1、申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 证券研究报告 公公 司司 研 究 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 光伏“平价上网”核心设备供应商光伏“平价上网”核心设备供应商 捷佳伟创（300724.SZ） 机械设备/专用设备 投投资摘要资摘要： 国内光伏行业正处于集中竞价与平价上网过渡期，目前已来到“最后一公里” 冲刺阶段。梳理产业链各环节受益标的，我们强烈推荐强烈推荐“设备先行”的国内晶 体硅太阳能设备供应商龙头捷佳伟创捷佳伟创。 一、一、降本增效助力“十四五”初期光伏发电全面实现“平价

2、上网降本增效助力“十四五”初期光伏发电全面实现“平价上网” “平价上网”时代渐行渐近“平价上网”时代渐行渐近：随着光伏发电经济性的日益凸显， “政策驱动” 将逐步向“需求驱动”演变，行业空间预计将成倍增长。IRENA 预计，至 2030 年光伏累计装机容量将达到 2,840GW， 为 2018 年的 5.9 倍。 “平价上 网”关键在于降低 LCOE（平准化度电成本） ，需要硅片、电池片、组件全 产业链的通力配合，其中，捷佳伟创主要受益于电池片环节的技术迭代。 高效电池技术高效电池技术迭代加快， 设备商有望充分受益迭代加快， 设备商有望充分受益。 N 型电池包括 HIT、 TOPCon 等，

3、凭借高少子寿命、 无光致衰减等诸多优点未来将实现对于 P 型电池的替 代，从而带动设备投资的相应提升。其中，被业界寄予厚望的 HIT 或将于近 年（乐观估计 2021 年2022 年）迎来产业化拐点，国内异质结电池规划产 能已达到约 33GW，而存量产能仅为 1.07GW，而设备供应商将首先受益。 二、二、捷佳伟创捷佳伟创多方向布局高效电池技术具备先发优势多方向布局高效电池技术具备先发优势 国内领先的晶体硅太阳能电池设备供应商国内领先的晶体硅太阳能电池设备供应商， 研发具有前瞻性与高效性， 研发具有前瞻性与高效性。 公司 研发技术及生产能力覆盖电池片生产环节除激光设备以外所有核心及配套 设备，

4、为国内唯一具备整线解决方案供应能力的设备供应商，各工艺设备市 占率均超 50%。公司研发团队 7 个，HIT、TOPCon、IBC 等均有储备。 定位定位“高效异质结电池全制程交钥匙工程”“高效异质结电池全制程交钥匙工程” ，未来业绩弹性主要看点，未来业绩弹性主要看点。公司 在异质结生产的 4 大工艺制程中均具备设备供货能力。其中，清洗制绒、 RPD、金属化三道工序核心设备已实现供货；PECVD 预计将于 2020 年上 半年实现样机交付。我们预计 2020 年公司 HIT 领域新增订单约 3 亿元。 PERx 扩产提供业绩支撑扩产提供业绩支撑，行业市占率遥遥领先同行行业市占率遥遥领先同行。作

5、为现阶段最具性价 比的电池技术，预计 2020 年市场新增 PERC+产线 49GW，对应设备投资 约 98 亿元，其中公司有望斩获其中约 50 亿元。 投资投资建议建议：预计公司 2019 年2021 年 EPS 分别为 1.26 元、2.03 元、2.89 元，对应当前股价市盈率分别为 47 倍、29 倍、21 倍。给予 2020 年 38 倍估 值，目标价格 77 元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：毛利率下降风险；新产品拓展不达预期；应收账款回款风险。 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,242

6、.78 1,492.74 2,261.74 3,311.12 4,382.11 增长率（%） 49.51% 20.11% 51.52% 46.40% 32.35% 归母净利润（百万254.04 306.19 404.12 650.70 924.55 增长率（%） 115.82% 20.53% 31.98% 61.02% 42.09% 净资产收益率（%） 27.21% 13.75% 15.58% 20.64% 23.30% 每股收益(元) 1.06 1.15 1.26 2.03 2.89 PE 56.46 52.04 47.39 29.43 20.71 PB 15.38 8.60 7.38 6.

7、08 4.83 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级评级 买入买入（维持维持） 2020 年 02 月 12 日 夏纾雨 分析师 SAC 执业证书编号：S02 交易数据交易数据 时间时间 2020.02.11 总市值/流通市值（亿元） 191.52/101.75 总股本（万股） 32,000.0 资产负债率（%） 54.21 每股净资产（元） 7.85 收盘价（元） 59.85 一年内最低价/最高价（元） 25.46/61.95 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告相关报告 1、 捷佳伟创半年报点评：毛利率

8、有所承压 经 营性现金流待改善2019-08-28 0% 50% 100% 150% 200% 250% --092020-02 捷佳伟创沪深300 捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究 2 / 38 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 结论：高效电池技术大变革浪潮下设备端投资可期结论：高效电池技术大变革浪潮下设备端投资可期 . 5 2. 围绕降本增效的技术革新引领光伏行业迈入平价时代围绕降本增效的技术革新引领光伏行业迈入平价时代 . 6 2.1 光伏平价上网的“最后一公里” . 6 2.2 N 型电池凭借诸多优点未来将逐步实现对于 P

9、型电池的替代 . 8 2.3 硅片/电池片/组件多环节齐发力旨在降本增效迎接平价新时代 . 10 2.3.1 电池片环节：近年来大部分电池技术升级围绕表面钝化展开 . 11 2.3.2 硅片环节：预计至 2020 年大硅片市场占有率有望突破 60% . 12 2.3.3 组件环节：异质结+叠瓦技术未来可期 . 14 3. 高效电池扩产与设备投资空间测算高效电池扩产与设备投资空间测算 . 16 3.1 PERC+：最具性价比电池技术产能扩张进行时 . 16 3.1.1 行业发展趋势：PERx 仍位于扩张通道 . 16 3.1.2 设备竞争格局：背钝化设备为最关键的核心设备. 17 3.1.3 规

10、划产能空间：预计 2020 年单晶 PERC+产能增量逾 40GW . 18 3.1.4 设备投资空间：预计 2020 年 PERC+扩产带动设备投资 98 亿元 . 20 3.2 HIT：投资回报期的降低有助于点燃行业投资热情 . 22 3.2.1 技术工艺探讨：最具发展潜力的 N 型电池 . 22 3.2.2 设备竞争格局：设备国产化进程为异质结需求重要影响变量 . 23 3.2.3 规划产能空间：国内异质结电池规划产能约 33GW . 24 3.2.4 设备降价空间：未来整线设备支出有望降至 5 亿元/GW . 26 4. 捷佳伟创有望逐步成长为全球光伏设备龙头捷佳伟创有望逐步成长为全球

11、光伏设备龙头 . 27 4.1 概述：国内领先的晶体硅太阳能电池设备供应商 . 27 4.2 财务：在手订单夯实保障收入高增长 . 28 4.3 研发与激励：未来 35 年高效电池技术均有布局 . 30 4.4 产品线：常规 P 型/TOPCon/异质结/IBC 均有技术储备 . 31 4.4.1 异质结：定位为“高效异质结电池全制程交钥匙工程” . 32 4.4.2 TOPCon：钝化设备研发进入工艺验证阶段 . 33 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 34 5.1 盈利预测. 34 5.2 估值 . 34 图表目录图表目录 图图 1： 捷佳伟创发展历程捷佳伟创发展历程 . 5 图图

12、2： 全球各类能源度电成本趋势（全球各类能源度电成本趋势（$/MWh） . 6 图图 3： 我国各类能源度电成本趋势（元我国各类能源度电成本趋势（元/千瓦时）千瓦时）. 6 图图 4： 我国光伏电站系统造价（含税）趋势（元我国光伏电站系统造价（含税）趋势（元/W） . 6 图图 5： 预计至预计至 2050 年全球光伏装机容量将达到年全球光伏装机容量将达到 8,519GW . 7 图图 6： 高效电池技术路线演变图高效电池技术路线演变图 . 9 图图 7： 各太阳能电池技术转换效率（各太阳能电池技术转换效率（2019 年）年） . 9 图图 8： 全球全球 N 型电池产能分布（型电池产能分布（

13、GW） . 10 图图 9： 太阳能电池表面钝化技术路线图太阳能电池表面钝化技术路线图 .11 图图 10： 松下异质结电池结构松下异质结电池结构 .11 图图 11： 光伏领域单晶硅片尺寸演变图光伏领域单晶硅片尺寸演变图 . 12 捷佳伟创（300724.SZ）公司深度研究 3 / 38 证券研究报告 图图 12： 光伏领域硅片尺寸结构变化趋势图光伏领域硅片尺寸结构变化趋势图 . 12 图图 13： 基于各尺寸硅片组件产品成本（元基于各尺寸硅片组件产品成本（元/W） . 13 图图 14： 组件效率提升路径组件效率提升路径 . 15 图图 15： 全球太阳能电池技术发展路径（全球太阳能电池技

14、术发展路径（2019） . 16 图图 16： 常规铝背场电池与常规铝背场电池与 PERC+SE 工艺对比工艺对比 . 16 图图 17： PERC+SE 工艺流程及对应设备上市公司工艺流程及对应设备上市公司 . 17 图图 18： 单晶单晶 PERC 转换效率世界纪录（转换效率世界纪录（%） . 18 图图 19： 单晶硅单晶硅 PERC/PERC+电池产能估算（电池产能估算（GW） . 19 图图 20： 单晶硅单晶硅 PERC/PERC+电池当年新增产能估算（电池当年新增产能估算（GW） . 19 图图 21： PERC+产线投资额分布（板式二合一产线投资额分布（板式二合一 PECVD）

15、 . 20 图图 22： PERC+产线投资额分布（管式二合一产线投资额分布（管式二合一 PECVD） . 20 图图 23： PERC+产线投资额分布（产线投资额分布（ALD） . 20 图图 24： PERC+产线投资额分布（管式三合一产线投资额分布（管式三合一 PECVD） . 20 图图 25： PERC+产线设备投资占比分拆（均值）产线设备投资占比分拆（均值） . 21 图图 26： 异质结电池结构图异质结电池结构图 . 22 图图 27： 异质结电池工艺流程异质结电池工艺流程 . 22 图图 28： 异质结电池产线设备价值构成（含自动化）异质结电池产线设备价值构成（含自动化） .

16、26 图图 29： 捷佳伟创产业分布图捷佳伟创产业分布图 . 27 图图 30： 捷佳伟创晶体硅电池捷佳伟创晶体硅电池线线“交钥匙交钥匙”工程解决方案工程解决方案 . 27 图图 31： 我国光伏设备行业历年销售规模我国光伏设备行业历年销售规模 . 28 图图 32： 捷佳伟创历年营业收入捷佳伟创历年营业收入 . 29 图图 33： 捷佳伟创历年归母净利润捷佳伟创历年归母净利润 . 29 图图 34： 捷佳伟创历年预收款项期末余额（亿元）捷佳伟创历年预收款项期末余额（亿元）. 29 图图 35： 捷佳伟创历捷佳伟创历年存货期末余额（亿元）年存货期末余额（亿元） . 29 图图 36： 捷佳伟创

17、历年毛利率捷佳伟创历年毛利率/净利率变动净利率变动 . 29 图图 37： 捷佳伟创历年捷佳伟创历年 ROE . 29 图图 38： 捷佳伟创经营活动产生的现金流量净额（亿元）捷佳伟创经营活动产生的现金流量净额（亿元） . 30 图图 39： 捷佳伟创历年研发费用（亿元）捷佳伟创历年研发费用（亿元） . 30 图图 40： 捷佳伟创产品图谱捷佳伟创产品图谱 . 31 图图 41： 捷佳伟创异质结电池产线配置图捷佳伟创异质结电池产线配置图 . 32 图图 42： 捷佳伟创（捷佳伟创（300724.SZ）PE-Band . 35 图图 43： 捷佳伟创（捷佳伟创（300724.SZ）PB-Band

18、 . 35 表 表 1： P 型硅电池与型硅电池与 N 型硅电池特性一览型硅电池特性一览 . 8 表表 2： 各类电池片技术成本与利润分析（各类电池片技术成本与利润分析（2019.12） . 10 表表 3： 布局大硅片技术路线企布局大硅片技术路线企业例举业例举 . 13 表表 4： 组件技术趋势组件技术趋势. 14 表表 5： 不同组件封装技术下功率与效率演变图不同组件封装技术下功率与效率演变图 . 14 表表 6： 2019 年年 SNEC 叠瓦组件展品例举叠瓦组件展品例举 . 15 表表 7： 光伏常规电池片生产环节设备供应商列表光伏常规电池片生产环节设备供应商列表. 17 表表 8： 背钝化设备供应商与重要性能对比背钝化设备供应商与重要性能对比 . 18 表表 9： 2019 年以来年以来 PERC+高效电池扩产项目高效电池扩产项目 . 19 表表 10： PERC/PERC+新增产线设备投资空间测算（亿元）新增产线设备投资空间测