1、公司作为包装瓜子的绝对龙头，核心壁垒深厚。在包装流通瓜子领域，洽洽的市占率高达 41%，远远超过其他竞争对手。从销售区域来看，公司已成为全国性 瓜子品牌 ， 2020 年 南方区 / 东 方区 / 北方 区在营收 中占比分 别为35.32%/25.66%18.85%。公司 2020 年葵花子类业务营收 37.25 亿元，同比增长12.80%，营收占比达 70.43%，2021H1 葵花子类业务营收 16.13 亿元，营收占比67.77%。截至 2020 年 12 月 31 日，公司有 1000 多个经销商，其中国内有 900多个经销商客户、国外有近 100 个经销商客户，营销系统遍布海内外。除

2、此以外，公司的产品已出口到泰国、马来西亚、印度尼西亚、越南、美国、加拿大等国家和地区，2020 年海外收入占比达 8.90%。而同业竞争对手中，其他品牌的生产销售存在较强的地域性，例如大好大主要集中在江浙区域，金鸽主要集中在陕西及周围。公司在瓜子领域中的品牌力、渠道力都远远领先，核心壁垒深厚。我国包装类瓜子市场空间约 120 亿元。由于公司 2019 年葵花子业务收入占70%，西瓜子和南瓜子收入合计仅占 3%，且瓜子中仅披露了葵花子产量，因此以葵花子近似作为公司瓜子整体业务来测算。公司生产实行以销定产，我们假设公司 2019 年葵花子销量即为产量 15.3 万吨。通过渠道跟踪发现，公司的瓜子终

3、端零售价维持在 9.9 元/308g，即终端销售吨价约 3.21 万元/吨，结合销量 15.3 万吨，终端口径下公司 2019 年瓜子销售规模达 49 亿元。根据洽洽食品在包装流通瓜子领域市场份额占比为 41%，测算包装类瓜子市场规模(终端口径)约 120 亿元。我国包装瓜子渗透率约44%，还有较大提升空间。根据公司公开发行可转换公司债券募集说明书的数据，近年来我国食用葵花籽产量总体保持稳定，2015-2018 年产量维持在 90-100 万吨。假设我国食用葵花籽产销平衡，2019 年总销量为 100 万吨，同时以洽洽瓜子销售单价代替行业平均，推算包装瓜子销量为 37.2万吨，则散装瓜子销量约

4、 62.8 万吨。散装吨价方面，以上海市为例，通过走访散装瓜子炒货市场，预计均价在 6 元/250g，折合吨价约 2.4 万元。因此预计散装瓜子市场规模达 150 亿元，我国瓜子市场总体规模约 270 亿元(散装+包装)，包装瓜子渗透率约 44%，伴随消费者食品安全意识的提高及消费升级需要，瓜子行业包装化趋势明显，我国包装瓜子渗透率还有较大的提升空间。资料来源：Wind，公司公告，公开信息整理，德邦研究所洽洽作为瓜子龙头，瓜子业务预计将受益于包装瓜子渗透率提高而得到稳健发展。我国食用葵花籽产量总体保持稳定，我们预计未来中国瓜子市场呈现“量稳价增”的态势，预计2019-2025年市场规模的年复合

5、增速将维持在3%左右的低个位数水平，2025年市场规模有望达到323亿元。在悲观/中性/乐观的情景下，分别假设2025年包装瓜子渗透率将达到50%/55%/60%，则中性假设下2025年包装瓜子市场规模达到177亿元。2019-2025年复合增速为7%。即使假设2025年洽洽食品在包装瓜子市占率仍为41%、没有提高，则由于包装瓜子渗透率提高，带来洽洽食品在整个瓜子市场的市占率由2019年的18%提高至2025年的23%。产品升级：蓝袋产品矩阵不断丰富、绿袋随红袋后全面升级，带来瓜子产品结构不断优化。公司通过对瓜子产品的不断创新和升级，构建了包括以红袋、绿袋为主的低端经典系列、以蓝袋为主的中端系

6、列、以葵珍为代表的高端系列在内包含多价位、多口味、多包装的瓜子产品矩阵，为瓜子业务的收入和利润增长提供了内生动力。公司在 2015 年推出高价位、多口味的蓝袋瓜子，该系列目前已经相继推出了焦糖瓜子、山核桃瓜子、蜂蜜黄油瓜子、藤椒瓜子、芝士瓜子、海盐瓜子等众多产品，风味化持续突破，产品矩阵不断丰富。2020 年新品藤椒瓜子在部分市场聚焦推广，单品类全年实现销售额含税近 1 亿元;21H1 公司与元气森林合作推出新品季节限定款“樱花白桃味瓜子”，深受年轻消费者喜爱;海盐口味蓝袋系列瓜子，也持续在部分市场聚焦推广，2020 年蓝袋系列瓜子实现含税销售额突破 10 亿元，2017-2020 年复合增速

7、约 24%，远超葵花子业务的年复合增速 14%。同时，公司对传统经典款瓜子也在持续升级，2017 年公司对红袋瓜子系列进行了原料、生产工艺、外包装进行了优化升级， 2019 年下半年开始对绿袋做了包括包装、原料和配方在内的全面升级，让传统产品也焕发了新的生命力，20H1绿袋原香瓜子实现同比 30%左右的增长。公司在瓜子产品的不断升级，带来产品结构的不断优化，也促进瓜子业务整体收入及利润水平向好。以蓝袋为例，从终端零售价来看，蓝袋瓜子均价 5.53 元 /100g，远高于传统的红袋瓜子 3.21 元/100g。从毛利率来看，蓝袋瓜子毛利率也略高于红袋。在公司瓜子产品不断升级的情况下，葵花子的销售单价逐年上升，考虑到葵花子销售单价/原材料平均成本仅在 2019 年有所下降，同时公司 2017 年以来仅在 2018 年对香瓜子、原香瓜子、小而香西瓜子等八个品类的产品进行出厂价格的提高，因此可以推断公司 2017 年以来葵花子销售单价逐渐上升主要驱动因素是产品结构优化。同时公司整体毛利率也在2016 年以后整体处于向上趋势， 2018 年-2019 年已提高至 35%左右，2020 年有所下降料主要由于“运费”调整至“营业成本”影响。