括通用伺服和专用伺服两大类产品，下游应用于 3C、 锂电等行业。公司于 2008 年切入该领域，已累计经营超十年，据

15、睿工业数据，2018 年公司国内市占率已达到 8%。 新能源汽车领域新能源汽车领域：公司以客车电控起步，15 年开始转向乘用车电控市场，主要 提供各种电机电控解决方案。主要产品包括：各种电机控制器、辅助动力系统、高性 能电机、DC/DC 电源及动力总成系统等。 图 4 乘用车动力总成产品 图 5 商用车动力总成产品 资料来源：公司官网，华西证券研究所 资料来源：公司官网，华西证券研究所 48.4% 20.4% 18.5% 4.5% 1.2%7.0% 20182018年公司业务结构占比年公司业务结构占比 变频器类 运动控制类 新能源产品 可编程逻辑控制 器 传感器类 其他主营业务 证券研究报告|

16、公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1.2.1.2.“华为“华为+ +艾默生创业系”管理层，重视产品研发，股权激励艾默生创业系”管理层，重视产品研发，股权激励 稳定核心团队稳定核心团队 “华为“华为+ +艾默生系”艾默生系”管理层管理层，技术优势显著，技术优势显著。公司领导层团队大多原是华为电 气领导及技术人员。2001 年，艾默生收购华为电气，由于价值观和上海品茶差异， 10 名管理层离开艾默生，开始了汇川的创业之路。运用自身的技术优势，加之华为 “狼性”基因与艾默生的国际视野，公司在成立初期就实现了飞速发展。 表 1 公司核心管理层均为华为电气出身 资料来源：公司公

17、告，华西证券研究所 重视产品创新，高强度研发构筑行业壁垒重视产品创新，高强度研发构筑行业壁垒。公司近5 年研发投入占比快速提升， 2018 年达到 12.12%。累计至 2019 年上半年，公司已累计获得专利 1229 项，其中发 明专利 279 项、实用新型专利 638 项。公司是目前国产品牌中第一个把真正矢量控制 产品做到广泛商用化的公司；并在应用技术层面，拥有收放卷控制技术和先进的 PID 算法，巩固了公司在工控领域的技术护城河，并为公司切入新能源及智能机器人等领 域提供了技术支撑。 姓名职务任职日期学历工作经历 朱兴明 董事长、 总裁 2008/5/18硕士 曾供职于深圳华能控制系统有

18、限 公司,华为电气技术有限公司和艾 默生网络能源有限公司 宋君恩董事2008/5/18硕士 曾供职于华为电气技术有限公司 和艾默生网络能源有限公司 李俊田董事2011/6/17硕士 曾供职于华为电气技术有限公司 和艾默生网络能源有限公司 刘国伟监事2017/11/16本科 曾供职于烟台市惠丰公司,华为电 气技术有限公司和艾默生网络能 源有限公司 杨春禄副总裁2017/11/16本科 曾供职于东北机器总厂,佳能有限 公司,华为电气技术有限公司和艾 默生网络能源有限公司 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 6 重视技术研发，18 年研发投入比超 12% 图

19、 7 截至 2019 上半年，公司累计各类专利达 1229 项 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 公司已实施三期股权激励计划，绑定核心人员团队。公司已实施三期股权激励计划，绑定核心人员团队。 1）2013年3月 13 日完成首轮股权激励，激励对象主要是公司上市初期的核心人 员，授予 227 名公司中高层管理人员和核心技术（业务）人员共计 1352 万份股票期 权，占当时公司总股本的 3.48%。 2）随着公司的迅速发展，新成立新能源汽车研发等众多部门，公司中层管理人 员和核心技术人员也大幅增加，公司管理层为了实现企业稳定发展，在 2015 年推出 了第二期

20、股权激励计划，授予 174 名中层管理人员、核心技术人员和业务人员 908 万股限制性股票。 3）2019 年 1 月公司实施第三轮股权激励，授予 652 名公司董事、高管、中层管 理人员及核心技术（业务）人员 5682 万股限制性股票，占股本总额 3.54%。 三三轮股权轮股权激励计划激励计划基本覆盖基本覆盖公司中高层管理和核心技术（业务）人员公司中高层管理和核心技术（业务）人员，保证核，保证核 心团队心团队稳定性。稳定性。 表 2 股权激励绑定核心高层骨干 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.3.1.3.经营业绩表现稳定，多业务发展打开收入天花板经营业绩表现稳定，多业务发展打开收入天花

21、板 公司 2019 实现营收 73.94 亿元，同比增 25.9%，2012-2019 年 CAGR=29.77%，整 体增速较为稳健。归母净利润方面，2019 年为 10.47 亿元，受工业自动化板块周期 性承压以及新能源车板块业务毛利率下滑，同比下滑 10.4%。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2001620172018 研发支出合计（亿元）研发投入占营收比% 279 638 164 148 0 100 200 300 400 500 600 700 发明专利实用新型专利外观设计专利软件著作权 激励对象激励人

22、数 激励股数(万股)占股本比例 行权价格(元) 第一期 公司中高层管理人员与核心技术人员22713523.48%9.23 第二期 公司中高层管理人员与核心技术人员1749080.59%10.22 第三期 公司董事、高级/中层管理人员及核心技术人员65256823.54%9.77 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 8 2009 年以来，公司营收稳步提升 图 9 2019 年归母净利润有所下滑 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 近年公司毛利率、净利率水平持续下滑，但拆分来看，变频器、伺服系统产品毛 利整体保持稳定，下

23、降主因是新能源汽车市场补贴退坡，导致整体市场降温，新能源 类产品收益下滑。 图 10 公司毛利率、净利率近年有所下滑 图 11 新能源及轨交类产品毛利率下滑明显 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 三费比率保持稳健，收入结构向多元化拓展三费比率保持稳健，收入结构向多元化拓展。2018 年公司销售、管理费用占营 收比分别为 8.6%和 18.1%，持续保持稳健态势。业务结构方面，变频器类收入占比从 2010的77.57%下降至 2018 年的 48.35%，总体结构从一头独大向伺服系统、电机电控 等业务多元化发展。 0% 20% 40% 60% 80% 100

24、% 120% 140% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营收（亿元）yoy -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2 4 6 8 10 12 14 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润（亿元）yoy 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 毛利率净利率 15% 25% 35% 45% 55% 65% 75% 变频器

25、类伺服系统 新能源及轨交类产品控制系统 传感器类其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 12 多业务支撑推升公司业绩提升 图 13 公司三费比率保持稳定 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 2.2.卡位卡位工业工业 4.04.0，加速智能制造领域布局，加速智能制造领域布局 2.1.2.1.工控工控景气度与宏观周期密切相关，顺周期属性强景气度与宏观周期密切相关，顺周期属性强 工控自动化行业属于国家加快培育和发展的七大战略性新兴产业中的高端装备制 造产业，是实现“中国制造 2025” 、确保国家技术安全提出的由制造大国

26、向制造强国 转变的关键环节。国家推出一系列政策法规，为实现制造升级和国产化创造良好的外 部环境。 表 3 2011 年以来工控行业相关政策 资料来源：公司公告，华西证券研究所 0 20 40 60 80 200018 20122012- -20182018公司业务结构（亿元）公司业务结构（亿元） 变频器类运动控制类新能源产品 可编程逻辑控制器传感器类其他主营业务 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 销售费用/营业总收入(%)管理费用营业总收入 财务费用营业总收入 文件名称时间发文机关 工业转型升级规划（2011 2015年）2011.12国务

27、院 电子信息制造业十二五发展规划2012.2工信部 智能制造科技发展十二五专项规划2012.3科技部 数控一代机械产品创新应用示范工程十二五规划2012.3工信部 高湍装备制造业十二五”发展规划2012.5工信部 智能制造装备产业“十二五”发展规划2012.5工信部 数控一代”装备创新工程行动计划2012.6 工信部、中国工程 院 十二五”国家战略性新兴产业发展规划2012.7国务院 产业结构调整指导目录（2011年本）（修正）2013.2发改委 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录2013.2发改委 关于推进工业机器人产业发展的指导意见2013.12工信部 民爆安全生产少（无）人化专项工程实

28、施方案2014.12工信部 2015年智能制造试点示范专项行动实施方案2015.3工信部 中国制造20252015.5国务院 国务院关于积极推进“互联网+行动的指导意见2015.7国务院 中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要2016.3 十届全国人大四 次会议 机器人产业发展规划（2016-2020年）2016.4 工信部、发改委、 财政部 关于深化制造业与互联网融合发展的指导意见2016.5国务院 智能制造发展规划（2016-2020年）2016工信部、财政部 关于深入推进信息化和工业化融合管理体系的指导意见2017.6 和信息化部、 国 务院国有资产监督 管理委员、国家 标

29、准化管理委员会 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 公司工业自动化领域产品（变频器类、伺服系统、可编程逻辑控制器，传感器类） 占比超 70%以上，而工控产品的下游涉及到几乎所有的工业生产，因此工业行业的景 气度是对公司业绩影响最大的变量。 从 2019 年 11 月起，PMI 时隔六个月重新回到荣枯线附近以上，特别是生产指数 和新订单指数回升都比较高，供需两端出现一定程度的改善。但受疫情影响，2020 年 2 月 PMI 为 35.7，下滑幅度超预期，需持续关注全国工业企业复工复产情况。 2019年规模以上工业增加值呈现缓中趋稳、回升向好态势。全国201

30、9年 12月规 模以上工业增加值同比增长 6.9%，超出市场预期且较 11 月份的 6.2%提高了 0.7%。 2019 全年规模以上工业增加值累计同比增长 5.7%，保持合理区间运行。 图 14 2020 年 2 月 PMI 为 35.7，受疫情影响严重 图 15 2019 年 12 月工业增加值同比增长 6.9%（%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 2019 年 12 月工业机器人产量 2 万台，同比增长 15.3%，是经历 13 个月负增长 之后连续 3 个月增速转正。由于自动化生产线受人员停工影响小，预计疫情将推动机 器换人进程的加速。 25.

31、00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 PMIPMI:生产PMI:新订单 PMI:新出口订单荣枯线 -3.00 2.00 7.00 12.00 17.00 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 20