1、通信通信/通信运营通信运营 1 / 21 会畅通讯会畅通讯（300578.SZ） 2020 年 06 月 18 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次） 日期 2020/6/17 当前股价(元) 39.95 一年最高最低(元) 86.35/21.50 总市值(亿元) 69.59 流通市值(亿元) 48.42 总股本(亿股) 1.74 流通股本(亿股) 1.21 近 3 个月换手率(%) 366.6 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 视频“会”议风口已至，行业领军顺势“畅”游视频“会”议风口已至，行业领军顺势“畅”游 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 赵良毕（分析师）赵良毕（分析师）

2、 戴晶晶（联系人）戴晶晶（联系人） 证书编号：S0790520030005 证书编号：S0790120040005 拥抱云视频风口， “云拥抱云视频风口， “云+端端+应用”全产业链布局，首次覆盖给予“增持”评级应用”全产业链布局，首次覆盖给予“增持”评级 会畅通讯长期专注于云视频领域， 在云视频领域占据领先地位。 近年来公司通过 系列资本运作实现“云+端+行业应用”的全产业链布局，协同效应明显，并提前 布局双师教育市场， 市场前景广阔。 随着新冠疫情催生企业客户云视频会议的需 求及客户使用习惯普及， 以及5G网络带来的超低时延及视频编解码技术的突破， 云视频产业有望适用于更多应用场景， 公司

3、有望抢占更多市场份额， 经营业绩有 望保持快速增长。我们预测公司 2020/2021/2022 年可实现归母净利润为 1.46/2.08/2.68 亿元，同增 62.3%/42.1%/28.6%，EPS 为 0.84/1.19/1.54 元，当前股 价对应 PE 分别为 47.6/33.5/26.0 倍，考虑公司作为云视频龙头之一，技术领先， 全产业链布局，给予一定估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。 多项利好共推视频会议行业进入发展黄金期多项利好共推视频会议行业进入发展黄金期 云视频凭借其自身的便捷性和低成本优势， 带动视频会议行业发展。 同时基础设 施逐步成熟、 政府推动力度加强、 垂直

4、行业需求认知提升等共同推动我国云视频 市场进入黄金成长期。基础设施方面，5G 网络建设为越来越多的云视频应用场 景提供了基础设施支持；政策方面，国家持续推进平安城市、智慧城市，加快高 清视频监控的普及， 此外教育信息化推广也将促进云视频的进一步应用； 在行业 应用进展方面， 多项优质高效的应用方案已经落地且效果喜人， 叠加新冠疫情带 来线上会议等应用的爆发， 视频会议行业快速发展顺势而为， 未来市场空间大增。 公司战略布局不断完善，布局双师教育全面开花，业绩有望保持高增长态势公司战略布局不断完善，布局双师教育全面开花，业绩有望保持高增长态势 公司收购数智源和明日实业， 完成了产业链上下游的整合

5、。 在深耕云视频行业的 同时着眼于教育行业， 设立会畅教育， 依托公司云视频的技术与收购的子公司的 终端设备与视频技术， 发展与完善 “双师课堂” 模式课堂解决方案， 推出公司 “智 享云课堂”产品。公司已在云视频行业站稳脚跟，同时利用行业优势进军下游应 用细分市场，公司有望步入快速发展新阶段，带来经营业绩有望超预期。 风险提示：风险提示：云视频推广不及预期；双师课堂发展不及预期；5G 商用不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 224 535 840 1,180 1,448 YOY(%) -1

6、6.3 139.2 57.2 40.4 22.7 归母净利润(百万元) 16 90 146 208 268 YOY(%) -52.9 459.2 62.3 42.1 28.6 毛利率(%) 47.1 51.7 51.9 52.2 52.4 净利率(%) 7.2 16.9 17.4 17.6 18.5 ROE(%) 5.1 8.5 12.0 14.8 16.3 EPS(摊薄/元) 0.09 0.52 0.84 1.19 1.54 P/E(倍) 431.4 77.2 47.6 33.5 26.0 P/B(倍) 22.1 6.3 5.6 4.9 4.2 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -80%

7、0% 80% 160% 240% 320% -102020-02 会畅通讯沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 21 目目 录录 1、 会畅通讯：多方电信服务优势企业，云视频技术领先 . 4 1.1、 公司经多年耕耘，已成细分行业国内龙头 . 4 1.2、 公司财务状况良好，2020 年有望维持高增长 . 5 1.3、 公司积极转变业务结构，收效明显 . 7 2、 视频会议行业迎来新

8、一轮增长，云视频技术快速发展 . 8 2.1、 行业历经蜕变，迎来窗口期 . 8 2.1.1、 视频会议行业进入成熟期 . 8 2.1.2、 我国视频会议行业发展呈现软件化和竞争差异化 . 10 2.2、 技术革新带飞云视频行业 . 12 2.3、 疫情催生，中国市场大有可为 . 13 3、 战略布局成型，鲲鹏展翅在即 . 14 3.1、 并购明日实业与数智源，获“云+端+应用”完整解决方案 . 14 3.2、 设立子公司会畅教育，深化“一体两翼”布局. 16 4、 盈利预测与投资建议 . 17 4.1、 核心假设核心假设 . 17 4.2、 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 17 5、 风险

9、提示风险提示 . 18 附：财务预测摘要 . 19 图表目录图表目录 图 1： 公司发展多年，成就夺目 . 4 图 2： 公司股权结构稳定，黄元元为实际控制人 . 5 图 3： 公司 2019 年营收激增、业绩喜人 . 5 图 4： 公司 2019 年实现净利润、归母净利润超高速增长 . 6 图 5： 2019 年公司销售毛利率、净利率实现突破性提高 . 6 图 6： 公司加权 ROE 在 2019 年实现触底回升 . 6 图 7： 公司三费随公司扩张合理增长 . 7 图 8： 公司研发支出不断提高，布局未来科技 . 7 图 9： 云视频服务成为营业收入主要来源（单位：亿元） . 8 图 10

10、： 云视频服务、服务和技术开发毛利率均超 50% . 8 图 11： 公司立足国内，积极拓展海外市场（单位：亿元） . 8 图 12： 行业目前处于成熟阶段 . 9 图 13： 视频会议产业链整体发展成熟 . 10 图 14： 2019 年政府市场是视频会议的主要应用市场 . 10 图 15： 中国硬件视频会议市场规模增速下降 . 11 图 16： 中国软件视频会议市场规模保持高速增长 . 11 图 17： 国内硬件视频会议市场竞争格局较为稳定 . 11 图 18： 欧美地区是目前全球视频会议最大的市场 . 13 图 19： 2015-2023E 国内视频会议市场规模有望持续增长 . 13 图

11、 20： 我国在线教育市场需求旺盛 . 14 图 21： 我国远程医疗市场不断扩容 . 14 图 22： “大会畅”实现良好的协同效应 . 16 rQtMpRvNqQsNrRpQpRqOtQbRdNbRnPpPoMpPkPrRoQlOnMyRbRoOyRwMnPoOxNsPnO 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 21 图 23： 双师模式比线下模式和线上模式都更具优势 . 16 图 24： 双师课堂未来前景广阔，提前布局有利于抢占市场（单位：亿元） . 17 表 1： 公司与多家大型企业建立优质合作伙伴关系 . 4 表 2： 视频会议分为硬件和软件两类 . 9 表 3： 软件视频厂商差

12、异化竞争 . 12 表 4： SVC 为 AVC 编码的加强改进版 . 12 表 5： 疫情催生多项视频会议服务 . 13 表 6： 通过并购，公司获“云+端+应用”完整解决方案 . 14 表 7： 数智源产品种类丰富 . 15 表 8： 明日实业硬件产品出众 . 15 表 9： 可比公司估值：会畅通讯存在一定估值溢价 . 18 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 21 1、 会畅通讯：会畅通讯：多方多方电信服务电信服务优势优势企业企业，云视频技术领先云视频技术领先 1.1、 公司公司经多年耕耘，已成经多年耕耘，已成细分细分行业行业国内国内龙头龙头 会畅通讯会畅通讯经经过过多年发展，成果

13、丰硕。多年发展，成果丰硕。公司成立于 2006 年，2017 年在深圳创业板上 市，是国内首批获多方通信服务业务的企业之一。公司发展初期以语音会议服务为 主，自 2018 年开始逐步迈进网络会议行业，开始着力于视频业务；目前公司以云视 频平台为主要产品，辅以云视频垂直行业的主要应用智慧教育产品及双师课堂 产品。 图图1：公司公司发展多年，成就夺目发展多年，成就夺目 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司凭借其优质的服务和理念，积累了众多客户。公司凭借其优质的服务和理念，积累了众多客户。公司自成立以来，一直坚持“沟通 创造价值”的服务理念，为客户提供高品质的视频会议、网络直播、电话会议和网络

14、会议等云视频会议服务。公司业务已经遍及全球 150 个国家与地区，客户覆盖世界 400 强中 70%的企业；公司在国内多个一线城市设有分支机构与服务团队。 表表1：公司公司与多家大型企业建立优质与多家大型企业建立优质合作伙伴合作伙伴关系关系 合作伙伴合作伙伴 合作伙伴合作伙伴 资料来源：公司官网、开源证券研究所 Wainhouse发布电话会议和网络会议市场研 究，公司进入中国多方通信市场三强 与思科深度合作，推进WebEx和会场通讯语音电 话会议产品在中国市场的拓展 最佳云通信服务提供商 2016 助力“一带一路”，帮助中国企业扩宽海外之路 发布BizConf Event Call V2.0，

15、打造高端定制电话 会议 中国云视频行业领军企业奖 2017 荣获“2017年企业家协会智能制造联盟优秀合作 伙伴” 云视频2.0发布 与中智商展、科大讯飞讯飞听见、艾比森、阿里 云联合推出的MICE+AI解决方案宣布正式启动 2018 打造“互联网+教育”大平台，智享云课堂 参与2020统信UOS线上新品发布会 打通”云+端+行业“全产业链 2019-2020 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 21 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。公司控股股东与实际控制人为公司创始人黄元元女士；公司于 2017 年进行核心管理层更替，现任董事长为黄元庚先生，系黄元元女士的弟弟。公 司一直位于行业领

16、先地位，获多项奖项与荣誉。 图图2：公司股权结构稳定，黄元元为实际控制人公司股权结构稳定，黄元元为实际控制人 资料来源：Wind、开源证券研究所 1.2、 公司财务公司财务状况良好，状况良好，2020 年有望维持高增长年有望维持高增长 公司近年来总体保持稳定增长，公司近年来总体保持稳定增长，2019 年实现超速增长。年实现超速增长。2013 至 2018 年营业收入较 为平稳， 2018 年略有下降， 2019 年实现增长。 2019 年公司实现营业收入 5.35 亿元， 同比增长 139.21%；利润总额达 1.07 亿元，同比增长 537.07%。公司 2020 年一季度 营业收入 1.2

17、4 亿元，同比增长 0.47%；利润总额与归母净利润有所下降，主要系管 理费用（期权鼓励费用）与财务费用（贷款利息支出）增加。公司营收主要来源于公 司云视频软硬件产品，受疫情影响，行业发展加速。 图图3：公司公司 2019 年年营收激增、营收激增、业绩喜人业绩喜人 数据来源：Wind、开源证券研究所 2019 年公司实现净利润超速增长。年公司实现净利润超速增长。公司 2019 年净利润 0.95 亿元；实现归母净利润 0.9 亿元，同比增长 459.16%。公司较 2018 年实现较大幅度增长，主要有以下原因： 1）2018 年公司进行并购重组，产生相关费用较多，影响收入；2019 年实现报表

18、合 并，业绩增长明显；2）公司主营产品云视频业务增幅明显，品牌与规模效应同步提 升；3）云视频行业发展迅速，公司收益明显。 -100.00% 0.00% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% 500.00% 600.00% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2000192020Q1 营业总收入（亿元）利润总额（亿元） 营收同比(%)总利润同比(%) 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 21 图图4：公司公司 2019 年年实现实现净利润净利润、归母净利润归母净利润超高速增长超高速增长

19、 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司毛利率总体维持在较高水平公司毛利率总体维持在较高水平，2019 年毛利率、净利率实现突破年毛利率、净利率实现突破。公司 2019 年销 售毛利率为 51.75%，销售净利率为 17.68%。公司毛、净利率总体来看较为稳定，毛 利率一直维持在高位， 净利率 2018 年有所下降， 主要系营业收入降低。 公司加权 ROE 自 2013 年开始持续下降，2019 年略有上升，为 9.55%。 图图5：2019 年年公司销售毛利率公司销售毛利率、净利率净利率实现实现突破性提高突破性提高 图图6：公司加权公司加权 ROE 在在 2019 年实现年实现触底回升触底

20、回升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司公司费用控制得当，费用控制得当， 三费费用较为稳定三费费用较为稳定。 公司的费用主要是销售费用和管理费用， 财 务费用的占比非常小。近年来，管理费用主要随着网络通信会议服务逐渐增加而带 来的持续的研发支出。销售费用的增加主要是由于公司大规模市场扩张，销售人员 数量增加所引起的。2019 年管理费用增长较大，主要系公司重组后合并财务报表所 致。 从长期来看， 公司的财务费用仍将保持较低的水平， 销售费用和管理费用将随着 公司进行业务扩张的步伐合理增长，总的来看，公司保持较好的费用管理水平。 -100.00% 0.0

21、0% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% 500.00% 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 200019 归母净利润（亿元）净利润（亿元）归母净利润同比(%) 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 销售毛利率(%)销售净利率(%) 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00%

22、 35.00% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ROE(加权)(%) 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 21 图图7：公司三费随公司扩张合理增长公司三费随公司扩张合理增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司公司专注技术开发，专注技术开发，不断增加研发投入不断增加研发投入。2019 年公司研发支出 0.54 亿元，继续保持 创新力， 维持市场地位； 公司将继续专注于云视讯、 芯片设计等技术领域的研究与开 发，应对未来更多发展的可能。 图图8：公司公司研发支出研发支出不断提高，布局未来科技不断提高，布局未来科技 数据来源：Wind、开源证券研究所

23、 1.3、 公司公司积极转变业务结构，收效明显积极转变业务结构，收效明显 公司积极向云视频服务布局，收入实现高速增长。公司积极向云视频服务布局，收入实现高速增长。2011-2018 年，公司的收入主要来 源于电话会议服务和网络会议服务，两者合计占主营收入的比重在 95%以上，电话 会议服务占主导，但网络服务业务比重一直在上升。2019 年，公司主营业务调整为 云视频服务、语音服务以及服务和技术开发项目，其中云视频服务业务为公司主要 营业收入来源。2019 年云视频服务业务实现营业收入 3.88 亿元，毛利率达 53.75%， 占主营 72.62%；电话会议服务占主营构成 15.26%；服务和技

24、术开发项目占主营构成 11.87%。 -0.20 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 200019 销售费用（亿元）管理费用（亿元）财务费用（亿元） 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 200019 研发支出（亿元） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 21 图图9：云视频服务成为云视频服务成为营业收入营业收入主要来源主要来源（单位：亿元）（单位：亿元） 图图10：云视频服务、服务和技术开发云视频服务、服务和技术开发毛利率毛利率均超均超 50%

25、 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司公司海内外市场兼顾，海内外市场兼顾，不断开拓海外市场，不断开拓海外市场，提高全球服务的能力。提高全球服务的能力。2019 年公司在国 内实现营业收入 4.74 亿元，占比 89.1%。海外地区实现营业收入 0.58 亿元，占比 10.9%。从国内业务来看，公司与越来越多的头部品牌和厂商建立合作关系，并且发 布了 4K 超高清新产品，国内市场地位稳固。从海外业务来看，公司开始与美国杜比 公司等多家大型音频、视频厂商进行合作，形成了“5G+AI+4K 超高清”的下一代云 视讯终端的大规模出货，有望持续开拓海外市场。 图图

26、11：公司公司立足国内，积极拓展海外市场立足国内，积极拓展海外市场（单位：亿元）（单位：亿元） 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 视频会议行业视频会议行业迎来新一轮增长，云视频技术快速发展迎来新一轮增长，云视频技术快速发展 2.1、 行业历经蜕变，迎来窗口期行业历经蜕变，迎来窗口期 2.1.1、 视频会议行业进入成熟期视频会议行业进入成熟期 视频会议系统是指利用视频会议系统是指利用网络等通信技术进行网络等通信技术进行媒体媒体（声音、影像、文字等）（声音、影像、文字等）传输，传输，实现实现 即时沟通的系统设备。即时沟通的系统设备。1964 年，世界上最早的可视电话诞生于美国贝尔实验室，为

27、 云视频 服务业 务, 3.88 电话会 议服务, 0.82 服务和 技术开 发项目, 0.63 其他业 务, 0.01 云视频服务业务电话会议服务 服务和技术开发项目其他业务 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 境内, 4.74 境外, 0.58 其他, 0.02 境内境外其他 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 9 / 21 视频会议奠定了技术基础。 在 20 世纪 70 年代后期， ATT 开始提供 Picturephone 服 务。但由于成本高、操作复杂、设备庞大等原因，视频会议仅限于商业用途。 1980-1999

28、 年为视频会议发展阶段。年为视频会议发展阶段。主要采用数字图像压缩技术，通过提高贷款来提 高图像传输质量和速度。行业出现一系列竞争者，如 PictureTel、三菱、微软、IBM、 康奈尔等。 2000 年至今为视频会议成熟阶段年至今为视频会议成熟阶段，衍生出硬件和软件两种类型，衍生出硬件和软件两种类型。三星推出了第一款 视频手机， Skype 和 iChat 作为软件视频工具向公众推出。 硬件视频基于嵌入式架构， 主要用于中高端视讯应用中，其性能强大、稳定可靠、安全，但缺点在于其部署成本 高、易用性较差、维护成本高。软件视频以 SaaS 为核心，按月租用，费用投入小不 到硬件视频会议的 1/10，而且支持绝大多数智能设备，接入会议简单快捷，还无需 专人维护，优势明显。 表表2：视频会议分为硬件和软件两类视频会议分为硬件和软件两类 视频会议种类视频会议种类 特点特点 主要客户主要客户 硬件视频会议 基于嵌入式结构，需搭建 MCU 优点：稳定安全 缺点：成本高、不易操作 安全性要求高的政府部门 和大型企业 软件视频会议 以 SaaS