1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年07月06日 有色金属有色金属/基本金属及冶炼基本金属及冶炼 当前价格(元)： 57.58 合理价格区间(元)： 64.4066.00 李斌李斌 执业证书编号：S0570517050001 研究员 邱乐园邱乐园 执业证书编号：S0570517100003 研究员 资料来源：Wind 深耕深耕锂电铜箔，锂电铜箔，因势利导因势利导 嘉元科技(688388) 深耕锂电铜箔，因势利导深耕锂电铜箔，因势利导 我们预期 2020-22 年 6m 铜箔供需格局向好， 且行业轻薄化趋势确立。 公 司与头部电池企业紧密合作，

2、2019 年 6m 铜箔产销均超万吨，并完成 4.5m 铜箔产研。我们预期 2020-22 年公司铜箔产能扩至 3.6 万吨，6m 及以下产品销量占比有望升超 90%。 我们预计公司 2020-22 年 EPS 分别为 1.61/2.46/3.36 元，合理价格区间 64.466.0 元，首次覆盖给予“增持”评级。 实控人控股比例实控人控股比例 27.43%，管理层稳定且铜箔产业经验丰富，管理层稳定且铜箔产业经验丰富 公司股权结构相对合理，廖财兴和廖平元父子通过嘉元实业合计持有嘉元 科技 27.43%的股份。 公司董事长及多位高管在铜箔行业均有十余年产业经 验积累，涵盖生产、技术、研发和服务等

3、多个铜箔产业核心领域。且多数 高管具备工程机械和化工背景，在初创时期便已加入公司共同成长至今。 锂电铜箔轻薄化趋势确立，新产品生产和应用均存壁垒锂电铜箔轻薄化趋势确立，新产品生产和应用均存壁垒 契合动力锂电高能量密度和降成本趋势，锂电铜箔日趋轻薄，附加值相应 提升。新品在生产和应用中均存较高壁垒，需铜箔企业与电池企业紧密合 作方能成功。2014-19 年随着新能源汽车快速发展，锂电铜箔应用已从 12m 减薄至 8m 为主；2019 年以 CATL 为代表的头部电池企业更是加 速应用 6m 铜箔；此外，4-5m 产品也已有企业在 2019 年完成产研。 2020-22 锂电铜箔整体产能过剩，锂电

4、铜箔整体产能过剩，6m 产品供需格局趋好产品供需格局趋好 2020-22 年，我们预期国内锂电铜箔产能将分别增至 25.98 万吨、28.33 万吨和 29.08 万吨； 对应需求分别约为 12.7 万吨、15.9 万吨和 19.6 万吨； 锂电铜箔产能供给过剩格局仍然严峻。但针对生产壁垒和附加值高的 6m 电解铜箔，我们预期 2020-22 年产能约为 4.4 万吨、7.4 万吨和 9.9 万吨， 对应需求约为 3.6 万吨、6 万吨和 10 万吨，供需格局预期持续改善。 2020-22 公司铜箔业务预期“质” “量”双升公司铜箔业务预期“质” “量”双升 2016-19 公司与 CATL

5、等头部电池企业合作紧密， 产品持续升级换代； 2019 年已实现 6m 电解铜箔过万吨规模生产，并实现 4.5m 产品小批量量产。 我们预期 2020-22 年公司产能将由 2019 年 1.6 万吨扩至 3.6 万吨，期间 6m 及以下高附加值产品销量占比有望从约 70%升超 90%，公司整体盈 利有望受益量价齐升。 2020-22 年公司净利年公司净利 CAGR 约约 44%，首次覆盖给予，首次覆盖给予“增持”评级“增持”评级 我们预计公司 2020-22 年归属母公司净利润分别为 3.72/5.68/7.76 亿元， 对应 PE 分别为 36/23/17 倍。参考可比公司 PE(2020

6、E Wind 一致预期)均 值 40.53 倍，给予公司 2020 年 40-41 倍 PE；预计 2020 年公司 EPS 为 1.61 元，对应目标价 64.466.0 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：客户集中度高，一旦客户减少或停止采购公司产品将可能导致 营收大幅下滑；公司极薄铜箔产品研发遭遇瓶颈；其他铜箔企业快速扩张 产能造成高端产品产能过剩；公司产能扩张不及预期或者产品良率下降。 总股本 (百万股) 230.88 流通 A 股 (百万股) 55.68 52 周内股价区间 (元) 39.16-79.26 总市值 (百万元) 13,294 总资产 (百万元) 2,664 会计年

7、度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 1,153 1,446 1,589 2,106 2,835 +/-% 103.68 25.38 9.86 32.59 34.61 归属母公司净利润 (百万元) 176.43 329.73 371.55 567.51 775.85 +/-% 107.10 86.89 12.68 52.74 36.71 EPS (元，最新摊薄) 0.76 1.43 1.61 2.46 3.36 (倍) 75.35 40.32 35.78 23.42 17.13 ,华泰证券研究所预测 0 1,004 2,008 3,012 4

8、,016 (31) (13) 5 22 40 19/0719/1020/0120/04 (万股)(%) 成交量(右轴)嘉元科技 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 06 日 2 正文目录正文目录 投资要点 . 4 核心逻辑 . 4 有别于市场观点 . 4 盈利与估值：首次覆盖给予“增持”评级 . 4 嘉元科技组织构架和管理层 . 5 公司管理层在铜箔行业经验丰富 . 5 公司历史发展沿革 . 6 电解锂电铜箔轻薄化趋势确

9、立 . 7 锂电主要采用电解铜箔 . 7 契合锂电高能量密度和降成本需求，锂电铜箔确立轻薄化趋势 . 8 锂电铜箔轻薄化趋势确立，利于锂电能量密度提升和成本降低 . 8 动力电池企业应用极薄锂电铜箔也存在工艺壁垒，并非一蹴而就 . 8 2020-22 锂电铜箔整体供给过剩，6m 产品供需格局向好 . 9 2020-22 锂电铜箔产能过剩格局预期延续 . 9 2020-22 年 6m 锂电铜箔供需格局预期逐步改善 . 9 公司专注电解锂电铜箔， “质” “量”持续双升 . 13 专注电解锂电铜箔，产品轻薄化持续升级 . 13 2016-19 公司持续强化技术研发投入，加速对极薄铜箔研发 . 14

10、 因势利导，与电池产业头部企业紧密合作 . 14 2020-22 年产能预期逐步扩至 3.6 万吨 . 16 公司采取成本加成盈利模式，2016-19 盈利能力持续改善 . 17 盈利预测与估值. 18 关键假设 . 18 估值分析 . 20 PE/PB - Bands . 20 风险提示 . 20 mNpQpRuMrRpQmMpQqOrPsRbRbPbRnPoOmOnNeRpPrOiNoOoR9PrRyQwMtPuNMYoPoM 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 06 日 3 图表目录图表目录 图表 1： 公司股权结构相对合理 . 5 图表 2： 公司发展历史沿革 . 6 图表

11、 3： 铜箔分类 . 7 图表 4： 嘉元科技电解铜箔产品覆盖范围 . 7 图表 5： 锂电铜箔厚度与动力电池能量密度的关系 . 8 图表 6： 不同厚度铜箔主要性能参数对比 . 8 图表 7： 2010-19 年中国锂电铜箔产能持续过剩 . 9 图表 8： 2020-22 年中国锂电铜箔供需格局略有改善但产能仍过剩 . 9 图表 9： 2020-2025 年全球及及中国动力电池出货量预测 . 10 图表 10： 预计 2020-21 年 6m 供需偏紧 . 11 图表 11： 2019-22 年 6m 锂电铜箔供需格局持续改善 . 11 图表 12： 日本、韩国极薄铜箔主要应用领域为电子领域

12、 . 12 图表 13： 公司于 2014 年、2018 年和 2019 年实现三次核心技术突破 . 13 图表 14： 2016-18 年 6-8m 营收占比持续提升 . 13 图表 15： 2017-19 年 6m 铜箔产品产量和销售占比显著提升 . 13 图表 16： 2016-19 年公司主营聚焦于锂电铜箔 . 13 图表 17： 2019 年研发投入占营业收入比例上升 . 14 图表 18： 公司 2016-19 年研发投入持续增加 . 14 图表 19： 研发人员数量占公司总人数的比例稳定 . 14 图表 20： 2016-18 前五位客户的销售情况 . 15 图表 21： 中国

13、2017-19 年前 10 动力电池企业装机份额变化 . 16 图表 22： 2018 年公司 6um 铜箔下游客户结构 . 16 图表 23： 公司大客户呈现集中化趋势 . 16 图表 24： 2016-19 年公司产能利用率处于高位 . 17 图表 25： 2016-19 年公司产销率处于高位 . 17 图表 26： 6m 锂电铜箔加工费较高 . 17 图表 27： 8m 铜箔与铜价的关系 . 17 图表 28： 2020-22 年盈利预测关键假设 . 19 图表 29： 可比公司 Wind 一致预测归母净利润及估值 . 20 图表 30： 嘉元科技历史 PE-Bands . 20 图表

14、31： 嘉元科技历史 PB-Bands . 20 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 06 日 4 投资要点投资要点 核心逻辑核心逻辑 我们预期锂电铜箔行业轻薄化趋势确立，2020-22 年 6m 铜箔供需格局向好。公司 2019 年 6m 铜箔产销均超万吨；我们预期 2020-22 年公司铜箔产能扩至 3.6 万吨，6m 及以 下产品销量占比有望升超 90%。 我们预计公司 2020-22 年 EPS 分别为 1.61/2.46/3.36 元， 合理价格区间 64.466.0 元，首次覆盖给予“增持”评级 契合动力锂电高能量密度和降成本趋势，锂电铜箔日趋轻薄，附加值也相应提升；我

15、们认 为铜箔企业需与电池头部企业紧密合作，才能保证产品的持续更新换代和成功应用。据高 工锂电，2014-19 年随着新能源汽车快速发展，锂电铜箔应用已从 12m 减薄至 8m 为 主；2019 年以 CATL 为代表的头部电池企业更是加速应用 6m 铜箔；此外，4-5m 产品 也已有企业在 2019 年完成产研。 2020-22 年，我们预期国内锂电铜箔产能供给过剩格局仍然严峻，普通铜箔产品加工费趋 于下降； 但针对生产壁垒和附加值高的 6m 电解铜箔， 我们预期 2020-22 年产能约为 4.4 万吨、7.4 万吨和 9.9 万吨，对应需求约为 3.6 万吨、6 万吨和 10 万吨，供需格

16、局持续改 善，加工费将维持在高位。 公司与 CATL 等头部电池企业合作紧密，2016-19 年产品持续升级换代；2019 年已实现 6m 电解铜箔过万吨规模生产，并实现 4.5m 产品小批量量产。我们预期 2020-22 年公 司产能将由 2019 年 1.6 万吨扩至 3.6 万吨，期间 6m 及以下高附加值产品销量占比有望 从约 70%升超 90%。受益 2020-22 年供需格局持续改善，我们预期 6m 铜箔产品加工费 维持高位；随着公司 6m 及以下产品产量和销售占比的提升，期间公司整体盈利有望受 益量价齐升。 有别于市场观点有别于市场观点 首先我们认为极薄铜箔新品（更薄的铜箔）在生

17、产和应用环节均存在较高壁垒，铜箔生产 商和电池企业均需对工艺和设备进行技改。从 6m 锂电铜箔生产和应用历史来看，CATL 通过技改能够规模应用后，6m 锂电铜箔在国内动力锂电中的渗透率才快速提升。我们认 为铜箔企业须和头部电池企业紧密合作，才能保证产品有效升级换代和应用推广，受益加 工费提升帮助盈利改善。公司与 CATL 等头部电池企业合作关系牢固，我们认为这是公司 未来产品持续更新换代的重要基础之一。 铜箔行业盈利模式是成本加成，因此加工费的高低将是决定企业未来盈利优劣的重要指标。 在锂电铜箔整体产能过剩的大背景下，我们单独分析了 2020-22 年 6m 铜箔产品供需格 局，认为其将持续

18、改善；因此 6m 及以下铜箔产品加工费在此期间有望维持在高位。公 司 2019 年 6m 铜箔销量已经过万吨； 2020-22 年伴随新产能投产， 6m 及以下铜箔产品 销售占比稳步提升，加权加工费预期提高，盈利持续改善。 盈利与估值：首次覆盖给予“增持盈利与估值：首次覆盖给予“增持”评级”评级 我们预计公司 2020-22 年归属母公司净利润分别为 3.72/5.68/7.76 亿元，对应 PE 分别为 36/23/17 倍。参考可比公司 PE(2020E)均值 40.53 倍，给予公司 20 年 40-41 倍 PE；预 计 2020 年公司 EPS 为 1.61 元， 对应目标价 64.

19、466.0 元， 首次覆盖给予 “增持” 评级。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 06 日 5 嘉元科技组织构架和嘉元科技组织构架和管理层管理层 目前公司主营业务聚焦于 6-12m 各类高性能电解铜箔研究、制造和销售，同时生产少量 PCB 用标准铜箔产品。应用在新能源汽车、3C 数码产品、储能系统、通讯设备、汽车电 子等终端领域。公司是国内高性能锂电铜箔行业领先企业之一，已与宁德时代（以下简称 “CATL” ）（300750 CH， 增持， 目标价： 148.09-158.13 元） 、 宁德新能源 （以下简称 “ATL” ） 、 比亚迪（002594 CH，增持，目标价：61

20、.95-63.13 元）等知名电池厂商建立了长期合作 关系，并成为核心供应商。 公司公司管理层在铜箔行业经验丰富管理层在铜箔行业经验丰富 廖平元是公司的总经理和实际控制人，廖财兴为廖平元之父。据 2020Q1 季报，廖氏父子 通过嘉元实业合计持有嘉元科技 27.43%的股份，对公司有较强的控制力；丰盛六合、荣 盛创投和王志坚为一致行动人，合计持有公司 9.44%的公司股份，为公司的第二大股东； 另外，赖仕昌持股比例为 7.42%，鑫阳资本持股 7.01%。公司前十大股东合计持股比例为 56.49%。此外，目前公司有一家全资子公司金象铜箔，主要为公司提供电解铜箔的加工 生产服务，辅助公司的主营业

21、务。 我们认为管理层在铜箔行业经验丰富且稳定。据招股说明书，公司的董事长及多位高管都 有铜箔行业十余年的产业积累，涉及铜箔的生产、技术、研发和服务等多领域。且多数高 管具备工程机械、化工背景，在梅雁电解铜箔时期（初创期）即已加入公司。 图表图表1： 公司股权结构相对合理公司股权结构相对合理 注：廖财兴为廖平元之父 资料来源: 公司招股说明书（申报稿），公司年报，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 06 日 6 公司历史发展沿革公司历史发展沿革 嘉元科技前身是 2001 年 9 月 29 日设立的广东梅县梅雁电解铜箔有限公司，2011 年公司 通过决议整体变更为股份有

22、限公司，设立嘉元科技股份有限公司。2015 年于新三板挂牌 上市， 2015-2019 间经历三次定向发行， 2019 年 7 月申报科创板上市并募资 16.33 亿元。 图表图表2： 公司发展历史沿革公司发展历史沿革 时间时间 事件事件 2001 年 9 月 广东梅县梅雁电解铜箔有限公司成立。 2007 年 5 月 公司被授予广东省工程技术研究开发中心称号 2011 年 1 月 公司通过决议整体变更为股份有限公司，设立嘉元科技股份有限公司 2011 年 8 月 公司获得超薄电解铜箔的制造方法专利授权 2013 年 2 月 公司获得用于电解铜箔剥离和表面处理的联体装置专利授权 2015 年 1

23、0 月 公司股票在股转系统挂牌公开转让 2016 年 3 月 公司在股转系统向嘉元实业、巫欲晓等 13 家法人和自然人进行第一次定向发行 2016 年 5 月 公司获得电解铜箔活动式屏蔽结构专利授权 2016 年 8 月 公司获得电解铜箔阳极板螺杆密封结构专利授权 2016 年 11 月 公司在股转系统向嘉元实业、彭晖等 7 家单位和个人进行第二次定向发行 2017 年 9 月 公司在股转系统向荣盛创投、王志坚等 16 家法人和自然人等进行第三次定向发行 2017 年 11 月 公司收购其子公司金象铜箔其他股东持有的剩余 44.19%， 金象铜箔成为嘉元科技子公司 2018 年 12 月 公司

24、被评为广东省锂离子电池铜箔企业重点实验室 2019 年 7 月 公司登陆科创板，并募资 16.33 亿元用于 5000 吨/年新能源电池用高性能铜箔技改项目 资料来源：公司招股说明书（申报稿） ，公司公告，wind，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 06 日 7 电解锂电铜箔轻薄化趋势确立电解锂电铜箔轻薄化趋势确立 锂电锂电主要采用主要采用电解铜箔电解铜箔 电解铜箔作为电子制造行业的功能性基础原材料，主要用于锂离子电池和印制线路板电解铜箔作为电子制造行业的功能性基础原材料，主要用于锂离子电池和印制线路板 （PCB）的制作。）的制作。 a) 按铜箔的不同制法按铜箔的

25、不同制法：分为压延铜箔和电解铜箔。其中，电解铜箔厚度可做至 6m 以 下且成本可控，但密实度和可挠曲性等机械性能差，适合规模生产刚性 PCB 和锂电 电极；压延铜箔厚度目前的极限是 6m，加工成本贵，适用于 FPC 等对机械性能要 求高的应用，用于可穿戴、汽车电子和 5G 3C 等终端。 b) 根据应用领域不同根据应用领域不同：分为锂电铜箔和电子标准铜箔。 c) 根据铜箔厚度不同根据铜箔厚度不同： 分为极薄铜箔 （6m） 、 超薄铜箔 （6-12m） 、 薄铜箔 （12-18m） 、 常规铜箔（18-90m）和厚铜箔（70m） 。 d) 根据表面状况不同根据表面状况不同：分为双面光铜箔、双面毛

26、铜箔、双面粗铜箔、单面毛铜箔和甚低 轮廓铜箔（VLP 铜箔） 。 图表图表3： 铜箔分类铜箔分类 资料来源:CCFA、华泰证券研究所 图表图表4： 嘉元科技电解铜箔产品覆盖范围嘉元科技电解铜箔产品覆盖范围 资料来源: 公司招股说明书，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 06 日 8 契合锂电高能量密度契合锂电高能量密度和降成本和降成本需求，锂电铜箔确立轻薄化趋势需求，锂电铜箔确立轻薄化趋势 契合锂电池高能量密度和高性价比需求， 锂电铜箔主要采用电解铜箔， 其轻薄化趋势确立； 且我们认为铜箔企业须与头部电池企业紧密合作才可能促使 6m 及以下极薄锂电铜箔得 到快速应用

27、，实现规模生产。 锂电铜箔轻薄化趋势确立，利于锂电能量密度提升和成本降低锂电铜箔轻薄化趋势确立，利于锂电能量密度提升和成本降低 我们认为契合锂电池高能量密度需求，锂电铜箔轻薄化趋势确立。据嘉元科技招股说明书 和高工锂电，以主流方形电池为例，铜箔厚度从 8m 减到 6m，可以在电芯体积不变条 件下，增大活性材料的用浆料涂覆厚度，使电芯能量密度提高约 5%。 据嘉元科技招股说明书， 2014-19 年中国新能源汽车快速发展期间， 锂电铜箔逐步从 12m 减薄至 8m 为主；6m 锂电铜箔 2018 年渗透率开始提升，CATL（300750 CH，增持， 目标价：148.09-158.13 元）优先

28、规模应用，2019 年 2-10 名电池企业加速应用，但同时 2019 年国内仅有诺德股份（600110 CH，无评级） 、嘉元科技等少数厂商能实现 6m 铜 箔的规模化量产。据嘉元科技 2019 年财报，明确 4.5m 锂电铜箔已经小批量供给客户， 但由于厚度、抗拉强度、延伸率、耐热性和耐腐蚀性等重要技术指标仍难以满足下游客户 的规模应用需求，批量化运用时间尚不确定。 锂电铜箔轻薄化利于降低动力电池单位成本。据嘉元科技招股说明书，8m 和 6m 的单 位电池用量分别为 900t/GWh 和 800t/GWh。以 2019Q1 期间为例，当时 8m 和 6m 锂 电铜箔单价分别为 8.95 万

29、元/t 和 9.177 万元/t，对应 1GWh 单位成本分别约为 8055 万元 和 7342 万元（注：测算数值不包括电耗） ，鉴于 6m 的电耗成本小于 8m 电耗成本，因 此我们认为 6m 的总单位成本小于 8m 总单位成本。 动力电池企业应用动力电池企业应用极极薄锂电铜箔也存在薄锂电铜箔也存在工艺工艺壁垒壁垒，并非一蹴而就，并非一蹴而就 我们认为铜箔企业须与锂电池头部企业产研紧密结合，才能快速推广 6m 以下锂电铜箔 的应用。据高工锂电，动力电池厂商在使用 6m 极薄锂电铜箔制造动力电池时，工序中 最难攻克的是涂布与卷绕环节；当时国际三大电池制造商松下（6752 JP，无评级） 、L

30、G 化学（051910 KS，无评级） 、三星（005930 KS，无评级）此前都在 8m 铜箔应用上徘 徊不前，拦路虎就是涂布这道工序。CATL 率先研发设计出专门用于 6m 极薄铜箔的涂布 机和全球首台 6m 极薄铜箔高速卷绕机，于 2018 年解决上述工序难题后开始规模使用 6m 铜箔，2019 年渗透率快速提升。 图表图表5： 锂电铜箔厚度与动力电池能量密度的关系锂电铜箔厚度与动力电池能量密度的关系 8m 6m 4-5m 单位电池用量 900t/GWh 800t/GWh 700t/GWh 能量密度提升比例 - 3-5% 7-9% 铜箔单价 89.5 元/kg 91.77 元/kg -

31、单位成本 8055 万元/GWh 7342 万元/GWh - 应用情况 目前占据主流的锂电铜箔产品 2018 年渗透率开始提升，头 部厂商率先使用 个别国内厂商实现量产， 处于 试用环节 资料来源：嘉元科技招股说明书，Wind，华泰证券研究所；注：6、8m 铜箔单价均为 2019 年一季度均价，8m 铜箔单价（89.5 元/kg）数据来源为 Wind，6m 铜箔单价（91.77 元/kg）数据来源为嘉元科技招股说明书 图表图表6： 不同厚度铜箔主要性能参数对比不同厚度铜箔主要性能参数对比 锂电铜箔产品类别锂电铜箔产品类别 双光双光 6m 双光双光 7-8m 8m 以上以上 负载率 最低 较低

32、高 成品率 最低 较低 高 开工率 最低 较低 高 工艺成本 高 较低 最低 性能 物理性能：较优秀 双面表面结构：对称 物理性能：较优秀 双面表面结构：对称 物理性能：一般 双面表面结构：不对称 产品应用 新能源汽车、高品质 3C 数码 产品、储能系 新能源汽车、 高品质 3C 数码 产品、储能系 普通 3C 数码产品 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 06 日 9 2020-22 锂电铜箔整体供给过剩，锂电铜箔整体供给过剩，6m 产品产品供需格局供需格局向向好好 2020-22 锂电铜箔产能过剩格局预期延续锂电铜箔产能过剩格局预期延续 据中电协铜箔分会，2010-2019 年

33、中国锂电铜箔产能从约 1.26 万吨增至 20.74 万吨，期 间 CAGR 约 32.34%。2010-19 年中国锂电铜箔产量从约 0.97 万吨增至 13.90 万吨，期 间 CAGR 约 30.53%。据高工锂电，2019 年需求量约 11-12 万吨，我们认为产需过剩； 对应产能利用率约 67%，产能整体严重过剩。 2020-22 年，据中电协铜箔分会和上市公司公告，我们预期国内锂电铜箔产能将分别增至 25.98 万吨、28.33 万吨和 29.08 万吨；对应锂电铜箔需求分别约为 12.7 万吨、15.9 万吨 和 19.6 万吨；锂电铜箔产能供给过剩格局仍然严峻。 图表图表7：

34、2010-19 年中国锂电铜箔产能持续过剩年中国锂电铜箔产能持续过剩 资料来源：中电协铜箔分会、华泰证券研究所 图表图表8： 2020-22 年中国锂电铜箔供需格局略有改善但产能仍过剩年中国锂电铜箔供需格局略有改善但产能仍过剩 2018 2019 2020E 2021E 2022E 中国锂电铜箔产能， 万吨 16.24 20.74 25.98 28.33 29.08 合计铜箔需求量，万吨 9.9 11.4 12.7 15.9 19.6 产能利用率预期， 61.0% 55.2% 48.9% 56.0% 67.4% 资料来源：高工锂电、诺德股份、嘉元科技和超华科技公告、华泰证券研究所 2020-2

35、2 年年 6m 锂电铜箔供需格局预期逐步改善锂电铜箔供需格局预期逐步改善 据 SNE Research 和高工锂电 2020.3 预测， 2019 年全球动力电池出货量为 116.6GWh， 其中中国动力电池出货量为 71GWh；预计到 2025 年，全球动力电池出货量将增至 686GWh， 2020-25年CAGR为36.46%； 2025年中国市场动力电池出货量达到355GWh， 2020-25 年 CAGR 为 34.05%。 我们预期 2019 年我国动力电池中 6m 渗透率已经超过 40%， 对应 6m 铜箔需求约 2.41 万吨。据高工锂电，CATL 与比亚迪对 6m 锂电铜箔已应

36、用成熟并快速切换，其中 CATL 于 2019 年渗透率已超过 90%； 我们预期 2020 年开始 2-10 位排名的动力电池企业将加速 6m 锂电铜箔应用。 据高工锂电和嘉元科技招股说明书，龙头铜箔企业 6m 产品良率约为 80%，折算 1GWH 动力电池消耗 6m 锂电铜箔约为 800 吨， 8m 及以上 1GWH 动力电池消耗约为 900 吨； 我们假设 2020-22 年 6m 锂电铜箔在 CATL 渗透率维持在 90%，比亚迪（002594 CH， 增持，目标价：61.95-63.13 元）和国轩高科（002074 CH，增持，目标价：14.74-16.08 元）渗透率分别为 30%和 60%，其他电池企业渗透率提升至 10%、30%和 60%；据此我 们预期 2020-22 年国内 6m 铜箔需求量分别