1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年05月20日 机械设备机械设备/工程机械工程机械 当前价格(元)： 17.68 合理价格区间(元)： 19.0920.75 李倩倩李倩倩 执业证书编号：S0570518090002 研究员 关东奇来关东奇来 执业证书编号：S0570519040003 研究员 黄波黄波 执业证书编号：S0570519090003 研究员 时彧时彧 联系人 资料来源：Wind 受益受益行业景气行业景气,量价齐升量价齐升促业绩促业绩持续走高持续走高 建设机械(600984)

2、公司公司 2019 年业绩良年业绩良好，未来将迎来发展新时期好，未来将迎来发展新时期 未来装配式建筑带来中大型塔机发展机遇， 塔机租赁行业预计集中度提升。 公司公告显示，公司 2020 年拟新购 1500 台中大型塔机，实现规模、业绩 增长。公司 2015 年以来业绩持续高增长，2019 年公司营收 32.51 亿元， 归母净利润 5.16 亿元，2016-2019 年复合增速分别为 46.74%和 203.4%。 预计公司 2020-2022 年 EPS 为 0.83/1.14/1.49 元，对应 PE 为 21.32x/ 15.53x/11.90 x，给予 2020PE 估值为 23-25

3、x，对应目标价 19.0920.75 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 庞源租赁的塔机庞源租赁的塔机租赁租赁 2019 年“量年“量、价、价、率”齐升，且预期疫情影响可控、率”齐升，且预期疫情影响可控 建筑机械租赁行业景气度延续上升态势， 庞源租赁塔机租赁收入持续增加， 2019 年营业收入 29.27 亿元，较 2018 年同比增长 51.09%。2019 年庞源 租赁周接单量屡破新高，庞源指数年线上升明显，吨米利用率 2 月受春节 影响过后攀升至 70%-80%的高位。虽然 2020 年 Q1 受疫情影响，业绩、 周接单量及吨米利用率等降幅明显，但预期后三季度将恢复增长态势。 装配式建筑新

4、机遇，行业集中度装配式建筑新机遇，行业集中度逐渐提高逐渐提高 国家政策推动装配式建筑发展，预计 2026 年装配式新开发面积占比总新 开发面积的 30%，2020 年建立全国装配式建筑示范城市 30 个，装配式建 筑产业基地 300 个。目前各项指标完成程度距离目标还有一定差距，装配 式建筑现阶段和未来一段时间都处于高速发展期，预计未来中大型塔机需 求增加较多。我国机械租赁市场还处于初期发展状态，龙头企业在产品性 能、资金以及市场布局等方面更具优势，我们预计行业集中度将逐渐提高。 新购大中新购大中型塔机数量增加型塔机数量增加，预计未来塔机租赁收益稳定增长，预计未来塔机租赁收益稳定增长 庞源租赁

5、用于装配式建筑的大中型塔机数量及产值占比不断增加，设备出 租率持续上升，新签合同总产值再创高峰。公司背靠陕西国资委，资金、 信用双重保障，2019-2020 年预计共新购 2700 台大中型塔机，其中 2020 年为 1500 台，预计未来塔机租赁收益稳定增长。 机械设备龙头企业机械设备龙头企业，首次，首次覆盖覆盖给予给予增持增持评级评级 预计公司 2020-2022 年归母净利润为 8.02 亿元/11.01 亿元/14.36 亿元， 同比增长 55.51%/37.24%/30.49%，对应 EPS 为 0.83 元/1.14 元/1.49 元。 2020 年 Q1 受疫情影响，各行业复工复

6、产延期，下游房地产等行业需求受 挫，公司收入同比下滑 15.45%。但考虑到国内疫情控制效果明显，公司在 市场份额、产品性能和技术等方面具有较强优势，且用于装配式建筑的大 中型塔机数量及产值占比不断增加将助力公司在装配式建筑的发展中获 益。 因此， 参考可比公司 2020 年 PE 估值均值为 21.10 倍， 给予公司 23-25 倍 PE 估值，目标价格为 19.0920.75 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动导致的风险；疫情风险；市场竞争加剧风险。 总股本 (百万股) 966.96 流通 A 股 (百万股) 786.12 52 周内股价区间 (元) 5.87-17

7、.68 总市值 (百万元) 17,096 总资产 (百万元) 10,164 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 2,227 3,251 4,325 5,647 7,289 +/-% 21.77 45.98 33.02 30.56 29.08 归属母公司净利润 (百万元) 153.26 515.68 801.96 1,101 1,436 +/-% 571.94 236.47 55.51 37.24 30.49 EPS (元，最新摊薄) 0.16 0.53 0.83 1.14 1.49 (倍) 111.55 33.15 21.32 15.

8、53 11.90 ,华泰证券研究所预测 0 746 1,491 2,237 2,982 (12) 33 78 122 167 19/0519/0819/1120/02 (万股)(%) 成交量(右轴)建设机械 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内股价走势图一年内股价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 20 日 2 正文目录正文目录 核心逻辑及投资概要 . 4 公司是机械行业龙头企业 . 5 公司主营业务包括两大板块 . 5 公司 2015 年以来业绩改善，2019 年扣非归母净

9、利润再续高增长 . 6 行业景气度维持，装配式建筑正逢高速增长期 . 8 施工面积支撑塔机租赁发展，塔机租赁成为建筑施工新潮流 . 8 国家政策助成长，装配式建筑处于高速发展期 . 10 庞源租赁中大型塔机占比升高，2019 年“量、价”齐升 . 13 可用于装配式建筑的中大型塔机数量不断增加 . 13 2019 年庞源租赁“量、价”齐升，新签合同产值再创高峰 . 14 未来中大型塔机供不应求，行业集中度提升 . 16 预计未来中大型塔机供求将出现明显缺口 . 16 我国机械租赁行业集中度较低，龙头企业仍具有提升空间 . 17 庞源租赁与公司携手并进，预计未来收益稳定 . 18 公司 2020

10、 年拟新购入 1500 台大中型塔机用于装配式建筑发展 . 18 庞源租赁市占率有较大提升空间，具有扩张可行性 . 18 盈利预测与估值分析 . 20 盈利预测 . 20 风险提示 . 22 PE/PB - Bands . 22 图表目录图表目录 图表 1： 公司发展历程. 5 图表 2： 2020 年 4 月公司完成非公开发行股票后的股权结构及参控股子公司情况 . 5 图表 3： 主营业务构成. 6 图表 4： 营收变化 . 6 图表 5： 公司营收结构变化 . 6 图表 6： 建筑和施工机械租赁营收变化 . 7 图表 7： 2019 年公司营收结构 . 7 图表 8： 归母净利润变化 .

11、7 图表 9： 扣非归母净利润变化 . 7 图表 10： 房屋新开工面积变化 . 8 图表 11： 新开工面积与竣工面积对比 . 8 图表 12： 施工面积及同比变化 . 8 图表 13： 中联重科起重机械营业收入情况. 9 图表 14： 徐工机械起重机械营业收入情况. 9 nMrOmNpMqNoPxOmOyQqMzR9PcMaQpNqQsQnNeRpPnQkPnPqR6MoOxOuOnMnRuOpOmQ 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 20 日 3 图表 15： 三一重工起重机械营业收入情况. 9 图表 16： 主要企业起重机销量及同比增速. 9 图表 17： 当月工程机械行

12、业整体挖掘机销量及同比增速 . 10 图表 18： 当月主要企业起重机销量及同比增速 . 10 图表 19： 装配式建筑优点 . 10 图表 20： 农民工人数及同比变化 . 10 图表 21： 建筑业农民工人数及同比变化 . 10 图表 22： 装配式建筑发展政策公布详情 . 11 图表 23： 全国新建装配式建筑面积 . 12 图表 24： 新增装配式建筑面积占新开工面积比例 . 12 图表 25： 2017-2019 年三类地区装配式建筑新开工面积 . 12 图表 26： 2019 年新开工装配式建筑地区分情况 . 12 图表 27： 庞源租赁中大型塔机数量及占比递增 . 13 图表 2

13、8： 2016-2020 年庞源租赁用于装配式建筑的塔机数及吨米数 . 13 图表 29： 庞源租赁用于装配式建筑的塔机产值占比塔机总产值 . 13 图表 30： 2016 年 3 月庞源租赁所有塔机结构 . 14 图表 31： 2019 年 3 月庞源租赁所有塔机结构 . 14 图表 32： 2019 年 6 月庞源租赁用于装配式建筑的塔机结构 . 14 图表 33： 庞源租赁营业收入情况 . 14 图表 34： 庞源租赁新单价格指数年线变化. 15 图表 35： 庞源租赁塔机租赁接单量变化 . 15 图表 36： 庞源租赁吨米利用率 . 15 图表 37： 当年新签合同总额与在手合同延续产

14、值 . 15 图表 38： 装配式建筑未来塔机需求量 . 16 图表 39： 未来装配式建筑大中型塔机需求量估算 . 16 图表 40： 2018 年初不同国家机械租赁占机械市场消费额的比例 . 17 图表 41： 2018 年庞源租赁与美国联合租赁的租赁收入比较 . 17 图表 42： 塔机租赁企业数变化 . 17 图表 43： 计划新购入大中型塔机数量占比大中型预期塔机需求量 . 18 图表 44： 庞源租赁塔式起重机平均设备出租率逐年增加 . 18 图表 45： 公司 2019-2020 年拟新购大中型塔机情况 . 18 图表 46： 美国联合租赁 2014-2019 年市占率情况 .

15、19 图表 47： 2018 年塔机租赁公司市场占有率分析 . 19 图表 48： 公司应收账款周转天数 . 19 图表 49： 紫竹慧应收账款周转天数 . 19 图表 50： 公司主营业务拆分预测（单位：百万元） . 21 图表 51： 期间费用率 . 21 图表 52： 可比公司估值情况（Wind 一致预期，数据日期：2020/05/19） . 22 图表 53： 建设机械历史 PE-Bands . 22 图表 54： 建设机械历史 PB-Bands . 22 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 20 日 4 核心逻辑及投资概要核心逻辑及投资概要 建设机械 2004 年在上海证

16、券交易所上市，于 2015 年收购庞源租赁后以建设及施工机械 租赁业务作为公司核心业务，是国内机械行业龙头企业。公司收购庞源租赁以来，建设及 施工机械租赁业务收入占营收比例逐年上升，成为公司收入的主要来源。我们对报告的核 心观点和推荐逻辑总结如下： 1）装配式建筑发展带动大中型塔机需求，行业集中度有望逐渐提高。装配式建筑发展带动大中型塔机需求，行业集中度有望逐渐提高。国家政策推动装配 式建筑发展，预计 2026 年装配式新开发面积占比总新开发面积的 30%，2020 年建立全 国装配式建筑示范城市 30 个，装配式建筑产业基地 300 个。目前各项指标完成程度距离 目标还有一定差距，装配式建筑

17、现阶段和未来一段时间都处于高速发展期，预计未来大中 型塔机需求增加较多。我国机械租赁市场还处于初期发展状态，龙头企业在产品性能、资 金以及市场布局等方面更具优势，我们预计行业集中度将逐渐提高。考虑到公司为适应塔 机租赁市场需求， 2019-2020年预计共新购2700台大中型塔机 （其中2020年为1500台） ， 用于装配式建筑的大中型塔机数量及产值占比不断增加，我们预期公司将受益于装配式建 筑的发展，获得更多市场份额。 2）庞源租赁的塔机租赁庞源租赁的塔机租赁 2019 年“量、价、率”齐升，且预期疫情影响可控。年“量、价、率”齐升，且预期疫情影响可控。建筑机械 租赁行业景气度延续上升态势

18、，公司的子公司庞源租赁塔机租赁收入持续增加，2019 年 营业收入 29.27 亿元， 较 2018 年同比增长 51.09%。 2019 年庞源租赁周接单量屡破新高， 庞源指数年线上升明显，吨米利用率 2 月受春节影响过后攀升至 70%-80%的高位。虽然 2020 年 Q1 受疫情影响，业绩、周接单量及吨米利用率等降幅明显，但预期后三季度将恢 复增长态势。 3）公司营运能力提升，且融资更具保障。公司营运能力提升，且融资更具保障。公司作为重资产型企业，具有早期投入大、回 款周期较长的特点，因而良好的资产管理及公司管理很有必要。与国内塔机租赁业务所占 市场份额排名第二的紫竹慧相比， 公司 20

19、15-2019 年应收账款周转天数逐年下降， 这表明 公司应收账款变现速度加快，资金被外单位占用时间缩短，管理工作效率提高；同期，紫 竹慧 2015 年-2019 年 H1 的应收账款周转天数却逐年上升。 此外， 公司作为上市公司可选 择更多融资渠道，且实际控制人为陕西省国资委下属部门陕西煤业化工集团有限公司，可 为公司提供优质信用保障。 预计公司2020-2022年归母净利润为 8.02亿元、 11.01亿元、 14.36亿元， 同比增长55.51%、 37.24%、30.49%，对应的 EPS 为 0.83 元、1.14 元、1.49 元。虽然 2020 年 Q1 受疫情 扩散影响， 各行

20、业复工复产延期， 下游房地产等行业需求受挫， 公司收入同比下滑 15.45%。 但考虑到国内疫情控制效果明显，公司作为机械设备龙头企业，在市场份额、产品性能和 技术等方面具有优势，且用于装配式建筑的大中型塔机数量及产值占比不断增加将助力公 司在装配式建筑的发展中获益。 因此， 参考可比公司 2020 年的 PE 估值均值为 21.10 倍， 给予公司 23-25 倍 PE 估值， 目标价格为 19.0920.75 元， 首次覆盖， 给予 “增持” 评级。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 20 日 5 公司是机械行业公司是机械行业龙头企业龙头企业 陕西建设机械股份有限公司（简称“

21、陕建机股份”）是我国机械行业龙头企业，创建于 1954 年，前身为国家建筑工程部西北金属结构工厂，1996 年 11 月陕西建设机械（集团）有限 责任公司挂牌成立，2001 年集团与中国华融资产管理公司等单位和自然人发起创立“陕西 建设机械股份有限公司”，陕西建设机械（集团）有限责任公司成为第一大股东，2004 年 在上海证券交易所挂牌上市（股票代码：600984） 。公司依托于陕西省人民政府国有资产 监督管理委员会，旗下有五家子公司，分别为：上海庞源机械租赁有限公司、自贡天成工 程机械有限公司、陕西建设钢构有限公司、西安重装建设机械化工程有限公司以及路机联 盟（北京）工程设备有限公司。 图表

22、图表1： 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表2： 2020 年年 4 月公司完成非公开发行股票后的股权结构及参控股子公月公司完成非公开发行股票后的股权结构及参控股子公司情况司情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 公司主营业务包括两大板块公司主营业务包括两大板块 公司主营业务公司主营业务包括工程机械制造和工程机械租赁两大板块包括工程机械制造和工程机械租赁两大板块。 其中机械制造板块以路面施工 机械和起重机械为主导，主要产品有公司生产的大型沥青混凝土摊铺机、研发的高端塔式 起重机以及子公司天成机械生产的中低端塔式起重机；租赁板块包括工程机械设备租赁和 起重机

23、械设备租赁，工程机械设备租赁业务依托制造企业优势，是西部地区较为知名的工 程机械设备租赁商，子公司庞源租赁是全球最大的起重机械租赁商，也是公司营收的主要 来源。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 20 日 6 图表图表3： 主营业务构成主营业务构成 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司公司 2015 年以来业绩改善，年以来业绩改善，2019 年年扣非扣非归母净利润归母净利润再续高增长再续高增长 子公司庞源租赁子公司庞源租赁是是营收主要营收主要来源来源。公司 2015 年收购庞源租赁以来，业绩明显改善，2015 年、 2016 年、 2017 年、 2018 年以及 2019

24、年的营收同比增速分别为 147.61%、 96.16%、 32.97%、21.77%和 45.98%。从营收结构来看，建设及施工机械租赁所带来的营收稳定 增加，占比逐年上升，成为公司收入的主要来源。截止 2019 年底，机械租赁收入占比达 到了 89.89%，分析公司业务情况，机械租赁收入主要来自于庞源租赁。 图表图表4： 营收变化营收变化 图表图表5： 公司营收结构公司营收结构变化变化 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 10 20 30 40 20002

25、0Q1 （亿元） 营业总收入同比增速 (10) 0 10 20 30 40 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 （亿元） 建筑及施工机械租赁筑路设备及起重机械销售 运输业务钢结构产品 路面工程摊铺机 租赁业务稳拌机 翻斗车系列产品其他业务 其他收入分部间抵销 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 20 日 7 图表图表6： 建筑建筑和施工机械租赁和施工机械租赁营收变化营收变化 图表图表7： 2019 年年公司营收结构公司营收结构 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证

26、券研究所 2019 年年扣非归母净利润同比上升扣非归母净利润同比上升 300%以上。以上。据公司 2019 年财务报告披露，2019 年公 司实现归属于上市公司股东的净利润为 5.16 亿元，同比增速为 236.47%；归属于上市公 司股东的扣除非经常性损益的净利润为 4.7 亿元，同比增速达到 336.37%。 公司公司 2020 年年 Q1 营收、 归母净利及扣非归母净利同比均下降， 同比增速分别为营收、 归母净利及扣非归母净利同比均下降， 同比增速分别为-15.45%、 -379.06%及及-394.56%。公司 2020 年 Q1 业绩下滑的原因主要系受疫情扩散影响，国内复 工复产延期

27、，下游房地产等行业需求受挫。但考虑到国内疫情控制效果显著，3 月以来各 行业产能逐步恢复，下游需求将获释放。因此，公司 2020 年全年业绩受疫情影响预期可 控。 图表图表8： 归母净利润变化归母净利润变化 图表图表9： 扣非归母净利润扣非归母净利润变化变化 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0% 50% 100% 150% 0 10 20 30 40 200182019 （亿元） 建筑及施工机械租赁营收同比增速 90% 3% 7% 建筑及施工机械租赁 筑路设备及起重机械销售 其他业务 -500% 0% 500% 1000% 1500

28、% (2) 0 2 4 6 200020Q1 （亿元） 归母净利润同比增速 -600% -400% -200% 0% 200% 400% (2) 0 2 4 6 200020Q1 （亿元） 扣非归母净利润同比增速 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 20 日 8 行行业业景气度维持，装配式建筑景气度维持，装配式建筑正逢正逢高速增长期高速增长期 施工施工面积支撑塔机租赁发展面积支撑塔机租赁发展，塔机，塔机租赁成为租赁成为建筑建筑施工新施工新潮流潮流 塔机租赁塔机租赁行业的发展行业的发展依托依托于于

29、下游下游房地产市场和基建市场房地产市场和基建市场。塔机租赁下游为建筑行业，应用 领域包括房地产和基础设施建设，与经济周期的变化关系密切，很大程度上依赖于国民经 济运行状况及国家固定资产投资规模，特别是房地产行业的发展。 施工面积支撑塔机租赁施工面积支撑塔机租赁行业行业发展。发展。2014 年-2015 年房屋新开工面积负增长，但从 2016 年 开始转负为正，并于 2018 年达到 17.18%的同比增速。虽然 2019 年有所下滑，但仍达 8.51%。 同时， 施工面积同比增速也从 2015-2016 年的低迷期逐步回暖， 由 2015 年 1.27% 的低点增至 2019 年的 8.7%。

30、此外，据国家统计局数据显示，2020 年受疫情影响，1-4 月全国房屋新开工面积 4.8 亿平方米，同比下滑 18.4%，跌幅相较 1-3 月收窄 8.8 个百分 点；1-4 月全国房屋累计施工面积为 74.06 亿平方米，同比增长 2.5%；1-4 月全国房地产 开发投资 3.3 万亿元，同比下降 3.3%，跌幅较 1-3 月收窄 4.4 个百分点。考虑到国内疫情 控制效果明显，预期国内房地产行业将逐渐复苏，2020 年全年受疫情影响可控。因塔机 主要用于房屋施工，施工面积的增长为塔机租赁行业的发展起到了较大的支撑作用。 图表图表10： 房屋房屋新开工面积新开工面积变化变化 资料来源：Win

31、d，华泰证券研究所 图表图表11： 新开工面积与竣工面积新开工面积与竣工面积对比对比 图表图表12： 施工面积及施工面积及同同比变化比变化 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 塔机租赁成为塔机租赁成为建筑施工首选方案建筑施工首选方案，更新换代需求将为工程起重机行业带来新增量，更新换代需求将为工程起重机行业带来新增量。机械设 备价格高，更迭速度越来越快，对施工团队而言，租赁支出成本低，无需承担设备老化、 维修成本以及闲置风险等费用， 比自行购买设备更为划算。 分析起重机械主要销售企业 （如 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0

32、5 10 15 20 25 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 （亿平方米） 当年新开工面积同比增速 0 5 10 15 20 25 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 （亿平方米） 当年新开工面积竣工面积 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 （亿平方米） 施工面积同比增速 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 20 日 9 徐工机械、三一重工及中联重科等）2008-2019 年起重机械销量以及营业收入情况，我们 发现塔机等起重机械产品销量及部分主要企业营收自 2