1、 请务必阅读正文之后的免责条款 灌流龙头，聚焦血液净化全产业链灌流龙头，聚焦血液净化全产业链 健帆生物（300529）投资价值分析报告2020.3.5 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田加强田加强 首席医药分析师 S02 孙晓晖孙晓晖 医药分析师 S03 公司公司是我国血液灌流龙头是我国血液灌流龙头，市场主导地位和竞争壁垒显著，市场主导地位和竞争壁垒显著，给予公司给予公司 2020 年年 目标目标 PE55 倍估值，对应目标价倍估值，对应目标价 101.38 元，首次覆盖，给予“增持”评级元，首次覆盖，给予“增持”评级。 业绩快速增长

2、的血液灌流龙头。业绩快速增长的血液灌流龙头。 公司是我国血液灌流领域的龙头， 随着产品渗透 率的提升和适应症的拓展，公司业绩实现快速增长，2019 年营业收入 14.32 亿 元，同比增长 40.86%，归母和扣非净利润分别为 5.70 亿和 5.22 亿元，同比增 长 41.90%/48.26%。公司上市后共进行了四次股权激励，行权要求不断提高， 最新一期激励的业绩条件包括：2020-2022 年营业收入同比增长不低于 +30%/+35%/+37%、 2020-2022年扣非净利润同比增长不低于+30%/27%/27%。 血液净化行业的发展前景广阔。血液净化行业的发展前景广阔。 根据行业调研

3、数据， 预计目前我国尿毒症患者人 数约为 74 万，且未来 3-5 年有望以 15%左右的复合增速持续增长。假设每名患 者平均每年的治疗费用在 8.5 万元水平，则我国目前血液透析市场的存量规模 已超过 600 亿元，预计每年的增量市场也在近百亿规模。尿毒症毒素分子的清 除是血液透析的关键，组合型人工肾（血液透析+血液灌流）能够有效地清除中 大分子毒素及蛋白结合的毒素，减少临床并发症，临床价值显著。 公司亮点：深耕灌流，聚焦血液净化全产业链。公司亮点：深耕灌流，聚焦血液净化全产业链。血液灌流适应症广阔，预计合 计市场规模已达 185 亿元。目前公司在国内血液灌流市场处于主导地位，在核 心技术、

4、原材料供应、营销推广等维度，已建立较高的护城，竞争优势明显。 公司持续深耕肾病灌流，目前渗透率仅 20%左右（按 1 支/月频率），仍有明显 提升空间，假设当渗透率达到 30%、每月灌流频次达到 2 支/月时，肾病灌流的 收入将达到 29 亿元。DPMAS 是公司首创的新型人工肝治疗模式，随着“一 市一中心”项目的推广，肝病产品有望成为继肾病产品的第二个业绩爆发点。 风险因素：风险因素：产品结构单一、毛利率下降风险、研发与创新能力需进一步增强。 投资建议：投资建议：公司是我国血液灌流领域的龙头，在产品技术、学术营销等维度已建 立较高的护城河。选取 A 股主要的中高端医疗器械企业作为可比公司，考

5、虑到 公司在血液灌流领域的龙头属性和较高的竞争壁垒，预测 2019/2020/2021 年 EPS 分别为 1.36/1.84/2.42 元，给予公司 2020 年目标 PE55 倍估值，对应目标 价 101.38 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 718.49 1,016.51 1,431.82 1,926.79 2,531.75 营业收入增长率 32% 41% 41% 35% 31% 净利润(百万元) 284.41 401.98 570.46 772.08 1,013.47 净利润增长率 41%

6、 41% 42% 35% 31% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.69 0.97 1.36 1.84 2.42 毛利率% 84% 85% 86% 86% 86% 净资产收益率 ROE% 20.45% 23.67% 27.47% 30.21% 32.23% 每股净资产（元） 3.32 4.06 4.96 6.10 7.51 PE 131 93 66 49 37 PB 27 22 18 15 12 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 03 月 01 日收盘价 健帆生物健帆生物 300529 评级评级 增持（首次）增持（首次） 当前价 90.32 元 目标价 101

7、.38 元 总股本 419 百万股 流通股本 230 百万股 52周最高/最低价 96.27/47.44 元 近1 月绝对涨幅 11.81% 近6 月绝对涨幅 21.73% 近12月绝对涨幅 89.20% 健帆生物（健帆生物（300529）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.5 目录目录 估值聚焦估值聚焦 . 1 投资逻辑 . 1 风险因素 . 1 催化剂 . 1 估值及投资评级估值及投资评级 . 2 公司概况：业绩快速增长的血液灌流龙头公司概况：业绩快速增长的血液灌流龙头 . 2 业绩快速增长的血液灌流龙头 . 2 一次性使用血液灌流器为主要收入来源 . 3 股权结构集中，激励较为

8、充分 . 5 血液净化行业：发展前景广阔，长期成长逻辑清晰血液净化行业：发展前景广阔，长期成长逻辑清晰 . 6 透析人群仍将快速增长，血液净化市场持续扩容 . 6 存量规模已超 600 亿，长期成长逻辑清晰 . 8 血液灌流是重要的血液净化方式之一 . 9 公司亮点：深耕灌流，聚焦血液净化全产业链公司亮点：深耕灌流，聚焦血液净化全产业链 . 11 血液灌流适应症广阔，公司已建立较高护城河 . 11 肾病深耕持续，灌流渗透率仍有较大提升空间 . 14 肝病有望成为第二个业绩爆发点 . 18 盈利水平较高，整体财务指标优异 . 20 风险提示风险提示 . 22 产品结构单一 . 22 毛利率下降风

9、险 . 22 研发与创新能力需进一步增强 . 22 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 . 22 关键假设 . 22 盈利预测 . 23 oPqPpPtPqNrPsQmNsNwPrOaQbP8OtRoOsQmMiNmMsRlOoOpR7NpPwOuOsPoQwMmQtP 健帆生物（健帆生物（300529）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.5 插图目录插图目录 图 1：健帆生物发展历史大事记 . 3 图 2：2011-2019 年公司营业收入（亿元）及增速 . 3 图 3：2011-2019 年公司归母净利润（亿元）及增速. 3 图 4：2014-2019H1 公司主营产品销售额（

10、亿元） . 4 图 5：2019H1 公司主营业务收入结构拆分（%） . 4 图 6：健帆生物股权结构（截至 2019 年三季报） . 5 图 7：公司上市后四次股权激励方案营业收入同比增速（%） . 5 图 8：公司上市后第四次股权激励方案行权业绩要求 . 5 图 9：2011-2017 年我国血液透析患者数量（万人）及增速 . 7 图 10：我国血液净化人群基数仍有较大提升空间（基于 2017 年） . 7 图 11：2016 年我国血液透析患者主要原发性疾病的占比情况分析（%） . 7 图 12：2011-2016 年我国血液透析患者原发病中糖尿病肾病和高血压肾损害的占比 . 7 图 1

11、3：抽样样本：血透和腹透患者人均中位医疗费用（万元/年） . 8 图 14：抽样样本：血透和腹透患者的医保支出占用（%）. 8 图 15：血液净化产业链 . 9 图 16：血液净化行业的长期增长逻辑 . 9 图 17：主要的尿毒症毒素及分类 . 11 图 18：不同血液净化技术对毒素的清除情况对比 . 11 图 19：血液灌流在各适应症领域的理论市场规模（亿元） . 12 图 20：2016-2019 年公司 HA130 血液灌流器营业收入（亿元）及增速（%） . 15 图 21：2016-2019 年公司 HA130 血液灌流器收入在公司整体收入中的占比（%） . 15 图 22：公司组合型

12、人工肾治疗示意图（ （HA130+血液透析） ） . 15 图 23：公司双重血浆分子吸附系统（DPMAS）示意图（BS330+ HA330-II） . 18 图 24：2014-2019 年公司 BS330 血液灌流器收入（亿元）及增速（%） . 19 图 25：“一市一中心”医院 BS330 血液灌流器收入及其他医院收入（亿元） . 19 图 26：2011-2019 年前三季度公司综合毛利率和销售净利率水平（%） . 20 图 27：2011-2019 年前三季度公司销售、管理和财务（右轴）费用率（%） . 20 图 28：2011-2019 年前三季度公司研发支出（亿元）及增速 . 2

13、1 图 29：2011-2019 年前三季度公司研发支出占营业收入比例（%） . 21 图 30：2011-2019 年前三季度公司流动和速动比率 . 21 图 31：2011-2019 年前三季度公司资产负债率 . 21 图 32：2011-2019 年前三季度公司现金流和净利润情况（亿元） . 22 图 33：2011-2019 年前三季度公司净利润（亿元）及增速 . 22 健帆生物（健帆生物（300529）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.5 表格目录表格目录 表 1：A 股中高端医疗器械类可比公司估值 . 2 表 2：公司的吸附类产品及其特点 . 4 表 3：公司上市后四次

14、股权激励的主要情况 . 6 表 4：DOPPS 研究-各国血液透析患者的基线实验室指标 . 7 表 5：主要的血液净化技术简介 . 10 表 6：不同血液净化方式清除毒素的原理和效率 . 11 表 7：血液灌流在各适应症领域的理论市场规模 . 12 表 8：目前国内已获批的血液/血浆灌流器产品 . 13 表 9：公司血液灌流器制造技术创新点 . 14 表 10：健帆 HA130 血液灌流器多中心 RCT 研究临床试验方案 . 16 表 11：治疗 12 个月后各组 2-MG、iPTH、瘙痒评分情况及结论 . 16 表 12：各组 2-MG、iPTH、瘙痒评分主要指标的对比性结论 . 17 表

15、13：公司灌流产品在肾病领域销售收入敏感性测算 . 18 表 14：部分 DPMAS 相关文献研究及结论 . 19 表 15：健帆生物主要业务板块盈利预测 . 23 健帆生物（健帆生物（300529）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.5 1 估值估值聚焦聚焦 投资逻辑投资逻辑 公司是我国血液灌流领域的龙头，随着公司产品治疗渗透率的提升和适应症的持续拓 展，业绩实现快速增长。在上市后共进行了四次股权激励，行权的业绩要求不断提高，最 新一期行权的业绩条件包括：2020-2022 年营业收入同比增长不低于+30%/+35%/+37%、 2020-2022 年扣非净利润同比增长不低于+30

16、%/27%/27%。 从行业层面来看：根据行业调研数据，预计目前我国尿毒症患者人数约为 74 万，且 未来 3-5 年有望以 15%左右的复合增速持续增长。假设每名患者平均每年的治疗费用在 8.5 万元水平，则我国目前血液透析市场的存量规模已超过 600 亿元，预计每年的增量市 场也在近百亿规模。尿毒症毒素分子的清除是血液透析的关键，从不同血液净化方式的清 除率来看， 组合型人工肾 （血液透析+血液灌流） 能够有效地清除中大分子毒素及蛋白结合 的毒素，减少临床并发症，并对改善患者的营养状态、生存质量起到积极的作用，临床价 值显著。 从公司的业务布局和竞争优势来看： 血液灌流适应症广阔，公司已建

17、立较高护城河。预计血液灌流各适应症的市场规 模合计约为 185 亿人民币，市场空间广阔。从竞争格局来看，目前健帆在国内血 液灌流市场处于主导地位，在核心技术、原材料供应、营销推广等维度，已建立 较高的护城，竞争优势明显。 肾病深耕持续， 灌流渗透率仍有较大提升空间。 肾病灌流是公司的主要收入来源， 目前公司已发布两项重磅 RCT 研究结果证实了血液灌流的临床价值，主要产品 HA130 在 2019 年营业收入达到 9.68 亿元（+46.45%） 。目前公司灌流器在肾病 领域的渗透率仅为 20%（按 1 支/月的频率） ，假设当渗透率达到 30%、每月灌流 频次达到 2 支/月时，肾病灌流的收

18、入将达到 29 亿元，长期成长空间广阔。 肝病产品有望成为第二个业绩爆发点。DPMAS 是公司首创的新型人工肝治疗模 式，随着“一市一中心”项目的推广，2018/2019 年公司主要肝病产品 BS330 营 业收入分别达到 0.45 亿（+74.19%）和 0.73 亿元（+63.65%） ，其中来自一市 一中心项目医院的收入分别为 0.17 亿和 0.37 亿元。 预计后续肝病产品有望成为 继肾病产品后的第二个增长引擎。 风险因素风险因素 产品结构单一、毛利率下降风险、研发与创新能力需进一步增强。 催化剂催化剂 业绩持续高增长、灌流的适应症拓展或进一步得到临床认可、DPMAS 在危重症领域

19、的技术普及。 健帆生物（健帆生物（300529）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.5 2 估值及投资评级估值及投资评级 健帆生物是我国血液灌流领域的龙头，产品广泛应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自 身免疫性疾病、多器官功能衰竭等领域，随着公司产品治疗渗透率的提升、适应症的持续 拓展以及全产业链模式的搭建，公司有望逐步成为血液净化领域的系统方案提供商。目前 A 股暂未有上市公司与健帆生物处于同一细分市场，因此我们选取 A 股主要的中高端医疗 器械企业迈瑞医疗、乐普医疗、安图生物、大博医疗、艾德生物、南微医学、心脉医疗以 及欧普康视作为可比公司，对应 2020 年平均 PE 为 52 倍

20、。考虑到健帆生物在血液灌流领 域的龙头属性和较高的竞争壁垒，预测 2019/2020/2021 年 EPS 分别为 1.36/1.84/2.42 元， 给予公司 2020 年目标 PE55 倍估值，对应目标价 101.38 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 表 1：A 股中高端医疗器械类可比公司估值 公司名称公司名称 收盘价收盘价(元元) EPS(元元) PE(x) EPS CAGR PEG 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 迈瑞医疗 239.00 3.81 4.64 5.59 63 52 43 21% 2.97 乐普医疗 34.30 0.97 1.28

21、1.65 35 27 21 30% 1.16 安图生物 120.05 1.73 2.22 2.84 69 54 42 28% 2.47 大博医疗 66.54 1.16 1.46 1.83 57 46 36 26% 2.24 艾德生物 71.00 0.96 1.32 1.71 74 54 42 33% 2.21 南微医学 178.01 2.28 2.91 3.82 78 61 47 30% 2.65 心脉医疗 166.00 1.97 2.51 3.37 84 66 49 31% 2.73 欧普康视 56.40 0.76 1.02 1.37 74 55 41 34% 2.17 均值 67 52 4

22、0 29% 2.32 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：截至 2020-03-01 日数值，迈瑞医疗、乐普医疗、安图生物、大博医疗、艾德生物 EPS 为 中信证券研究部预测，其他公司 EPS 为 Wind 一致预测 公司概况：公司概况：业绩快速增长的血液灌流龙头业绩快速增长的血液灌流龙头 业绩快速增长的业绩快速增长的血液灌流龙头血液灌流龙头 健帆生物前身为丽珠生材厂，成立于 1989 年，早期主要以树脂绷带和含漱液为主导 产品。1998 年丽珠集团通过配股募集资金购买了 327.77 万元设备，并将以上设备转让给 丽珠生材厂用于血液灌流器产品的生产， 丽珠生材厂于 1999 年开始生

23、产血液灌流器产品。 2002 年原丽珠生材厂员工持股改制，丽珠集团退出持股，随着公司改制的完成，公司管理 层对业务进行再次梳理后逐步减少树脂绷带产品生产经营、停止了含漱液产品生产经营， 同时加大了对血液灌流器产品的投入和推广力度，自此公司逐步形成了以血液灌流设备和 耗材为主导产品的业务结构。 目前公司已发展成为国内血液灌流领域的龙头，主营血液净化产品的研发、生产及销 售，其自主研发的一次性使用“树脂血液灌流器” 、 “血浆胆红素吸附器” 、 “DNA 免疫吸附 柱”及血液净化设备等产品，广泛应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多 器官功能衰竭等领域的治疗。2016 年公司登陆 A 股

24、市场后成为了国内第一家以血液净化 健帆生物（健帆生物（300529）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.5 3 产品为主营业务的创业板上市公司，2018 和 2019 年分别发布了血液灌流器多中心 RCT 研究成果，从询证医学角度为产品推广提供了更多支持。 图 1：健帆生物发展历史大事记 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司业绩保持快速增长，在 2016-2019 年公司营业收入由 5.44 亿元增长至 14.32 亿 元，归母净利润由 2.02 亿元增长至 5.70 亿元，扣非净利润由 1.94 亿增长至 5.22 亿，对 应近3年营业收入、 净利润、 扣非净利润的复合增速分别

25、达到 38.10%、 41.32%和和 39.08%。 其中，2019 年公司营业收入 14.32 亿元，同比增长 40.86%，归母和扣非净利润分别为 5.70 亿和 5.22 亿元，同比增长 41.90%/48.26%。 图 2：2011-2019 年公司营业收入（亿元）及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：2011-2019 年公司归母净利润（亿元）及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 一次性使用血液灌流器一次性使用血液灌流器为主要收入来源为主要收入来源 从收入结构来看，一次性使用血液灌流器是公司的主要收入来源，2018 年和 2019H1 分别实现收入 9.25 亿

26、和 6.02 亿元，占公司营业收入的 91.23%和 91.49%，包括了应用于 肾病领域的 HA130、 应用于中毒领域的 HA230、 应用于风湿免疫领域的 HA280 和 DNA230 免疫吸附柱、应用于危急重症领域的 HA330 等产品。除血液灌流器外，公司其他产品还包 括了一次性使用血浆胆红素吸附器、 DX-10型血液净化机、 血液灌流机和其他产品， 2019H1 分别占比营业收入的 4.45%、0.63%、0.25%和 3.18%。 1.95 2.51 3.04 3.71 5.09 5.44 7.18 10.17 14.32 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35

27、% 40% 45% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入收入yoy 0.76 1.00 1.27 1.60 2.00 2.02 2.84 4.02 5.70 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净利润扣非净利润利润-yoy扣非-yoy 健帆生物（健帆生物（300529）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.5 4 图 4：2014-2019H1 公

28、司主营产品销售额（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：2019H1 公司主营业务收入结构拆分（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 2：公司的吸附类产品及其特点 公司的吸附类产公司的吸附类产 品品 推荐使用范围推荐使用范围 临床功效临床功效 产品图片产品图片 HA130 树脂血液 灌流器 维持性血液透析相关并发症：肾性骨病、 顽固性皮肤瘙痒、周围神经病变、心血管 疾病、顽固性高血压、肾性脑病、营养不 良等的防治 清除尿毒症毒素中的中大分子毒素或与蛋白结合类 毒素，如甲状旁腺激素（PTH），2 微球蛋白 （2-MG）、肿瘤坏死因子 （TNF-）、白介素 6 （IL-6）等

29、 HA230 树脂血液 灌流器 各种药物中毒、化学毒素中毒、生物毒素 中毒 清除机磷农药、灭鼠药、除草剂、工业毒、生物毒 等毒物 HA280 一次性使 用血液灌流器 过敏性紫癜、银屑病、类风湿性关节炎等 自身免疫性疾病 调节患者的机体免疫状态，清除自身免疫型疾病患 者血液中的免疫复合物/细胞因子等，抑制炎症反 应，重建机体内稳态 HA330 一次性使 用血液灌流器 危重症等炎症反应性疾病（脓毒症、重症 急性胰腺炎、全身炎症反应综合征 （SIRS）、代偿性抗炎反应综合征及 （CARS）、多器官功能障碍综合征 （MODS）、多发性创伤、挤压综合征 等） 清除血液中的内毒素和炎症介质（TNF-、IL

30、-6 等），使患者重建内环境稳态，缩短患者住院时 间，提高救治成功率 HA330-一次性 使用血液灌流器 各种原因引起的急性肝损伤、重型肝炎、 肝衰竭及并发症等 清除多种导致肝损伤的毒性物质和代谢产物，暂时 替代肝脏解毒功能，同时为肝细胞的再生和恢复创 造有利条件，为成功救治重肝患者提供保障 BS330 一次性使 用血浆胆红素吸 附器 各种疾病引起的高胆红素/高胆汁酸血症 暂时替代肝脏的解毒功能，清除肝衰竭毒素，为受 损肝细胞的再生和功能恢复创造有利的内环境 DNA230 免疫吸 附柱 系统性红斑狼疮（SLE） 清除抗核抗体（ANA）、抗双链 DNA 抗体（抗 ds- DNA），清除体内致病性

31、免疫活性物质，缓解 SLE 病情活动期症状，保护脏器功能，辅助增强药物敏 感性，减少药物治疗毒副作用，显著缓解患者临床 症状，顺利度过“免疫风暴期”，改善患者预后 HA380 一次性使 用血液灌流器 各种炎症因子失衡相关的疾病：如脓毒 症、脓毒性休克、急性呼吸窘迫综合征、 多器官功能障碍综合征、重症胰腺炎、心 外科手术、烧伤合并症等 清除炎症因子；减少血管升压药用量；改善器官功 能，减少 ICU 住院时间 资料来源：公司官网，中信证券研究部 0 2 4 6 8 10 2001720182019H1 血液灌流机DX-10型血液净化机 一次性使用血浆胆红素吸附器一次性使用血液

32、灌流器 91.49% 4.45% 0.63% 0.25% 3.18% 一次性使用血液灌流器一次性使用血浆胆红素吸附器 DX-10型血液净化机血液灌流机 其他 健帆生物（健帆生物（300529）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.5 5 股权结构集中，激励较为充分股权结构集中，激励较为充分 公司的控股股东及实际控制人为董凡先生，为公司的董事长兼总经理，上市前持有公 司 53.61%的股权，截至 2019 年三季度末董凡持有公司 47.35%的股权，股权较为集中； 公司的其他股东主要为自然人股东（多为公司在职或曾经任职过的员工） ，唐先敏、郭学锐 等 86 名自然人股东在上市前合计持有公

33、司 40.39%的股权，截至 2019 年三季度末，公司 的董事兼副总经理唐先敏持有公司 3.30%的股权、公司董事郭学锐持有 3.01%的股权。 图 6：健帆生物股权结构（截至 2019 年三季报） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权激励较为充分股权激励较为充分， 行权条件不断提高， 行权条件不断提高。 截至目前， 公司在上市后共进行了四次股权激励， 主要针对公司的中高层管理人员和核心骨干人员。 从方案行权的业绩要求来看， 每期方案相较 前期对于营业收入的增速要求不断提高， 且最新一期方案除对营业收入提出要求外也对扣非净 利润指标做出了指引。根据 2019 年 11 月 4 日公告的最新一期股权激励的预案，股票期权行 权的业绩条件包括：2020-2022 年营业收入同比增长不低于+30%/+35%/+37%、2020-2022 年扣非净