1、 -1- 证券研究报告 2020 年 01 月 15 日 汇顶科技（汇顶科技（603160.SH）电子电子/半导体半导体 全球指纹识别全球指纹识别芯片芯片龙头龙头，打造，打造 IOT 全应用平台全应用平台 汇顶科技汇顶科技首次覆盖首次覆盖报告报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 吴吉森（分析师）吴吉森（分析师） 曾萌（联系人）曾萌（联系人） 证书编号：S0280518110002 证书编号：S0280119060015 全球指纹识别芯片龙全球指纹识别芯片龙头头，首次覆盖，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级给予“强烈推荐”评级 汇顶科技作为全球指纹识别芯

2、片领域的龙头，长期专注于芯片设计行业，拥 有指纹识别、人机交互和物联网/智能家居/可穿戴三大产品线。我们认为屏 下指纹未来几年趋势向好，公司作为全球光学屏下指纹技术最优、市场份额 最高的公司，将充分受益于渗透率提升的过程。长期来看，我们判断物联网 是下一个时代性的大机会，公司积极布局物联网有望进一步延伸产品范围， 扩大潜在市场空间，奠定未来增长基础。预计公司 2019-2021 年实现归母净 利润分别为 24.06/30.54/31.81 亿元，对应 EPS 分别为 5.28/6.70/6.98 元，对 应当前 PE 估值分别为 50/40/38 倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 OLED

3、 渗透率提升带动屏下指纹爆发式增长，未来几年持续成长可期渗透率提升带动屏下指纹爆发式增长，未来几年持续成长可期 当前智能手机生物识别技术路径主要有指纹识别和 Face ID 两种，我们认为 指纹识别技术由于其用户体验佳、解锁方便、成本低等原因，并不会被 Face ID 所取代。全面屏的出现+OLED 渗透率的提升，屏下指纹成为各大手机厂 商和消费者的首选方案，未来如果 LCD 屏下指纹技术进一步突破，行业前 景将更广阔。根据 OLED Industry 数据，预计 2020 年 OLED 屏下指纹手机 出货量将达 4.13 亿部， 2024 年出货量将达到 12.6 亿部， 根据我们测算数据，

4、 2023 年光学屏下指纹市场空间将超过 180 亿元，市场空间持续增长可期。 短期短期看屏下指纹渗透看屏下指纹渗透率率提升提升，长期看，长期看 IOT 业务业务全面推进全面推进 屏下光学指纹技术复杂，公司目前是行业内唯一拥有从图像传感器设计、光 学设计以及算法三大领域核心技术能力的公司，在产品技术、性能和市场份 额方面公司占据领导者地位。短期来看，公司业绩驱动力主要仍是看光学屏 下指纹的爆发，包括超薄屏下指纹和 LCD 光学屏下指纹爆发；长期来看， 物联网市场将是下一个万亿市场，公司正通过内生外延等多种途径打造针对 IoT 的综合性平台，为物联网创新产品提供完整的软硬件平台，助力客户获 取商

5、业成功。我们认为公司已经多次证明自己品类扩张能力，持续高研发投 入，员工激励方面做得非常完善，IOT 业务将是未来增长动力值得期待。 风险风险提示提示：竞争加剧风险；研发进展不及预期；渗透率提升不及预期 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,682 3,721 6,959 8,544 9,054 增长率(%) 19.6 1.1 87.0 22.8 6.0 净利润(百万元) 887 742 2,406 3,054 3,181 增长率(%) 3.5 -16.3 224.0 26.9 4.2 毛利率(%)

6、47.1 52.2 60.6 60.3 59.7 净利率(%) 24.1 20.0 34.6 35.7 35.1 ROE(%) 25.4 18.1 38.3 33.4 26.3 EPS(摊薄/元) 1.95 1.63 5.28 6.70 6.98 P/E(倍) 136.7 163.3 50.4 39.7 38.1 P/B(倍) 34.8 29.5 19.3 13.3 10.0 强烈推荐强烈推荐（首次首次评级评级） 市场数据市场数据 时间时间 2020.01.14 收盘价(元)： 266.0 一年最低/最高(元)： 71.71/277.96 总股本(亿股)： 4.56 总市值(亿元)： 1,21

7、2.25 流通股本(亿股)： 4.49 流通市值(亿元)： 1,193.93 近 3 月换手率： 57.29% 股价一年股价一年走势走势 收益收益涨幅（涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 16.0 26.68 222.21 绝对 21.59 32.66 258.78 相关相关报报告告 -3% 34% 71% 108% 145% 182% 219% 256% 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 汇顶科技 沪深300 2020-01-15 汇顶科技 -2- 证券研究报告 目目 录录 1、 国内人机交互和生物识别芯片领导者 . 4 1.1、

8、长期专注于芯片设计，技术实力超群 . 4 1.2、 实力得到产业资本、国家产业基金深度认可. 5 1.3、 从电话机芯片，到触控芯片再到指纹识别芯片，多次转型成功 . 5 2、 短期而言，屏下指纹业务仍然是公司主要看点 . 7 2.1、 生物识别技术共存，指纹识别和人脸识别技术并不冲突 . 7 2.2、 全面屏爆发，OLED 屏幕渗透率提升带动屏下指纹爆发 . 7 2.3、 汇顶科技目前是技术最优的，市场认可度最高的公司 . 10 2.4、 屏下指纹成长动力十足，未来市场可期 . 11 3、 积极布局物联网，打开长期成长空间 . 12 3.1、 万物互联，物联网是下一个万亿市场 . 12 3.

9、2、 内生外延布局物联网，打造平台型企业 . 13 3.3、 持续看好公司在物联网领域布局，市场前景广阔 . 14 4、 盈利预测与投资建议 . 15 4.1、 关键假设 . 15 4.2、 盈利预测与估值 . 15 5、 风险提示 . 16 附：财务预测摘要 . 17 图表目录图表目录 图 1： 从固定电话芯片到电容触控芯片再到指纹识别芯片，长期深耕人机可交互式技术解决方案 . 4 图 2： 产业资本、国家产业基金先后入股 . 5 图 3： 公司营业收入脉冲式成长 . 5 图 4： 公司净利润脉冲式成长，有一定波动性 . 5 图 5： 公司毛利率净利率较高 . 6 图 6： 公司三费较为稳定

10、，研发费用占比持续提升 . 6 图 7： 公司 ROE 持续下滑，随着屏下指纹出货量放量，后续预计将回升 . 6 图 8： 苹果屏下指纹新专利被曝光 . 7 图 9： OLED 渗透率将持续提升 . 8 图 10： 全面屏得到用户广泛认可，渗透率快速提升 . 8 图 11： 光学屏下指纹结构与原理 . 9 图 12： 超声波屏下指纹结构与原理 . 9 图 13： 全球 OLED 屏下指纹手机出货数据及预测 . 9 图 14： 屏下指纹在 OLED 手机中接近标配 . 9 图 15： 受益光学屏下指纹芯片放量，18Q3 开始公司毛利率和营收逐季改善 . 11 图 16： 每年新增物联网设备连接数

11、（百万） . 13 图 17： 中国物联网行业市场规模及预测（亿元） . 13 图 18： 公司在物联网上的布局 . 13 图 19： 公司研发投入占比持续提升 . 14 图 20： 公司 88%的人员为研发人员 . 14 图 21： 公司研发费用绝对值远超同类公司 . 15 图 22： 公司研发费用收入占比远超同类公司 . 15 表 1： 公司营收及产品主要类型 . 4 2020-01-15 汇顶科技 -3- 证券研究报告 表 2： 公司 ROE 下滑主要与资产周转率和销售净利率下滑有关，后续将有望回升 . 6 表 3： 屏下指纹技术路线 . 8 表 4： 光学屏下指纹更胜一筹 . 9 表

12、5： 屏下指纹识别厂商技术及成果介绍 . 10 表 6： 主流屏下指纹识别横向测评 . 11 表 7： 光学屏下指纹市场空间测算 . 12 表 8： 连续推出多次股权激励计划，让员工共享企业成长利益 . 14 表 9： 汇顶科技可比公司估值 . 15 2020-01-15 汇顶科技 -4- 证券研究报告 1、 国内国内人机交互和生物识别芯片领导者人机交互和生物识别芯片领导者 1.1、 长期专注于芯片设计，长期专注于芯片设计，技术实力超群技术实力超群 公司成立于 2002 年，早期以固定电话芯片起家，随着国内固定电话的兴起， 公司成为全球最大的固定电话芯片公司，2006 年在固定电话芯片的基础上

13、公司成 功研制出电容触控按键芯片，而后又开始研发电容屏触控芯片，并于 2010 年实现 小批量生产和销售，2011 年智能手机、平板电脑等智能终端市场快速发展，公司 电容屏触控芯片销售迅速提升， 2012 年触控芯片成为公司最主要的收入来源。 2013 年在前期积累的电容触控芯片技术基础上公司又开始研发指纹识别芯片， 并于2014 年得到国产手机品牌魅族的认可，2015 年指纹识别芯片已经贡献约三分之一的收 入。2016 年公司在 A 股上市，2017 年苹果放弃指纹识别方案转向 3D sensing，公 司仍然坚守指纹识别技术并开始研发光学屏下指纹， 凭借着领先的产品性能公司评 下指纹已经得

14、到众多全球知名品牌的青睐， 产品已经广泛应用于三星、 华为、 OPPO、 vivo、小米等厂商，并且成为这一技术的绝对领导者。 图图1： 从固定电话芯片到电容触控芯片再到指纹识别芯片，从固定电话芯片到电容触控芯片再到指纹识别芯片，长期深耕人机可交互式技术解决方案长期深耕人机可交互式技术解决方案 资料来源：公司公告、公司官网、新时代证券研究所 公司主要致力于人机交互和生物识别技术的研究与开发，包括芯片设计、软件 开发以及向客户提供完整解决方案。 公司营收主要来自于三大产品： 指纹识别芯片、 电容触控芯片以及固定电话芯片。此外，公司还在物联网、智能家居以及可穿戴设 备上有一定布局，目前公司已经掌握

15、 NB-IoT 核心技术的能力，在 NB-IoT 领域积 极布局，目前 Bluetooth LE、 健康及触控传感器等产品已实现顺利量产。 表表1： 公司营收及产品主要类型公司营收及产品主要类型 营收营收大类大类 产品类型产品类型 主要产品主要产品 2018 年年营业收入营业收入 2018 年年营收占比营收占比 指纹识别芯片 生物识别产品 屏下光学指纹识别、 活动指纹识别、 IF 指纹识别与触 控一体化方案、盖板指纹识别方案、Coating 指纹识 别方案 30.84 亿元 82.88% 电容触控芯片 人机交互产品 触控屏控制芯片、触控板控制芯片、触控按键芯片 6.26 亿元 16.82% 固

16、定电话芯片 固定电话芯片产品 固定电话芯片 0.02 亿元 0.05% 其他 微控制器 GM6256 0.1 亿元 0.26% 入耳检测 GH610/611 心率传感器 GH301/ GH300/ GH205/ GH203 低功耗蓝牙 GR551x 资料来源：公司官网、新时代证券研究所 2020-01-15 汇顶科技 -5- 证券研究报告 1.2、 实力得到实力得到产业资本、国家产业基金产业资本、国家产业基金深度认可深度认可 公司实际控制人为张帆，汇发国际为公司二股东（实际控制人为联发科） ，第 三大股东为国家集成电路产业投资基金。 第四大股东为汇信科技 （为员工持股平台， 2012 年公司实

17、际控制人将 12%的股权转让给员工持股平台汇信科技） 。 图图2： 产业资本、国家产业基金先后入股产业资本、国家产业基金先后入股 资料来源：wind、公司公告、新时代证券研究所 1.3、 从电话机芯片，到触控芯片再到指纹识别芯片，多次转型成功从电话机芯片，到触控芯片再到指纹识别芯片，多次转型成功 公司经历过三次营收和净利润爆发式增长，第一次是 2012 年，主要受益于智 能手机、平板电脑等智能终端市场快速发展，公司电容屏触控芯片销售迅速提升， 当年营收增长 543%至 5.57 亿元，净利润增长 747%至 2.25 亿元；第二次是 2016 年公司指纹识别芯片得到下游众多客户认可，营收增长

18、175%至 30.79 亿元，净利 润增长 126%至 8.57 亿元；第三次是 2019 年，公司屏下光学指纹芯片技术实现突 破，截止中报公司屏下光学指纹已经在 64 款机型实现商用。截止 2019 年 Q3 公司 营业收入为 46.78 亿元，同比增长 97.77%，归母净利润为 17.12 亿元，同比增长 437.22%。 图图3： 公公司营业收入脉冲式成长司营业收入脉冲式成长 图图4： 公司净利润脉冲式成长，有一定波动性公司净利润脉冲式成长，有一定波动性 资料来源：wind、新时代证券研究所 资料来源：wind、新时代证券研究所 毛利率和净利率有一定的波动，通常也跟公司新产品营收占比有

19、关，因为新产 品早期市场供应商较少、竞争格局较好，毛利率也会较好，但是随着市场渗透率的 提升以及竞争变得更激烈，产品毛利率会逐步下降，这造成公司毛利率有一定的波 动，但是由于产品竞争力较强，仍然能够保持一定的高水平。 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 10 20 30 40 50 营业总收入（亿元） YOY(%) -200% 0% 200% 400% 600% 800% 0 5 10 15 20 归母净利润（亿元） YOY(%) 2020-01-15 汇顶科技 -6- 证券研究报告 公司对研发投入非常重视，过去几年研发费用占比持续提高，即使公司营收面 临负增

20、长的年份，公司仍然在大力投入研发，显示出公司对于长期目标的关注，而 非仅仅关注短期财务指标。 图图5： 公司毛利率净利率较高公司毛利率净利率较高 图图6： 公司三费较为稳定，研发费用占比持续提升公司三费较为稳定，研发费用占比持续提升 资料来源：wind、新时代证券研究所 资料来源：wind、新时代证券研究所 2012 年以来公司 ROE 持续下滑，从 ROE 拆分表可以看出，公司 ROE 下滑主 要是销售净利率（与研发费用占比提升有一定关系）和资产周转率下滑有关，但是 随着光学屏下指纹的放量，公司净利率又恢复到历史较高水平从而带动公司 ROE 回升，未来有望持续提升。 图图7： 公司公司 RO

21、E 持续下滑，随着屏下指纹出货量放量，后续预计持续下滑，随着屏下指纹出货量放量，后续预计将将回升回升 资料来源：wind、新时代证券研究所 表表2： 公司公司 ROE 下滑主要与资产周转率和销售净利率下滑有关，后续将有望回升下滑主要与资产周转率和销售净利率下滑有关，后续将有望回升 杜邦分析杜邦分析 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 净资产收益率(ROE，%) 28.83% 111.39% 56.87% 51.70% 36.65% 43.87% 28.52% 19.56% 34.85% 同比增长率 286.43% -48.95%

22、-9.08% -29.11% 19.67% -34.99% -31.42% 291.81% 因素分解： 销售净利率 30.65% 40.35% 37.43% 44.93% 33.77% 27.82% 24.09% 19.95% 36.60% 权益乘数 1.16 1.12 1.12 1.16 1.18 1.23 1.29 1.32 资产周转率 0.81 2.38 1.36 1.03 0.93 1.34 0.96 0.76 0.72 资料来源：wind、新时代证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 销售毛利率(%) 销售净利率(%) -5% 0% 5% 10% 1

23、5% 20% 25% 销售费用占比（%） 管理费用占比（%） 研发费用占比（%） 财务费用占比（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% ROE(摊薄)(%) 2020-01-15 汇顶科技 -7- 证券研究报告 2、 短期而言，短期而言，屏下指纹业务屏下指纹业务仍然仍然是公司主要看点是公司主要看点 2.1、 生物识别技术生物识别技术共存共存，指纹识别和人脸识别技术并不冲突指纹识别和人脸识别技术并不冲突 目前手机生物识别技术主要有两种：指纹识别和人脸识别。自从 iPhone X 搭 载 Face ID 后，人脸识别一度被认为是未来产业发展的主流方向，而指纹识别

24、将逐 步被淘汰，但是经过一段时间的发展后，指纹识别并未消失，反而由于屏下指纹的 出现，指纹识别方案出现回归的趋势。 指纹识别技术并不会被替代， 会和 Face ID 共存， 由于用户体验佳、 解锁方便、 成本低等原因，指纹识别仍然具有优势。此外，Face ID 仍有一定的缺陷。首先、 解锁并不方便，指纹识别只需要手指与识别区域接触就可以完成解锁或者支付，但 是人脸识别需要对准屏幕；其次、使用场景有一定限制，比如侧躺在床上或者碰上 雾霾天戴口罩的时候； 最后、 Face ID 成本过高， 例如 iPhone 的 3D sensing 成本 （包 括发射端和接收端）大概在 130 元左右，而传统电

25、容式指纹识别模组目前的价格不 到 20 元，对于部分低端机来说，在成本大幅下降前很难大规模普及。 指纹识别有回归的趋势，苹果可能再次考虑屏下指纹技术。近期苹果一项屏下 指纹新专利被曝光，与目前屏下指纹识别技术不同，该技术支持全屏识别，可以在 任意位臵解锁，曝光材料显示该专利是通过在显示面板上使用许多小孔，使得光线 通过光学传感器从而获取指纹。这表明苹果并未完全放弃指纹识别。 图图8： 苹果苹果屏下指纹新专利被曝光屏下指纹新专利被曝光 资料来源：USPTO、雷科技、新时代证券研究所 2.2、 全面屏爆发，全面屏爆发，OLED 屏幕渗透率屏幕渗透率提升带动屏下指纹提升带动屏下指纹爆发爆发 全面屏推

26、动屏下指纹爆发式增长。全面屏推动屏下指纹爆发式增长。全面屏是指手机正面超高的屏占比的手机， 全面屏自从推出以来，由于其优秀的视觉体验得到客户广泛的认可，市场渗透率快 2020-01-15 汇顶科技 -8- 证券研究报告 速提升，但是全面屏带来一个问题，手机为了保持较高的屏占比，需要大幅缩减手 机上下边框，这样就没有足够的空间放臵指纹识别，因此如果需要指纹识别技术， 全面屏手机只能采用屏下指纹或者后臵指纹识别方案， 但是后臵指纹识别一定程度 上影响美观且影响用户体验，因此屏下指纹识别成为各大手机厂商的首选方案。 OLED 渗透渗透+客户需求客户需求带动带动，屏下指纹成为最优解决方案，屏下指纹成为

27、最优解决方案。目前屏下指纹识别 主要还在应用在 OLED 上,LCD 由于是通过 LED 背光源透过 TFT 发光，属于被动 发光，且 TFT 层本身并不是那么透光，所以目前技术上通过屏幕底下的传感器进 行识别有一定困难。而 OLED 由于是主动发光，显示模组也更薄，因此更容易实现 屏下指纹识别。从技术选择角度来看，全面屏推广后要么后盖挖孔防止指纹识别模 组要么采用 3D sensing，正如前面所述，由于解锁方便、用户体验好等原因目前消 费者普遍偏好指纹识别，而如果放臵在后盖上，一定程度会影响用户体验，所以目 前来看屏下指纹是最好的解决方案。 图图9： OLED 渗透率将持续提升渗透率将持续

28、提升 图图10： 全面屏得到用户广泛认可，渗透率快速提升全面屏得到用户广泛认可，渗透率快速提升 资料来源：DSCC 预测、新时代证券研究所 资料来源：CINNO 预测、群智研究预测、新时代证券研究所 屏下指纹主流技术有四种：屏下指纹主流技术有四种：光学屏下指纹，代表厂商主要是汇顶科技、神盾、 思立微；超声波屏下指纹，代表厂商主要以高通和 FPC 为主；TFT 光学大面积指 纹解锁方案， 代表厂商为上海箩箕； 矩阵小孔成像方案， 代表厂商为 VKANSEE （京 东方投资） 。目前被广泛使用的屏下指纹识别方案主要有两种：一种是以汇顶科技 为代表的光学屏下指纹，另外一种是以高通为代表的超声波屏下指

29、纹方案。 表表3： 屏下指纹技术路线屏下指纹技术路线 CMOS 光学方案光学方案 超声波方案超声波方案 TFT 光学方案光学方案 矩阵小孔成像方案矩阵小孔成像方案 技术原理 屏幕下方放臵 CMOS 传感 器，利用 OLED 透光性实 现指纹识别 通过超声波对用户指纹构 建 3D 图形，然后和终端上 的信息进行对比 指纹信息经由盖板玻璃反射后被像素的 光敏器件获取， 光子转换为电信号后进行 数据分析， 再由图像处理技术处理后输出 清晰完整的指纹图像 利用小孔成像原理在微型 尺寸内实现了前所未有的 高清晰度成像 适用屏幕 OLED 柔性 OLED OLED/LCD OLED/LCD 主要机型 华为

30、 P30 pro 等 三星 S10+ vivo APEX - 市场份额 主流方案， 大部分机型采用 主流方案，部分机型采用 概念机型 未量产 代表厂商 汇顶科技、神盾、思立微 高通、FPC 上海箩箕 VKANSEE（京东方投资） 资料来源：上海箩箕、VKANSEE、新时代证券研究所整理 0 500 1000 1500 2000 20019E 2020E 2021E 2022E 硬屏OLED 柔性OLED 可折叠OLED LCD 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019E2020E2021E 全面屏快速渗透 2020-01-15 汇顶科技 -9- 证券研究报告 图图11： 光学屏下指纹结构与原理光学屏下指纹结构与原理 图图12： 超声波屏下指纹结构与原理超声波屏下指纹结构与原理 资料来源：OLED industry、新时代证券研究所 资料来源：电子工程师、新时代证券研究所 光学屏下指纹和超声波屏下指纹光学屏下指纹和超声波屏下指纹都有一定的优劣势，