1、 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 健盛集团健盛集团(603558) 报告日期：2019 年 12 月 29 日 A 股运动服饰制造龙头股运动服饰制造龙头，ROE 提升提升速度有望超预期速度有望超预期 健盛集团深度报告 table_zw 公司研究类模板 行 业 公 司 研 究 纺 织 服 装 ：于健 执业证书编号：S02 ：02180105934 ： 报告导读报告导读 公司从传统制造商战略转型为运动服饰领域制造服务商，越南核心产能快速释放 有望带来盈利能力提升； 同时处置闲置资产的进程加速、 分红和回购提高杠杆率， 使 RO

2、E 提升速度有望超市场预期，优质工厂迎来价值重估，戴维斯双击。 投资要点投资要点 驱动因素：驱动因素：战略战略转型全球化、产业链一体化运动服饰制造商转型全球化、产业链一体化运动服饰制造商，越南棉袜和无越南棉袜和无 缝内衣产能加速释放有望提升盈利能力缝内衣产能加速释放有望提升盈利能力 客户结构中国际运动品牌有望占比 80%，战略转型全球化、产业链一体化运动 服饰制造商；越南核心产能加速释放提升盈利能力：19-22 年越南棉袜产量预计 为 1.4 亿（+34%）/1.9 亿（+36%）/2.4 亿（+26%）/3.2 亿（+33%）双，20-22 年越南无缝内衣产量预计为 250 万/1200 万

3、（+362%）/1800 万（+57%）件，国 内棉袜/无缝内衣产量分别保持 1.5 亿双/2500 万件左右。 超预期超预期点点：切入运动服饰制造优质赛道，切入运动服饰制造优质赛道，ROE 上升速度有望超市场预期上升速度有望超市场预期 对标申洲国际， 健盛切入运动服饰制造优质赛道， 稀缺工厂的价值有望迎来重估。 1）随越南产能加速释放，整体净利率将提升。2）预计 2020/21/22 年处置 2.5/1/1 亿元低效产能，处置速度有望超预期，提升加速提升资产周转率。3）分红与回购 提高权益乘数；综上，公司 ROE 提升速度有望超市场预期。 风险因素：风险因素：汇率及原料价格敏感性较高，套期保

4、值部分降低汇率风险汇率及原料价格敏感性较高，套期保值部分降低汇率风险 主要风险因素为汇率及原料价格波动。汇率方面，公司对约 50%收入套期保值， 未来随国际贸易局势走稳，汇率风险有望减弱。原料方面，采用成本定价法，未 来随议价能力不断上升，有望将风险逐渐转移。 盈利预测及估值盈利预测及估值：给予“增持”评级：给予“增持”评级 预计公司 2019-21 年归母净利 2.70/3.29/3.89 亿元，同增 30.76%/21.88%/18.18%。 对标申洲国际，公司为 A 股稀缺运动服饰制造和 ROE 有望超预期提升，我们强 烈推荐，给予“增持”评级。 催化剂：催化剂：对越南对越南工厂工厂和俏

5、尔婷婷和俏尔婷婷员工员工进行激励进行激励 风险提示：风险提示：原材料价格上涨原材料价格上涨、人民币升值人民币升值、人工成本上升人工成本上升 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 1577 1772 2048 2490 (+/-) 38.62% 12.33% 15.56% 21.59% 净利润 206 270 329 389 (+/-) 56.98% 30.76% 21.88% 18.18% 每股收益（元） 0.50 0.65 0.79 0.93 P/E 21.88 15.26 12.52 10.59 tab

6、le_invest 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥9.90 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2019 0.20 2Q/2019 0.18 1Q/2019 0.17 4Q/2018 0.08 table_stktrend 公司简介公司简介 公司是一家以专业生产、 出口高品质男 袜、女袜、童袜、连裤袜和运动袜而闻 名海内外的现代化织袜企业。 公司使用 的机器都是从意大利、韩国、日本等国 家及地区引进的先进生产设备。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人： 于健 数据支持人： 于健 证 券 研

7、究 报 告 table_page 健盛集团健盛集团(603558)(603558)深度报告深度报告 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 投资逻辑：转型全球化、产业链一体化运动服饰制造商，投资逻辑：转型全球化、产业链一体化运动服饰制造商，ROE 提升速度有望超市场预期提升速度有望超市场预期 . 5 2. 棉袜业务：越南产能具有议价能力，加速释放带动净利率持续提升棉袜业务：越南产能具有议价能力，加速释放带动净利率持续提升 . 5 2.1. 棉袜行业规模大但竞争格局分散，龙头制造商享有一定的议价权 . 6 2.1.1. 行业规模：中国是全球棉袜出口金额最大的国家，市场

8、规模大 . 6 2.1.2. 竞争格局：越南核心产能具备议价能力，客户结构较优、资质壁垒较深 . 7 2.2. 需求端：客户结构集中为国际运动品牌，资质壁垒带来订单稳定增长 . 8 2.2.1. 客户结构优异：核心客户主要为知名运动品牌，行业景气度高 . 8 2.2.2. 资质壁垒较强：进入国际客户供应链体系，联合开发增强客户粘性 . 9 2.3. 供给端：越南产能持续提升并释放，国内产能保持稳定 . 10 2.3.1. 越南：核心产能释放持续加速，产业政策趋严提供先发优势壁垒 . 10 2.3.2. 国内棉袜工厂：集中后产能将保持稳定，自动化程度提高有望提升经营效率 . 11 2.4. 盈利

9、能力：越南税率政策优惠，毛利率与净利率有望稳步提升 . 11 3. 无缝内衣业务：越南投产进一步提升竞争力，行业龙头强者恒强无缝内衣业务：越南投产进一步提升竞争力，行业龙头强者恒强 . 13 3.1. 无缝内衣市场增长空间大，优质供应商较少 . 14 3.1.1. 行业规模：无缝内衣渗透率不断提升，行业增速较快 . 14 3.1.2. 竞争格局：技术含量较高，优质的无缝内衣制造商为稀缺资源 . 14 3.2. 需求端：客户结构较优，景气度高的运动服饰产品占比较高 . 15 3.3. 供给端：越南产能加速释放 . 16 3.4. 盈利能力：受益于越南产能加速释放，无缝内衣净利率有望加速提升 .

10、16 4. 超预期点：切入运动超预期点：切入运动服饰制造优质赛道，服饰制造优质赛道，ROE 快速提升有望超市场预期，估值中枢持续上移快速提升有望超市场预期，估值中枢持续上移 . 17 4.1. 前期复盘：上市后扩张速度过快，产生较多低效产能 . 17 4.2. ROE 提升路径：越南产能释放提升净利率，处置低效产能提升资产周转率 . 18 4.3. 对标申洲国际：切入运动服饰制造优质赛道，优质工厂有望迎来估值提升 . 19 5. 公司治理：一期员工持股计划完成，未来有望对越南和俏尔婷婷进行激励公司治理：一期员工持股计划完成，未来有望对越南和俏尔婷婷进行激励 . 20 6. 敏感性分析：价格为主

11、要驱动因敏感性分析：价格为主要驱动因素，汇率为主要风险因素素，汇率为主要风险因素 . 21 7. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 22 7.1. 收入拆分与盈利预测 . 22 7.2. 相对估值法. 23 8. 风险提示风险提示 . 24 table_page 健盛集团健盛集团(603558)(603558)深度报告深度报告 3/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：预计公司国内棉袜产能在 2020-22 年保持稳定 . 6 图 2：预计公司越南棉袜产能 2020-22 年新增产能 0.5/0.5/0.8 亿双 . 6 图 3：中国稳居全球棉袜出口第一大国的地位，

12、市场规模大 . 6 图 4：健盛当前棉袜出口数量仅占全国的 2%，有望持续提升 . 6 图 5：越南为中国纺织企业对外投资目的地排名第二的国家 . 7 图 6：公司与申洲国际核心客户占比均较高 . 8 图 7：PUMA（原有客户）营业收入及增速 . 9 图 8：NIKE（新增客户）营业收入及增速 . 9 图 9：公司棉袜业务占客户采购比重较大，客户粘性较强 . 9 图 10：NIKE 鞋类、服装类供应商数量明显减少 . 9 图 11：NIKE 最大鞋类、服装类供应商占比提升 . 9 图 12：越南人力成本涨幅较大 . 10 图 13：越南土地成本涨幅较大 . 10 图 14：预计未来公司棉袜净

13、利率将由当前 14.0%提升至 15.9% . 12 图 15：公司国内无缝内衣产能将保持稳定 . 13 图 16：公司越南无缝内衣产能在 2020-22 年加速释放 . 13 图 17: 中国为全球无缝内衣最大出口国 . 14 图 18：美国为中国无缝内衣出口最大的市场 . 14 图 19: 俏尔婷婷 ROE 处于行业领先地位 . 15 图 20：俏尔婷婷净利润规模较大，净利率较高且稳定 . 15 图 21: 俏尔婷婷核心客户均为国际知名品牌 . 15 图 22：景气度较高的运动类无缝内衣占公司比重达到 70% . 15 图 23：公司无缝内衣业务占核心客户采购金额比重较大，客户粘性较强 .

14、 15 图 24：公司 ROE 杜邦分析 . 17 图 25：预计公司 2019-22 年产能投放为 2.36/1.25/1.67/0.36 亿元 . 18 图 26：申洲国际估值提升过程 . 19 图 27：公司总市值变化情况 . 19 图 28：健盛集团股权结构（截至 2019Q3） . 20 图 29：2019 年 4 月后棉价持续下行，公司风险因素减弱 . 22 表 1：健盛集团为国内乃至全球最大棉袜制造商，越南产能供不应求 . 7 表 2：运动鞋服行业集中度较大，行业景气度高 . 8 表 3：2020/21/22 年公司越南棉袜产能随清化厂产能释放而加速释放 . 10 表 4：公司未

15、来 3 年国内棉袜产能基本保持稳定 . 11 表 5：公司越南工厂关税一览表 . 12 表 6：公司棉袜毛利率及净利率测算 . 13 表 7：俏尔婷婷国内乃至全球无缝内衣标杆生产企业 . 14 表 8：公司未来 3 年无缝内衣产能规划 . 16 表 9：公司无缝内衣盈利能力测算 . 16 表 10：情景 1/2：处置后的资金用于回购股份/分红 . 18 表 11：敏感性分析 . 21 table_page 健盛集团健盛集团(603558)(603558)深度报告深度报告 4/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 12：公司盈利预测拆分 . 22 表 13：公司盈利预测 . 23 表 14

16、：行业 PE 均值 . 24 table_page 健盛集团健盛集团(603558)(603558)深度报告深度报告 5/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 投资逻辑：转型全球化、产业链一体化运动服饰制造商，投资逻辑：转型全球化、产业链一体化运动服饰制造商，ROE 提升速度有望超提升速度有望超 市场预期市场预期 健盛集团是国内乃至全球最大的棉袜制造商，是少数在越南设有规模工厂的中国棉袜制造企业之一。2017 年公司 全资收购俏尔婷婷后切入无缝内衣行业，目前俏尔婷婷为国内第一、世界排名前二的无缝内衣生产商。 投资逻辑投资逻辑：战略战略转型全球化、产业链一体化运动服饰制造商转型全球化、产

17、业链一体化运动服饰制造商，越南棉袜和无缝内衣产能加速释放有望提升盈利能越南棉袜和无缝内衣产能加速释放有望提升盈利能 力。力。 1）受益运动行业高景气度，受益运动行业高景气度，战略战略转型全球化、产业链一体化运动服饰制造转型全球化、产业链一体化运动服饰制造服务服务商商：目前公司无论是棉袜还是无缝 内衣，客户结构中国际运动品牌占据 60-70%比例，未来有望提升至近 80%；公司充分受益运动行业的高景气度，订单 稳定且快速增长。随产品品类和丰富度不断提升，公司有望从传统棉袜、无缝的生产制造服务商转为全球化、产业链 一体化的针织运动服饰产品的生产制造服务商。 2）越南核心产能加速释放提升盈利能力：）

18、越南核心产能加速释放提升盈利能力：纺织制造产能转移趋势叠加国际贸易局势不稳定，公司越南产能具备一 定议价能力， 未来高利润率的越南产能释放有望带动公司盈利能力持续提升， 19-22年越南棉袜产量预计为1.4亿 （+34%） /1.9 亿（+36%）/2.4 亿（+26%）/3.2 亿（+33%）双，20-22 年越南无缝内衣产量预计为 250 万/1200 万（+362%）/1800 万（+57%）件，国内棉袜/无缝内衣产量分别保持 1.5 亿双/2500 万件左右。 超预期点超预期点：切入运动服饰制造优质赛切入运动服饰制造优质赛道，道，ROE 快速提升有望超市场预期，迎来价值重估。快速提升有

19、望超市场预期，迎来价值重估。 市场目前逐渐认可公司的收入稳定增长及盈利能力提升的弹性，但公司较低的市场目前逐渐认可公司的收入稳定增长及盈利能力提升的弹性，但公司较低的 ROE 成为限制估值提升主要因素成为限制估值提升主要因素 之一；而之一；而我们认为我们认为公司公司 ROE 提升的速度有望超市场预期。对标申洲国际，健盛提升的速度有望超市场预期。对标申洲国际，健盛切入运动服饰制造优质赛道切入运动服饰制造优质赛道，稀缺工，稀缺工 厂的价值有望迎来重估。厂的价值有望迎来重估。 我们认为我们认为 ROE 提升逻辑如下：提升逻辑如下： 1） 资产周转率上升：资产周转率上升： 目前公司总资产周转率仅为 0

20、.46 （申洲国际为 0.81） ， 伴随公司对于低效产能的加速处置 （预 计 2020/21/22 年处置 2.5/1/1 亿元低效产能） ，资产周转率有望在 2022 年提升至 0.6 以上。 2） 权益乘数上升：权益乘数上升：公司营运资金较为充足，因此处置低效产能后的资金有望用于股票回购；同时公司目前累计 分红率仅为 20%，预计未来分红率有望持续提高。 3） 净利率净利率上升上升：越南棉袜、越南棉袜、无缝内衣产能的加速释放，公司净利率将有所提升。无缝内衣产能的加速释放，公司净利率将有所提升。我们预计公司 2022 年净利率有 望达到 16.8%，其中棉袜/无缝内衣净利率有望分别达到 1

21、5.8%/20.6%。 我们预计我们预计 2022 年公司年公司 ROE 有望达到有望达到 15%以上以上， ROE 不断提升过程中， 叠加公司战略转型、 客户优化逐步进行， 公司的估值水平有望持续提升。 催化剂催化剂：有望有望对俏尔婷婷及越南工厂员工实施激励对俏尔婷婷及越南工厂员工实施激励 公司已实施一期员工持股计划，且多为国内棉袜工厂员工，对于带来业绩增量的越南工厂及俏尔婷婷员工并未实 行激励，基于俏尔婷婷承诺期结束在即，及越南海防海防工厂运转成熟，我们认为未来公司有望进一步实行激励。 风险因素风险因素：汇率及原材料。：汇率及原材料。我们认为公司主要的风险因素为汇率波动及原材料价格上涨。汇

22、率方面，公司对不超 过总销售额 50%的收入进行套期保值，未来随国际贸易局势走稳，汇率风险有望减弱。原材料价格方面，由于公司采 用成本定价法，未来随公司议价能力不断上升，有望将大部分原材料价格上涨风险转移到下游。 2. 棉袜业务：棉袜业务：越南产能越南产能具有议具有议价能力，加速释放带动净利率持续提升价能力，加速释放带动净利率持续提升 我们认为我们认为在纺织制造产能转移的趋势及贸易环境不稳定的前提下，公司核心越南产能具备议价能力，在纺织制造产能转移的趋势及贸易环境不稳定的前提下，公司核心越南产能具备议价能力，业绩随产能释放业绩随产能释放 确定性增长，确定性增长，同时越南工厂高同时越南工厂高净利

23、率净利率有望持续带动整体盈利能力有望持续带动整体盈利能力超市场预期超市场预期。 table_page 健盛集团健盛集团(603558)(603558)深度报告深度报告 6/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 需求需求：1）受产能转移及贸易战影响，国际客户订单主动向越南转移，海外订单供不应求，公司越南订单具备核心 议价能力，保证毛利率。2）客户集中度高且稳定，多为国际知名运动品牌客户，高景气度带来增长确定性。 供给供给：越南产能释放加速、确定性强。越南产能释放加速、确定性强。 1） 国内产能：未来产能集中在江山产业园，产量预计维稳。预计 2019- 21 年产量均为 1.5 亿双；2）国外产

24、能：越南产能释放加速、确定性较强。预计越南工厂未来新增 2000 台袜机， 19-22 年产量预计为年产量预计为 1.4 亿（亿（+34%）/1.9 亿（亿（+36%）/2.4 亿（亿（+26%）/3.2 亿（亿（+33%）双。）双。 盈利能力：盈利能力：毛利率稳中有升，越南基地享有所得税、关税及人力、土地成本等优势，预计越南净利率高于国内净 利率约 7-8pct，随越南产能占比提升，拉动公司整体净利率上升，ROE 有望持续提升。公司净利润增速有望公司净利润增速有望持续持续 高于营收增速。高于营收增速。 图图 1：预计公司国内棉袜产能在：预计公司国内棉袜产能在 2020-22 年保持稳定年保持稳定 图图 2：预计公司越预计公司越南棉袜产能南棉袜产能 2020-22 年年新增产能新增产能 0.5/0.5/0.8 亿双亿