1、 证券研究报告 / 公司动态报告 淡化淡化周期周期，乘风而上，塔吊租赁乘风而上，塔吊租赁服务服务龙头龙头腾飞腾飞 这是跟踪公司第六篇深度报告，主要讨论市场最关心的周期性问题。 总体我们判断产业处于需求周期起点,价格周期相对高点,但业绩波动 性和波动范围不会太大,成长才是主要矛盾,时间周期可能是 5-10 年。 1 1、需求周期问题，、需求周期问题，装配式建筑带来的巨大结构性机会，将开启中大塔装配式建筑带来的巨大结构性机会，将开启中大塔 吊服务市场至少为期吊服务市场至少为期 5 5- -1010 年确定性向上通道年确定性向上通道， 空间在， 空间在 3 3- -5 5 倍以上。倍以上。中 期至

2、2026 年，渗透率达到 30%，6 年时间市场有接近 2-3 倍提升空间； 更长期按照海外的终极路径，渗透率达到 80-90%，即使谨慎假设地产 需求下降 20-30%，中大塔的市场空间也有至少 5 倍。当然如果装配率 进一步提升，对中大塔行业会更为有利。 2 2、市场市场对于价格对于价格预期差比较大，我们认为存量价格向下有底，在预期差比较大，我们认为存量价格向下有底，在目前目前 中枢平台运行问题不大中枢平台运行问题不大，依靠自有能力能够支撑公司以，依靠自有能力能够支撑公司以远高于行业的远高于行业的 速度速度增长。增长。a)市场担忧的供给端产能快速扩张其实是下游需求快速提 升的正常现象。上轮

3、周期行业在 4-6 万台年销量高位平台运行长达 5 年时间，今年才刚接近这一水平，叠加这轮周期巨大结构性增量需求 以及零首付政策不再，中短期价格冲击不会太大。b)行业特点是在服 务周期中（1-2 年）价格锁定，加上多区域、总量大，年度存量价平 均价格非常平滑。我们通过现金流以及 ROA 与贷款利率差测算未来可 能下限的底部位臵大概在 1000-1100 点，新单价格波动区间在 1100-1400 点，存量价格波动区间预计在 1200-1300 点。 3 3、 公司业绩周期性会进一步弱化。、 公司业绩周期性会进一步弱化。管理成本及贷款利率下降降低了企 业运营成本，同时公司量的扩张能完全对冲盈利的

4、波动，历史上公司 没任何外来资金，仅靠自身现金流，3 年内收入/利润增长 3-5 倍，后 期凭借内生增长及外部融资，实现复合 30%以上增速问题不大。 4 4、服务行业稳定性好，周期远小于制造业。、服务行业稳定性好，周期远小于制造业。复盘美国近三十年设备租 赁服务历史，稳定性非常高，仅在 08 年有一次比较大调整，期间复合 增速达到 3%左右，波动性远好于于卡特与小松在本土业务的表现。国 内看庞源最差的净利润率为 10%左右，远好于制造业龙头企业。 业绩预测及估值：业绩预测及估值：基于近期订单，我们上调公司 2020-2022 年净利润 至 7.5/12.1/15.5 亿，对应 PE28/17

5、/14 倍，继续给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：装配式建筑发展不及预期；基建地产投资大幅下滑 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 2,227 3,251 4,306 5,954 7,711 (+/-)% 21.77% 45.98% 32.44% 38.27% 29.51% 归属母公司归属母公司净利润净利润 164 505 750 1,213 1,554 (+/-)% 627.26% 208.65% 48.32% 61.80% 28.14% 每股收益（元）每股收益（元） 0.17 0.52 0.78 1.25

6、 1.61 市盈率市盈率 29.94 19.76 28.40 17.55 13.70 市净率市净率 1.45 2.63 4.68 3.70 2.91 净资产收益率净资产收益率(%) 4.85% 13.31% 16.48% 21.06% 21.25% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 828 828 967 967 967 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2020/7/17 6 个月目标价（元） 30.00 收盘价（元） 22.02 12 个月股价区间 （元） 7.4425.62 总市值（百万元） 21,

7、292 总股本（百万股） 967 A股（百万股） 967 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 10 历史收益率曲线 -7% 38% 83% 128% 173% 2019/72019/102020/12020/4 建设机械沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -1% 65% 187% 相对收益 -14% 46% 168% 相关报告 建设机械（600984） ：疫情冲击致亏损，不 改长期发展前景 -20200430 建设机械 （600984） ： 定增落地， 腾飞在即！ -20200426 全球化视角：建筑产业化是大方向，行业 迎来市场化发展拐点 -201912

8、31 建设机械（600984）不惧地产调整，中大 塔吊租赁迎来建筑产业化春天 -20191120 证证券券分析师：刘军分析师：刘军 执业证书编号：S0550516090002 (021)20361113 证券分析师：张检检证券分析师：张检检 执业证书编号：S0550519090001 (021)20361113 执业证书编号：S0550519090001 0 0 建设机械建设机械（600984） 机械设备机械设备 发布时间：发布时间：2020-07-20 2 / 25 建设机械建设机械/ /公司动态报告公司动态报告 目目 录录 1. 建筑产业化接建筑产业化接近拐点，未来近拐点，未来 5-10年

9、中大塔服务市场确定性向上年中大塔服务市场确定性向上 . 3 2. 周期性是市场关注重点，核心在产业供需格局，失衡概率不大周期性是市场关注重点，核心在产业供需格局，失衡概率不大 . 6 2.1. 设备利用率：行业核心运营指标，极端市场情况下波动不大 . 6 2.2. 量：依靠内生及外部渠道资金，未来保持 30%复合增速问题不大 . 7 2.3. 价格：存在周期波动，但有下限，中枢平台有望在 1200点以上 . 9 2.3.1. 上一轮周期行业历经深度调整，目前价格指数再一次运行到高位水平 . 9 2.3.2. 上一轮周期价格指数破位，主要原因在于行业供需格局失衡 . 10 2.3.3. 产业供需

10、格局较上一轮周期更好，历史重复概率不大. 12 2.3.4. 1000-1100 点大概率对应价格底部区域，中枢水平有望维持 1200点以上 . 13 2.4. 盈利能力：公司属于非典型周期股，高盈利能力、低波动率是主要特征 . 17 3. 海外海外设备设备租赁服务行业经验：稳定性远高于制造业租赁服务行业经验：稳定性远高于制造业 . 20 3.1. 海外经验：设备服务行业的稳定性会好很多 . 20 3.2. 塔吊租赁服务行业成本端弹性更大，抵御极端市场风险更强 . 21 4. 业绩预测及评级业绩预测及评级 . 22 mNsNpPpQsNtRwOoRsOoRoNbRbP6MnPpPnPoOjMo

11、OpQjMsQrQ7NnNvMvPsOpOMYtPmR 3 / 25 建设机械建设机械/ /公司动态报告公司动态报告 1. 建筑产业化建筑产业化接近拐点，接近拐点，未来未来 5-10 年中大塔服务市场确定性年中大塔服务市场确定性 向上向上 总结总结：目前是需求周期的起点，需求是主逻辑，：目前是需求周期的起点，需求是主逻辑，中大中大塔塔有有 5-10 倍倍的发展空间，的发展空间，装配装配 式建筑式建筑产业产业渗透率刚渗透率刚达到达到 10%，正处于正处于一个增速加速发展过程。一个增速加速发展过程。 装配式建筑装配式建筑对对塔吊塔吊租赁行业租赁行业带来带来的的最大最大变化变化在于在于内部内部结构结

12、构的变化。的变化。装配式建筑对建 筑产业最直接的影响在于对预制构件的需求，传统建筑方式的现浇结构中，塔吊主 要用于吊装钢筋、水泥等散货，单次吊装重量较小，以小型塔吊为主，而装配式建 筑方式吊装的主要为钢筋混凝土梁、柱、板等构件，甚至是整个房间，吊装重量远 大于现浇法的材料吊装重量，预制构件的变化对现场施工塔吊吨米数要求进一步提 升，将使新增的塔吊设备吨米数较以前提升 3-5 倍。 图图 1：装配式建筑对塔吊市场的影响变化：装配式建筑对塔吊市场的影响变化 数据来源：东北证券整理 据调研，目前上海地区装配式建筑施工现场塔吊基本上为 200 吨米，部分地区配套 塔吊达到 300 吨米，甚至 400

13、吨米，而传统塔吊主流参数基本 40 吨米、60 吨米、 80 吨米。 而且随着装配式建筑不断深入发展，未来预制率的提升将会使得构件重量越来越 重，对设备的吨米数也将会要求越来越高。从新加坡建筑市场可以略窥一斑，其市 场已经开始普及 1000 吨米的塔吊，未来国内市场也极有可能复制这一发展路径。 具体装配式具体装配式建筑对于建筑对于塔吊塔吊租赁市场的影响分析如下：租赁市场的影响分析如下： 首先，目前的塔吊租赁市场结构以小塔吊为主，占比约 9 成以上，下游主要分布在 房地产领域，中大塔吊需求相对较小，占比不大 1 成，分散在基建、工业、市政工 4 / 25 建设机械建设机械/ /公司动态报告公司动

14、态报告 程、商业地产等领域。目前最大目前最大的变化在于，的变化在于，占据占据 9 成成左右左右小塔吊小塔吊市场市场，因为建筑，因为建筑 产业的产业的变化变化，即传统即传统现浇建筑方式现浇建筑方式向向装配式建筑方式转变装配式建筑方式转变，后续将，后续将逐步被中大塔吊逐步被中大塔吊 替代替代。 图图 2：塔吊塔吊市场结构市场结构 数据来源：东北证券 草根调研 其次其次，中短期看中短期看，至至 2026 年政策年政策要求全国装配式建筑要求全国装配式建筑渗透率渗透率达到达到 30%，中大塔吊，中大塔吊 需求量需求量有望有望在目前基础上提升在目前基础上提升 2-3 倍倍。对于塔吊租赁行业的影响，在前面的

15、深度报 告中，我们有过详细的测算，具体结论是，如果考虑房地产每年还有 5%增长，我 们预计到 2026 年实际中大塔吊需求数量达 14.88 万台；至 2026 年中大塔吊需求缺 口达 10.88 万台，复合增速达 21%；如果考虑到房地产整体需求不增长，预计 2026 年实际中大塔吊需求数量达 11.16 万台； 2019 年实际供给约 4 万台， 至 2026 年中大 塔吊需求缺口达 7.16 万台，复合增速达 16%。 图图 3：不同不同情景条件下情景条件下中大塔吊需求量测算中大塔吊需求量测算 数据来源：东北证券整理 从从更长远周期看，更长远周期看，中大中大塔吊需求有塔吊需求有 5-8

16、倍倍提升空间。提升空间。依照发达国家的产业经验，国 内实现建筑产业化。装配式建筑的渗透率达到 80-90%，一个简单估算方法，意味着 国内 80%-90%左右的小塔吊将被替代，替代的数量将达到 30 万台，这也意味着中 5 / 25 建设机械建设机械/ /公司动态报告公司动态报告 大塔的市场的需求将达到 30 万台的空间， 这是一个 7-8 倍左右的市场空间。 当然还 有一个重要的变量假设条件，房地产中的施工面积，30 万的需求空间是不考虑需求 下滑，但如果下降 30%，还有约 20 万台的需求空间，也至少有 5 倍以上的空间。 图图 4：假设假设 1：地产需求平稳地产需求平稳下下的塔吊市场结

17、构的塔吊市场结构 图图 5：假设假设 2：地产需求地产需求下滑下滑 30%塔吊市场结构塔吊市场结构 数据来源：东北证券整理 数据来源：东北证券整理 总体总体我们认为我们认为随着装配式建筑随着装配式建筑渗透率的提升，渗透率的提升，将将加速中大塔吊加速中大塔吊对小对小塔吊的塔吊的替代进替代进 程，预计至程，预计至 2026 年中年中大塔吊行业将有大塔吊行业将有 2-3 倍提升倍提升空间空间。从更长远周期，建筑。从更长远周期，建筑产业化产业化 在中国在中国全面全面普及普及后后，预计中大预计中大塔吊数量塔吊数量会会有有 5-10 倍提升空间。倍提升空间。 同时，考虑到建筑产业化使得塔吊施工环节重要性大

18、幅提高，布点密度也较传统方 式有所提升，预计提升 20%-30%。从施工流程来看，大量的建筑构件已经在工厂生 产加工完成. 现场施工最主要的工作就是大量的装配作业，对塔吊选择、塔吊布局、 施工进度、吊装效率等都提出了更高的要求。因此塔吊施工环节将越来越成为装配 式建筑施工流程最核心的环节。在施工现场，我们也能很明显的感受到装配式建筑 项目施工对塔吊布点密度的变化. 传统建筑方式对塔吊要求并没有很高，一台塔吊 可以负责 2-3 栋楼的吊装任务，而装配式建筑则是一栋楼房必须要配备一台塔吊。 产业人士预估，这部分的提升幅度约 20%-30%。 总而言之总而言之，从从结构、数量、和密度三个方结构、数量

19、、和密度三个方面来看，不仅仅是面来看，不仅仅是对对于于中大塔吊而言中大塔吊而言，发，发 展展空间巨大，对于整空间巨大，对于整个个塔吊租赁行业来说，随着结构的升级，行业规模也会有一个塔吊租赁行业来说，随着结构的升级，行业规模也会有一个 比较大的提升比较大的提升。塔吊。塔吊租赁是租赁是典型典型的大行业小的大行业小公司公司格局，格局，地产周期不是核心矛盾，产地产周期不是核心矛盾，产 业化才是大方向，未来业化才是大方向，未来 5-10 年中大年中大塔吊租赁服务塔吊租赁服务市场确定性市场确定性向上。向上。 同时建筑同时建筑产业化的产业化的基础条件已经准备好，接近市场化拐点，开始加速。基础条件已经准备好，

20、接近市场化拐点，开始加速。根据产业生 命周期理论，行业的生命发展周期主要包括四个发展阶段：幼稚期，成长期，成熟 期，衰退期，大致如下图。近期通过走访调研，我们发现国内产业经过几年时间培 育，目前国内装配式建筑最核心的成本瓶颈问题已经得到突破，产业发展的幼稚期 阶段接近尾声，未来有望进入市场推动加速发展的成长阶段。 6 / 25 建设机械建设机械/ /公司动态报告公司动态报告 图图 6：产业生命产业生命周期发展周期发展阶段阶段 数据来源：东北证券整理 我们调研了中国建筑旗下专业从事装配式建筑的公司中建科技，最大的收获在 于， 国内装配式建筑产业的经济性问题已经得到有效的解决。 中建科技， 成立于

21、 2015 年，历经 4 年时间研发积累，系统打造集投资、规划、设计、生产、施工、运营、 维护于一体的全生命期的绿色产业链，开发出以“三个一体化”为建造路径（建筑、 结构、机电、装修一体化；设计、加工、装配一体化；技术、管理、市场一体化） ， “科研+ 设计+ 制造+ 采购+ 施工” （REMPC ）为一体的建筑模式，已在全国投 资建设了 20 余个现代化的装配式产业基地，目前中建科技的装配式建筑成本已经 能够做到与传统现浇模式持平甚至更低水平，未来随着传统人工成本的快速提升以 及装配式建筑产业的规模化效应释放，成本优势还会进一步拉大。 中建科技的突破并不代表全国的水平，不否认国内仍存在许多从

22、事装配式建筑的企 业的理念模式还处于比较低的水平，各类部件部品的标准化、批量化程度非常低， 因此导致产业的规模效应有限，建造成本较传统模式普遍高 15%-20%，但是我们人 为以中建科技为代表企业为产业指出方向，随着这类模式方法的逐步推广、产业配 套的成熟以及经验复制的推动，我们相信行业将逐步由以政策推动转变为市场化发 展为主，目前我们已经能看到装配式建筑市场化发展的曙光，尽管渗透率还很低， 但开始逐步进入加速发展阶段。 2. 周期性周期性是市场关注是市场关注重点重点，核心核心在产业供需格局，失衡概率在产业供需格局，失衡概率 不大不大 2.1. 设备利用率：行业核心运营指标，极端市场情况下波动

23、不大设备利用率：行业核心运营指标，极端市场情况下波动不大 设备设备利用率利用率是是行业核心运营指标，稳定性好。行业核心运营指标，稳定性好。海外租赁公司，以联合租赁为例，其 设备开工率基本维持在 65-70%水平， 同时观察中国地区小松设备工作小时数据， 即 7 / 25 建设机械建设机械/ /公司动态报告公司动态报告 使在行业比较差的 2015-2016 年，月均工作小时数基本也能够维持在 119 小时，正 常年份基本也就在 120-125 个小时之内，差距不大。 图图 7：联合联合租赁设备利用率租赁设备利用率 图图 8：中国：中国地区小松设备地区小松设备月度开工月度开工小时数小时数 数据来源

24、：东北证券, 公司年报 数据来源：东北证券，小松官网 公司设备利用率情况，据可跟踪数据显示，基本是在 70%-75%区间波动，只有在 2015-2016 年行业极端情况有一个比较大的调整，背后的原因主要是一个细分行业 冲击，导致出现短期的需求真空期，同时也跟当时行业比较小，受外部影响比较大 有关，但即使最差的情况，公司设备利用率也能够维持在 60%，而且持续时间也仅 一年，短期冲击过后，2016 年设备利用率立马反弹到 70%。 图图 9：公司历年公司历年设备利用率情况设备利用率情况 数据来源：东北证券，公司公告 2.2. 量量：依靠内生及依靠内生及外部渠道资金，未来保持外部渠道资金，未来保持

25、 30%复合复合增速问题不大增速问题不大 塔吊塔吊租赁租赁业务偏业务偏重资产重资产属性属性，公司发展公司发展需要强大的需要强大的资金资金渠道渠道支撑支撑，公司有几个方面 的优势：a、自身现金流回款，近几年公司经营性现金流/净利润基本匹配，意味着 公司即使不靠外部融资，也能实现自身的滚动发展；b、强大的股东背景，陕煤作 为公司实际控制人，一方面能提供经营性的流动性支持，同时能够凭借其国企背景 8 / 25 建设机械建设机械/ /公司动态报告公司动态报告 获取便宜的信贷资金支持；c、利用上市公司平台进行再融资，目前公司定增计划已 经获批，为后续继续大规模投入做好了准备。 历史来看，在历史来看，在

26、2016 年产业年产业刚开始启动之际，刚开始启动之际，公司便公司便开始大规模开始大规模扩张扩张，公司公司在在没有没有 增加任何外来资金的情况下，依靠增加任何外来资金的情况下，依靠自己自己内生力量实现内生力量实现快速发展快速发展。这 4 年累计投资约 40 亿元，租赁收入体量从 2016 年不到 10 亿元快速增长至 2019 年约 30 亿元，3 年 增长 3 倍，净利润从 2016 年 1.15 亿增长到 2019 年 6.2 亿元，3 年增长 4.4 倍，而 且在新投放设备领域，公司市占率也达到相当大的体量，根据 2018 年塔吊销售情 况来看，公司全年投资规模占据当年塔吊销售市场份额约

27、15%左右，剔除出口以及 更新换代的设备，公司在中大塔吊市场的市占率预计能达到 25%以上。 图图 10：公司历年设备投资规模量公司历年设备投资规模量 图图 11： 公司存量设备市占率以及增量设备市占率公司存量设备市占率以及增量设备市占率 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券 公司公告 公司具有公司具有长远长远的战略的战略规划规划和执行能力，和执行能力， 在在大产业机遇大产业机遇前前， 有非常， 有非常强的强的意愿做大做强。意愿做大做强。 此次非公开发行落地，将极大解决公司资金瓶颈，为后续高速发展打下坚实基础。此次非公开发行落地，将极大解决公司资金瓶颈，为后续高速发展打下坚实基础。

28、 本次定增后，假设公司保持目前 63%的资产负债率，加上公司自身经营现金流，我 们经过测算，未来 3 年公司设备规模能力 80 亿，假设设备的平均吨米数为 200 吨 米，对应的可投资设备数量预计在 8000 台，对应目前公司设备保有量基础上预计 再翻一番。 表表 1：公司：公司未来未来 3 年年投资能力测算投资能力测算 相关指标 未来 3 年累计数值 公司现金支配能力 /亿 自身现金回流约 25 亿+定增 15 亿，合计约 45 亿 资产负债率/% 63% 总资产规模增加/ 亿 约 110 亿 运营资本增加/亿 预计收入每年复合增速 30%，应收账款周转率保持不变，对应运营资本占 用约 30

29、 亿 可用设备投资/亿 约 80 亿 单台设备/万 平均 200 吨米，对应单价 100 万 数据来源：东北证券整理 9 / 25 建设机械建设机械/ /公司动态报告公司动态报告 近几年公司一直保持较高的增长速度，同时也是行业唯一进行大规模资本扩张的企近几年公司一直保持较高的增长速度，同时也是行业唯一进行大规模资本扩张的企 业，装配式建筑产业将驱动行业加速向龙头企业集中，面对历史级的发展机遇，公业，装配式建筑产业将驱动行业加速向龙头企业集中，面对历史级的发展机遇，公 司已做好充足准备，腾飞在即！司已做好充足准备，腾飞在即！ 2.3. 价格：存在周期价格：存在周期波动，波动，但但有有下限下限，中

30、枢平台中枢平台有望有望在在 1200点以上点以上 2.3.1. 上一轮上一轮周期周期行业历经行业历经深度调整深度调整，目前价格，目前价格指数指数再一次再一次运行到高位水平运行到高位水平 庞源价格庞源价格指数指数是以公司自身保有是以公司自身保有的塔吊的塔吊设备设备为基础制作的为基础制作的，反映，反映国内中大型塔式起国内中大型塔式起 重机市场重机市场租赁租赁价价格格的指标的指标。 庞源指数的采样数据样本为其自身保有的塔吊设备，数量已经超过 6000 台，社会 塔吊保有量约 40-45 万台，数量占比约 1.5%左右，按吨米数计量，庞源租赁塔吊平 均吨米数约 200 吨米，是行业的 2-3 倍，按此

31、统计庞源租赁设备市场占有率达 3%-4.5%。另外，行业中多数存量塔吊为小塔吊，即小于 100 吨米的塔吊，此类设 备数量占比约 90%，因此如果仅从中大塔吊设备保有量角度观察，公司设备占有率 达到 15%，能够很好的反映中大塔吊行业的景气度。 图图 12：设备设备数量数量/吨米数吨米数角度看角度看公司市占率公司市占率 数据来源：东北证券，草根调研 庞源指数的制作是根据一般的指数编制原理，对不同吨米数区间的设备类型设定一 定的权重，根据每周不同吨米数区间设备的新签订单价格计算综合加权平均价格， 并以 2015 年 7 月 1 日的数值作为基准，计为 1000 点，将本周的综合加权平均价格 转换

32、为相应的点数。庞源指数的基础数据分为价格指数和订单量，其中订单价格为 不含税的裸机吨米日单价，即，去税裸机日租金/其吨米数。 这个设备租金收入只 占总收入的 60%-70%的水平 指数类型可以分为两种：新单指数和存量指数。新单价格指数新单价格指数，公司每周公布，反 映当前周新签约的租赁价格情况，此时塔机可能尚在准备进场阶段、运输阶段或安 装阶段，个别紧急项目可能刚刚投入使用，因此新单指数对租赁市场的价格反映接 10 / 25 建设机械建设机械/ /公司动态报告公司动态报告 近于实时。存量价格存量价格指数指数，反映当前在工程现场使用中的塔式起重机的价格，指数 曲线较为平稳，反映了较长周期内的整体

33、价格变化情况。 我们统计自 2015 年以来至今，庞源租赁价格指数和年均价格指数的走势，可以很 明显看到，新单价格指数的波动范围在 782-1731 之间，最高点和最低点差距有 949 点，其中在 2016 年价格指数击穿 1000 点，但在底部运行持续时间大约仅一年，对 应的年均价格指数波动范围相比新单价格指数要小，其波动区间在 933-1522 之间， 最高点和最低点差距仅 589 点。 图图 13：庞源价格庞源价格指数和年均价格指数走势图指数和年均价格指数走势图 数据来源：东北证券，公司官网 2.3.2. 上一轮上一轮周期周期价格价格指数指数破位破位，主要原因在于行业供需格局失衡，主要原

34、因在于行业供需格局失衡 上一轮周期价格持续下行，并且在 2015-2016 年一度跌倒 800 点以下，背后几点经 验： a、一个是需求端。上一轮周期下游需求断崖式下滑，大的宏观背景是四万亿刺激 政策消退后，基建和房地产两个板块增速直接往下掉，在 2011 年体现特别明显，当 年房地产和基建投资平均增速分别为 30%、16%，较 2010 年分别下滑 4 个百分点、 12 个百分点，其中在中间月份基建投资增速一度降至个位数，行业景气度骤降导致 客户购买设备的意愿以及更新动力受到极大压制。 11 / 25 建设机械建设机械/ /公司动态报告公司动态报告 图图 14：2010-2019 年年房地产

35、房地产和基建投资增速情况和基建投资增速情况 数据来源：东北证券，Wind b、一个是供给端。工程机械行业在四万亿刺激政策推动下，出现零首付等恶性销 售政策带来行业销量井喷，塔吊销量从 2008 年的 2.4 万台，上升到 2013 年的 6 万 台，销量提升 2.5 倍，并且在 2009-2014 年连续 5 年时间塔吊平均年销量在 5 万台 以上，正是供给正是供给端连续端连续数年数年放量供应，叠加前文提到的放量供应，叠加前文提到的需求需求增速中枢下移，增速中枢下移，共同共同作作 用用使得使得行业价格中枢持续下行行业价格中枢持续下行。 图图 15：我国我国塔吊销量及增速塔吊销量及增速 数据来源

36、：东北证券，Wind 12 / 25 建设机械建设机械/ /公司动态报告公司动态报告 2.3.3. 产业产业供需格局供需格局较较上一轮周期更好，历史重复概率不大上一轮周期更好，历史重复概率不大 目前市场最目前市场最大担忧大担忧在于上游塔吊在于上游塔吊制造端产能快速扩张制造端产能快速扩张会会对租赁行业对租赁行业带来比较带来比较大的大的 冲击冲击影响。影响。近两年行业上游塔机制造产能快速扩张，主要集中在中联重科和三一重 工，其中中联重科智能工厂一期在 2019 年 1 月正式运营，年底二期工厂开工；三 一重工塔机项目也是在 2019 年 1 月正式签约，12 月份陆陆续续竣工投产，总投资 10 亿

37、，规划年产能 8000 台。 表表 2：近：近两两年年行业塔机投产情况行业塔机投产情况 2019 2020 中联中联重科重科 智能新工厂一期投产 智能二期工厂 三一三一重工重工 三一塔机项目 2019 年年底投产，规划产能为年产 8000 台各型号塔式起重机 - 数据来源：东北证券，草根调研，公开新闻整理 我们认为我们认为对于塔吊租赁行业，对于塔吊租赁行业，制造业的产能投入根本不用过度制造业的产能投入根本不用过度担心忧虑担心忧虑，市场一直，市场一直 是开放的，制造是开放的，制造业的产能供给业的产能供给要要转化为实际的转化为实际的行业行业供给，还需要供给，还需要有有几道门槛几道门槛，扩张扩张 速

38、度不会这么快速度不会这么快， 行业供需格局较上一轮周期要好，行业供需格局较上一轮周期要好， 价价格格指数指数重复重复历史的概历史的概率不大率不大， 几点原因：几点原因： 首先，需求端是主逻辑，前文讨论受益装配式建筑，行业发展空间还有很大，未来 需求不是问题，而且现在产业发展阶段开始逐步由政府推动向市场化过度，趋势一 旦进入向上，不会轻易发生改变。 其次其次， 供给端供给端， 目前塔吊租赁目前塔吊租赁行业设备保有量行业设备保有量， 相比， 相比上一轮周期基本没有上一轮周期基本没有太大太大变化变化， 整体整体供需格局供需格局较较上一轮周期上一轮周期更好更好。上一轮周期塔吊年销量连续 5 年维持 4

39、-6 万台高 位，全年才刚到上一轮高位平台，即使没有任何增量，简单上一轮的重复，周期的 下降也还需要四年的时间。何况这一轮两个核心变量都变好了。我们按照 10 年期 使用寿命进行测算，下图我们可以看到，目前塔吊保有量与 2012-2013 行业上一轮 高峰期的保有量基本没有变化，甚至绝对值还要略小一点，但是下游需求，用房地 产施工面积来代表，增长了 44%。从两者之间的走势关系看，经过一轮深度调整， 行业的供需格局已经完全倒臵过来。这一轮这一轮周期最大的不同在于，周期最大的不同在于，经历经历上一轮惨痛上一轮惨痛 的教训的教训后，行业后，行业的的风控意识风控意识和手段大幅和手段大幅提升，提升，零

40、首付零首付政策政策底线基本坚守住了。底线基本坚守住了。正常正常 卖卖设备基本都设备基本都保持保持 3-4 成成首付，对于更优质的客户，有可能下降到首付，对于更优质的客户，有可能下降到 2 成成，但但基本没基本没 有出现有出现零首付，这也零首付，这也意味着大多数的意味着大多数的下游下游客户的投资行为客户的投资行为处于处于比较正常比较正常理性理性的的状状 态态。行业需求仍然行业需求仍然在向上，在向上，特别特别是装配式建筑带是装配式建筑带来来的结构性需求在快速拉升，的结构性需求在快速拉升，整体整体 行业行业供需格局失衡概率不大，供需格局失衡概率不大，在在这这设备设备保有量和需求两者保持一定平衡关系保

41、有量和需求两者保持一定平衡关系背景背景 下，下，下游下游需求增加需求增加会会带动带动设备设备保有量成比例的增加，对于当年保有量成比例的增加，对于当年设备设备销量来说销量来说，增长增长 幅度会大幅高于需求的增速幅度会大幅高于需求的增速，因此短期，因此短期观察的观察的塔吊塔吊销量的快速增长销量的快速增长只是只是行业在快速行业在快速 发展发展过程过程中的正常现象中的正常现象，况且，况且从从历年历年塔吊销量来看，塔吊销量来看，目前塔吊新目前塔吊新的销量的销量才才刚刚回到刚刚回到 上一轮周期的初期水平，上一轮周期的初期水平，所以所以从供给端来讲，不用过度担忧从供给端来讲，不用过度担忧。 13 / 25

42、建设机械建设机械/ /公司动态报告公司动态报告 图图 16：我国我国塔吊销量及增速塔吊销量及增速 数据来源：东北证券，Wind 第三，塔吊租赁业务属于长周期运营订单，这一特点决定其周期性会小很多。 第四，进一步对公司来说，其体量大，分布地域广，品种多，会使其周期性进一步 下降。目前公司设备保有量超过 6000 台，渠道遍布全国，塔吊种类从 100 吨米到 1200 吨米， 都有覆盖， 在面临外部冲击时， 能够充分利用其渠道纵深以及市场广度， 有效抵御外部市场冲击，从而实现业务稳定向前发展。 2.3.4. 1000-1100 点点大概率对应价格大概率对应价格底部底部区域，区域，中枢中枢水平有望维

43、持水平有望维持 1200 点点以上以上 进一步进一步，对于对于价格价格指数指数判断，主要结论判断，主要结论是是：存在周期波动，但有下限，中枢平台有存在周期波动，但有下限，中枢平台有 望在望在 1200 点以上。点以上。具体具体如如下下： A A、价格极限价格极限底部大概在底部大概在 10001000 点，因为点，因为这个位臵这个位臵，尽管，尽管企业有利润，但企业有利润，但经营现金流经营现金流 接近接近枯竭，枯竭，造血造血功能几乎丧失，更不用谈扩张功能几乎丧失，更不用谈扩张。 B B、11001100 点价格水平或许点价格水平或许是大部分企业的底线，是大部分企业的底线，不仅不仅对公司这种龙头企业，对公司这种龙头企业，投放投放设设 备的备的 ROAROA 已经接近已经接近融资成本，对于融资成本，对于一般一般企业，企业，由于各类由于各类费用水平更高，费用水平更高，对应对应 ROAROA 会会 更低更低，即使考虑即使考虑 ROEROE 指标指标，一般企业，一般企业也不会也不会比融资成本比融资成本好好多少，多少，进一步进一步考虑到安全考虑到安全 风险溢价以及风险溢价以及杠杆作用，杠杆作用，其扩张其扩张意愿会非常弱，意愿会非常弱，因此因此我们判断我们判断有可能有可能这是