1、 - 1 - 市价（港币） ： 451.000 元 市场数据市场数据( (港港币币) ) 流通港股(百万股) 9,599.91 总市值(百万元) 4,329,557.25 年内股价最高最低(元) 766.50/421.20 香港恒生指数 24667.85 股价表现股价表现(%) 3 个月个月 6 个月个月 12 个月个月 绝对 -24.39 -28.47 -15.62 相对香港恒生 -11.14 -13.45 -15.39 相关报告相关报告 1.1H21：助力共同富裕，关注 LOL 手游上线-腾讯控股中期业绩. ，2021.8.20 2.以社会责任为价值导向，利润释放克制-腾讯控股一季报点评

2、，2021.5.23 3.王者荣耀热度不减，预计英雄联盟为下一爆款-腾讯控股三季报点评 ，2020.11.17 复盘历次“大跌” ：曾经的“担忧”还在吗？复盘历次“大跌” ：曾经的“担忧”还在吗？ 主要财务指标主要财务指标 项目项目 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 377,289 482,064 585,272 702,326 828,745 营业收入增长率 20.66% 27.77% 21.41% 20.00% 18.00% IFRS 归母净利润(百万元) 93,310 159,847 178,620 213,686 256,854 IFRS

3、归母净利润增长率 18.54% 71.31% 11.74% 19.63% 20.20% NON-IFRS 归母净利润(百万元) 94,351 122,742 134,620 165,686 201,854 摊薄每股收益(元) 9.720 16.651 18.606 22.259 26.756 每股经营性现金流净额 15.48 20.22 22.06 26.23 30.49 ROE(归属母公司)(摊薄) 21.56% 22.71% 20.24% 19.49% 18.98% P/E 31.92 28.10 20.12 16.82 13.99 P/B 6.09 5.77 3.75 3.05 2.50

4、 来源：公司年报、国金证券研究所 基本结论基本结论 1 1. .复盘“大跌” ：主要由三类担忧驱动复盘“大跌” ：主要由三类担忧驱动资金流动、行业层面、基本面，资金流动、行业层面、基本面，而公司发展逐一回击了担忧而公司发展逐一回击了担忧。其中资金流动担忧主要包括：1）08 年对海外资金流出的担忧；2）11 年对美国信用评级调整的担忧；3）15 年对美元加息的担忧。行业政策担忧主要包括：1）14 年对第三方支付的担忧；2）18年对网络游戏版号的担忧。基本面担忧主要包括：1）08、10 年对网游的担忧；2）11、18 年对社交用户增长的担忧等。我们认为市场的担忧其实是当我们认为市场的担忧其实是当时

5、低估了腾讯获取和运营爆款时低估了腾讯获取和运营爆款游戏游戏能力能力，以及低估了以及低估了微信流量红利带来的成微信流量红利带来的成长空间长空间，腾讯后续的发展也通过代理爆款穿越火线、DNF、LOL，以及微信生态的红利快速爆发转化为广告收入与手游收入，回击了过去的担忧。 2 2. .对比过去数次大跌的市场担忧，此次市场担忧对公司影响相对有限对比过去数次大跌的市场担忧，此次市场担忧对公司影响相对有限。此次大跌市场的担忧主要为：1）资金流动层面，美元存在加息预期，市场担忧港股资产吸引力下降，但预计加息时间在 2023 年，相比过去对 08 年海外资金流出影响相对有限；2）行业层面，市场担忧未成年人防沉

6、迷保护和版号审批政策对公司游戏业务的影响，但根据公司披露未成年人流水占比较低，公司待上线游戏LOL 手游已获版号，因此相比 18 年的“版号寒冬”下核心游戏未获版号，对公司影响相对有限。3）基本面，担忧手游增长放缓，我们认为低估了海外游戏用户的红利，我们预计海外用户规模为国内的 3倍，而腾讯手握多个全球 IP，有望打造新的海外爆款，推动业绩继续增长。 3 3. .腾讯控股腾讯控股相对估值相对估值处于历史处于历史低位，具备长期投资价值低位，具备长期投资价值。根据 Wind，公司处于 PE 与 PCF Band 历史低位。我们认为这次下跌，让腾讯控股处于价值洼地，随着公司业务的稳步发展，公司仍具有

7、良好的长期投资价值。 投资建议投资建议 市场目前主要担忧游戏业务的成长空间，但我们认为市场或低估了海外的成长空间，预计海外用户规模约为国内 3 倍，公司全球性 IP 充足具备较强出海潜力，后续发展有望消化现有的担忧。预计公司 2021/2022/2023 年 NON-IFRS 净利润分别为 1346/1657/2019 亿元， EPS 分别为 18.61/22.26/26.76元，当期股价对应 P/E 分别为 20.12X/16.82X/13.99X，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 头部游戏表现不及预期；行业政策及监管风险；游戏上线不及预期；广告主需求不及预期。 020,00040,00

8、060,00080,000100,000120,000140,000160,000421.20473.56525.92578.28630.64683.00735.3620093916港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 腾讯控股 香港恒生 证券研究报告 2021 年年 09 月月 16 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 腾讯控股(00700.HK) 买入 (维持评级) 港股公司深度研究港股公司深度研究 港股公司深度研究 - 2 - 内容目录内容目录 一、复盘：从股价跌幅、市场对公司抱有的疑问、公司基本面情况分析过去腾讯控股数次回

9、调 .4 1.1 总结：股价大跌多与资金流动层面、行业层面、公司基本面层面变化有关 .4 1.2 腾讯自 07年 11 月起至 2021年 1 月，合计经历了 6 次“大幅回调”.4 1.3 第一次回调：08 年全球金融危机导致资金流动性收缩，市场低估了公司获取爆款能力 .4 1.4 第二次回调：10 年网游行业收入增长放缓引发市场对腾讯游戏的担忧，市场低估了公司爆款游戏的持续性.6 1.5 第三次回调：11 年 QQ 用户增速放缓，市场担忧渠道向手机变迁下公司社交业务稳固性.7 1.6 第四次回调：14 年政策规范第三方支付业务，市场担忧公司金融科技业务受影响 .9 1.7 第五次回调：15

10、 年市场担忧港股资产吸引力下滑，市场担忧公司手游缺乏爆款.10 1.8 第六次回调：2018 年市场公司社交基本盘以及游戏业务变现的前景 . 11 二、21 年回调与过去对比：市场担忧的影响比过往轻，海外业务或成基本面新增长动力 .13 三、估值端：从相对估值角度看，公司已进入历史相对低位 .16 四、投资建议 .18 五、风险提示 .18 图表目录图表目录 图表 1：腾讯股价大跌原因概览 .4 图表 2：6 次大幅回调中跌幅、同期恒指跌幅、反弹耗时情况复盘 .4 图表 3：港股市场海外机构投资者占比较高.5 图表 4：中国香港货币供应量 M3（亿港元） .5 图表 5：2007 年金凤凰奖十

11、大最受欢迎的网络游戏 .5 图表 6：网络游戏收入规模 10 年出现增速放缓 .6 图表 7：2010 年网游市场竞争较为激烈 .7 图表 8：08-11 年 QQ 单季度 MAU增速逐渐放缓 .8 图表 9：12Q1-14Q4 QQ 整体用户量仍保持增长.8 图表 10：QQ 社交关系链的迁移带动微信快速起量 .9 图表 11：金融科技业务（2019 年之前被归类为其他业务）占比一直较低 .10 图表 12：2014、2015年 iOS畅销榜 Top 对比 .10 图表 13：王者荣耀 iOS游戏畅销榜排名在 16 年 11 月后基本稳定在第一. 11 图表 14：2016-2018 游戏版

12、号发放数量（款） .12 qRrPrMpNnNuMmMqOnOoOqMbRcMaQtRnNtRoPkPoOwPeRrQoR9PnNwPMYnNqQxNqMnN港股公司深度研究 - 3 - 图表 15：18Q2 手机游戏收入环比有所下滑.12 图表 16：公司 18 年社交业务用户增速出现放缓 .13 图表 17：宏观层面原因对比 .14 图表 18：行业层面原因对比 .15 图表 19：腾讯控股手游还原流水&同比增速.15 图表 20：2020 手游用户规模对比.16 图表 21：2020 手游用户 ARPU对比（美元/人/年） .16 图表 22：2021 上半年全球手游收入 Top10.1

13、6 图表 23：P/E band（TTM，前复权 PE） .17 图表 24：PCF Band（TTM，前复权）.17 图表 25：调整后 P/E band（TTM， Non-IFRS 净利润，前复权）.18 港股公司深度研究 - 4 - 一、复盘：从一、复盘：从股价跌幅、市场对公司抱有股价跌幅、市场对公司抱有的疑问的疑问、公司基本面、公司基本面情况分情况分析过去腾讯控股数次回调析过去腾讯控股数次回调 1.1 总结：总结：股价股价大跌多与资金流动层面、行业层面、公司基本面层面变化大跌多与资金流动层面、行业层面、公司基本面层面变化有关有关 我们从市场对公司担忧点复盘了过去腾讯控股数次大跌的情况。

14、发现多次大跌大多与宏观层面的变化、行业政策的变化以及公司自身基本面变化相关，其中宏观因素变化一般渠道整体市场和个股一起下跌，而行业与公司基本面变化则会带来市场对于公司业务可持续性的担忧。 公司后续的发展反映出历史数次市场对公司的担忧，本质上是市场对于公公司后续的发展反映出历史数次市场对公司的担忧，本质上是市场对于公司获取与运营爆款游戏能力的低估以及对于公司用户流量红利的低估。司获取与运营爆款游戏能力的低估以及对于公司用户流量红利的低估。 图表图表1：腾讯股价大跌原因概览：腾讯股价大跌原因概览 影响因素影响因素 例子例子 资金流动资金流动层面层面 主要受市场资金流动的影响，如 08 年全球金融危

15、机、11 年美国信用债评级下调、15年美联储加息预期等，引发海外资金流出的担忧 行业层面行业层面 主要受政策因素影响，如 14 年支付机构网络支付业务管理办法规范第三方支付业务、21 年新修订未成年人保护法以及规范未成年人玩家保护的政策等，引发对行业未来的担忧 公司基本面公司基本面 主要受公司业绩影响，如 08、10 年担忧游戏业务收入增速放缓；11、18 年担忧用户增长放缓等，引发对公司未来增长不确定性的担忧 来源：国金证券研究所整理 1.2 腾讯自腾讯自 07 年年 11 月起至月起至 2021 年年 1 月，合计经历了月，合计经历了 6 次“大幅回调”次“大幅回调” 假设一段时间内呈现连

16、续下跌趋势且总跌幅超过 20%为大幅回调，我们整理了腾讯控股自 07 年 11 月起，股价（前复权）出现了 6 次连续大幅回调的情况。 我们复盘了下跌幅度和反弹耗时，历次最大回调幅度、同期恒生指数最大跌幅以及反弹耗时，我们发现 6 次回调的最大跌幅大约在 24-49%左右，而同期恒生指数的涨跌幅区间约为下跌 40%至上涨 8%，腾讯股价在大幅回调后，反弹至回调初期水平的耗时一般为 2-4 个月（除 2018 年回调反弹耗时了近 20 个月） 。 图表图表2：6次大幅回调中跌幅、同期恒指跌幅、反弹耗时情况复盘次大幅回调中跌幅、同期恒指跌幅、反弹耗时情况复盘 排序排序 时间时间 最大跌幅最大跌幅

17、同时期恒生指数最大跌幅同时期恒生指数最大跌幅 反弹至回调初期水平耗时（月）反弹至回调初期水平耗时（月） 1 2007/11-2009/02 49%、40% 29%、40% 2、3 2 2010/05-2010/06 28% 上涨 8% 3 3 2011/05-2011/12 39% 22% 4 4 2014/03-2014/04 25% 0% 3 5 2015/05-2015/08 24% 21% 3 6 2018/02-2018/10 46% 20% 20 来源：Wind、国金证券研究所 1.3 第一次回调：第一次回调：08 年全球金融危机导致资金流动性收缩，市场年全球金融危机导致资金流动性

18、收缩，市场低估了公司获低估了公司获取爆款能力取爆款能力 1.3.1 市场担忧点：市场担忧点：担忧担忧海外投资资金持续流出，海外投资资金持续流出，担忧担忧公司公司缺少现象级爆款缺少现象级爆款网网游游 港股公司深度研究 - 5 - 资金流动资金流动层面层面担忧担忧：港股市场受海外投资者：港股市场受海外投资者占比较高占比较高，市场担忧海外资金，市场担忧海外资金或持续流出。或持续流出。2006-2009 年间港股市场海外机构投资者占比较高，根据统计，港股市场交易份额比重中，海外机构投资者占比最高，分别约为 39%、38%、38%、42%，因此海外资金对港股市场波动影响较大。由于全球金融危机加速了海外机

19、构投资者的投资规模收缩，海外资金存在不断流出的情况，根据中国香港货币当局，香港货币供应量 M3，在 2008 年上半年，呈现持续下滑的趋势，从 2017 年 11 月的 63.7 万亿港元，下降至 2008 年8 月的 59.2 万亿港元，下滑幅度高达 7.04%，反映出香港市场当时存在海外资金持续流出的现象，这也导致当时市场普遍担忧海外资金或会持续流出香港，从而担心港股会进一步下跌。 图表图表3：港股：港股市场海外机构投资者占比较高市场海外机构投资者占比较高 图表图表4：中国香港货币供应量：中国香港货币供应量M3（亿港元）（亿港元） 来源：港交所、国金证券研究所 来源：中国香港货币当局、国金

20、证券研究所 基本基本面面担忧担忧：公司以：公司以网游网游收入为主，收入为主，但缺乏更多爆款游戏支撑增长但缺乏更多爆款游戏支撑增长。由于公司业务基本盘为社交产品，网络游戏是公司变现的手段之一，游戏业务收入占比从 2007Q4 约 25%增长至 2008 年约 32%。市场担忧虽然公司网游受益于社交流量红利，但游戏变现对游戏品质和受欢迎程度要求较高，07 年网游行业竞争相对激烈，根据 2007 年中国游戏产业年会“金凤凰奖” ，腾讯尚无游戏入选 07 年度十大最受欢迎的网络游戏，由于缺乏现象级爆款游戏，市场对公司在网游板块的成长性。 图表图表5：2007年金凤凰奖十大最受欢迎的网络游戏年金凤凰奖十

21、大最受欢迎的网络游戏 2007 2007 年度十大最受欢迎的网络游戏年度十大最受欢迎的网络游戏 1 诛仙 完美时空 2 魔兽世界 九城 3 天龙八部 搜狐畅游 4 征途 巨人网络 5 跑跑卡丁车 世纪天成 6 劲舞团 久游网 7 问道 光宇 8 武林外传 完美世界 9 冒险岛 盛大 10 梦幻西游 网易 来源：2007 年中国游戏产业报告、国金证券研究所 1.3.2 对市场担忧的回击对市场担忧的回击：成功代理爆款成功代理爆款 DNF 与与 CF 有效回击市场担忧，有效回击市场担忧，09 年年公司网游收入同比增长公司网游收入同比增长 132% 平台流量红利能放大游戏价值，市场低估了公司获取爆款游

22、戏的能力。平台流量红利能放大游戏价值，市场低估了公司获取爆款游戏的能力。公司用户流量红利持续增长，在 08 年大幅回撤期间，公司 QQ 用户仍然保持28 26 25 21 22 17 25 27 24 23 20 21 4 3 4 4 4 4 39 38 38 42 42 42 4 6 8 10 12 15 0%20%40%60%80%100%2006/072007/082008/092009/102010/112011/12本地零售投资者 本地机构投资者 海外零售投资者 海外机构投资者 EP principal trading56,00057,00058,00059,00060,00061,

23、00062,00063,00064,00065,000港股公司深度研究 - 6 - 稳定增长，根据公司官网，2008Q4 QQ 应用 MAU 约为 3.8 亿，同比增长25%。 在获取爆款能力上，在获取爆款能力上，由于“代理游戏价值“代理游戏价值=用户量用户量*单用户价值”单用户价值” ，同类型游戏假设单用户价值保持稳定，决定代理价值主要用户量大小，假设 A 游戏公司的用户规模为 1，B游戏公司用户规模为 5，则 B公司代理游戏价值为A 公司 5 倍，因此在代理竞价的上 B 公司就有更大的出价优势。我们认为随着腾讯 QQ 积累的用户流量红利持续增长，能让公司放大游戏的整体用户价值，更多的游戏用

24、户量也会帮助公司在海外爆款代理权竞争中逐渐取得优势，而当时市场低估了公司的获取爆款的能力。 流量红利帮助公司流量红利帮助公司 08 年年取得取得海外爆款海外爆款代理权。代理权。以 DNF 为例，NEXON 过去多个爆款游戏，如冒险岛、泡泡堂、跑跑卡丁车等爆款游戏分别由盛大、世纪天成代理，但 NEXON旗下爆款游戏 DNF 最终被腾讯高价获得国内代理权，在 2008 年 6 月推后，也成功将公司的社交流量红利转为游戏的用户红利，根据公司财报，在 2008Q4 最高同时在线账户达 120 万，并在2009Q1 超过 150 万，DNF 也入选了 2008 年金凤凰奖十大最受欢迎的网络游戏。 爆款爆

25、款 CF、DNF 在国内的火热回击了市场对公司缺乏爆款的担忧，推动了在国内的火热回击了市场对公司缺乏爆款的担忧，推动了网游业务的收入高速增长。网游业务的收入高速增长。公司 08 年网络游戏收入约 23.26 亿元，09 年增长至 53.85 亿元，同比增长 132%，根据公司年报，收入的大幅增长主要由于 08 年推出的 DNF、CF、QQ 炫舞、QQ 飞车等游戏大受市场欢迎，我们认为获取爆款的能力有效回击了当时的市场担忧。 1.4 第二次回调：第二次回调：10 年网游行业收入增长放缓引发市场对腾讯游戏的担忧年网游行业收入增长放缓引发市场对腾讯游戏的担忧，市市场低估了公司爆款游戏的持续性场低估了

26、公司爆款游戏的持续性 1.4.1 市场担忧点：市场担忧点：10 年年网游市场放缓，市场网游市场放缓，市场担忧担忧公司公司爆款游戏的爆款游戏的增长增长持续持续性性 资金流动资金流动层面：层面：由于恒生指数并没有出现回调的情况，市场对公司更多为公司基本面的担忧，主要担忧网游业务增长具有不确定性。 行业层面：行业层面：公司网游收入占比持续提升，公司网游业务 2009 年占比已经达到 43%。而网游行业竞争仍然较为激烈，根据艾瑞咨询2010 年第二季度中国网络游戏市场监测报告，2010Q2 网络游戏运营商的市场份额占比腾讯、盛大、网易分别占 27%、15.9%、15.2%；同时 2010 网游行业增长

27、出现放缓趋势，根据游戏工委，2010 年网络游戏市场收入规模约为272 亿元，同比增长 16.47%，为 02-10 年最低增长率。同时部分网游公司（如网易、金山、盛大等）在 2010Q1 游戏业务收入环比有所下滑。在网游行业整体呈现增速放缓的趋势下，市场担忧腾讯游戏能否具有持续性。 图表图表6：网络游戏收入规模：网络游戏收入规模10年出现增速放缓年出现增速放缓 3.1 9.1 13.2 24.7 37.7 65.4 105.7 167.1 233.2 271.6 366.9 451.2 16% 0%50%100%150%200%250%05003003504004505

28、00收入（左轴：亿元） 增长率（右轴：%） 港股公司深度研究 - 7 - 来源：游戏工委、国金证券研究所 图表图表7：2010年网游市场竞争较为激烈年网游市场竞争较为激烈 来源：艾瑞咨询、国金证券研究所 1.4.2 对市场担忧的回击对市场担忧的回击：市场再次低估了公司爆款游戏的持续性市场再次低估了公司爆款游戏的持续性，10 年年 DNF、CF 依旧为公司贡献稳定增量依旧为公司贡献稳定增量 社交红利社交红利依旧带动依旧带动 DNF、CF 收入的持续性，庞大社交流量帮助爆款英收入的持续性，庞大社交流量帮助爆款英雄联盟贡献较大业绩增量雄联盟贡献较大业绩增量。由于 10 年网游行业增速放缓，市场担心腾

29、讯不能独善其身，但我们认为市场再次低估了公司持续运营爆款游戏的能力。公司的社交用户红利依旧，根据公司官网，公司 QQ 在 2010Q4 的 MAU为 6.48 亿，同比增长 24%，社交基本盘保持了较为稳定的增速，也推动了公司 DNF、CF 等 08 年推出的爆款游戏保持稳定的流水增量，根据公司年报，2010 年网游收入约 95 亿元，同比增长 77%，主要由于 DNF、CF等游戏收入的增加。 1.5 第三次回调：第三次回调：11 年年 QQ 用户增速放缓，市场担忧用户增速放缓，市场担忧渠道向手机变迁下公司社渠道向手机变迁下公司社交业务稳固性交业务稳固性 1.5.1 市场担忧点：市场担忧点：担

30、忧担忧美国长期债务信用评级遭调降影响市场美国长期债务信用评级遭调降影响市场对港股信心，对港股信心，担忧渠道变迁下公司担忧渠道变迁下公司社交流量红利见顶社交流量红利见顶 当时市场在宏观层面担忧美债评级下降或对港股表现有影响，公司层面则担忧社交基本盘的增长放缓，或无法推动公司业务的增长。 1）资金流动资金流动层面：层面：2011 年年 8 月美国长期债务信用评级被评级机构标准普月美国长期债务信用评级被评级机构标准普尔从尔从 AAA 级下调至级下调至 AA+，让美国丧失了顶级的 AAA 主权评级，由于港元与美元挂钩，受到美债评级降级的影响，市场对港股的表现存在较大担忧，港股整体出现较大回调。 2）基

31、本面层面：）基本面层面：QQ 用户增速放缓叠加微信处于起步阶段，用户增速放缓叠加微信处于起步阶段，市场担忧公司市场担忧公司的的公司公司社交社交地位的稳固性地位的稳固性。根据公司公告，QQ MAU 在 2011 年增速出现较为明显的放缓，2011Q2 QQ MAU同比增速为 15%，远低于 2010Q2 的37%，同时 2011Q2 最高同时在线账户数为 1.37 亿，环比下滑 0.4%，为公司自 04 年上市以来首次出现环比下滑，市场担忧在 QQ 的社交用户红利逐渐见顶。 微信处于起步阶段，市场担心在渠道转变下，公司的社交地位不稳。微信处于起步阶段，市场担心在渠道转变下，公司的社交地位不稳。由

32、于智能手机的普及，社交渠道逐渐从电脑转向手机端，公司于 2011 年 1 月上线了微信，但当时微信面临飞信等更早在移动市场布局的竞争对手，市场担心公司社交用户基本盘可能会出现下滑的趋势，导致变现业务的增速也会随之放缓，叠加公司网游占比提高且增速逐渐减少，市场对公司后续高速增长的能力抱有担心。 1.8% 2.2% 2.7% 3.7% 4.3% 6.6% 7.4% 15.2% 15.9% 27.2% 13.0% 世纪天成 久游 金山 光宇华夏 巨人 搜狐 完美时空 网易 盛大 腾讯 其他 港股公司深度研究 - 8 - 图表图表8：08-11年年QQ单季度单季度MAU增速逐渐放缓增速逐渐放缓 来源：

33、公司公告、国金证券研究所 1.5.2 对市场担忧的回击对市场担忧的回击：市场低估了社交关系链的稳固性与获取爆款游戏的市场低估了社交关系链的稳固性与获取爆款游戏的能力能力，代理代理 LOL为为 11 年贡献较大增量年贡献较大增量 QQ 基本盘保持稳定增长，微信快速起量逐渐占据熟人移动社交市场。基本盘保持稳定增长，微信快速起量逐渐占据熟人移动社交市场。虽然公司 QQ 用户规模在 11 年出现增速放缓的情况，但整体仍然保持稳定增长，并没有用因为渠道的转移导致 QQ 用户基本盘有所下滑，12Q1-14Q4，QQ 用户量整体仍保持增长，其中 12Q1、13Q1 QQ MAU 分别为 7.52 亿、8.2

34、5 亿，同比分别增长 12%、10%。 图表图表9：12Q1-14Q4 QQ整体用户量仍保持增长整体用户量仍保持增长 来源：公司公告、国金证券研究所 渠道的转移并不会影响背后的社交关系链，随着渠道的转移并不会影响背后的社交关系链，随着 QQ 背后的社交关系链逐背后的社交关系链逐步迁移到微信，微信用户量实现了快速起量。步迁移到微信，微信用户量实现了快速起量。公司在 2011 年 1 月上线微信后，通过 QQ 联系人导入，将 QQ 时代积累的用户流量引导至微信，推动微信快速起量，根据公司公告，微信从 12Q1 约为 5920 万 MAU，经过1 年时间，在 13Q1 的 MAU为 1.94 亿，同

35、比增长 228%。 318 342 355 377 411 448 485 523 569 613 637 648 674 702 712 721 15% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700800QQ MAU（百万） yoy(右轴：%） 752 784 784 798 825 819 816 808 848 829 820 815 12% 12% 10% 11% 10% 4% 4% 1% 3% 1% 1% 1% 0%2%4%6%8%10%12%14%700720740760780800820840860QQ MAU（百万） yo

36、y(右轴：%） 港股公司深度研究 - 9 - 图表图表10：QQ社交关系链的迁移带动微信快速起量社交关系链的迁移带动微信快速起量 来源：国金证券研究所 市场再次低估公司获取爆款的能力，市场再次低估公司获取爆款的能力，LOL 的代理再次推动游戏业务快速增的代理再次推动游戏业务快速增长。长。公司 11 年 9 月成功代理热门 MOBA游戏英雄联盟 ，进一步推动网游业务增长，11 年网游收入 158 亿元，同比增长 66%，11 年网络游戏贡献了 71%的收入增长。 1.6 第四次回调：第四次回调：14 年政策规范第三方支付业务，市场担忧公司金融科技业务年政策规范第三方支付业务，市场担忧公司金融科技

37、业务受影响受影响 1.6.1 市场担忧点：央行规范第三方支付发展，市场担忧公司金融科技的发展市场担忧点：央行规范第三方支付发展，市场担忧公司金融科技的发展前景前景 行业层面：行业层面：互联网金融市场逐步规范化，市场担忧互联网金融市场逐步规范化，市场担忧互联网金融行业发展受互联网金融行业发展受影响影响。另外，根据人民法院报，央行也向多家机构下发支付机构网络支付业务管理办法 （以下简称管理办法 ） 、 手机支付业务发展指导意见草案，进行征求意见。市场担忧整体互联网金融行业的增长会受到影响。 基本面层面：基本面层面：在 2014 年 3 月初，支付宝与微信宣布推出虚拟信用卡服务，2014 年 3 月

38、 14 日，根据人民网报道，央行下发公告中国人民银行支付结算司关于暂停支付宝公司线下条码(二维码)支付等业务意见的函 ，暂停了支付宝、财付通等互联网金融企业的二维码支付以及暂停了虚拟银行卡业务。央行总行有关部门需要对相关业务的合规性、安全性进行评估。因此短期内对公司的二维码支付、虚拟信用卡业务造成了影响。市场担忧公司金融科技业务的前景。 1.6.2 对市场担忧的回击对市场担忧的回击：金融科技金融科技收入占比较小，第三方支付市场规范化后，收入占比较小，第三方支付市场规范化后，公司金融科技业务保持高速发展公司金融科技业务保持高速发展 14 年公司金融科技业务占比较小，监管对公司营收影响有限。微信支

39、付于2013 年 8 月 5 日正式上线，至 2014 年 4 月，公司金融业务仍属于新业务被规划至其他收入中。根据公司财报，2Q14 其他收入仅占当季总营收的3%，占比较少，监管限制对公司整体营收影响有限。第三方支付市场规范化后，微信支付再次步入正轨，并随着应用场景和服务功能的不断拓展，推动公司金融科技业务保持高速增长。自 1Q19 开始，金融科技与企业服务单列于公司财报中，收入占比达总营收的 25%，并在后占比持续增加，有效回击了市场的担忧。 59 85 158 194 236 355 396 438 468 500 228% 177% 125% 104% 86% 72% 41% 0%50

40、%100%150%200%250%00500600微信MAU（左轴：百万） yoy(右轴：%） 港股公司深度研究 - 10 - 图表图表11：金融科技业务（：金融科技业务（2019年之前被归类为其他业务）占比一直较低年之前被归类为其他业务）占比一直较低 来源：公司公告、国金证券研究所 1.7 第五次回调：第五次回调：15 年市场担忧年市场担忧港股资产吸引力下滑港股资产吸引力下滑，市场担忧公司手游缺乏市场担忧公司手游缺乏爆款爆款 1.7.1 市场担忧点：美元加息预期、人民币贬值降低人民币资产吸引力，恒生市场担忧点：美元加息预期、人民币贬值降低人民币资产吸引力，恒生指数与腾讯

41、回调幅度相似指数与腾讯回调幅度相似 由于公司业绩增长和外部监管环境并无较大变动，股价的回调主要受宏观经济环境的影响，恒生指数与腾讯股价回调幅度相似。当时宏观经济环境变化主要由美元加息预期、人民币贬值加速降低人民币资产吸引力，海外资金持续流出导致。 资金流动资金流动层面：人民币贬值降低层面：人民币贬值降低叠加叠加美元加息预期，市场担忧影响港股估美元加息预期，市场担忧影响港股估值水平。值水平。2015 年 6 月 17 日，美联储主席在发布会上强调将以循序渐进的方式提升利率，关于美联储可能于 12 月启动加息的预期进一步强化，市场担心港股资产对于外资的吸引力降低，资金更多流入海外。另外 2015

42、年 8月 11 日，中国央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，2015 年8 月 12 日，中国宣布美元兑人民币中间报价为 6.2298，人民币比前一交易日中间价格贬值 1.86%，开启了后续人民币贬值预期，市场担心贬值会进一步降低了港股资产的吸引力。 基本面基本面层面：层面：iOS 游戏畅销榜游戏占比下滑，游戏畅销榜游戏占比下滑，市场市场担忧公司手游缺乏手游担忧公司手游缺乏手游爆款爆款。2015 年手游市场偏好逐渐转向中重度游戏，15 年 3 月网易推出的爆款中重度游戏梦幻西游手游多次排名 iOS 畅销榜第一，而腾讯手游仍以轻度休闲游戏为主，中重度游戏尚无爆款，市场担忧腾讯缺乏手游爆款

43、推动收入提升。 图表图表12：2014、2015年年iOS畅销榜畅销榜Top对比对比 2014.02014.06.306.30 20152015.09.30.09.30 排名排名 游戏游戏 厂商厂商 排名排名 游戏游戏 厂商厂商 1 全民飞机大战 腾讯 1 1 梦幻西游梦幻西游 网易网易 2 小冰冰传奇 龙图 2 大话西游 网易 3 雷霆战机 腾讯 3 热血传奇 腾讯 4 全民水浒 腾讯 4 奇迹暖暖 腾讯 5 天天跑酷 腾讯 5 拳皇 98 终极之战 腾讯 6 天天炫斗 腾讯 6 全民飞机大战 腾讯 港股公司深度研究 - 11 - 7 部落冲突 Supercell 7 全民超神 腾讯 8 天

44、天飞车 腾讯 8 COK 列王的纷争 ELEX 9 放开那三国 Babeltime 9 开心消消乐 乐元素 10 全民小镇 腾讯 10 天天爱消除 腾讯 来源：七麦数据、国金证券研究所 1.7.2 对市场担忧的回击对市场担忧的回击：由于渠道变迁，市场再次低估公司推出爆款能力由于渠道变迁，市场再次低估公司推出爆款能力，“爆款转爆款”“爆款转爆款”+“赛马机制”让王者荣耀“赛马机制”让王者荣耀16 年逐渐成为市场爆款。年逐渐成为市场爆款。 微信用户保持较高增长，手机用户流量红利依旧微信用户保持较高增长，手机用户流量红利依旧。根据公司财报，2015 年，在社交基本盘方面，微信及 WeChat 月活跃

45、账户同比增加 39.4%，社交基本盘保持高水平增长。 由于渠道从由于渠道从 PC 向手机迁移，市场再次低估了公司出爆款的能力。向手机迁移，市场再次低估了公司出爆款的能力。如同 PC时代，市场低估公司获取爆款网游，市场再次低估了公司出爆款的能力。公司在手游 MOBA赛道，通过参考已成功的 PC 爆款LOL ，尝试“爆款转爆款”的方式自研出全民超神 、 王者荣耀2 款 MOBA 手游，并通过让 2 者直接竞争的“赛马机制” ，成功筛选出王者荣耀这款爆款MOBA，在 2016 年 11 月之后王者荣耀基本保持在 iOS 第一的位臵。并为推动公司网游收入稳步增长，根据公司公告 2016 年公司网络游戏

46、收入为 708 亿元，同比增长 25%，主要由王者荣耀、穿越火线手游等游戏推动。 图表图表13：王者荣耀：王者荣耀iOS游戏畅销榜排名在游戏畅销榜排名在16年年11月后基本稳定在第一月后基本稳定在第一 来源：七麦数据、国金证券研究所 1.8 第六次回调：第六次回调：2018 年市场公司社交基本盘以及游戏业务变现的前景年市场公司社交基本盘以及游戏业务变现的前景 1.8.1 市场担忧点：担忧游戏“版号寒冬”影响公司游戏变现，担忧抖音的快市场担忧点：担忧游戏“版号寒冬”影响公司游戏变现，担忧抖音的快速发展会影响公司社交业务基本盘速发展会影响公司社交业务基本盘 资金流动资金流动层面：层面：市场担忧宏观

47、不确定因素增加降低港股资产吸引力。18 年受美联储 3 次加息，中美贸易摩擦等影响，市场不确定性因素的增加使港股资产吸引力有所降低，市场担心资本持续外流。 行业层面：市场担心“版号寒冬”或持续影响游戏行业业绩。行业层面：市场担心“版号寒冬”或持续影响游戏行业业绩。2018 年 3 月29 日，原国家新闻出版广电总局发布游戏申报审批重要事项通知 ，称因机构改革，将影响游戏审批工作进度，游戏版号暂停核发，且暂停期限不明。监管的不确定性引发了投资者对包括腾讯在内的游戏公司的负面预期。直至 2018 年 12 月 29 日，游戏版号审批工作才重新开展。 港股公司深度研究 - 12 - 图表图表14：2

48、016-2018游戏版号发放数量（款）游戏版号发放数量（款） 来源：国家新闻出版广电总局、国金证券研究所整理 基本面层面基本面层面-1：受游戏版号暂停核发：受游戏版号暂停核发+“大逃杀”类游戏难以获得版号“大逃杀”类游戏难以获得版号的影的影响，响，18 年年市场担心市场担心腾讯重点手游项目腾讯重点手游项目绝地求生：刺激战场绝地求生：刺激战场无法商业化无法商业化。根据游戏工委，广电总局表示对存在大量血腥、暴力内容的游戏不利于青少年消费者的身心健康。叠加 18 年游戏行业面临“版号寒冬” ，市场担心公司的重点游戏绝地求生：刺激战场能否获得版号商业化腾讯。 受到版号暂停核发的影响，公司手游收入环比下

49、滑。受到版号暂停核发的影响，公司手游收入环比下滑。2Q18 公司手游收入176 亿元，同比增长 18.9%，相较于 Q1 的 68%下降了 49pct，环比下降19%。 图表图表15：18Q2手机游戏收入环比有所下滑手机游戏收入环比有所下滑 来源：公司公告、国金证券研究所 基本面基本面层面层面-2：18 年抖音“大火” ，市场对腾讯社交业务增长年抖音“大火” ，市场对腾讯社交业务增长存在存在担忧。担忧。根据公司财报，2Q18 QQ 月活跃账户同比持续下跌；微信及 WeChat 合并月活跃用户同比增长 9.9%，较 Q1 的 10.9%下降 1pct，环比增长 1.7%，较 Q1 的 5.2%下

50、降 3.5pct。社交用户流量增速的放缓，市场担心腾讯流量增长放缓，并担忧抖音等短视频行业的爆发将进一步冲击腾讯社交业务基本盘。 4050 9369 2087 02000400060008000172018129 148 182 169 217 176 195 190 212 222 243 260 348 360 392 367 68.2% 18.9% 7.1% 12.4% -2.3% 26.1% 24.6% 36.8% 63.9% 62.1% 61.2% 41.2% 15% 23% -7% 28% 值值 11% -3% 12% 5% 9% 7% 34% 4% 9% -

51、6% -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300350400450手机游戏收入（左轴：亿元） 同比（右轴：%） 环比（右轴：%） 港股公司深度研究 - 13 - 图表图表16：公司：公司18年社交业务用户增速出现放缓年社交业务用户增速出现放缓 来源：公司公告、国金证券研究所 1.8.2 对市场担忧的回击对市场担忧的回击：市场低估了公司市场低估了公司社交社交地位的地位的稳固稳固性性，调优后调优后和平和平精英精英成功获得版号成功获得版号推动游戏业务增长推动游戏业务增长 社交关系链社交关系链保持稳固，微信用户量依旧稳步增长。保持稳

52、固，微信用户量依旧稳步增长。由于公司社交产品背后的关系链是熟人社交关系链，与抖音等陌生人社交形成的关系链有较大差异，公司社交地位仍然保持稳固。根据公司公告，2018 年 QQ 活跃账户数同比增加 3%，环比增加 0.6%，微信及 WeChat 合并月活跃账户数同比增加 11%，环比增加 1.4%，公司社交基本盘保持稳固，并未受到较大冲击。 调优后和平精英调优后和平精英于于 19 年年 4 月月成功获得版号，推动公司游戏业务增长。成功获得版号，推动公司游戏业务增长。此外，2018 年 12 月 29 日，游戏版号审批再度开放。 “版号寒冬”后，公司对吃鸡类游戏和平精英的游戏内容、背景、细节效果等

53、方面都做出了调优，根据澎湃新闻， 和平精英更强调“维和”和“竞技” ，游戏背景设定为全拟真反恐军事竞赛体验活动，并成功在 19 年 4 月获取版号开启商业化， 和平精英后续稳定在国内游戏畅销榜前 2 的位臵，持续高速推动公司游戏业务增长，根据公司财报，2019 年网络游戏收入同比增长10%，有效回击了市场的担忧。 二二、21 年回调与过去对比：年回调与过去对比：市场担忧的市场担忧的影响比过往轻影响比过往轻，海外业务或，海外业务或成基本面新增长动力成基本面新增长动力 2.1 资金流动资金流动担忧点对比：市场对担忧点对比：市场对港股资产吸引力港股资产吸引力存在担忧，但相比过去宏观存在担忧，但相比过

54、去宏观影响较弱影响较弱 2021 年 6 月，美联储公布了美联储经济预测，其中美联储提前了下次加息的时间框架，表示 2023 年内将加息 2 次。加息预期推动美元资产价值的提升，市场担忧加息预期会降低了港股资产的吸引力。 市场担忧情绪会对股市产生影响，如 2008 年全球金融危机加速海外投资规模收缩、香港货币供应量 M3 的持续下滑引发市场对外资将持续流出的担忧，港股随之下跌；2015 年美联储加息预期及人民币贬值使人民币资产吸引力降低，市场担忧资本外流，港股同步下跌等。 相较于过去的宏观影响，本次市场担忧情绪造成的宏观层面影响相对较弱。相较于过去的宏观影响，本次市场担忧情绪造成的宏观层面影响

55、相对较弱。此次加息周期在 2023 年，相对较远，相比过去海外资金流出香港、美元港股公司深度研究 - 14 - 预期年内加息，我们认为市场担忧情绪及造成的影响相较于过去持续性较弱。 图表图表17：宏观层面原因对比：宏观层面原因对比 过往大跌宏观层面原因过往大跌宏观层面原因 20212021 年大跌宏观层面原因年大跌宏观层面原因 事件事件 影响影响 事件事件 影响影响 2008 年全球金融危机加速海外投资规模收缩 市场担忧海外资金或会持续流出香港 美联储预计 2023 年进行加息 市场担忧港股资产吸引力下降，但加息时间框架较远，影响相对较弱 2011 年美债评级下降 由于港元与美元挂钩，市场对港

56、股表现存在担忧 2015 年美元加息预期、人民币贬值预期 港股资产吸引力降低，市场担忧资本外流 来源：国金证券研究所整理 2.2 行业层面行业层面担忧点担忧点对比对比：防沉迷保护带来防沉迷保护带来不确定性不确定性担忧担忧，但实际影响轻于过但实际影响轻于过往行业政策影响往行业政策影响 1）市场担忧）市场担忧未成年人游戏防沉迷保护未成年人游戏防沉迷保护政策的影响政策的影响：2021 年 6 月 1 日，新修订的未成年人保护法正式实施，规定所有上线运营的游戏须全部接入国家层面的实名验证系统。 8 月 3 日， 经济参考报发了一篇题为 “精神鸦片”竟长成数千亿产业的文章，痛批网络游戏为“电子毒品”和“

57、精神鸦片” ，随后删除相关争议字眼。9 月 1 日，国家新闻出版署关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知正式落地实施。该通知要求所有网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日每日 20 时至时至 21 时向未成年人提供时向未成年人提供 1 小时服务小时服务。市场对于公司游戏业务收入增长存在担忧。 游戏厂商积极响应防沉迷系统建游戏厂商积极响应防沉迷系统建设，促进游戏行业规范健康发展。设，促进游戏行业规范健康发展。各大游戏厂商在 Q2 财报或电话交流会中均对未成人保护以及行业的规范化表示支持，积极响应监管要求，共同促进游戏行业规范健康发展。

58、在此之前，腾讯旗下手游光与夜之恋已宣布将禁止 18 岁以下用户登录，成为了国内首款未成年禁登录手游。8 月 31 日， 王者荣耀发布公告，对未成年用户游戏时间、消费金额进行限制，关闭单机模式玩法。 未成年人游戏收入占总流水较低，政策实际影响较小。未成年人游戏收入占总流水较低，政策实际影响较小。根据各大游戏公司2Q21 财报及业绩交流会议，腾讯 16 岁以下玩家贡献的收入仅占总流水的2.6%左右；网易则表示未成年人游戏时长限制产生的财务影响不足 1%；哔哩哔哩在电话会议上表示未成年人为 B 站游戏贡献的收入在 1%左右；三七互娱则表示国内未成年人（18 岁以下）充值流水占比低于万分之五。从行业整

59、体来看，未成年人贡献的游戏收入占比总体较低，因此我们认为，未成年人防沉迷保护政策对公司主要游戏业务的影响应小于 18 年游戏行业“版号寒冬”造成的影响。 2）对版号政策影响的担忧：对版号政策影响的担忧：在 9 月 8 日，中央宣传部、国家新闻出版署有关负责人会同中央网信办、文化和旅游部等部门，对腾讯、网易等重点网络游戏企业和游戏账号租售平台、游戏直播平台进行约谈。8 月尚无版号发放，引起市场对游戏行业版号发放的担忧。 约谈主题仍为对未成年人的保护，约谈主题仍为对未成年人的保护，公司重点游戏公司重点游戏LOL 手游已获版号手游已获版号。根据第一财经，腾讯于 9 月 8 日回应约谈，表示从严落实未

60、成年人防沉迷的相关规范和要求，从腾讯的回应反映出约谈主要关注的重点仍在于进一步加强对未成年人的保护，加强对未成年人防沉迷规范的落实。根据主流游戏公司的披露，目前未成年人流水占比不高，因而影响有限。另外公司重点手游LOL 手游已获取版号，相比 18 年的“版号寒冬” ，导致公司重点游戏无法商业化，此次担忧的影响相对较低。 港股公司深度研究 - 15 - 图表图表18：行业层面原因对比：行业层面原因对比 过往大跌行业层面原因过往大跌行业层面原因 20212021 年大跌行业层面原因年大跌行业层面原因 事件事件 影响影响 事件事件 影响影响 2014 年央行下发公告中国人民银行支付结算司关于暂停支付

61、宝公司线下条码(二维码)支付等业务意见的函 腾讯暂停二维码支付、虚拟银行的相关业务，对公司业务产生直接的影响 关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知正式落地实施 腾讯、网易等被约谈 腾讯 16 岁以下玩家贡献的游戏收入占比为 2.6%，均对公司整体影响有限； 约谈仍以未成年人保护为主题，未成年人收入占比相对较低 监管政策致力于推进行业的规范化，推动未来行业的健康创新发展 2018 年国家新闻出版广电总局发布游戏申报审批重要事项通知，游戏版号暂停核发，游戏行业迎来“版号寒冬” 18 年腾讯重点手游项目刺激战场未能商业化，导致腾讯游戏业务产生直接的影响 来源：国金证券研究所整理 2

62、.3 公司基本面担忧公司基本面担忧对比对比：担心游戏收入：担心游戏收入成长空间成长空间，市场或低估了海外潜在空市场或低估了海外潜在空间间 2.3.1 还原游戏收入略有下滑，市场担心游戏收入还原游戏收入略有下滑，市场担心游戏收入成长空间成长空间 我们假设手游业务的“当期实际流水=当期财报游戏收入+递延游戏收入变化值” ，对公司手游业务流水进行了还原（由于递延收入由多个业务共同产生因此还原不完全准确） 。腾讯 2021 年一季度还原手游收入为 572.83 亿元，同比下降 0.42%，二季度为 384.42 亿元，同比下降 5.06%。腾讯Q1Q2 还原手游收入均同比下滑，而上一次还原手游收入同比

63、下滑是在2Q18。还原手游收入的下滑使市场担心游戏收入的成长空间。 图表图表19：腾讯控股手游还原流水腾讯控股手游还原流水&同比增速同比增速 来源：公司公告，国金证券研究所 2.3.2 市场或低估海外市场潜力，市场或低估海外市场潜力，出海手游出海手游有望有望成成公司公司下一增长点下一增长点 中国手游用户规模逐渐进入成熟期，手游出海已成各厂商的趋势。我们认为海外手游用户规模为中国 3 倍，市场空间广阔。而腾讯已有 PUBG 等成功出海的产品，同时海外储备有众多全球性 IP，如宝可梦、APEX 等，若储备 IP 成功转化为爆款手游，将进一步推动公司游戏业务的增长，成为新兴增长点。 港股公司深度研究

64、 - 16 - 海外手游市场空间广阔，海外手游市场空间广阔，海外海外用户规模为国内市场的用户规模为国内市场的 3 倍倍。我们从用户规模和 ARPU 水平两方面入手，估算海外手游市场空间：从用户规模看：根据中国游戏产业研究院数据，2020 年中国手游用户规模约为 6.65 亿，同比增长 4.8%。根据 Newzoo，2020 年全球手游用户规模大约在 27 亿。海外手游用户规模约为中国的 3 倍；从 ARPU 水平看：根据 Newzoo，2020 年中国手游平均 ARPU为 49 美元/人/年，全球手游平均 ARPU 为 32美元/人/年，全球手游 ARPU 约为国内的 0.65 倍。由于存在南

65、亚、拉美等单用户价值较低地区，全球 ARPU 低于中国，但随着低 ARPU 地区的消费能力提升，以及出海手游向高 ARPU 地区渗透，我们预计出海手游的ARPU 有望达到国内的 0.8 倍或以上。因此从全球用户规模和 ARPU 估算，我们认为未来海外手游市场空间有望达国内的 2 倍以上。 图表图表20：2020手游用户规模对比手游用户规模对比 图表图表21：2020手游用户手游用户ARPU对比（美元对比（美元/人人/年）年） 来源：Newzoo，中国游戏产业研究院，国金证券研究所 来源：Newzoo，国金证券研究所 腾讯出海手游表现优异，腾讯出海手游表现优异，海外占比仍有渗透空间。海外占比仍有

66、渗透空间。根据 SensorTower，2021 年上半年全球手游收入排行榜 Top10 中，腾讯有PUBG MOBILE 、王者荣耀共 2 款腾讯游戏入榜，其中王者荣耀主要用户为国内用户，因此预计海外手游收入 Top10 中，腾讯只有 PUBG Moblie，腾讯海外仍有较大的渗透空间。 顶级顶级 IP 储备或能转为爆款手游推动增长。储备或能转为爆款手游推动增长。在 IP 储备方面，腾讯在海外拥有众多顶级 IP 储备，包括宝可梦、牧场物语、APEX 等，皆为海外市场爆款 PC 端或主机端游戏 IP。若腾讯能够将这类顶级 IP 孵化为爆款手游，将进步推动出海手游收入的增长，成为拉动公司游戏业务

67、增长的下一增长点。 图表图表22：2021上半年全球手游收入上半年全球手游收入Top10 排名排名 名称名称 排名排名 名称名称 1 王者荣耀王者荣耀 6 宝可梦 GO 2 P PUBG MUBG Mobileobile 7 糖果传奇 3 原神 8 我要活下去 4 罗布乐思 9 万国觉醒 5 硬币大师 10 赛马娘 来源：S，国金证券研究所 2.3.3 重点手游英雄联盟手游将于年内上线，有望成为爆款推动收入提升重点手游英雄联盟手游将于年内上线，有望成为爆款推动收入提升 在腾讯的国内新游储备中，重点游戏项目英雄联盟手游值得关注。 英雄联盟手游在正式服上线前已获得较高的热度和关注度，TapTap

68、预约量已超 790 万。游戏于 9 月 15 日启动新一轮“限量测试” ，预计年内正式上线，有望成为公司新爆款，推动游戏业务收入的提升。 三三、估值端：从相对估值角度看，公司已进入历史相对低位、估值端：从相对估值角度看，公司已进入历史相对低位 港股公司深度研究 - 17 - 腾讯股价（前复权）从 2021 年 2 月的最高点 773.4 港元/股，下跌至 2021年 8 月最低 412.2 港元/股，跌幅超 46.7%。根据 Wind，我们发现 8 月腾讯控股正处于从 2008 年以来月度 PE（TTM，前复权） Band 的最低位，至 8 月 31 日收盘，公司静态 PE仅为 20.39。

69、图表图表23：P/E band（TTM，前复权，前复权 PE） 来源：Wind、国金证券研究所 考虑到公司有大量投资收益，我们进一步采取的 PCF Band（TTM，前复权）和调整后 P/E band（TTM， Non-IFRS 净利润，前复权）来分析剔除相关影响后的相对估值，发现两者皆处于历史低位之一，截止 8 月 31 日收盘，公司 PCF/调整后 PE为 21.52/28.92，而最低位为 16.95/20.93。 图表图表24：PCF Band（TTM，前复权），前复权） 来源：Wind、国金证券研究所 020406080304050607080902007年8月

70、 2007年12月 2008年4月 2008年8月 2008年12月 2009年4月 2009年8月 2009年12月 2010年4月 2010年8月 2010年12月 2011年4月 2011年8月 2011年12月 2012年4月 2012年8月 2012年12月 2013年4月 2013年8月 2013年12月 2014年4月 2014年8月 2014年12月 2015年4月 2015年8月 2015年12月 2016年4月 2016年8月 2016年12月 2017年4月 2017年8月 2017年12月 2018年4月 2018年8月 2018年12月 2019年4月 2019年8月

71、 2019年12月 2020年4月 2020年8月 2020年12月 2021年4月 2021年8月 港股公司深度研究 - 18 - 图表图表25：调整后调整后P/E band（TTM， Non-IFRS 净利润，前复权）净利润，前复权） 来源：Wind、国金证券研究所 四、投资建议四、投资建议 市场目前主要担忧公司游戏业务的成长空间，但我们认为市场或低估了海外的成长空间，海外用户规模约国内 3 倍，而公司全球性 IP 充足，具备较强出海潜力，后续海外市场的发展有望消化现有的担忧。预计公司2021/2022/2023 年 NON-IFRS 净利润分别为 1409/1736/2087 亿元，EP

72、S分 别 为18.93/22.67/27.26元 ， 当 期 股 价 对 应P/E分 别 为18.47X/15.42X/12.82X，维持“买入”评级。 五、风险提示五、风险提示 头部游戏表现不及预期：由于公司游戏业务收入受头部游戏影响大，倘若头部游戏的表现不佳将对公司整体收入利润产生较大影响； 行业政策及监管风险：游戏等业务相关政策的不确定性可能会对公司主营业务产生影响，作为大型互联网平台，互联网平台反垄断政策等趋严可能会对公司业务产生较大影响； 游戏上线不及预期：游戏业务对公司利润贡献较大，后续的重磅产品若上线延期等，将会对短期利润产生影响； 广告主需求不及预期：公司广告业务有赖于广告主的

73、需求，若广告主投放广告需求不及预期，或影响公司业绩。 00702011年3月 2011年5月 2011年7月 2011年9月 2011年11月 2012年1月 2012年3月 2012年5月 2012年7月 2012年9月 2012年11月 2013年1月 2013年3月 2013年5月 2013年7月 2013年9月 2013年11月 2014年1月 2014年3月 2014年5月 2014年7月 2014年9月 2014年11月 2015年1月 2015年3月 2015年5月 2015年7月 2015年9月 2015年11月 2016年1月 2016年3月 2016年

74、5月 2016年7月 2016年9月 2016年11月 2017年1月 2017年3月 2017年5月 2017年7月 2017年9月 2017年11月 2018年1月 2018年3月 2018年5月 2018年7月 2018年9月 2018年11月 2019年1月 2019年3月 2019年5月 2019年7月 2019年9月 2019年11月 2020年1月 2020年3月 2020年5月 2020年7月 2020年9月 2020年11月 2021年1月 2021年3月 2021年5月 2021年7月 2021年9月 港股公司深度研究 - 19 - 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测

75、摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主营业务收入主营业务收入 312,694 377,289 482,064 585,272 702,326 828,745 货币资金 97,814 132,991 152,798 213,624 324,826 470,313 增长率 31.4% 20.7% 27.8% 21.4% 20.0% 18.0% 应收款项 46,695 63,232 85,

76、044 102,562 123,074 145,228 主营业务成本 170,574 209,756 260,532 310,194 372,233 435,091 存货 324 718 814 1,001 1,201 1,404 %销售收入 54.5% 55.6% 54.0% 53.0% 53.0% 52.5% 其他流动资产 72,247 57,027 78,991 71,397 67,483 66,115 毛利 142,120 167,533 221,532 275,078 330,093 393,654 流动资产 217,080 253,968 317,647 388,584 516,5

77、84 683,059 %销售收入 45.5% 44.4% 46.0% 47.0% 47.0% 47.5% %总资产 30.0% 26.6% 23.8% 24.3% 27.2% 30.5% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 227,790 221,894 305,258 375,258 425,258 475,258 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 39,970 50,759 64,782 67,577 69,052 70,223 销售费用 24,233 21,396 33,758 40,969 49,163 56,355 %总资

78、产 5.5% 5.3% 4.9% 4.2% 3.6% 3.1% %销售收入 7.7% 5.7% 7.0% 7.0% 7.0% 6.8% 无形资产 56,650 139,707 172,366 197,366 224,366 252,366 管理费用 41,522 53,446 67,625 80,768 94,814 107,737 非流动资产 506,441 700,018 1,015,778 1,211,573 1,385,048 1,557,219 %销售收入 13.3% 14.2% 14.0% 13.8% 13.5% 13.0% %总资产 70.0% 73.4% 76.2% 75.7%

79、 72.8% 69.5% 研发费用 22,936 30,387 38,972 47,407 56,888 67,128 资产总计资产总计 723,521 953,986 1,333,425 1,600,157 1,901,632 2,240,278 %销售收入 7.3% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 短期借款 26,834 22,695 14,242 18,421 21,346 24,184 息税前利润（EBIT） 51,619 61,922 79,344 148,601 186,116 229,562 应付款项 87,455 91,224 94,030 111,983 1

80、34,380 157,073 %销售收入 16.5% 16.4% 16.5% 25.4% 26.5% 27.7% 其他流动负债 88,146 126,237 160,807 196,066 235,279 277,630 财务费用 329 1,376 492 497 545 508 流动负债 202,435 240,156 269,079 326,471 391,005 458,886 %销售收入 0.1% 0.4% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 长期贷款 138,735 187,584 234,202 262,202 282,202 292,202 投资收益 -14,910 -5,

81、504 -2,970 -3,002 -3,402 -3,802 其他长期负债 26,144 37,422 52,101 52,101 52,101 52,101 %税前利润 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 负债 367,314 465,162 555,382 640,774 725,308 803,189 营业利润 74,555 92,309 118,316 148,601 186,116 229,562 普通股股东权益普通股股东权益 323,510 432,706 703,984 882,604 1,096,290 1,353,144 营业利润率 23.8% 24.5% 24

82、.5% 25.4% 26.5% 27.7% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业外收支 35,150 23,971 65,168 58,651 61,584 67,742 未分配利润 323,293 429,561 709,855 888,475 1,102,161 1,359,015 税前利润 94,466 109,400 180,022 203,753 243,753 292,995 少数股东权益 32,697 56,118 74,059 76,779 80,033 83,945 利润率 30.2% 29.0% 37.3% 34.8% 34.7% 35.4% 负债股东权益合计负债股东权

83、益合计 723,521 953,986 1,333,425 1,600,157 1,901,632 2,240,278 所得税 14,482 13,512 19,897 22,413 26,813 32,229 所得税率 15.3% 12.4% 11.1% 11.0% 11.0% 11.0% 比率分析比率分析 净利润 79,984 95,888 160,125 181,340 216,940 260,765 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东损益 1,265 2,578 278 2,720 3,254 3,911 每股指标每股指标 I IFRSFR

84、S归母净利润归母净利润 78,719 93,310 159,847 178,620 213,686 256,854 每股收益 8.200 9.720 16.651 18.606 22.259 26.756 IFRS净利率 25.2% 24.7% 33.2% 30.5% 30.4% 31.0% 每股净资产 33.699 45.074 73.332 91.939 114.198 140.954 N NONON- -IFRSIFRS归母净利润归母净利润 77,469 94,351 122,742 134,620 165,686 201,854 每股经营现金净流 11.088 15.478 20.22

85、1 22.056 26.228 30.493 NON-IFRS归母净利率 24.8% 25.0% 25.5% 23.0% 23.6% 24.4% 每股股利 1.000 1.200 1.600 1.700 1.800 1.900 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 24.33% 21.56% 22.71% 20.24% 19.49% 18.98% 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 10.88% 9.78% 11.99% 11.16% 11.24% 11.47% 净利润 78,719 93,310 1

86、59,847 178,620 213,686 256,854 投入资本收益率 7.98% 7.37% 6.54% 10.24% 10.81% 11.32% 少数股东损益 1,265 2,578 278 2,720 3,254 3,911 增长率增长率 非现金支出 -11,420 -4,723 -43,925 -52,194 -54,033 -59,004 主营业务收入增长率 31.38% 20.66% 27.77% 21.41% 20.00% 18.00% 非经营收益 EBIT增长率 5.30% 19.96% 28.14% 87.29% 25.25% 23.34% 营运资金变动 4,896 1

87、5,330 27,423 35,102 40,312 42,055 净利润增长率 10.08% 18.54% 71.31% 11.74% 19.63% 20.20% 经营活动现金净流经营活动现金净流 106,443 148,590 194,119 211,733 251,790 292,733 总资产增长率 30.44% 31.85% 39.77% 20.00% 18.84% 17.81% 资本开支 -54,061 -56,988 -66,599 -78,000 -80,300 -82,000 资产管理能力资产管理能力 投资 -100,637 -66,658 -108,037 -160,000

88、 -140,500 -141,000 应收账款周转天数 33.2 34.7 34.1 34.8 34.8 34.8 其他 2,785 7,476 -7,319 55,649 58,182 63,940 存货周转天数 0.7 1.2 1.1 1.2 1.2 1.2 投资活动现金净流投资活动现金净流 -151,913 -116,170 -181,955 -182,351 -162,618 -159,060 应付账款周转天数 187.1 158.7 131.7 131.8 131.8 131.8 股权募资 -258 -774 1,716 0 0 0 固定资产周转天数 46.7 49.1 49.1 4

89、2.1 35.9 30.9 债权募资 37,842 20,561 40,953 28,000 20,000 10,000 偿债能力偿债能力 其他 -2,204 -18,115 -29,022 3,445 2,029 1,814 净负债/股东权益 24.53% 21.93% 18.00% 11.40% 1.75% -7.83% 筹资活动现金净流筹资活动现金净流 35,380 1,672 13,647 31,445 22,029 11,814 EBIT利息保障倍数 156.9 45.0 161.3 299.1 341.6 452.3 现金净流量现金净流量 -7,883 35,177 19,807 60,826 111,202 145,487 资产负债率 50.77% 48.76% 41.65% 40.04% 38.14% 35.85%