1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 基础化工基础化工 回天新材回天新材(300041) 买入买入 （维持评级） 化学原料化学原料 2020 年年 04 月月 24 日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 426/322 总市值/流通(百万元) 6,441/4,879 上证综指/深圳成指 2,838/10,564 12 个月最高/最低(元) 15.47/7.62 相关研究报告：相关研究报告： 回天新材-300041-重大事件快

2、评：公布非公 开发行股票预案，抢抓进口替代历史机遇 2020-03-18 回天新材-300041-2019 年业绩快报点评：产 品结构优化，高端领域实现突破 2020-03-02 证券分析师：商艾华证券分析师：商艾华 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519090001 证券分析师：龚诚证券分析师：龚诚 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519040001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第

3、三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 创新驱动，高端市场集中发力创新驱动，高端市场集中发力 原材料跌价原材料跌价+产业升级替代，胶粘剂进入发展机遇期产业升级替代，胶粘剂进入发展机遇期 胶粘剂行业进入盈利拐点。一方面前两年的行业原材料价格上涨淘汰 了一大批落后低产能，行业集中度加速提升；化工上游扩产叠加原油 暴跌原材料跌价，保障行业盈利；随着 5G 通讯、新能源等产业向中国 转移，国胶粘剂新兴市场增速加快，国产替代下行业进入发展机遇期。 研发驱动产能升级，龙头客户打造公司品牌研发驱动产能升级，龙头客户打造公司品牌 公司的核心优势在于龙头客户资源和专利技术壁垒。高研发下公司高 铁防电弧胶

4、、5G 高导热胶等处于国内领先，品牌优势显著。公司作为 国内行业第一品牌，通过产能升级提高盈利水平，通过龙头大客户资 源拓展和下沉渠道优势，提前布局高端市场扩大市场份额。 高端高端市场集中发力，规模市场降本增量市场集中发力，规模市场降本增量 公司瞄准高端市场，主攻进口替代。在 5G 通讯电子、轨道交通等高端 领域，集中资源实现突破。2019 年在 5G 通讯电子领域与华为展开全 面合作，在轨道交通领域订单量大幅增长，首次成为宁德时代锂电池 用胶供应商。2020 年公司在电子领域定增扩产，高端市场将放量。 在优势市场，公司客户拓展寻求降本增量。预计 2020 年下半年 2 万吨 聚氨酯胶和 1

5、万吨车用新材料将投产，产能持续扩张。光伏领域新型 产品订单量增加，客车领域韧性结构胶实现了进口替代，乘用车行业 正加速进入，18 年起建筑和软包装领域持续高增长。 风险提示风险提示 原材料价格波动影响胶粘剂盈利水平；下游需求增速低于预期。 投资建议：维持投资建议：维持“买入买入”评级评级 我们预计公司 20-22 年归母净利润 2.37/3.18/4.22 亿元，净利润同比 增速 50/34/33%。EPS20-22 年分别为 0.56 /0.75/ 0.99 元， 对应 PE 为 27/20/15 倍。考虑到公司下游 5G 新基建等逆周期需求增长，我们给 予公司2020年30-32倍PE估值

6、， 对应未来3-6个月目标股价16.7-17.8 元/股，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,739.67 1,879.96 2,085.23 2,490.59 2,957.33 (+/-%) 14.81% 8.06% 10.92% 19.44% 18.74% 净利润(百万元) 118.76 158.18 237.38 318.35 422.05 (+/-%) 7.61% 33.19% 50.06% 34.11% 32.58% 摊薄每股收益(元) 0.28 0.37 0.56 0.75 0.9

7、9 EBIT Margin 11.26% 14.78% 14.41% 15.70% 17.24% 净资产收益率(ROE) 6.74% 9.44% 13.22% 16.29% 19.49% 市盈率(PE) 54.23 40.72 27.13 20.23 15.26 EV/EBITDA 27.64 21.91 19.95 16.09 13.03 市净率(PB) 3.65 3.84 3.59 3.30 2.97 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 A/19J/19A/19O/19 D/19F/20 上证指数回天新材 请

8、务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 我们认为当前有三个理由支撑公司进入好的投资时点：一是胶粘剂行业逐渐回 暖，5G 等新兴产业需求增加，原材料价格低位，行业盈利提升趋势已定。 二 是公司 18-19 年已基本完成了产品结构升级和认证，主动淘汰了低端产品，高 端产品技术储备较为完善，高端客户资源储备也有大幅提升，2020 年高端产品 有望成为业绩引擎。三是从行业看当前买点，在国际原油价格暴跌和疫情共振 的局势下，化工上游化工品需求疲软价格大跌，下游产品盈利空间打开，胶粘 剂下游 5G 新基建等是逆周期市

9、场，需求稳定，公司在电子领域定增扩产提前 布局，将巩固龙头地位。我们预计公司 20-22 年归母净利润 2.37/3.18/4.22 亿 元，净利润同比增速 50/34/33%。EPS=0.56 /0.75/ 0.99 元，PE=27/20/15 倍。 考虑到公司下游 5G 新基建等逆周期需求增长， 我们给予公司 2020 年 30-32 倍 PE 估值，对应未来 3-6 个月目标股价 16.7-17.8 元/股，维持“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一，当前胶粘剂行业新兴产业需求增大，国产替代加速，行业集中度提高和 原材料价格低位维稳，这些因素保障了胶粘剂行业需求和盈利增速。

10、第二， 在通讯电子、 轨道交通等高附加值领域， 公司高端市场实现了突破。 2019 年公司实现与华为全面合作，供货产品种类成倍增长，在轨道交通领域，公司 与中车合作加速， 19 年获得中车大量订单， 2020 年高端市场将会有较大增量。 第三，在优势市场，公司 2020 年下半年预计新建产能投产带来盈利增长，通 过技术壁垒稳住优势资源。光伏新能源和客车领域新型产品订单量增加。在规 模市场，建筑和软包装等领域高端产品逐渐放量，乘用车行业加速进入。 与市场的差异之处与市场的差异之处 市场认为当前国内光伏、客车等公司优势领域行业需求疲软，影响公司盈利能 力。我们认为，国内光伏领域需求将会逐渐回暖，同

11、时公司光伏产品出口保持 快速增长，客车领域虽然整体受行业影响，但是龙头企业受影响较小，客车行 业集中度提高，公司在客车领域都是龙头大客户，受行业影响不大。另外公司 不断有新产品和高附加值产品进入，整体盈利能力将大大提升。 第二，市场只意识到 5G 通讯电子、轨道交通等新兴市场将给公司带来业务增 速，忽视了公司变道超车，在建筑和软包装等规模市场增速迅猛。18 年以来建 筑和软包装领域营收增速都超过 40%，伴随着公司更多环保、高性能产品投入 应用，这部分市场占有率的提升和对公司业绩的提升也不可忽视。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，胶粘剂行业国产替代加速，下游需求市场逐渐回暖，行业集

12、中度提高， 原材料价格下降和产品价格上涨带来的行业利润增长。 第二， 公司与华为、 中车合作升级， 在 5G 通讯电子和轨道交通领域将会放量。 第三，公司在光伏新能源、客车、LED 等优势市场大客户积累实现突破，产能 增长成本降低效果显著，在建筑和软包装等规模市场加快市场占有率提升。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，胶粘剂原材料价格大幅波动影响公司盈利空间； 第二，下游需求增长不及预期； 第三，全球大规模疫情传播对海外业务的影响。 rQtMqQmQsPrPpNoPvNoPnObRaO7NoMrRnPoOkPnNtPjMsQoQbRqRrRvPnRtQMYtOoQ 请务必

13、阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 7 绝对估值：15.06-19.22 元 . 7 绝对估值的敏感性分析 . 8 相对法估值：16.7-17.8 元 . 8 投资建议 . 9 回天新材：回天新材：40 年铸就胶粘剂国内行业龙头年铸就胶粘剂国内行业龙头 . 10 创新驱动，千锤百炼铸就行业第一品牌 . 10 高性能胶粘剂全行业布局，高端产品成为主攻发力点 . 11 公司产品结构优化，盈利能力显著增强 . 13 公司现金流量充沛，营运效率逐年提升 . 14 优势：研发驱动产能升级，龙头客户打造公司品牌优

14、势：研发驱动产能升级，龙头客户打造公司品牌 . 16 产能扩张+定向增发，提前布局 5G 电子高端市场 . 17 持续搞研发投入，以技术增强国产替代信心. 19 龙头客户资源+下沉渠道优势，增加下游需求粘性 . 20 原材料跌价原材料跌价+产业升级替代，胶粘剂进入发展机遇期产业升级替代，胶粘剂进入发展机遇期 . 22 胶粘剂作为工业味精，应用广泛作用显著 . 22 国内产业升级创造行业新需求，贸易战加速进口替代 . 23 原材料价格将低位趋稳，行业盈利空间打开. 26 行业集中化加速，产品高端环保替代成为趋势 . 28 高端市场集中发力，规模市场降本增量高端市场集中发力，规模市场降本增量 .

15、30 规模行业：乘用车加速进入，建筑软包装逐渐放量 . 31 优势行业：技术壁垒稳住优势资源，拓宽客户寻求降本增量 . 34 主峰行业：华为合作全面升级，中国中车订单大增 . 37 盈利预测盈利预测 . 41 假设前提 . 41 未来 3 年盈利预测 . 42 盈利预测的敏感性分析 . 43 风险提示风险提示 . 44 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 46 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 47 分析师承诺分析师承诺 . 47 风险提示风险提示 . 47 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智

16、慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：回天新材公司月度历史：回天新材公司月度历史 PE、股价和、股价和 EPS 的关系的关系 . 9 图图 2：回天新材公司发展历程：回天新材公司发展历程 . 10 图图 3：公司股权结构：公司股权结构 . 11 图图 4：公司主营产品及产业链分布：公司主营产品及产业链分布 . 12 图图 5：2019 年公司分产品营收占比年公司分产品营收占比 . 13 图图 6：公司历年分营收中产品结：公司历年分营收中产品结构（亿元）构（亿元） . 13 图图 7：公司营业收入和同比变化（亿元、：公司营业收入和同比变化（亿元、%） . 13 图图 8：公司归母净利润及

17、增速（亿元、：公司归母净利润及增速（亿元、%） . 13 图图 9：公司近年来销售毛利率和净利率变化：公司近年来销售毛利率和净利率变化 . 14 图图 10：公司近年来分产品毛利率变化：公司近年来分产品毛利率变化 . 14 图图 11：公司近年来三费费用和营收占比（亿元，：公司近年来三费费用和营收占比（亿元，%） . 14 图图 12：公司存货周转天数呈下降趋势：公司存货周转天数呈下降趋势 . 15 图图 13：公司总资产周转率呈上升趋势：公司总资产周转率呈上升趋势 . 15 图图 14：公司经营性现金流充沛（百万元）：公司经营性现金流充沛（百万元） . 15 图图 15：公司资产负债率表现情

18、况：公司资产负债率表现情况 . 16 图图 16：公司短期偿债能力指标情况：公司短期偿债能力指标情况 . 16 图图 17：公司战略实施路径：公司战略实施路径 . 16 图图 18：公司工程胶粘剂和化学品产销（万吨）：公司工程胶粘剂和化学品产销（万吨） . 17 图图 19：公司太阳能背膜产销（万平方米）：公司太阳能背膜产销（万平方米） . 17 图图 20：公司海外营收占比保持较快增长（亿元）：公司海外营收占比保持较快增长（亿元） . 18 图图 21：公司历史：公司历史 EPS、PE 和股价变化和股价变化 . 18 图图 22：国内胶粘剂同业公司研发费用对比（亿元：国内胶粘剂同业公司研发费

19、用对比（亿元，%） . 19 图图 23：公司与高校和企业合作建立技术中心：公司与高校和企业合作建立技术中心 . 20 图图 24：公司各行业龙头资源丰富：公司各行业龙头资源丰富 . 21 图图 25：常见的结构胶分类：常见的结构胶分类 . 23 图图 26：2018 年不同类型胶粘剂占比年不同类型胶粘剂占比 . 23 图图 27：2018 年胶粘剂下游需求占比年胶粘剂下游需求占比 . 23 图图 28：全球胶粘剂市场规模（亿美元）：全球胶粘剂市场规模（亿美元） . 24 图图 29：全球胶粘剂市场逐渐向亚洲转移：全球胶粘剂市场逐渐向亚洲转移 . 24 图图 30：2018 年全球胶粘剂市场规

20、模区域分布年全球胶粘剂市场规模区域分布 . 25 图图 31：2018 年亚洲胶粘剂市场国家分布年亚洲胶粘剂市场国家分布 . 25 图图 32：中国近年来胶粘剂销售额：中国近年来胶粘剂销售额 . 25 图图 33：2018 年国内胶粘剂市场销售额（亿元）年国内胶粘剂市场销售额（亿元） . 25 图图 34：中国近年来胶粘剂销售额：中国近年来胶粘剂销售额 . 26 图图 35：中国胶粘剂产量及预测：中国胶粘剂产量及预测 . 26 图图 36：华东甲基环硅氧烷：华东甲基环硅氧烷 DMC 价格变化（元价格变化（元/吨）吨） . 26 图图 37：华东：华东 MDI 和和 TDI 价格变化（元价格变化

21、（元/吨）吨） . 26 图图 38：环氧树脂价格变化（元：环氧树脂价格变化（元/吨）吨） . 27 图图 39：国内丙烯酸价格变化（元：国内丙烯酸价格变化（元/吨）吨） . 27 图图 40：中国近年来胶粘剂市场平均价格走势：中国近年来胶粘剂市场平均价格走势 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 41：胶粘剂国内龙头和国际龙头毛利率差距：胶粘剂国内龙头和国际龙头毛利率差距 . 27 图图 42：2018 年国内前五胶粘剂公司相关业务营收年国内前五胶粘剂公司相关业务营收 . 28 图图 43：国内胶粘剂前五公司市场份额：国内胶粘剂前

22、五公司市场份额 . 28 图图 44：胶粘剂行业未来发展方向：胶粘剂行业未来发展方向 . 29 图图 45：公司重点行业布局规划：公司重点行业布局规划 . 30 图图 46：2019 年公司胶粘剂各领域营收占比年公司胶粘剂各领域营收占比. 31 图图 47：乘用车胶粘剂用量分布：乘用车胶粘剂用量分布 . 32 图图 48：国内乘用车产量变化（万辆）：国内乘用车产量变化（万辆） . 32 图图 49：新能源汽车销量和渗透率（万辆、：新能源汽车销量和渗透率（万辆、%） . 32 图图 50：公司近年来建筑用胶营收和增速：公司近年来建筑用胶营收和增速 . 33 图图 51：国内房地产销售面积变化：国

23、内房地产销售面积变化 . 33 图图 52：国内建筑装饰装修产值（亿元）：国内建筑装饰装修产值（亿元） . 33 图图 53：国内软包装行业产量和增速：国内软包装行业产量和增速 . 34 图图 54：公司太阳能背板产量和销量变化（万平方米）：公司太阳能背板产量和销量变化（万平方米） . 35 图图 55：中国太阳能光伏装机容量（十亿瓦特，：中国太阳能光伏装机容量（十亿瓦特，%）. 35 图图 56：世界和中国太阳能光伏产量（亿瓦时，：世界和中国太阳能光伏产量（亿瓦时，%）. 35 图图 57：国内客车年产量变化：国内客车年产量变化 . 36 图图 58：国内：国内 LED 和和 LED 封装行

24、业产值（亿元）封装行业产值（亿元） . 37 图图 59：国内大家电行业销售额变化：国内大家电行业销售额变化 . 37 图图 60：手机用胶粘剂：手机用胶粘剂类型类型 . 38 图图 61：全球智能手机出货量和预测：全球智能手机出货量和预测 . 38 图图 62：2019 年公司轨道交通业务实现突破年公司轨道交通业务实现突破. 39 图图 63：国内铁路和高铁营运里程数：国内铁路和高铁营运里程数 . 40 图图 64：我国动力电池设备市场规模（亿元）我国动力电池设备市场规模（亿元） . 40 图图 65：2018 年我国锂电池装机量占比年我国锂电池装机量占比 . 40 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 7 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 7 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长