1、文化用纸占近一半收入，谋求产品结构多元化。公司自 2012 年提出“四三三”发展战略，业务范围由单一项文化用纸进化为产业用纸、生物质新材料及快消品三大类，以熨平浆价周期性波动对公司盈利能力的影响。目前公司营收主力仍为传统主业产业用纸，2020 年占收入比重为 73%，其中非涂布文化用纸(主要为双胶纸)/铜版纸/牛皮箱板纸 2020 年相关营业收入为 72.1/35.1/41.7 亿元，占比为 33%/16%/19%，溶解浆占比10%，生活用纸占比 4%。箱板瓦楞纸需求稳健增长、集中度相对较低。箱板瓦楞纸下游主要聚焦消费领域等具有包装需求的行业，如消费电子、食品饮料、日化等。行业近年来因限塑令、

2、消费升级等因素催化，需求端保持较快增速，据卓创资讯，2020 年箱板纸表观消费量达 3092万吨，同比+13.9%，2016-2020 年 CAGR 达 4.4%;瓦楞纸表观消费量达 2543 万吨，同比+12.5%，2016-2020 年 CAGR 达 5.7%。目前我国箱板瓦楞行业集中度相对较低，据卓创资讯统计，2020 年箱板/瓦楞纸行业总产能约为 3990/3317 万吨。其中，箱板纸CR4 为 49%，玖龙/理文/山鹰/荣成产能分别占比 21%/15%/10%/4%;瓦楞纸 CR4 仅为23%，玖龙/金凤凰/白山琦祥/山鹰产能分别为 11%/5%/3%/3%。2018 年-2020

3、年外废配额逐步降低，但并没有带动国废价格明显上涨， 2021 年外废彻底清零，原料短缺时代真正来临。2017 年我国废纸进口(主要是美废)2572 万吨，约占废纸使用量的 33%。废纸进口除了弥补国废的缺口，还在于美废纤维长，紧密度比国废高，因此成浆率、出纸率更高，能够满足高档箱板纸的原料要求。出于环保考虑， 2018 起中国逐步降低废纸进口配额，17/18/19/20 年分别进口废纸 2572 万吨/1703 万吨 /1036万吨/689 万吨，但国废价格自2018 年高点回落后，2019-2020 年基本在1800-2000元价格区间震荡，并未出现明显上涨，主要系：1)成品纸进口量大幅提升

4、，国内箱板瓦楞纸产量基本没有增长，即废纸浆的需求平稳;2)美废/国废得浆率不断提高，其中美废预计提升 15pcts、国废提升 8pcts;3)废纸浆进口持续扩大，2020 年达 168 万吨。到 2021 年 1 月 1 日废纸已全面禁止进口，加上国外成品纸和废纸浆进口成本增加，我们判断箱板瓦楞原料短缺时代真正来临。原料及产品端呈现高端化趋势。取消配额前箱板纸的主要原料为美废+国废+5%本色浆。取消配额后，为应对废纸缺口，箱板纸原料及产品端出现以下变化：1.国内废纸回收量增长、得浆率提升：废纸缺口导致废纸价格上涨，据卓创资讯，废黄板纸价格自2021 年4 月阶段性底部的2106 元/吨攀升至2

5、021 年8 月最高点的2475元/吨，上涨幅度约 18%。2017 和 2018 年国废得浆率约为 80%(即 1 吨国废可以制浆0.8 吨)，2019 年得浆率提升至 84%，我们预计 2020 和 2021 年仍会保持上升态势。综上我们预计2021 年国内废纸回收量将达到5658 万吨，同比增长约3%，得浆率升至88%。2. 进口废纸浆：海外将美废制成浆板再运回国，2020 年太阳/玖龙/山鹰/理文四家头部造纸企业在海外投产的废纸浆年产能达 286.3 万吨。2017-2020 年中国废纸浆进口量从 1.2 万吨增加到 168.1 万吨，CAGR 达 420.7%;2021 年 1-6

6、月进口量达 110.9 万吨，同比+35%，考虑到运费大幅上涨的影响，我们预计 2021 年废纸浆进口约 220 万吨，同比增长 30%左右;3.增加半化学浆用量：箱板瓦楞纸的耐破强度是重要物理指标之一，直接影响到运输中的起到的保护能力，原纸中纤维含量越高、耐破强度就越高。木浆系原料如本色浆在纤维长度及强度上比废纸品质更优，显著提升了产品性能，但其价格较高，例如目前本色浆市场均价在 5800 元/吨左右，国废 A 级废黄纸仅 2500 元/吨，大比例使用会牺牲经济效用，而半化学浆能更好地平衡原纸物理性能提升和原料成本管控。目前箱板纸巨头玖龙纸业、理文造纸均公布了半化学浆产能规划，预计将于 2022 年底投产，带来近100 万吨增量。4.提高本色浆使用比例：由 5%提高至 10%，以达到高档箱板纸的原料要求，按照2020 年高端箱板纸接近 1000 万吨的产量，预计 2021 年增加本色浆使用量约 50 万吨。5.进口箱板/瓦楞纸：进口废纸受限后，中国市场的生产成本提升，海外低价箱板瓦楞纸进口量大幅上涨，据卓创资讯 2020 年箱板/瓦楞纸进口量达 404/396 万吨，同比+83.8%/152.3%。2021 年海外需求回升，但开工受疫情影响导致供给不足，海外箱板/瓦楞纸价格上涨，加上运费攀升，使得进口成本大增，我们判断 2021 年进口供给处于偏紧状态。