1、 公司编制谨请参阅尾页的重要声明 P POCTOCT 助力助力基层基层医疗医疗， 生化生化发光战略推进发光战略推进 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 公司深度 所属行业所属行业 医药生物 报告报告时间时间 2020/3/31 前收盘价前收盘价 31.88 元 公司评级公司评级 增持评级 分析师分析师 周豫周豫 证书编号：S01 联系人联系人 黄心如黄心如 证书编号：S02 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，1

2、00034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 基蛋生物基蛋生物（603387603387.S.SH H） 立足心血管和炎症类立足心血管和炎症类 POCTPOCT，将充分受益于分级诊疗将充分受益于分级诊疗和急救中心和急救中心的推进的推进 医院、基层医疗机构、家庭、突发事件是 POCT 产品的主要应用领域。而随 着我国分级诊疗政策和五大中心建设的逐步推进，目前还处于初级阶段的基

3、层医疗市场和急诊中心将成为未来 POCT 在我国的主要应用场景。国内心血 管标志物市场近年来保持 30%左右的快速增长， 预计 2020 市场规模有望超过 50 亿元。作为最早切入心血管类 POCT 领域的国产企业，公司的心血管和炎 症类产品合计占据试剂收入的约 90%， 公司在 2017 年国内心血管 POCT 市场 份额约 12%，位居国产厂商首位。 新产品逐步导入新产品逐步导入，战略战略布局生化、发光布局生化、发光，成长为实验室诊断的综合供应商成长为实验室诊断的综合供应商 （1）POCT 产品线：拥有胶体金和免疫荧光两大平台。公司近年推向市场的 Getein1600 是基于荧光法技术平台

4、的全自动仪器，具有操作简、通量高、无污 染的特点。此外，具备开盖、摇匀及视频识别功能的增强版全自动仪器 Getein1200，在市场取得初步成功。 （2）生免产品线：目前拥有生化免疫和化学发光两大检测平台，生化免疫平 台新推出 CM-800 和 CM-400 两款自主研发的全自动生化免疫分析仪。化学发 光平台也推出了新版本 MAGICL 6800 化学发光测定仪。 （3）血球及其他产品线：2019 年下半年已推出 BHA-3000 三分类血细胞分析 仪并初步获得市场认可，目前在研产品包含 BHA-5000 五分类血细胞分析仪， BHA-5100 五分类+CRP 一体机等系列产品。分子诊断平台尚

5、处于起步阶段。 首次覆盖首次覆盖，予以“增持”评级予以“增持”评级 我们预计 2020-2022 年公司营业收入分别为 12.68、16.68、22.04 亿元，归属 于上市公司股东的净利润分别为 4.49、 5.84、 7.57 亿元， 对应 EPS 分别为 1.70、 2.20、2.85 元/股，对应市盈率为 19、14、11 倍。首次覆盖，给予“增持”评 级。 风险提示：风险提示：产品研发失败的风险、分级诊疗政策推进不及预期、疫情导致 医院门诊量下降的风险。 盈利盈利预测与预测与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(亿元) 9.68 12.68 16.68

6、22.04 +/-% 44.0% 31.0% 31.5% 32.1% 归属母公司净利润 (亿元) 3.40 4.42 5.73 7.43 +/-% 36.1% 30.0% 29.7% 29.6% EPS(元) 1.30 1.70 2.20 2.85 PE（X） 24.44 18.79 14.49 11.18 PB（X） 5.24 4.08 3.20 2.50 资料来源：公司 2019 年年报,预测截止日期 2020 年 3 月 31 日，川财证券研究所预测 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/24 正文正文目录目录 一、心血管类 PO

7、CT 领军企业 . 5 1. 历史沿革：学术底蕴雄厚，营销网络完善 . 5 2. 财务分析：七年间收入年化复合增速高达 44% . 6 3. 业务构成：当前以心标及炎症 POCT 为核心业务 . 8 二、精选 POCT 赛道，布局生化、发光 . 10 1. 立足心血管和炎症类 POCT，核心业务快速增长 . 10 1.1 最早切入心血管类 POCT 的国产企业 . 10 1.2 炎症因子类：行业增速约 25% . 12 2. 分级诊疗、五大中心建设利好 POCT 行业需求 . 13 3. 新产品进入导入期，生化、发光差异化竞争 . 15 3.1 公司现有产品线. 15 3.2 在研项目 . 1

8、8 4. 经销为主直销为辅，充分释放渠道动能 . 19 三、估值评级：首次覆盖给予“增持”评级 . 20 盈利预测 . 22 风险提示 . 23 rQtMqQmQqNqOoMrQqPzQoNbRbP8OtRoOtRrRiNrRsOlOrRqR6MmMxPMYmOwOMYoNoO 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/24 图表目录图表目录 图 1： 股权结构 . 6 图 2： 2012-19 年营业收入及增速 . 6 图 3： 2012-19 年归母净利润及增速 . 6 图 4： 2012-19 年利润率 . 7 图 5： 2012-1

9、9 年费用率 . 7 图 6： 2012-19 年经营现金流及其增速 . 7 图 7： 2012-19 年应收账款及其增速 . 7 图 8： 2018-19 年各季度收入（百万元） . 8 图 9： 2018-19 年季度归母净利润（百万元） . 8 图 10： 2012-2019 年公司的业务收入构成 . 9 图 11： 2018-19 年公司各产品线收入 . 9 图 12： 2019 年公司按地区划分收入占比 . 9 图 13： 2012-2019 年公司主要业务的毛利率 . 10 图 14： 公司心血管类试剂收入（百万元） . 11 图 15： 2017 年中国心血管类 POCT 市场格

10、局 . 11 图 16： 全球心血管病 POCT 的市场规模 . 11 图 17： 中国心血管病 POCT 的市场规模 . 11 图 18： 公司炎症类试剂收入（百万元）及其增速、营收占比 . 12 图 19： 我国总诊疗人次与基层医疗机构诊疗人次 . 14 图 20： 公司 POCT 业务线主力仪器 . 16 图 21： 公司化学发光、血球、生化业务线仪器 . 16 图 22： 化学发光相关检测产品 . 19 图 23： 2018-19 年主要子公司的收入（百万元）及其增速 . 20 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/24 表格

11、1. 公司发展沿革及重要事件 . 5 表格 2. 公司产品的主要应用场景 . 13 表格 3. 五大中心建设规划以及预计检测需求 . 14 表格 4. 五大中心建设相关政策文件 . 15 表格 5. 公司已上市的主要仪器产品 . 15 表格 6. 公司近一年新获得注册证的仪器和试剂产品 . 17 表格 7. 公司主要研发项目具体情况 . 18 表格 8. 2014-2017 年公司经销/直销收入占比 . 19 表格 9. 基蛋生物各业务收入、毛利预测 . 21 表格 10. 可比公司估值比较 . 21 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明

12、5/24 一、一、心血管类心血管类 P POCTOCT 领军企业领军企业 1. 1. 历史沿革历史沿革：学术底蕴雄厚，营销网络完善：学术底蕴雄厚，营销网络完善 基蛋生物科技股份有限公司成立于 2002 年，前身为南京基蛋生物技术有限公 司。 公司于 2017 年 7 月在上交所主板上市， 始终专注于体外诊断产品的研发、 生产、销售和服务，在全国各地设有 20 余家子公司及办事处，产品成功销往 欧洲、美洲、亚洲和非洲的 100 余个国家及地区。 表格表格 1. 公司公司发展沿革及重要事件发展沿革及重要事件 时间时间 重要事件重要事件 2002 南京基蛋生物技术有限公司成立。 2009 建立 10

13、 万级净化车间； 首项产品心肌肌钙蛋白 I 检测卡取得产品注册证。 2011 通过欧盟 EN ISO 13485:2009+AC:2009 认证； 2012 4 月，南京基蛋生物医药有限公司成立； FIA8000 免疫定量分析仪取得产品注册证； Getein1100 荧光免疫定量分析仪取得产品注册证。 2013 1 月，D-二聚体检测试剂盒（干式免疫荧光定量法）取得产品注册证； 1 月，胱抑素 C 检测试剂盒（胶乳增强透射比浊法）取得产品注册证； 10 月，江苏省床边快速诊断仪器工程技术研究中心落户基蛋生物； 2014 3 月，成都基蛋生物科技有限公司成立； 6 月，吉林基蛋生物科技有限公司成

14、立； 11 月，江苏基蛋生物医药有限公司、美国基蛋生物科技有限公司相继成立； 2015 7 月，河南基蛋生物科技有限公司成立； Magicl6800 全自动化学发光测定仪取得产品注册证。 2016 4 月，降钙素原检测试剂盒（化学发光免疫分析法）取得产品注册证； 11 月，山东基蛋医疗器械有限公司成立； 12 月，陕西基蛋生物科技有限公司成立。 2017 1 月，北京基蛋生物科技有限公司成立； 2 月，公司体外诊断仪器及配套试剂产业化项目启动； 7 月，公司于上交所主板首次公开发行 A 股上市。 2018 基蛋生物体外诊断仪器及试剂一期大楼投入使用； 公司第一台 CM-800 全自动生化分析仪

15、顺利发货； 相继与四川广安市政府、鄂东医养集团签订战略合作协议。 2019 基蛋生物体外诊断仪器及试剂产业化正式落成； 黄石医养医学检验有限公司揭牌并接受武大人民医院检验医学专科联盟医联体授牌； CM-400 全自动生化分析仪顺利发货。 资料来源：公司官网，公司公告，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/24 公司的实际控制人苏恩本，持股比例为 39.52%。苏恩本博士历任江苏省人民 医院的临床医师、主任医师，在老年医学科、心血管内科及中心实验室等部门 从事临床与基础研究，主攻心血管临床和心肌损伤诊断指标的研究。现任基蛋

16、 生物科技股份有限公司董事长兼总经理、中国医学装备协会现场快速检测 （POCT）分会副主任委员、全国生化检测标准化技术委员会委员、全国卫生产 业企业管理协会医学检验产业分会常务理事、 全国卫生产业企业管理协会实验 医学分会常务委员、南京医疗器械管理协会副会长。 图图 1： 股权结构股权结构 资料来源：公司公告，川财证券研究所 2 2. . 财务分析财务分析：七年：七年间收入间收入年化复合增速年化复合增速高达高达 4 44 4% % 2012-2019 年，公司营收由 7364 万元增长至 9.68 亿元，年化复合增长率高达 44.4%； 归母净利润由 2196 万元增长至 3.4 亿元， 年化

17、复合增长率高达 47.9%。 2019 年公司收入、 归母净利润分别为 9.7 亿元、 3.4 亿元， 同比增长 41%、 36%。 图图 2： 2 2012012- -1919 年营业收入及增速年营业收入及增速 图图 3： 2 2012012- -1919 年归母净利润及增速年归母净利润及增速 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 74 154 210 276 369 489 686 968 108% 36% 31% 34% 33% 40%41% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1,000 1,2

18、00 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业总收入（百万元）同比增速（右轴） 22 66 75 105 138 194 250 340 200% 14% 40% 31% 41% 29% 36% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 100 200 300 400 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润（百万元）净利率（右轴） 同比增速（右轴） 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/24 从毛利率来看，2012-2019

19、年公司综合毛利率由 86%降至 72.8%，毛利率的下 降主要由于公司低毛利的代理业务和检测业务规模的扩大， 而最为核心的试剂 销售毛利率始终维持在 86%以上。公司可以自主生产部分所需的各类抗原、抗 体、生物活性原料、层析介质、质控品、校准品等常用原料，减少了对进口原 料的依赖，该项技术的掌握使公司试剂产品的毛利率历年来保持较高水平。 公司 2019 年归母净利率为 35.1%，近年来维持平稳。2019 年销售费用率、管 理费用率同比分别降低了 4.2、2.4 个百分点。 公司 2019 年经营性现金流为正 2.26 亿元，同比增长 21%，与净利润增长基本 匹配。2019 年末应收账款为

20、2.28 亿元，同比增加 200%，应收/总营收占比由 11%升至 24%，主要是由于公司对新增的医院客户的信用期放宽，账期主要集 中在一年以内。 图图 4： 2 2012012- -1919 年年利润率利润率 图图 5： 2 2012012- -1919 年年费用率费用率 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 图图 6： 2 2012012- -1919 年经营现金流及其增速年经营现金流及其增速 图图 7： 2 2012012- -1919 年应收账款及其增速年应收账款及其增速 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 86.0

21、%83.4%83.8%82.8%81.2%82.1% 78.9% 72.8% 29.5% 45.0% 38.5%40.5%41.4% 45.7%41.2%41.2% 29.7% 42.9% 35.7%38.0%37.4%39.7%36.4%35.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 销售毛利率营业利润率归母净利率 54.5% 36.8% 44.1%41.4% 38.7%39.3%41.4% 35.1% 33.4% 18.8%16.6%18.7%20.3%20.8% 22.2% 18.0% 21.1%

22、18.1% 27.5% 22.7% 18.6%18.8%19.8%17.4% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 期间费用率销售费用率 管理费用率财务费用率 24 60 99 122 156 192 187 226 150% 65% 23% 28% 23% -3% 21% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 50 100 150 200 250 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 经营活动产生的现金流量净额（百万元） 同比

23、增速（右轴） 10 11 15 16 18 33 76 228 14% 7%7% 6% 5% 7% 11% 24% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 应收账款（百万元）应收账款/总营收 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/24 分季度来看， 公司 2019 年 Q1-Q4 收入分别为 2.1 亿元、 2.3 亿元、 1.9 亿元、 3.4 亿元，单季度同比增长分别为 44%、41%、32%和 45%，始终

24、保持快速增 长。Q1-Q4 归母净利润分别为 8,500 万元、6,885 万元、4,501 万元和 1.4 亿 元，单季度同比增长分别为 28%、8%、-9%和 103%，Q2、Q3 的净利润增 幅不及收入增速主要系由于当期费用确认较多所致。 图图 8： 2 2018018- -1919 年各季度收入（百万元）年各季度收入（百万元） 图图 9： 2 2018018- -1919 年季度归母净利润（百万元）年季度归母净利润（百万元） 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 3. 3. 业务构成业务构成：当前当前以心标及炎症以心标及炎症 P POCTOCT 为核心

25、业务为核心业务 分产品看，公司收入以试剂销售为主，2019 年试剂和仪器的收入占比分别为 75.1%和 4.9%，其中试剂产品以心血管类试剂和炎症类试剂为主。除此之外， 检测业务占比 4.3%，代理业务及其它占比 15.8%。 分业务线看，公司 2019 年 POCT 板块收入 7.21 亿元（+23%） ，生免板块收入 5,249 万元（+14%） ，分别占比 74.5%和 5.4%。 分地域看，公司收入主要源于国内，历年收入占比均在 95%以上。2019 年，公 司在中国大陆地区的收入 9.31 亿元，占比 96.2%；海外及其他地区收入占比 3.8%。 44% 41% 32% 45% 4

26、4% 42% 39% 41% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 Q1Q2Q3Q4 20182019 同比增速（右轴）累计同比增速（右轴） 28% 8% -9% 103% 28% 18% 10% 36% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 Q1Q2Q3Q4 20182019 同比增速（右轴）累计同比增速（右轴） 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编

27、制 谨请参阅尾页的重要声明 9/24 图图 10： 2 2012012- -20192019 年公司的业务收入构成年公司的业务收入构成 资料来源：公司公告，川财证券研究所 图图 11： 2 201018 8- -1919 年年公司各产品线收入公司各产品线收入 图图 12： 2 2019019 年公司按地区划分收入占比年公司按地区划分收入占比 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 试剂销售作为公司最主要的业务，毛利率始终稳定在较高的水平，2019 年公 司试剂产品毛利率 88.2%。由于公司自主生产部分原料，对进口原料的依赖较 低，因此公司试剂产品的毛利率历年来

28、保持较高水平。仪器、检测业务、代理 及其它业务 2019 年的毛利率分比为 31.5%、19.3%、26.8%。随着公司对代理 流通业务的拓展，公司的综合毛利率有所降低。 91% 85% 75% 93% 78% 75% 73% 66% 5% 12% 18% 20% 22% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000182019 试剂试剂-心血管类试剂-炎症类试剂-其它仪器检测业务代理业务及其他 588 46 51 721 52 153 42 23% 14% 200% 0% 50% 100% 150

29、% 200% 250% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 POCT 生免代理及其他检测业务 2018收入（百万元）2019收入（百万元） 19年同比增速 96% 4% 中国大陆其它地区 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/24 图图 13： 2 2012012- -20192019 年公司主要业务的毛利率年公司主要业务的毛利率 资料来源：公司公告，川财证券研究所 二、二、精选精选 P POCTOCT 赛道，布局生化赛道，布局生化、发光发光 1. 1. 立足立足心血管心血管和炎症和炎症类类 P POC

30、TOCT，核心业务核心业务快速增长快速增长 1 1. .1 1 最早切入心血管类最早切入心血管类 P POCTOCT 的国产企业的国产企业 心血管疾病检测 POCT 产品主要用于心梗、心衰等疾病的筛查，常见的标志物 有肌红蛋白、心肌肌钙蛋白、肌酸激酶-MB、血浆 B 型钠尿肽等。公司的心血 管类 POCT 产品主要基于胶体金和免疫荧光平台，从检测技术上看，公司经历 了从传统的胶体金法到免疫荧光技术的升级， 配套的检测仪器也经过了多次更 新换代， 包括胶体金法的FIA系列仪器及Getein系列的荧光免疫定量分析仪。 公司的心血管类 POCT 试剂销售额从 2012 年的 6900 万元增至 20

31、16 年的 2.45 亿元，4 年的年化复合增速为 37%，占公司总营收的比例从 2012 年的 94%降至 2016 年的 66%。由于 2017 年开始公司不再单独披露心血管类试剂的收入，根 据测算，心血管类产品仍然占据试剂收入的 60%以上，是公司最为重要的收入 来源。 2017 年国内心血管类 POCT 的市场格局中，大型医院市场仍然主要被进口产品 占据，以罗氏、Alere、梅里埃等为主，合计占比超过 60%；而国内企业在中、 小医院占有率较高，基蛋生物的市场份额约为 12%，是国产企业中的佼佼者。 86.0% 83.4%83.8%82.8% 81.2%82.1% 78.9% 72.8

32、% 86.5% 89.1% 87.7% 86.7%86.4%87.2% 88.9%88.2% 36.2% 32.6%28.6% 16.9% 23.3% 34.5% 30.0% 31.5% -50.0% -66.7% 13.7% 26.8% -80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 2000182019 综合毛利率试剂仪器代理业务及其他 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/24 图图 14： 公司心血管类试

33、剂收入公司心血管类试剂收入（百万元）（百万元） 图图 15： 2 2017017 年中国心血管类年中国心血管类 P POCTOCT 市场格局市场格局 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所测算 心血管病 POCT 的全球市场规模以 12%左右的年化增速持续增长，2018 年全球 市场规模约 28 亿美元。而根据中国医疗器械行业发展报告 ，2015 年国内 心血管标志物市场大约 13.5 亿元，这一市场保持 30%左右的快速增长，预计 2020 市场规模有望超过 50 亿元。国内心血管病 POCT 检测产品的市场增速高 于全球的增速，主要是由于国内分级诊疗政策的推

34、行、基层医院加大设备采购 以及五大中心的建设加快。 图图 16： 全球心血管病全球心血管病 POCTPOCT 的市场规模的市场规模 图图 17： 中国心血管病中国心血管病 P POCTOCT 的市场规模的市场规模 资料来源：观研天下，川财证券研究所 资料来源：中国医疗器械行业发展报告，川财证券研究所 69 120 158 202 245 74% 32% 28% 21% 94% 78% 75% 73% 66% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 250 300 200152016 心血管类试剂YoY营收占比 罗氏, 34% Al

35、ere, 15% 梅里埃, 14% 基蛋生物, 12% 深圳瑞莱, 11% 万孚生物, 5% 北京热景, 3% 其它, 6% 10.71%11.29% 13.04%12.82%13.64%13.00%12.83%12.55% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 全球市场规模（亿美元）同比 13.5 17.6 22.8 29.7 38.6 50.1 30%30%30%30%30% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10 2

36、0 30 40 50 60 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 中国心血管病POCT市场规模（亿元） 同比增速（右轴） 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/24 1 1. .2 2 炎症因子类炎症因子类：行业增速约：行业增速约 2 25 5% % 感染因子类 POCT 检测项目主要包括 C-反应蛋白 （CRP） 和降钙素原 （PCT） 等， 用来区分细菌性感染和非细菌性感染，指导抗生素的使用。临床上主要用于血 液科、麻醉科、儿科等科室。抗生素的限制使用是感染因子类检测快速增长的 重要动因之一。 其中 CRP（C-反