1、 1 坚守创新基因和客户导向，眺望平台型坚守创新基因和客户导向，眺望平台型 ICIC 设计的远方设计的远方 立足生物识别、人机交互与物联网三大产品线，打造综合立足生物识别、人机交互与物联网三大产品线，打造综合 IC 设计平台设计平台 公司是一家基于芯片设计和软件开发的整体应用解决方案提供商， 目前产品以生物 识别（屏下光学指纹芯片和传统电容芯片）和人机交互（触控芯片）为主，已成长 为全球主流屏下光学指纹芯片供应商，并持续推动产品技术升级和规模量产。面向 未来，公司战略目标是成为一家综合型的 IC 设计商，围绕“物理感知、信息处理、 无线传输、安全”四大领域打造 IoT 综合平台，从传感器到 M

2、CU、连接、安全， 塑造更多产品和技术组合。 持续大力研发，保持创新基因，业绩持续大力研发，保持创新基因，业绩增长增长节节高节节高 自成立以来，公司出现三次业绩高峰，均受益于领先的产品技术和率先量产的出货 能力。2012 年智能手机市场快速发展，公司电容屏触控芯片销量迅速提升；2016 年公司活体指纹识别技术突破，得到众多客户认可并量产出货；2019 年公司屏下 光学指纹技术行业领先并率先规模量产。目前公司发力物联网，打造 Sensor +MCU+Security+Connectivity 芯片设计综合平台，有望实现技术和业务的再一次 跃升。由于技术外部性，先发优势是 IC 设计厂商重要竞争力

3、之一。我们认为，从 发展历史、 研发投入力度及投入方向看， 公司兼具 “创新基因” 和前瞻性布局能力。 CEO 张帆表示， 公司对未来 IoT 产品的规划是愿意用 10 年的努力建设一个有综合 竞争力的平台，耐心持续投入。 屏下指纹需求屏下指纹需求旺盛旺盛，光学技术持续突破和升级，光学技术持续突破和升级 目前屏下指纹识别在安卓旗舰机和高端机已成标配，中低端市场也在加速渗透。 IHS Markit 预计 2019 年屏幕指纹出货量预计增长 6 倍达到近 1.8 亿片。据 IDC 数 据，2019 上半年中国智能手机屏下指纹渗透率为 24%，未来增长空间巨大，同时 由于量产能力提升和价格进一步下探

4、，目前已在千元低端机中开启应用，因而渗透 进展有望进入加速度。在供给端，光学指纹方案相对成熟，生产成本低且量产能力 大，目前占屏下指纹市场 80%以上份额，被超声波和 TFT 光学大面积方案替代的 可能性小。 同时光学指纹技术还在针对 LCD 手机屏和 5G 超薄手机进行方案升级， 因而具有技术先发优势的厂商仍具有率先量产收获新产品市场红利的空间。 ToF 市场加速渗透，市场加速渗透，CIS 领域大有可为领域大有可为 ToF（Time of Flight，飞时测距）是与结构光并行的 3D 摄像技术之一，目前应用 场景为手机前臵摄像头人脸识别，未来有望在后臵摄像头、AR 和 VR 等领域获得 更

5、广泛应用，涉及工业、智能驾驶、物流、安防监控、机器人、医疗生物、互动娱 乐等各行各业。 ToF 产业链主要包括发射端 （3 颗红外激光二极管） 、 接收端 （1 颗 红外图像传感器+红外滤光片+镜头）和算法芯片。从价值占比看，CIS 成本占比最 高，超过 50%（根据 ittbak） 。CIS 市场空间巨大且竞争格局高度集中。根据 Yole Development， 2017 年全球 CIS芯片产值 139 亿美金， 同比增长 20%， 20182023 年 5 年 CAGR 仍将保持在 9%左右，预计 2023 年达到 214 亿美元。目前 CIS 行 业格局集中，日本索尼、韩国三星和中国豪

6、威（韦尔收购）三家厂商占据行业第一 梯队位臵，根据 Yole 数据 2017 年市占率合计达 73%。公司继屏下触控芯片、指 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 02 月月 16 日日 汇顶科技汇顶科技（603160.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 电子设备 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 股价（股价（2020-02-14） 314.00 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 143,099.94 流通市值 （百万元）流通

7、市值 （百万元） 140,938.14 总股本（百万股）总股本（百万股） 455.73 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 448.85 12 个月价格区间个月价格区间 82.30/338.06 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 23.45 53.16 274.37 绝对收益绝对收益 17.08 53.56 281.57 马良马良 分析师 SAC 执业证书编号：S01 薛辉蓉薛辉蓉 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 5G 系列

8、报告之七：5G 促 进 PCB 覆铜板产业升级， 核 心 资 产 价 值 重 估 -20180716 -8% 37% 82% 127% 172% 217% 262% --02 汇顶科技 电子设备 上证指数 2 纹识别芯片之后，凭借深厚的技术积累进军更广阔的 CIS 市场，大有可为。 投资建议：投资建议： 我们预计公司 2019 年2021 年的收入分别为 65.26 亿元 （+75.36%） 、 88.69 亿元（+35.91%） 、106.47 亿元（+20.04%） ，归属上市公司股东的净利润分 别为 23.23 亿元（+212.84%） 、

9、28.76 亿元（+23.80%） 、33.29 亿元（+15.78%） ， 对应 EPS 分别为 5.10 元、6.31 元、7.31 元，对应 PE 分别为 62 倍、50 倍、43 倍。首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。 风险提示：风险提示：传统电容指纹芯片库存积累和产品存货减值风险；屏下光学指纹芯片 市场竞争激烈毛利率大幅下滑；5G 智能手机需求乏力；新产品研发进度、客户导 入和量产进度不及预期。 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 3,681.6 3,721.3 6,525.8 8,869.0 10,646.7 净利润净利润

10、886.9 742.5 2,322.8 2,875.6 3,329.4 每股收益每股收益(元元) 1.95 1.63 5.10 6.31 7.31 每股净资产每股净资产(元元) 7.65 9.01 13.75 18.18 23.35 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 161.3 192.7 61.6 49.8 43.0 市净率市净率(倍倍) 41.1 34.8 22.8 17.3 13.4 净利润率净利润率 24.1% 20.0% 35.59% 32.42% 31.27% 净资产收益率净资产收益率 25.4% 18.1% 37.

11、1% 34.7% 31.3% 股息收益率股息收益率 0.2% 0.2% 0.4% 0.6% 0.7% ROIC 56.2% 34.7% 64.9% 88.8% 113.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/汇顶科技 内容目录内容目录 1.汇顶科技：坚守创新基因和客户导向，眺望平台型汇顶科技：坚守创新基因和客户导向，眺望平台型 IC 设计的远方设计的远方. 5 1.1. 立足生物识别、人机交互与物联网三大产品线，打造综合 IC 设计平台 . 5 1.2. 抓住屏下光学指纹先发优势，业绩迎来第三个成长高峰. 6 1.3. 持续大力研发，保持创新基因，业绩成长节节高

12、 . 7 1.3.1. 资金投入不减，创新活力不退 . 7 1.3.2. 创新基因保先发优势，做技术迭代升级的“领航人” . 8 1.4. 股东背景强大，着力推进股权激励 . 9 2. 屏下指纹需求旺盛，光学技术持续突破和升级屏下指纹需求旺盛，光学技术持续突破和升级. 10 2.1. 需求分析：屏下指纹加速渗透，技术和方案持续升级 . 10 2.1.1. 生物识别大势所趋，应用范围广，且技术持续升级 . 10 2.1.2. 智能手机全面屏化，人脸识别+指纹识别双保险 .11 2.2. 供给分析：光学指纹技术应用最广，新产品持续迭代 . 13 2.2.1. 光学方案占屏下指纹市场 80%以上，且

13、被替代性小 . 13 2.2.2. 技术持续升级，5G 超薄和 LCD 光学指纹产品相继成熟. 14 2.3. 屏下指纹产业链：芯片成本占比近 50%，技术先发优势最为关键 . 17 2.3.1. 紧密配合终端客户需求，指纹芯片占据核心价值 . 17 2.3.2. 行业集中度较高，汇顶科技引领技术前沿 . 17 3. 物联网竞争蓝海，剑指物联网竞争蓝海，剑指平台型平台型 IC 设计商设计商 . 18 3.1. 臵身物联网万亿市场，瞄准芯片和传感器战略制高地 . 18 3.2. 内生与外延并举，做四位一体的平台型 IC 设计商 . 19 3.2.1. 感知：ToF 市场加速渗透，CIS 领域大有

14、可为 . 19 3.2.2. 连接、计算与安全：MCU、NB-IoT 和低功耗蓝牙全方位布局 . 21 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 21 5. 风险提示风险提示. 22 图表目录图表目录 图 1：汇顶科技主营业务构成. 5 图 2：汇顶科技 2011-2019Q3 营业总收入及同比增长率 . 6 图 3：汇顶科技 2011-2019Q3 归母净利润及同比增长率 . 6 图 4：汇顶科技 2011-2019Q3 销售毛利率及净利率 . 7 图 5：各业务毛利率及净利率（%） . 7 图 6：汇顶科技 2011-2019Q3 经营现金流量净额、收现比及净现比. 7 图 7：汇顶

15、科技 2011-2019Q3 研发支出及占收入比重. 8 图 8：同行业可比公司研发支出（亿元） . 8 图 9：同行业可比公司研发支出占营业收入比重（%） . 8 图 10：公司发展历程. 9 图 11：公司股权结构（截至 2019 年三季报） . 10 图 12： 2019 年全球智能手机、PC、平板、汽车出货量 .11 图 13：传统电容式指纹识别、屏下指纹识别和人脸识别模组及代表机型.11 图 14：全面屏类型 . 12 图 15：全面屏渗透率. 12 图 16：屏下指纹与电容指纹渗透率及预测 . 12 4 公司深度分析/汇顶科技 图 17：2019 上半年中国市场屏下指纹识别手机出货

16、量 . 13 图 18：传统光学指纹识别原理. 14 图 19：光学式屏下指纹示意图. 14 图 20：高通 Sense ID 超声波指纹识别原理 . 14 图 21：大面积指纹识别技术工作原理 . 14 图 22：LCD 和 OLED 的工作原理 . 15 图 23：中国屏下指纹识别手机出货情况. 15 图 24：中国屏下指纹手机渗透率 . 15 图 25：OLED 和 LCD 出货量及预测（百万） . 16 图 26：OLED 和 LCD 渗透率变化及预测 . 16 图 27：2019 年全球 5G 手机出货量（百万台） . 16 图 28：光学屏下指纹产业链及供应商 . 17 图 29：

17、2017 年指纹识别芯片出货量市占率（整体） . 18 图 30：2017 年指纹识别芯片出货量市占率（安卓） . 18 图 31：2017-2025 年全球物联网市场规模及预测 . 18 图 32：中国物联网市场规模及预测. 18 图 33：物联网产业链价值分布. 19 图 34：ToF 摄像头原理 . 20 图 35：手机摄像头各部件价值占比. 20 图 36： 2016-2017 全球 CIS 市场份额. 21 图 37：CMOS 成像原理 . 21 表 1：限制性股票授予情况 . 10 表 2：股票期权授予情况. 10 表 3：不同屏下指纹识别方案比较. 13 表 4：TOF 应用领域

18、前瞻. 20 表 5：TOF 方案产业链 . 20 表 6：汇顶科技可比公司估值表 . 22 5 公司深度分析/汇顶科技 1.汇顶科技：坚守创新基因和客户导向，眺望平台型汇顶科技：坚守创新基因和客户导向，眺望平台型 IC 设计的远方设计的远方 1.1. 立足生物识别、人机交互与物联网三大产品线，打造综合立足生物识别、人机交互与物联网三大产品线，打造综合 IC 设计平台设计平台 公司于 2002 年成立，于 2016 年上市，是一家基于芯片设计和软件开发的整体应用解决方案 提供商。 目前产品以生物识别 （屏下光学指纹芯片和传统电容芯片） 和人机交互 （触控芯片） 为主，已成长为全球主流屏下光学指

19、纹芯片供应商。面向未来，已成长为全球主流屏下光学指纹芯片供应商。面向未来，公司战略目标是成为一家综 合型的 IC 设计公司，围绕“物理感知、信息处理、无线传输、安全”四大领域打造 IoT 综 合平台，从传感器到 MCU、连接、安全，塑造更多产品和技术的组合，物联网将成为与生物 识别、人机交互并行的第三大产品线。 生物识别产品线：生物识别产品线：主要包括屏下光学指纹及电容指纹。在屏下光学指纹领域，在屏下光学指纹领域，公司在 2018 年先于欧美大厂率先攻克屏下光学指纹技术难关，成为全新技术应用潮流的引领 者；在电容指纹领域，在电容指纹领域，公司为手机推出小 senor 指纹、活体指纹、侧边指纹、

20、超薄指纹 等全系列指纹产品，为笔记本电脑市场带来一键开机创新指纹技术。汽车电子领域， 公司车规级指纹芯片也在认证和客户导入阶段。2018 年指纹识别芯片营收 30.84 亿元， 占总营收比重 82.88%。 人机交互产品线人机交互产品线：即触控芯片，下游包括智能手机、平板、笔记本、汽车电子和智能 家居等。在移动终端市场，在移动终端市场，公司推出适用于全面屏的 AMOLED 触控产品，使触控芯片 在高端 AMOLED on-cell 触控市场的竞争力大幅度提升；在汽车市场，在汽车市场，公司触控产品通 过认证并在多家知名汽车品牌车型上实现商用。2018 年公司电容触控芯片收入 6.26 亿 元，占

21、总营收比重 16.82%。 物联网产品线：物联网产品线：推出针对 IoT 领域的 Sensor+ MCU+ Security+ Connectivity 综合平台， 目前低功耗蓝牙、健康及触控传感器等产品已实现量产。安全 MCU 和活体指纹的智能 锁方案、入耳检测及触控二合一方案已取得规模商用，低功耗蓝牙芯片、NB-IoT 芯片 以及更多的可穿戴设备上的检测传感器芯片也有望陆续量产商用。 图图 1：汇顶科技主营业务构成汇顶科技主营业务构成 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 平台建设是一个长期的过程。CEO 张帆表示，公司对 IoT 产品的规划是愿意用 10 年的努力 建设一个有综合竞争力的

22、平台，耐心得持续进行投入。目前，公司一方面已经通过自主研发 在屏下光学指纹等领域建立强大的技术实力，并不断提升该实力，另一方面通过并购快速在 6 公司深度分析/汇顶科技 需要的领域储备技术能力，2018 年收购德国公司，储备 NB-IoT 技术；2020 年购买 NXP 旗 下 VAS 业务（Voice and Audio Solutions） ，获得世界一流语音技术。 1.2. 抓住屏下光学指纹先发优势，业绩迎来第三个成长高峰抓住屏下光学指纹先发优势，业绩迎来第三个成长高峰 公司自 2011 至 2018 营收持续增长，从 0.86 亿元增长到 37.21 亿元，CAGR 达到 71.29%

23、。公 司营业收入同比增长率在 2012 年和 2016 年出现两次波峰， 分别高达 543.32%和 174.04%。 2019 年前三季度，公司营业收入 46.78 亿元，同比增长 97.77%，迎来第三个业绩高峰。 利润利润方面，方面， 公司自 2011 至 2018 年归母净利润持续增长， 从 0.26 亿元增长到 7.42 亿元， CAGR 达到61.41%。 公司归母净利润同比增长率在2012年和2016年出现两次波峰， 分别高达746.79% 和 126.46%。2019 年前三季度，公司归母净利润达 17.12 亿元，同比增长 437.22%。 2 2012012 年年公司业绩大

24、幅增长源于智能手机、平板电脑等终端市场快速发展，公司电容屏触控芯 片销量迅速提升。2 2016016 年年公司业绩增长主要源于活体指纹识别技术突破，得到众多客户认可 并量产出货。根据公司公告，预计 20192019 年年实现归母净利润 22.49 亿元至 24.49 亿元，同比增 长 203%至 230%。 ，业绩大幅增长主要源于屏下光学指纹大规模量产出货。根据公司公告， 截至 2019 年 10 月，公司屏下光学指纹已商用于 85 款品牌机型。同时为 5G 手机研发的超薄 屏下光学指纹于 Q4 实现量产，针对 LCD 的屏下光学指纹方案预计将快速推出。 图图 2：汇顶科技汇顶科技 2011-

25、2019Q3 营业总收入及同比增长率营业总收入及同比增长率 图图 3：汇顶科技汇顶科技 2011-2019Q3 归母净利润及同比增长率归母净利润及同比增长率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 利润率方面，利润率方面，2011 至 2019 年 Q3，公司毛利率和净利率都有一定波动，这与公司业务构成、 量产规模和主要产品市场竞争程度有关。2012 年公司电容触控芯片成为最主要收入来源，凭 借在智能手机单层多点等技术上的领先优势和主流大客户份额，毛利率净利率双双大幅提升。 2018 年公司屏下光学指纹识别芯片成为主要收入来源， 公司在技术突破和产品量产商用

26、均占 据先发优势，毛利率和净利率大幅回升。2019 年 Q3 单季度毛利率 60.8%，环比下降 1.1pct， 系产品正常季度调价所致；净利润率 38.8%，环比增加 2.5pct，主要系管理及销售费用环比下 降所致。 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 200172019Q3 营业总收入（亿元，左轴） 同比(%，右轴) -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18

27、200172019Q3 归属母公司股东的净利润（亿元，左轴） 同比(%，右轴) 7 公司深度分析/汇顶科技 图图 4：汇顶科技汇顶科技 2011-2019Q3 销售毛利率及净利率销售毛利率及净利率 图图 5：各业务毛利率及净利率（各业务毛利率及净利率（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 现金流方面，现金流方面，公司经营性现金流表现良好。经营现金流量净额自 2016 年至 2019 年 3 季度 持续上升，2019Q3 经营现金流量净额达 17.89 亿元，远高于同期水平（2018Q3 为 1.54 亿 元） 。收现比长期保持稳

28、定，2017 年以来净现比也保持较高水平。 图图 6：汇顶科技汇顶科技 2011-2019Q3 经营现金流量净额、收现比及净现比经营现金流量净额、收现比及净现比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.3. 持续大力研发，保持创新基因，业绩成长节节高持续大力研发，保持创新基因，业绩成长节节高 1.3.1. 资金投入不减，创新活力不退资金投入不减，创新活力不退 由于技术外部性，指纹芯片行业后发者追赶速度较快，导致产品价格随着二三线竞争者的技 术追赶而持续下滑。因此对于行业参与者来说，在下一代技术升级出现之前，率先开发出新在下一代技术升级出现之前，率先开发出新 产品并实现量产和商用是核心竞争力。

29、产品并实现量产和商用是核心竞争力。 公司研发实力强劲。公司研发实力强劲。目前公司在美国、欧洲、中国的上海、成都、深圳均设有研发中心，同 时在不断地扩充研发力量，吸引更多全球优秀人才。根据 2018 年年报及 2019 年一季报业绩 说明会，截至 2018 年底共 1200 名研发人员，其中 500 名在光学指纹团队。得益于强大的技 术和研发团队，公司屏下指纹芯片综合竞争力强大。屏下光学指纹技术复杂度高，需要图像 传感器的设计、光学系统的设计及算法，是三项技术整体的应用组合。公司是业内少数同时 具备图像传感器设计、光学设计以及算法三大领域核心技术能力的公司。目前，众多竞争对目前，众多竞争对 手使

30、用第三方算法，而公司手使用第三方算法，而公司是少数是少数使用自研算法使用自研算法的厂商的厂商。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200172019Q3 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200172018 指纹识别芯片 电容触控芯片 固定电话芯片 -50% 0% 50% 100% 150% 200% -5 0 5 10 15 20 200172019Q3 经营活动产生的现金流量净额（亿元，左轴） 收现比（%，右轴） 净现比（%，

31、右轴） 8 公司深度分析/汇顶科技 研发实力的背后是公司持续的大额研发投入。研发实力的背后是公司持续的大额研发投入。 公司近三年研发支出占营收比均高于 15%， 2018 年， 研发支出达 8.38 亿元， 占营业收入比重达 22.5%。 2019 年前三季度研发费用达 7.2 亿元， 再创历史新高，同比增长 40%。根据公司 CEO 新年致辞，截至 2019 年底，公司申请、授权 的国际国内专利总数超过 3900 件， 近六年年复合增长率高达 70%， 仅屏下光学指纹相关技术 专利就接近 1000 件， 为公司屏下光学指纹识别芯片业务筑起了较高的技术壁垒。 与同行业其 他 IC 设计龙头相比

32、，公司研发强度位居前列。 图图 7：汇顶科技汇顶科技 2011-2019Q3 研发支出及占收入比重研发支出及占收入比重 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 8：同行业可比公司研发支出（亿元）同行业可比公司研发支出（亿元） 图图 9：同行业可比公司研发支出占营业收入比重（同行业可比公司研发支出占营业收入比重（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 从研发投入构成上看，由于芯片单品设计和量产周期长，公司从研发投入构成上看，由于芯片单品设计和量产周期长，公司在保证光学指纹芯片技术迭代在保证光学指纹芯片技术迭代 升级的同时，布局具有成长潜力的更多新产品

33、升级的同时，布局具有成长潜力的更多新产品，从而保持“创新基因”，从而保持“创新基因” 。根据 2019 年三季报 业绩说明会，公司近 50%的研发费用用于尚未产生收入的新产品。公司对新产品的培育有耐 心，用 10 年的时间开发 IoT 市场。 1.3.2. 创新基因创新基因保保先发优势，做技术迭代升级的“领航人”先发优势，做技术迭代升级的“领航人” 从发展沿革看，从发展沿革看，公司坚守“公司坚守“创新基因创新基因” ，着力维持” ，着力维持技术先发优势技术先发优势。2012 年公司业务重心从固 定电话芯片转向电容触控芯片，2016 年又以指纹识别芯片为主要收入来源， 2019 年屏下光学 指 纹 接 力 成 为 业 绩 增 长 重 要 驱 动 。 目 前 公 司 发 力 物 联 网 ， 打 造Sensor +MCU+Security+Connectivity 芯片设计综合平台。我们认为 Sensor 在人脸识别、指纹识别和 音频识别领域大有可为，公司基于指纹识别单品技术优势，通过内生和外延增长有望实现技 术和业务的再一次跃升。 0% 5% 10% 15