1、 华新水泥（600801）公司深度报告 2020 年 06 月 22 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 07 月月 01 日日 目前股价 24.44 总市值（亿元） 512.41 流通市值（亿元） 332.84 总股本（万股） 209,660 流通股本（万股） 136,188 12 个月最高/最低 29.15/17.53 分析师：濮阳 S01 数据来源：贝格数据 下游需求加速复苏，股息率优势显著下游需求加速复苏，股息率优势显著 华新水泥华新水泥（600801）公司深

2、度报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 27466 31439 31562 34469 36157 (+/-%) 31.5% 14.5% 0.4% 9.2% 4.9% 净利润（百万元） 5181 6342 6677 7141 7530 (+/-%) 149.4% 22.4% 5.3% 7.0% 5.4% 摊薄 EPS 2.47 3.03 3.18 3.41 3.59 PE 9.9 8.1 7.7 7.2 6.8 资料来源：长城证券研究所 公司简介：百年水泥龙头，书写发展新篇章公司简介：百年水泥龙头，书写发展新篇章。公司创始于 1907

3、 年，是现代中 国制造跨百年品牌老字号， 被誉为中国水泥工业的摇篮。 根据中国水泥网数据， 2019 年公司水泥熟料产能在全国水泥企业熟料产能中的排名上升至第 4。 截止 2019 年年报，主要股东包括 HOLCHIN B.V.（39.85%） 、华新集团有限公司 （16.01%） 、香港中央结算有限公司（4.51%） 、HOLPAC LIMITED（1.99%） 、 中央汇金资产管理（1.45%） 、交通银行-融通行业景气证券投资基金（1.20%） 等。公司的第一大股东方为世界建材龙头拉法基豪瑞，2019 年水泥产能 2.86 亿吨/年。 2019 年， 公司收入结构中， 水泥、 熟料、 混

4、凝土、 骨料、 分别占 84.2%、 2.5%、5.76%、3.29%。近年来公司收入来源中水泥的占比基本保持稳定，混 凝土和骨料的收入占比逐年略有增加。 水泥业务：水泥业务：水泥产能扩张增业绩，水泥产能扩张增业绩，下游需求加速复苏下游需求加速复苏 历史业绩优异， 盈利性、 成长性均领先历史业绩优异， 盈利性、 成长性均领先。 公司盈利能力位于行业前列， 2019 年熟料、水泥业务毛利率排 A 股同类公司第四。2019 年，公司熟料、水 泥产能分别达到 6330、9740 万吨，过去 5 年熟料产能复合增速 7.4%，而 行业同期复合增速仅为 0.5%。 公司水泥熟料产量增速高于行业增速。 2

5、019 年，公司熟料产量合计达 5889 万吨，同比增长 8.17%，产量增速高于行 业增速 6.90%。 立足中部，区位优势尽显立足中部，区位优势尽显，湖北下游需求加速复苏，湖北下游需求加速复苏。1）公司目前熟料产公司目前熟料产 能形成了立足中部，向全国和海外延伸的格局。能形成了立足中部，向全国和海外延伸的格局。2019 年在公司的收入来 源构成中，主要省份包括湖北（35%）湖南（10%） ，云南（18%） ，重庆 （9%） ，四川（7%） ，西藏（5%）和国外（5%） 。公司的战略布局给其带 来了一定的竞争优势，包括区位优势、物流运输优势、资源利用优势。2） 湖北省新增产能控制较好， 形成

6、良好的竞争格局。湖北省新增产能控制较好， 形成良好的竞争格局。 与其他众多省份仍旧延 续投放产能不同，湖北省新投放产能较少，自 2011 年以来仅投放了 12 条 生产线；2018 年无新生产线投放，2019 年也仅投放了一条 4000 吨/天的 生产线。为有效化解水泥过剩产能，降低水泥生产污染物排放，减少水泥 生产对大气环境污染， 省经信委、 省环保厅研究决定我省率先在长江流域 -20% 0% 20% 40% 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 华新水泥建材沪深300 核心观点核心观点

7、 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 建建 材材 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 推行水泥行业错峰生产。2016 年 12 月，联合印发了关于在全省水泥行 业推行错峰生产的通知 （鄂经信重化2016148 号） ，从 2017 年 1 月 1 日-2020 年 12 月，在全省范围内水泥生产企业实行错峰生产。3）公司在公司在 湖北市场中占据主导地位， 竞争优势尽显湖北市场中占据主导地位， 竞争优势尽显。 根据来自湖北省经济和信息化 厅的最新水泥

8、熟料生产线清单数据， 公司在省内水泥行业中产能占比高达 38%，是湖北省产能占比最大的一家公司，其次是葛洲坝，产能占比为 24%。截至 2019 年，公司在湖北省内的产能为 2557.5 万吨/年，为省内的 水泥龙头。 湖北省内水泥行业的产业集中度较高使得龙头具备较强的竞争 优势和成本优势。公司在省内水泥熟料共计 20 条，且在全境布局。湖北 省是唯一没有外来大水泥集团进入的省份，有浙江民企和台资企业进入。 4）基建投资刺激下，水泥需求势头不减基建投资刺激下，水泥需求势头不减。湖北省重点项目投资加大，将 有效拉动水泥需求，2020 年年度计划投资同比增长 9.5%。2020 年 4 月， 中共

9、中央政治局常务委员会召开会议， 研究确定支持湖北省经济社会发展 一揽子政策。从财政税收、金融信贷、投资外贸等方面明确了具体措施。 扩产海外， 创造新的利润增长点扩产海外， 创造新的利润增长点。 公司是最早进行布局海外市场的企业之 一。截至 2019 年，公司在塔吉克斯坦、柬埔寨、吉尔吉斯斯坦、坦桑尼 亚等国家和地区投资建设或规划建设中近十个水泥生产项目。 海外收入达 到 16 亿元，同比增长 18%，增速超过国内业务的增速 14%。截至 2019 年底， 公司投产海外产能已达到 363 万吨/年， 若坦桑尼亚 4000 吨/日水泥 熟料生产线项目成功收购，乌兹别克斯坦吉扎克 4000 吨/日水

10、泥熟料生产 线项目、尼泊尔纳拉亚尼 2800 吨/日水泥熟料生产线项目建设正常推进并 于 2020 年投产， 公司年产能将新增 589 万吨， 公司海外年产能将达到 952 万吨。公司在国内水泥企业中，海外布局产能规模排名第二，仅次于海螺 水泥。公司 2019 年海外在建项目产能仅此于海螺水泥，其中乌兹别克斯 坦的海外项目规模较大。 新建产能扩大公司布局，新建产能扩大公司布局，提升提升盈利能力盈利能力。2020 年公司计划投资 85 亿元。 其中水泥扩展类项目投资 45 亿元， 环保扩展类项目投资 10 亿元， 骨料及 新材料扩展类项目投资 16 亿元。截至 2019 年末，公司在建工程共计

11、16 个大项，预算投入共计 100.80 亿元，其中包括黄石水泥熟料生产线、华 新骨料系列项目等，各项目完成进度较好，预计于 2020 年投产。受益于 在建项目的陆续投产和资源的并购整合，公司产能布局进一步扩大， 公司 效益及综合竞争实力得以提升。 公司产业链不断延伸，业务发展公司产业链不断延伸，业务发展多元化多元化 上游石灰石：自产自供比例高，原材料供应稳定上游石灰石：自产自供比例高，原材料供应稳定。截至 2019 年末，公司 已获得采矿许可证的石灰石总储量约 21.40 亿吨，目前石灰石自供比例约 为 93%，其中公司骨料全部通过矿山自产。 骨料业务：行业进入有序发展期，公司骨料产能规模扩

12、大骨料业务：行业进入有序发展期，公司骨料产能规模扩大。2019 年，公 司把握住骨料行业结构调整和升级发展的窗口期，全年投产富民、禄劝、 景洪等 8 条骨料生产线， 新增骨料产能 1,450 万吨/年， 年末产能达到 3950 万吨，增幅高达 58%；在建骨料生产线 4 条，产能为 1,150 万吨/年；骨 料销售 1,759 万吨，同比增长 21%。2019 年，公司骨料毛利率同比上升 1 个百分点，主要原因是国家和地方加强矿产资源整治和环保治理，骨料市 oPoRqOzRnNrOqQoRpRoQmPbR9RaQtRmMnPoOfQoOsNiNrRvN7NnNzQMYtQoOxNpOrN 公司

13、深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 场供求关系持续改善，产品销价稳步提升。骨料产能规模的扩大，将为公 司创造新的利润点。 环保业务：水泥窑协同处置技术行业领先，该板块有望获得可持续发展环保业务：水泥窑协同处置技术行业领先，该板块有望获得可持续发展。 2019 年，公司环保处置总量 303 万吨，同比增长 42%，环保业务收入（不 含可替代延伸材料收入）3.9 亿元，同比增长 47%。截至 2019 年末，公司 已投入运行的环保项目共计 32 个，在建项目 10 个，废弃物处置能力达 570 万吨/年。截至 2019 年末，公司水泥窑协同处置业务已覆盖湖北、湖 南、重庆、广东、河南、云南

14、、四川和上海等八个省市，全年新签约项目 24 个，实现竣工项目 10 个。 股票回购用于员工持股或股权激励股票回购用于员工持股或股权激励。公司于 2019 年 12 月 17 日召开第九 届董事会第十四次会议， 同意公司以自有资金以集中竞价方式回购公司股 份，回购资金总额不低于人民币 1 亿元（含）且不超过人民币 1.25 亿元 （含） ，回购价格不超过人民币 32.03 元/股（含） ，回购股份将全部用于员 工持股计划或股权激励。截止 5 月 31 日，公司已回购 8341 万元，成交均 价 22.19 元/股。 华新水泥股息率优势显著。华新水泥股息率优势显著。 华新水泥 20192020

15、年 PE 分别为 8.1、 7.7 倍， 而行业中位数为 9.3、7.6 倍；华新水泥 PB 为 2.4 倍，而行业中位数为 1.9 倍；华新水泥 2019 年股息率 4.9%，而行业中位数为 3.0%。 投资建议：投资建议： 首次覆盖给予推荐评级。首次覆盖给予推荐评级。 预计公司 20202022 年归母净利润分 别为 67、71、75 亿元，同比增长 5.3%、7.0%、5.4%，对应市盈率 7.7、 7.2、6.8 倍。水泥产能扩张增业绩，下游需求加速复苏，湖北首当其冲。 11.25亿股票回购用于员工持股或股权激励。 公司2019年股息率达4.9%， 优势显著。 风险提示：风险提示：原材

16、料价格上涨或超预期；下游需求或低于预期；环保政策或 出现反复；行业竞争加剧等 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1、公司简介：百年水泥龙头，书写发展新篇章、公司简介：百年水泥龙头，书写发展新篇章 . 6 2、水泥产能扩张增业绩，下游需求加速复苏、水泥产能扩张增业绩，下游需求加速复苏 . 10 2.1 历史业绩优异，盈利历史业绩优异，盈利性、成长性均领先性、成长性均领先 . 10 2.2 立足中部，区位优势尽显立足中部，区位优势尽显 . 12 立足中部，向全国、海外延伸 . 12 湖北省新增产能控制较好，形成良好的竞争格局。 . 14 公司在湖北市场中占据主导地位，竞争优

17、势尽显 . 17 基建投资刺激下，水泥需求势头不减 . 19 2.3 扩产海外，创造新的利润增长点扩产海外，创造新的利润增长点 . 20 2.4 新建产能扩大公司布局，提升盈利能力新建产能扩大公司布局，提升盈利能力 . 22 3、公司产业链不断延伸，业务发展多元化、公司产业链不断延伸，业务发展多元化 . 24 3.1 上游石灰石：自产自供比上游石灰石：自产自供比例高，原材料供应稳定例高，原材料供应稳定 . 24 3.2 骨料业务：行业进入有序发展期，公司骨料产能规模扩大骨料业务：行业进入有序发展期，公司骨料产能规模扩大 . 24 3.3 环保业务：水泥窑协同处置技术行业领先，该板块有望获得可持

18、续发展环保业务：水泥窑协同处置技术行业领先，该板块有望获得可持续发展 . 26 4、股票回购用于员工持股或股权激励股票回购用于员工持股或股权激励 . 29 5、盈利预测与估值水平：首次给予盈利预测与估值水平：首次给予推荐推荐评级评级 . 30 5.1 盈利预测：预计盈利预测：预计 20202022 年归母净利润增速年归母净利润增速 6.1%、6.9%、5.5% . 30 5.2 相对估值：接近行业平均水平相对估值：接近行业平均水平 . 31 5.3 投资建议：首次给予推荐评级投资建议：首次给予推荐评级 . 32 6、风险提示风险提示 . 33 附：盈利预测表附：盈利预测表 . 33 公司深度报

19、告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：2019 年中国水泥企业熟料产能十强 . 7 图 3：公司实际控制股权结构图 . 8 图 4：拉法基豪瑞 2019 年各区域水泥产能（百万吨/年） . 8 图 5：2019 年收入结构情况（百万元） . 9 图 6：2019 年收入结构占比（%） . 9 图 7：公司水泥销售单价和全国水泥价格指数 . 10 图 8：可比公司熟料水泥业务毛利率情况（%） . 11 图 9：公司各业务产能情况（万吨/年） . 11 图 10：公司及全国熟料产量增速情况 . 12 图 11：公司已投生产线分布情况 . 13

20、 图 12：2019 年公司收入分区域结构 . 13 图 13：2019 年公司收入分省份结构 . 13 图 14：湖北省的区位优势 . 14 图 15：湖北省水运网络情况 . 14 图 16：公司已投生产线分布情况 . 15 图 17：湖北省水泥行业中各公司产能占比情况 . 17 图 18：湖北省水泥产量情况 . 19 图 19：公司海外业务营业收入情况 . 20 图 20：2019 年水泥企业投产海外水泥熟料产能排行（万吨/年） . 21 图 21：2019 年水泥企业在建海外水泥熟料产能 . 21 图 22：2020 年公司计划投资情况 . 22 图 23：上海地区砂石价格（元/吨） .

21、 25 图 24：公司骨料产能及销量情况 . 26 图 25：公司骨料收入、毛利率 . 26 图 26：公司环保处置总量 . 27 表 1：公司前十大股东情况（截止 2020 年一季报） . 7 表 2：截至 2019 年末公司产能布局情况 . 12 表 3：湖北省 2011 年以来新增生产线情况 . 15 表 4：2020 年湖北省水泥企业错峰生产计划表 . 16 表 5：湖北省水泥行业 CR5 情况 . 18 表 6：公司在湖北省内的产线情况 . 18 表 7：公司海外经营子公司及项目情况 . 20 表 8：公司水泥熟料生产线情况 . 22 表 9：2019 年公司在建工程情况 . 23

22、表 10：公司主要原材料采购情况 . 24 表 11：2019 年公司环保投产项目一览表 . 27 表 12：2019 年公司环保签约项目一览表 . 28 表 13：公司收入、毛利率预测 . 30 表 14：可比公司估值表 . 31 表 15：盈利预测结果（百万元） . 32 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1、公司简介：百年水泥、公司简介：百年水泥龙头龙头，书写发展新书写发展新 篇章篇章 公司创始于公司创始于 1907 年，是现代中国制造跨百年品牌老字号，被誉为中国水泥工业的摇篮。年，是现代中国制造跨百年品牌老字号，被誉为中国水泥工业的摇篮。 近年来，公司从一家单纯从事水泥生

23、产的企业发展成为集水泥、混凝土、骨料、环保处 置、装备制造及 EPC 工程、高新建材等业务的全球化建材集团，在全国十余个省市及海 外拥有 150 余家分子公司，名列中国制造业 500 强和财富中国 500 强，规模稳居国内同 业前列。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，长城证券研究所 根据中国水泥网数据，根据中国水泥网数据，2019 年公司水泥熟料产能在全国水泥年公司水泥熟料产能在全国水泥企业企业熟料产能中的排名上升熟料产能中的排名上升 至第至第 4。截至目前，公司在湖北、湖南、云南、四川、贵州、广东、河南、重庆、西藏等 9 省市及海外塔吉克斯坦、柬埔寨、吉尔吉斯斯坦三国

24、拥有近 200 家分子公司，具备水泥 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 产能近 1 亿吨/年、水泥设备制造 5 万吨/年、商品混凝土 2235 万方/年、骨料 3950 万吨/ 年、综合环保墙材 1.2 亿块/年、砂浆生产能力 30 万吨/年、水泥包装袋 6 亿只/年及废弃 物处置 570 万吨/年（含在建）的总体产能。 图图 2：2019 年年中国中国水泥水泥企业企业熟料产能十强熟料产能十强 资料来源：中国水泥网，长城证券研究所 公司控股股东公司控股股东 HOLCHIN B.V.持股比例持股比例 39.85%。截止 2019 年年报，主要股东包括 HOLCHIN B.V. （3

25、9.85%） 、 华新集团有限公司 （16.01%） 、 香港中央结算有限公司 （4.51%） 、 HOLPAC LIMITED（1.99%） 、中央汇金资产管理（1.45%） 、交通银行-融通行业景气证券 投资基金（1.20%）等。 表表 1：公司前十大股东情况（截止公司前十大股东情况（截止 2020 年年一季报一季报） 股东名称股东名称 占总股本比例占总股本比例(%) HOLCHIN B.V. 39.85 华新集团有限公司 16.01 香港中央结算有限公司(陆股通) 4.51 HOLPAC LIMITED 1.99 中央汇金资产管理有限责任公司 1.45 交通银行-融通行业景气证券投资基金

26、 1.20 前海人寿保险股份有限公司-分红保险产品华泰组合 0.63 中国工商银行股份有限公司-融通中国风 1 号灵活配置混合型证券投资基金 0.57 FTIF-TEMPLETON ASIAN SMALLER COMPANIES FUND 0.54 中国铁路武汉局集团有限公司 0.54 合计合计 67.29 资料来源：公司公告，长城证券研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 2019年水泥熟料产能（万吨/年） 2019年水泥熟料产能（万吨/年） 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 3：公司公司实际控

27、制股权结构图实际控制股权结构图 资料来源：公司公告，长城证券研究所 公司的公司的第一大股东方第一大股东方为世界建材龙头拉法基豪瑞，为世界建材龙头拉法基豪瑞，2019 年水泥产能年水泥产能 2.86 亿吨亿吨/年。年。2015 年 7 月，豪瑞公司与拉法基集团之间的全球合并宣告完成，新的拉法基豪瑞公司的股票 将自2015年7月14日起在瑞士证券交易所和欧洲证券交易所进行交易。 拉法基豪瑞2019 年水泥产能 2.86 亿吨/年，其中亚太地区水泥产能达到 8540 万吨/年。 图图 4：拉法基豪瑞拉法基豪瑞 2019 年各区域水泥产能（百万吨年各区域水泥产能（百万吨/年）年） 资料来源：公司公告，

28、长城证券研究所 水泥、熟料是公司的主要业务，公司也经营混凝土、骨料及工程建造等。水泥、熟料是公司的主要业务，公司也经营混凝土、骨料及工程建造等。2019 年，公司 收入结构中，水泥、熟料、混凝土、骨料、分别占 84.2%、2.5%、5.76%、3.29%。近年 来公司收入来源中水泥的占比基本保持稳定，混凝土和骨料的收入占比逐年略有增加。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 拉法基豪瑞2019年各区域水泥产能（百万吨/年） 拉法基豪瑞2019年各区域水泥产能（百万吨/年） 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 5：2019 年收入结构年收入结构情况（百万元）

29、情况（百万元） 图图 6：2019 年年收入结构占比（收入结构占比（%） 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 2、水泥水泥产能扩张增业绩，产能扩张增业绩，下游需求加速复下游需求加速复 苏苏 2.1 历史业绩优异，盈利性、成长性均领先历史业绩优异，盈利性、成长性均领先 公司历年水泥售价走势和涨幅基本和全国水泥价格指数趋同。公司历年水泥售价走势和涨幅基本和全国水泥价格指数趋同。近年来全国水泥价格呈现 上升趋势，公司 2015 年2019 年水泥销售单价和全国水泥价格指数相关系数较高，且水 泥单价均呈现增长的趋势，为

30、扩大利润空间提供了基础。 图图 7：公司水泥销售单价和全国水泥价格指数公司水泥销售单价和全国水泥价格指数 资料来源：公司公告，长城证券研究所 公司盈利能力位于行业前列公司盈利能力位于行业前列，2019 年熟料、水泥业务毛利率排年熟料、水泥业务毛利率排 A 股同类公司第四股同类公司第四。2019 年公司熟料、水泥业务综合毛利率达 41.3%，在 A 股同行业公司中排到前四，其中水泥 和熟料的毛利率达到 41.6%和 30.0%。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 8：可比公司熟料水泥业务毛利率情况可比公司熟料水泥业务毛利率情况（%） 资料来源：公司公告，长城证券研究所 201

31、9 年，公司熟料、水泥产能分别达到年，公司熟料、水泥产能分别达到 6330、9740 万吨，过去万吨，过去 5 年熟料产能复合增速年熟料产能复合增速 7.4%， 而行业同期复合增速仅为， 而行业同期复合增速仅为0.5%。 2019年公司完成了对云维保山水泥有限公司4,000 吨/日水泥熟料生产线 85%股权、吉尔吉斯南方水泥有限公司 100%股权的收购，云南禄 劝 4,000 吨/日水泥熟料生产线项目建成投产。截至 2019 年末，公司熟料、水泥产能分别 达到 6,330 万吨/年和 9,740 万吨/年，产能规模进一步提升。 图图 9：公司各业务产能情况（万吨公司各业务产能情况（万吨/年）年

32、） 资料来源：公司公告，长城证券研究所 5 15 25 35 45 55 海螺水泥上峰水泥塔牌集团华新水泥天山股份万年青 金隅集团四川双马祁连山冀东水泥亚泰集团 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 熟料水泥商混骨料 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 2：截至截至 2019 年末公司产能布局情况年末公司产能布局情况 所在区域所在区域 熟料生产线数量（条）熟料生产线数量（条） 熟料产能（万吨熟料产能（万吨/年）年） 水泥产能（万吨水泥产能（万吨/年）年） 湖北省 21 2403 3720 湖南省 5 744 1400 云南省 14 1349 1890 四川省 2 249 420 西藏自治区 5 340 480 重庆市 4 495 720 广东省 1 124 200 河南省 1 155 250 贵州省 2 99 170 塔吉克斯坦 2 185 240 柬埔寨 1 109 150 吉尔吉斯斯坦 1 78 100 合计合计 59 6330 9740 资料来源：公司公告，长城证券研究所 公司水泥熟料产公司水泥熟料产量量增速高于行业增速。增速高于行业增速。2019 年，公司熟料产量合计达 5889 万吨，同比增 长 8.17%，产量增速高于行业增速 6.90%。2017 年