1、 深 度 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 汇顶科技 603160.SH “汇”聚“顶”尖人才，创新造就未来 核心观点核心观点 汇顶汇顶竞争竞争优势明显优势明显：1）高度重视人才与研发：1000 多位研发人员远多于 A 股其他 IC 设计公司，其中 28 人和近 500 人分别具有博士和硕士学位，也 在美国和欧洲拥有 300 位以上研发人员，结合了全球智慧与本土实践。2） 软硬件一体化优势，在各个产品线实现算法、核心硬件零部件等的自制；3） 汇顶是国内极少数供货全球多家主流终端厂的 IC 设计公司，并与部分客户 形成新产品研发风险共担的战略合作关系。 指纹指纹芯片芯片持续增长性超

2、预期持续增长性超预期：1）光学指纹方案自 19 年以来在国内各品牌 旗舰机型广泛采用，并在 2000 元以下机型中开始应用。我们预测 2020-21 年国内出货量有望分别达到 2.4 和 4.0 亿部。 5G 加速超薄光学指纹的普及， 第三方预测 20 年全球超薄屏下指纹规模约 9000 万片。2）当前，LCD 光 学指纹成本偏高， 背面电容指纹是中端机型的主流方案。 侧边指纹克服背面 指纹使用不便的缺点，开始广泛地用于 LCD 全面屏的中端手机产品。汇顶 在超薄光学指纹和侧边指纹都具备领先优势。 多产品布局铸就汇顶长期成长多产品布局铸就汇顶长期成长：1）汇顶的手机产品线逐步丰富，从触控和 指

3、纹逐步拓展至音频、ToF、安全、CIS 等，单部手机价值量有望从 5 美元 提升至 25 美元以上。2）在 TWS 耳机业务，汇顶具有安卓手机厂商的客户 资源优势，是极少数具有触控与入耳检测、音频、心率等多个产品线布局的 设计公司，并在全球首次演示了应用于 TWS 耳机的蓝牙 LE Audio 方案， 实现了新标准的弯道超车。3）汇顶持续拓展触控、指纹等老产品至笔电、 汽车、IoT 等新应用，也在传感、连接、处理、安全四大环节全面布局 IoT 业 务，BLE、NB-IoT、MCU、声学等产品前景广阔。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们维持 19 年业绩预测，由于恩智浦 VAS 业务并

4、表、TWS 耳机业务进度 和 ToF 市场发展超预期，我们上调了 20 年及以后业绩，19-21 年归母净利 润为 23.2/29.6/37.2 亿元（原预测 23.2/28.3/35.3 亿元），根据可比公司 20 年 63 倍估值，对应目标价为 408.47 元，维持买入评级。 风险提示风险提示 其它屏下指纹技术的进展超预期、汇顶新产品进展低于预期、手机销量不 及预计。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (维持) 股价 （2020 年 03 月 17 日） 262.35 元 目标价格 408.47 元 52 周最高价/最低价 373.28/98.63 元 总股本/流通 A 股（万股）

5、45,605/44,885 A 股市值（百万元） 119,646 国家/地区 中国 行业 电子 报告发布日期 2020 年 03 月 17 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -13.59 -19.15 18.79 165.99 相对表现 -4.45 -10.13 27.01 166.93 沪深 300 -9.14 -9.02 -8.22 -0.94 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 蒯剑 -8514 执业证书编号：S0860514050005 证券分析师 马天翼 *6115 执业证书编号：S08605

6、18090001 联系人 唐权喜 -6086 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,682 3,721 6,599 8,933 11,707 同比增长(%) 20% 1% 77% 35% 31% 营业利润(百万元) 960 748 2,334 2,969 3,740 同比增长(%) 9% -22% 212% 27% 26% 归属母公司净利润(百万元) 887 742 2,323 2,955 3,722 同比增长(%) 4% -16% 213% 27% 26% 每股收益（元） 1.94 1.63 5.09 6

7、.48 8.16 毛利率(%) 47% 52% 58% 57% 56% 净利率(%) 24% 20% 35% 33% 32% 净资产收益率(%) 29% 20% 43% 38% 36% 市盈率 135 161 51 40 32 市净率 34 29 18 13 10 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 业绩超预计，光学指纹持续高增长，IOT 业 务前景广阔： 2020-01-22 三季度继续高增长， 受益于光学指纹渗透率 提升和技术升： 2019-10-25 中报净利润增长 8 倍，毛利率维持高位： 2019-08-31 汇顶科技深度报告 “汇”

8、聚“顶”尖人才，创新造就未来 2 目 录 1. 市场低估汇顶实力 . 5 2. 创新造就汇顶 . 6 2.1 高度重视人才 . 6 2.2 注重底层技术与软硬件一体化 . 8 2.3 一流客户影响力 . 9 3. 指纹芯片持续增长性超预期 . 11 3.1 光学指纹出货量持续增长 . 11 3.2 汇顶引领光学指纹持续升级 . 13 3.3 侧边电容指纹升级超预期 . 15 4. 多产品创新布局铸就长期成长 . 16 4.1 汇顶已经历三次爆发性增长，双维度拓展实现持续性 . 16 4.2 老应用新产品，提升手机单机价值量 . 17 4.3 低功耗蓝牙音频弯道超车，TWS 耳机空间巨大 . 2

9、0 4.4 IoT 新应用空间巨大，综合性 IC 设计平台显现 . 22 4.4.1 老产品新应用：触控、指纹持续增长 22 4.4.2 新产品新应用：全面布局 IoT 四大核心功能 23 5. 盈利预测与投资建议 . 26 6. 风险提示 . 27 附录 . 28 1.指纹识别将长期存在. 28 2.光学指纹市场保持 2-3 年高增长 . 30 3.低功耗蓝牙音频意义重大 . 32 nMoRmMsOnQoQsQnMtMzQmPbR9R9PnPrRtRpPeRnNoNkPqRuNaQmMvNwMtOtRxNnNsR 汇顶科技深度报告 “汇”聚“顶”尖人才，创新造就未来 3 图表目录 图 1：不

10、同于市场的观点 . 5 图 2：汇顶正成为综合性 IC 设计平台 . 6 图 3：汇顶具有持续创新能力 . 6 图 4：汇顶研发投入远高于同业（百万元） . 7 图 5：汇顶研发人员数量远高于同业. 7 图 6：汇顶已形成全球化研发布局 . 7 图 7：汇顶具有专业的董事会和高管团队 . 8 图 8：公司多次进行股权激励 . 8 图 9：研发人均薪酬高于同业（万元） . 8 图 10：自有算法具有突出优势 . 9 图 11：汇顶与主流手机厂商广泛合作 . 10 图 12：公司与国外客户合作 . 10 图 13：汇顶独供亚马逊 Kindle PaperWhite 触控芯片 . 11 图 14：汇

11、顶独供戴尔旗舰电脑指纹方案 . 11 图 15：电容和光学指纹识别技术持续升级 . 11 图 16：国内屏下光学指纹识别芯片的市场规模将快速增大 . 12 图 17：汇顶在光学指纹领域领先于竞争者 . 12 图 18：汇顶的屏下光学指纹用于各品牌旗舰机型 . 13 图 19：汇顶在光学指纹行业遥遥领先 . 14 图 20：超薄光学指纹仅 0.3 毫米厚度 . 14 图 21：搭载侧边指纹识别的智能手机产品 . 15 图 22：华为 Mate Xs 搭载侧边指纹识别方案 . 16 图 23：汇顶已实现三次爆发性增长（百万元） . 16 图 24：新应用和新产品双维度拓展业务 . 17 图 25：

12、单部手机价值量有望从 5 美元大幅提升 . 18 图 26：原 NXP VAS 的三大类业务 . 18 图 27：汇顶快速拓展声学业务领域 . 19 图 28：iPhone 11 突出杜比全景声等声学性能 . 19 图 29：小米 10 Pro 采用对称式立体声等方式取得了 DXOMark 音频总分第一名。 . 20 图 30：汇顶具备较多耳机相关产品 . 20 图 31：采用入耳检测触控二合一方案 OPPO TWS 耳机 . 21 图 32：采用入耳检测触控二合一方案 VIVO TWS 耳机 . 21 汇顶科技深度报告 “汇”聚“顶”尖人才，创新造就未来 4 图 33：华为荣耀心率监测耳机

13、. 21 图 34：万魔心率监测耳机 . 21 图 35：Bluetooth LE Audio 将在下半年商用 . 22 图 36：笔电、汽车产品要求较高 . 23 图 37：汇顶正构建 IoT 四大核心功能的综合平台 . 23 图 38：汇顶的 BLE 低功耗蓝牙芯片性能领先 . 24 图 39：蓝牙设备出货量持续增长（十亿只） . 24 图 40：低功耗蓝牙芯片市场规模快速增长（百万美元） . 24 图 41：蓝牙芯片公司毛利率水平高 . 25 图 42：汇顶安全 MCU 已经成功应用到智能门锁方案中 . 25 图 43：汇顶科技 MCU 发展路线图 . 25 图 44：语音交互的智能音箱

14、出货量高速增长（百万个） . 26 图 45：营收拆分预测 . 26 图 46：可比公司估值 . 27 图 47：光学指纹在成本、供应链成熟度等方面领先于 3D sensing . 28 图 48：华为手机利用特定指纹打开支付宝 . 28 图 49：华为手机利用特定指纹实现拍摄、接听来电等功能 . 29 图 50：苹果获得读取特定的指纹或指纹序列拨打 911 紧急电话专利 . 29 图 51：华为手机电子身份证的指纹认证 . 30 图 52：美国凤凰城机场电子护照的指纹认证 . 30 图 53：主要电容指纹识别芯片公司经历了 3 年高增长（百万元）. 30 图 54：电容指纹厂商高毛利率持续

15、2 年以上 . 31 图 55：汇顶电容指纹高毛利率持续三年 . 31 图 56：汇顶研发费用在指纹芯片厂商中遥遥领先（百万元） . 31 图 57：LC3 性能全面超过 SBC . 32 图 58：支持无线多路直连 . 32 图 59：突破苹果 AirPods 的专利优势 . 32 图 60：个人音频共享 . 33 图 61：公共场所电视的音频共享 . 34 图 62：基于位置音频共享的声音助手 . 34 图 63：实现多语种翻译 . 34 汇顶科技深度报告 “汇”聚“顶”尖人才，创新造就未来 5 1. 市场低估汇顶实力市场低估汇顶实力 部分投资者认为：1）汇顶偶然抓住光学指纹机遇；2）汇顶

16、的指纹业务已经见顶；3）汇顶下游应 用主要是手机，应给予汇顶消费电子制造行业公司的估值。 我们认为： 1）汇顶已在电容触控、电容指纹、光学指纹的三波技术变革浪潮中实现三次爆发性增长，反映了 公司的强大竞争力，持续增长的潜力大。重视研发和人才、注重底层技术与软硬件一体化、拥有一 流的客户影响力和强大的执行力是汇顶的竞争优势，将保障汇顶增长的持续性。 2）指纹业务仍有较大成长空间，光学指纹渗透率当前仅 10-15%，仍有数倍的提升空间；5G 手机 需要集成更多射频等零部件，空间要求高，将拉动高单价的超薄光学指纹的需求；光学指纹市场仅 二家潜在竞争者，超薄等新技术将加强行业龙头汇顶的护城河，属于蓝海

17、市场。 3）手机占半导体总需求的 30-40%，是最大的下游应用；手机半导体的技术要求高，体现了厂商 的技术实力；IC 设计的轻资产模式明显不同于消费电子制造业，汇顶 ROE 高达 40%，估值可以 显著高于消费电子行业。 图 1：不同于市场的观点 部分投资者部分投资者观点观点 东方东方证券证券观点观点 汇顶偶然抓住光学指纹 机遇 汇顶已实现三次爆发性增长，反映了其竞争力，持续增长潜力大 重视创新研发和人才 注重底层技术和软硬件一体化 一流客户影响力 强大执行力 指纹业务见顶 5G 拉动高单价的超薄光学指纹需求；侧边指纹提升单价和盈利 光学指纹渗透率仅 10-15%，提升空间巨大 光学指纹市场

18、仅二家潜在竞争者，新技术加强汇顶护城河，是蓝海市场 下游应用主要是手机， 给 消费电子估值 手机占半导体 30-40%总需求，是最大下游应用；手机半导体要求高，是技术实力等方面的体现 集成电路龙头公司具有规模、技术等多方面优势，能长期保持绝对领先的市场份额和高利润率 IC 设计的轻资产模式明显不同于消费电子制造业，汇顶 ROE 高达 40% 数据来源：东方证券研究所 我们相信，汇顶拥有优秀的高管团队和充分的员工激励，将凭借竞争优势（重视研发和人才，注重 底层技术与软硬件一体化、拥有一流的客户影响力和强大的执行力）保障增长的持续性，成为综合 性 IC 设计平台。 汇顶科技深度报告 “汇”聚“顶”

19、尖人才，创新造就未来 6 图 2：汇顶正成为综合性 IC 设计平台 数据来源：东方证券研究所整理 2. 创新造就汇顶创新造就汇顶 汇顶长期以来高度重视新产品研发，持续培养新的增长点汇顶长期以来高度重视新产品研发，持续培养新的增长点。公司在全球首创触摸屏近场通信技术 Goodix Link、移动终端的活体指纹检测技术、IFS 指纹识别与触控一体化方案、TWS 耳机电容入 耳检测、光学指纹、超薄光学指纹等，持续引领行业趋势。 图 3：汇顶具有持续创新能力 创新创新 技术优势技术优势 商用进展商用进展 触摸屏近场通信 通过触摸屏电容信号在不同 手机间传输信号 一般 活体指纹检测 避免了假指纹问题 成

20、功，获 CES 2017 全球创新金奖、爱迪生全球创新金奖、台北 国际电脑展创新设计奖，商用于中兴、魅族、华硕等旗舰机型 IFS 指纹与触控一体化 外观设计优势 成功，获 CES 2016 全球创新大奖，商用于华为、小米、联想等 TWS 耳机触控与入耳检测 二合一，组装简单，成本低 起量中，已用于 Oppo、Vivo 耳机 光学指纹 适用于全面屏 爆款 超薄光学指纹 大幅节省手机空间 成功，已用于小米、Oppo 等旗舰机型，今年有望放量 超窄侧边指纹 全面屏低成本指纹方案 成功，已用于华为部分机型，今年有望放量 数据来源：汇顶、东方证券研究所整理 2.1 高度重视人才 汇顶科技深度报告 “汇”

21、聚“顶”尖人才，创新造就未来 7 汇顶能取得大量产品创新，与公司在研发人才的大力投入密不可分汇顶能取得大量产品创新，与公司在研发人才的大力投入密不可分。公司研发人员数量从 2014 年 底的约 300 人提升至 2019 年中的 1200 人以上，远高于 A 股大多数其他集成电路设计公司，其中 48 位博士，600 多位硕士。 图 4：汇顶研发投入远高于同业（百万元） 图 5：汇顶研发人员数量远高于同业 注：A、B、C 是三家 A 股头部 IC 设计公司。 注：A、B、C 是三家 A 股头部 IC 设计公司。 数据来源：wind、东方证券研究所 数据来源：wind、东方证券研究所 全球化的布局

22、给了汇顶招揽全球化人才的基础。全球化的布局给了汇顶招揽全球化人才的基础。汇顶已在深圳、上海、武汉、成都、台北、美国、 德国等地布局吸引研发人才，也通过收购 NXP VAS 在荷兰、法国、印度等增加布局。 图 6：汇顶已形成全球化研发布局 数据来源：汇顶、东方证券研究所 汇顶也吸引了多方面的高管人才，既有多年全球顶尖外企经验的高管，也有长期在汇顶工作，伴随 公司成长的支柱人才。公司的人才布局结合了全球智慧与本土实践。 - 100 200 300 400 500 600 700 800 900 200172018 汇顶ABC 0 200 400 600 800 1,000 1

23、,200 200172018 汇顶ABC 汇顶科技深度报告 “汇”聚“顶”尖人才，创新造就未来 8 图 7：汇顶具有专业的董事会和高管团队 数据来源：汇顶、东方证券研究所 除了较高的薪酬， 汇顶通过员工持股和股权激励等方式保证研发等团队稳定。 董事长兼总经理张帆 持股约 45%，核心员工通过汇信和汇持两个持股平台持有上市公司 5-10%的股权，并通过 6 次股 权激励有望获得 6%的股权 图 8：公司多次进行股权激励 图 9：研发人均薪酬高于同业（万元） 注：A、B、C 是三家 A 股头部 IC 设计公司。 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：wind、东方证券

24、研究所 2.2 注重底层技术与软硬件一体化 - 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 汇顶ABC 汇顶科技深度报告 “汇”聚“顶”尖人才，创新造就未来 9 科技产业起源于上下游一体化、软硬件一体化，早期的 IBM 等科技巨头具有从 PC 核心零部件到 整机的完整产业链。随着 PC 产品的成熟，在提升资本回报率、提升效率、降低成本等趋势影响下 IBM 等公司逐步剥离各环节，形成了产业链各环节分工的产业格局。 苹果一直以来坚持软硬件一体化布局，iPhone 等产品以流畅的用户体验、强大的创新能力吸引用 户，软硬件一体化已成为前几大手机整机厂的战略，小米、华为、Oppo、Vivo

25、 等纷纷推出个性化 界面的安卓系统及各应用程序，苹果、三星、华为等有实力的厂商也重视底层技术，采用自有的主 芯片，以充分把握底层技术，发挥软硬件一体化的协同优势。 极具创新力的汇顶也采用软硬件一体化的战略， 并取得巨大优势。极具创新力的汇顶也采用软硬件一体化的战略， 并取得巨大优势。 软件算法是指纹识别子系统的重 要构成和差异化要素。大部分指纹识别芯片厂商外购算法，可以快速出货标准化产品，但标准化的 外购算法无法针对不同传感器芯片硬件灵活地去噪， 传感器芯片厂商需增加额外的去噪算法， 从而 增加算法的复杂度，延长解锁时间。外购算法也难以实现对硬件的灵活适配，而只能让硬件去适配 软件，减少了产品开发的灵活性。汇顶一直高度重视算法、传感器等底层技术，在电容指纹、光学 指纹等产品均采用自有算法，也自有 CIS 传感器、MCU 等核心硬件，让算法设计更为灵活简单， 软件和硬件的兼容性更好，并缩短产品迭代周期。 图 10：自有算法具有突出优势 数据来源：公司公告、互联网、东方证券研究所 在 NB-IoT、蓝牙等产品方面，汇顶自有协议栈、射频等技术。在音频、ToF 等新产品布局上，汇 顶坚持软硬件一体化的战略，并有望继续成为公司的一大竞争优势。 2.3 一流客户影响力 国