1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/更新报告 2020年07月14日 医药生物医药生物/化学制药化学制药 当前价格(元)： 18.37 合理价格区间(元)： 22.2224.60 代雯代雯 执业证书编号：S0570516120002 研究员 岳梅梅岳梅梅 联系人 1健康元健康元(600380 SH,买入买入): 呼吸龙头，静呼吸龙头，静 待花开待花开2020.04 2健康元健康元(600380 SH,买入买入): 呼吸龙头，高呼吸龙头，高 歌猛进歌猛进2020.04 3健康元健康元(600380 SH,买入买入): 存量业务稳增存量业务

2、稳增 长，呼吸管线始兑现长，呼吸管线始兑现2019.10 资料来源：Wind 高瓴战略入股，夯实龙头地位高瓴战略入股，夯实龙头地位 健康元(600380) 高瓴资本入股，引入顶级战投高瓴资本入股，引入顶级战投 公司 7 月 12 日发布公告，拟以非公开发行方式引入战略投资者高瓴资本。 本次非公开发行募资总额不超过 21.73 亿元，用于补充流动资金，高瓴资 本全额认购，占发行后总股本的 8%，未来二者将在产品创新、市场销售、 公司经营等方面展开战略合作。我们认为此次顶级战投的引入对公司长期 发展意义重大，高瓴先进的管理理念、全球化的视野与丰富的医疗资源将 助力公司快速成长为中国的呼吸吸入制剂龙

3、头。 考虑到呼吸管线逐步落地， 我们略微上调公司20-22年 EPS至0.57/0.66/0.88元 （前值0.56/0.65/0.78 元） ，给予目标价 22.22-24.60 元（前值 15.29-17.08 元） ，维持买入评级。 产品创新产品创新+市场营销市场营销+公司经营，三管齐下打造呼吸龙头公司经营，三管齐下打造呼吸龙头 本次定增后高瓴资本将持有公司 8%股权，享有提名董事，参与实际经营 的权利：1）对接全球顶级医疗资源：依托其全球化的专业资源网络与股权 投资经验，协助公司引进创新药产品、开拓高端技术平台（吸入制剂、微 球、脂微乳、CAR-T、双特异性抗体等） 、挖掘优质项目/企

4、业；2）与高济 深入合作：高济医疗（高瓴旗下公司）为全国领先的医药零售平台（覆盖 20 余个省和直辖市、100 余个地级市的 1 万家以上药店） ，依托其特慢病 管理业务，公司有望实现呼吸制剂及保健产品的线上+线下市场开拓；3） 提升经营水平：向公司输出精益管理、数字化改造和科技赋能等相关经验。 呼吸管线，逐步兑现呼吸管线，逐步兑现 公司拥有丰富且深厚的呼吸管线，其中不乏颇具看点的独家品种，打造呼 吸全家桶的同时，降低集采可能造成的业绩波动：1）我们预计复方异丙托 溴铵与左沙 20 年有望实现 1.5-2 亿元销售；2）布地奈德混悬液现场检查 已结束，我们预计 8 月有望获批；妥布霉素（吸入型

5、抗生素，独家产品） 处于三期临床阶段，有望于 21 年获批上市。公司未来每年将有 3-5 个新品 种上市，我们预计 2025 年呼吸板块销售额将突破 50 亿元，贡献 12 亿以 上利润（高壁垒领域，净利率预计超 25%） ，有望再造一个健康元。此次 定增后公司在手现金超 30 亿元， 为后续潜在的产品引进与 M&A 奠定基础。 分部估值法下合理估值分部估值法下合理估值为为 432.65-479.04 亿元亿元 1）丽珠集团估值为 511.68-562.85 亿元，以持股比例计算计入健康元估值 为 229.28-252.21 亿元； 2） 我们预计制剂/原料药/保健品及 OTC 板块 2020

6、 年分别实现净利润 1.48/2.93/0.29 亿元，参考可比公司分别给予其 20 年 9-14/8-13/8-13x PE（产品相对单一，抗风险能力弱，在行业平均 PE 基础 上给予 20%-50%折价） ； 3） DCF 方法计算呼吸制剂管线估值为 164 亿元， 综上分部估值法下公司整体估值为 432.65-479.04 亿元，对应 20 年 PE 38.9-43.1x。当前呼吸管线估值仅考虑 2019-2022 年间已上市/有望上市的 5 个核心品种，未来随着更多产品上市，呼吸管线有望持续贡献估值弹性。 风险提示：产品研发进展不及预期、新上市产品销售放量不及预期、核心 产品降价的风险

7、。 总股本 (百万股) 1,948 流通 A 股 (百万股) 1,948 52 周内股价区间 (元) 8.07-18.37 总市值 (百万元) 35,776 总资产 (百万元) 23,892 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 11,204 11,980 14,685 16,415 20,712 +/-% 3.94 6.93 22.58 11.78 26.18 归属母公司净利润 (百万元) 699.41 894.35 1,111 1,294 1,709 +/-% (67.21) 27.87 24.22 16.48 32.04 EPS

8、(元，最新摊薄) 0.36 0.46 0.57 0.66 0.88 (倍) 51.15 40.00 32.20 27.65 20.94 ,华泰证券研究所预测 0 1,725 3,450 5,174 6,899 (10) 20 50 79 109 19/0719/1020/0120/04 (万股)(%) 成交量(右轴)健康元 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 相关研究相关研究 投资评级：投资评级：买入买入（维持评级）（维持评级） 公司研究/更新报告 | 2020 年 07 月 14 日 2 正文目录正文目录 投资要点 .

9、 4 手握重器，强势来袭 . 6 复方异丙托溴铵吸入溶液 . 6 左旋沙丁胺醇吸入溶液 . 6 布地奈德混悬液 . 7 妥布霉素吸入溶液 . 7 沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂 . 8 呼吸管线估值测算 . 9 高瓴加持，龙头昂首 . 10 盈利预测与估值. 11 盈利预测调整 . 11 公司估值 . 11 风险提示 . 12 公司经营指标概览 . 13 PE/PB - Bands . 14 rQqPpPrOpQpNwOoRrNrOtQ8ObPbRtRrRmOnNfQoOpQeRnMtO7NqQvNuOsPnMxNrQmO 公司研究/更新报告 | 2020 年 07 月 14 日 3 图表目录图表

10、目录 图表 1： 健康元呼吸管线概览 . 4 图表 2： 阿斯利康于中国的销售一骑绝尘（样本医院数据） . 5 图表 3： 国内外呼吸龙头产品线比较 . 5 图表 4： 健康元复方异丙托溴铵销售收入预测 . 6 图表 5： 健康元左旋沙丁胺醇销售收入预测 . 6 图表 6： 健康元布地奈德利润率及费用率假设 . 7 图表 7： 健康元布地奈德销售收入及利润预测 . 7 图表 8： 健康元妥布霉素销售收入预测 . 8 图表 9： 健康元沙美特罗氟替卡松销售收入预测 . 8 图表 10： 呼吸管线估值. 9 图表 11： 高瓴持股众多生物医药龙头公司 . 10 图表 12： 盈利预测调整. 11

11、图表 13： 健康元估值表. 12 图表 14： 可比公司估值表 . 12 图表 15： 公司营业收入. 13 图表 16： 公司归母净利润 . 13 图表 17： 公司销售毛利率、净利率和费用率 . 13 图表 18： 公司各项业务毛利率 . 13 图表 19： 公司资产负债率 . 14 图表 20： 公司现金流量. 14 图表 21： 健康元历史 PE-Bands . 14 图表 22： 健康元历史 PB-Bands . 14 图表 23： 报告提及公司信息 . 15 公司研究/更新报告 | 2020 年 07 月 14 日 4 投资要点投资要点 健康元为国内大型综合药企，持有丽珠集团 4

12、4.81%股权，业务涵盖化学制剂、原料药、 保健品、中药、单抗等多个领域，并于 2013 年布局呼吸吸入制剂，至今成长为国内呼吸 领域管线数量、广度、深度俱佳的龙头企业。我们认为市场尚未充分认识到公司呼吸管线 的价值，未来受益于：1）呼吸制剂渗透率的提升（GOLD/CPH 调查显示我国哮喘4570 万，COPD1 亿人，诊疗率为个位数水平） ；2）进口替代（PDB 数据显示，2019 年外资 占比超 90%） ；3）管线产品获批上市（20-22 年有望上市十余个品种） ；4）高瓴加持，产 品+渠道+管理换挡升级，公司呼吸管线价值有望快速得以体现。2020 年公司将迎来戴维 斯双击（丽珠业绩提速

13、+原料药涨价+布地奈德获批） ，分部估值法下给予公司 432.65-479.04 亿元，重申买入评级。 深厚且具深厚且具有有竞争力的呼吸管线，多项重磅卡位领先竞争力的呼吸管线，多项重磅卡位领先。未来 3 年公司将上市十余个产品，有 望凭借多样化产品组合跃升为国内呼吸吸入制剂龙头企业：1）复方异丙托溴铵吸入溶液 与左旋沙丁胺醇吸入溶液（独家产品）2019 年上市，我们预计两品种 2020 年有望实现 1.5-2 亿元销售；2）布地奈德混悬液现场检查已结束，我们预计 8 月有望获批（次仿） ， 未来将成为公司现金流品种；3）妥布霉素吸入溶液（吸入型抗生素，独家产品）当前处 于三期临床阶段，有望于

14、2021 年获批上市，未来有潜力成长为 20 亿以上年销售额的重 磅产品； 4） 沙美特罗氟替卡松为全球呼吸领域明星产品 （2007-2014 年销售额维持在 70-80 亿美元/年） ，公司有望于 2022 年获批上市，实现 10-15 亿销售峰值。 图表图表1： 健康元呼吸管线概览健康元呼吸管线概览 产品产品 分类分类 研发进展研发进展 进口企业进口企业 国内竞争国内竞争 竞争竞争 地位地位 复方异丙托溴铵吸入溶液 SAMA+SABA 2019 年获批年获批 BI 仁合益康药业、山东京卫等 6 家企业申报上市 首仿 左旋沙丁胺醇吸入溶液 SABA 2019 年获批年获批 独家独家 布地奈德

15、混悬液 ICS 预计 20 年 8 月获批 AZ AZ+天晴获批上市；长风、普瑞特申报生产 次仿 妥布霉素吸入溶液 吸入性抗生素 3 期临床,2021E 上市 诺华 独家独家 富马酸福莫特罗吸入溶液 LABA 临床研究中，2022E 上市 海纳医药、潍坊中师申请临床 首仿 盐酸氨溴索吸入溶液 祛痰 临床研究中，2022E 上市 韩美 扬子江、海南斯达制药等 8 家申报上市 非前三 异丙托溴铵吸入溶液 SAMA 申报生产，2020E 上市 BI 山东京卫获批，仁合益康药业、禾亿制药、 福瑞喜药业、四川普瑞特申报上市 前三 乙酰半胱氨酸吸入溶液 祛痰 申报生产，2021E 上市 Zambon 海南

16、斯达制药等 5 家已获批，江苏吴中等 5 家企业申报上市 非前三 沙美特罗氟替卡松粉雾剂 ICS+LABA 临床研究中，2022E 上市 GSK 天津信诺申报上市；恒瑞、天晴、长风、四川普 瑞特、润生药业、苏州欧米尼申报临床 前三 马来酸茚达特罗粉雾剂 LABA 申报生产，2021E 上市 诺华 恒瑞、天晴申报临床 前三 异丙托溴铵气雾剂 SAMA 申报生产，2020E 上市 BI 山东京卫申报上市、西普拉、北京圣德莱 申报临床 非前三 布地奈德气雾剂 ICS 申报生产，2020E 上市 Chiesi AZ+Chiesi+鲁南贝特+上药信谊获批上市 非前三 左沙丁胺醇异丙托吸入溶液 SABA+

17、SAMA 2020 年 7 月提交临床申请 独家独家 硫酸特布他林吸入溶液 SABA 2020 年 6 月申报生产 AZ AZ、四川美大康华康药业获批；石四药、 河北仁和益康药业申报上市 非前三 资料来源：insight，华泰证券研究所 构建呼吸制剂“全家桶” ，打造构建呼吸制剂“全家桶” ，打造中国版阿斯利康中国版阿斯利康。呼吸领域多为组合用药，对比跨国巨头 产品管线我们发现，阿斯利康产品线横跨咳、痰、喘、炎四大呼吸症状，在平喘类重点板 块拥有短效、长效、单方、复方所有品种，产品品类齐全，市场销售策略也相对灵活。 2012-2019年间其在中国市场销售额实现超20%的年复合增长， 完胜竞争其

18、他对手 （vs BI： 2.9% vs GSK：1.4%） 。健康元呼吸管线亦具有极高的丰富度，并包含妥布霉素吸入溶液 等临床急需药物，未来有望凭借强大的研发能力与积极的销售推广，成长为中国呼吸领域 龙头。 公司研究/更新报告 | 2020 年 07 月 14 日 5 图表图表2： 阿斯利康阿斯利康于中国的于中国的销售一骑绝尘销售一骑绝尘（样本医院数据）（样本医院数据） 资料来源：PDB，华泰证券研究所 图表图表3： 国内外呼吸龙头产品线比较国内外呼吸龙头产品线比较 资料来源：公司年报，insight，华泰证券研究所 5.6 7.5 10.4 12.2 14.2 15.8 17.6 20.4

19、7.0 8.0 8.9 8.8 9.18.9 8.1 8.6 3.83.8 3.43.4 3.33.23.3 4.2 0 5 10 15 20 25 2000182019 （亿元） AZBIGSK 12-19CAGR 20.3% 2.9% 1.4% 公司研究/更新报告 | 2020 年 07 月 14 日 6 手握重器，强势来袭手握重器，强势来袭 复方异丙托溴铵吸入溶液复方异丙托溴铵吸入溶液 公司复方异丙托溴铵吸入溶液于公司复方异丙托溴铵吸入溶液于 2019 年年 4 月首仿获批上市，月首仿获批上市，我们测算其我们测算其销售峰值销售峰值为为 5.1

20、亿亿，核心假设如下： 1） SAMA+SABA 品类 2018 年占据我国哮喘/COPD 市场近 3.1%的份额，考虑到慢阻肺 患者每年有 0.5-3.5 次的急性加重而短效制剂为 AECOPD 患者的首选推荐用药， 且复 方制剂为当前治疗趋势，我们预计 SAMA+SABA 市场份额有望缓慢提升； 2） 复方异丙托溴铵当前为我国 SAMA+SABA 领域的唯一获批药物，且并非研发热点， 后续新药上市概率较低，假设其市场份额稳定； 3） 复方异丙托溴铵吸入溶液竞争格局良好 （原研 BI 于 2019 年占据中国市场 99.3%的份 额） ，我们预计公司有望获取近 35%的峰值份额。 图表图表4：

21、 健康元健康元复方复方异丙托溴铵销售收入预测异丙托溴铵销售收入预测 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中国哮喘/COPD 市场规模（亿元） 205 221 252 285 320 356 395 435 477 521 568 SAMA+SABA 占比（%） 3.3% 3.5% 3.7% 3.9% 4.0% 4.1% 4.2% 4.3% 4.4% 4.5% 4.6% 异丙托溴铵占比（%） 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

22、健康元占比（%） 10% 15% 20% 25% 30% 35% 30% 26% 23% 20% 17% 健康元销售额（亿元）健康元销售额（亿元） 0.7 1.2 1.9 2.8 3.8 5.1 5.0 4.9 4.8 4.7 4.4 注：哮喘/COPD 市场规模测算详见 2019-10 月发布的报告健康元：冉冉升起的呼吸制剂明星 资料来源：PDB，insight，Bloomberg，华泰证券研究所 左旋沙丁胺醇吸入溶液左旋沙丁胺醇吸入溶液 公司左旋沙丁胺醇吸入溶液于公司左旋沙丁胺醇吸入溶液于 2019 年年 9 月首仿上市， 未来靶向沙丁胺醇与特布他林市场，月首仿上市， 未来靶向沙丁胺醇与特

23、布他林市场， 经我们测算经我们测算左旋沙丁胺醇吸入溶液销售峰值左旋沙丁胺醇吸入溶液销售峰值为为 10-15 亿亿，核心假设如下： 1） 根据 PDB 数据测算， 2019 年我国沙丁胺醇与特布他林用量约 5.2 亿支， 并呈现近 40% 的高速增长，我们预计未来 SABA 药品用量仍保持快速增长趋势； 2） 左旋沙丁胺醇为公司独家产品，享有独家定价权（2019 年上市价格为 56 元/支） ，我 们假设其 2022 年降价 70%进医保，降价后价格为同类产品的 3-4 倍，2024 年二次谈 判再降 30%，其后价格基本稳定在同类产品的 2 倍左右； 3） 沙丁胺醇吸入溶液当前有 GSK 等

24、3 家公司上市， 5 家以上公司在研， 特布他林吸入溶 液当前有阿斯利康与四川美大康两家企业上市，石四药等两家在研，我们预计公司产 品有望凭借安全性优势，获取该市场 7%的峰值份额。 图表图表5： 健康元健康元左旋沙丁胺醇左旋沙丁胺醇销售收入预测销售收入预测 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中国沙丁胺醇+特布他林终端用量（亿支） 5.2 7.1 9.2 11.5 13.8 15.8 17.4 18.8 19.9 20.9 22.0 23.1 增速（%） 40% 35% 30% 25%

25、20% 15% 10% 8% 6% 5% 5% 5% 左沙市场份额（%） 0.25% 0.40% 2.50% 4.00% 5.50% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.50% 3.00% 左沙用量（亿支） 0.02 0.04 0.29 0.55 0.87 1.22 1.13 1.00 0.84 0.77 0.69 单价（元） 56 56 17 17 12 11 11 10 10 9 9 价格降幅（%） 0% -70% 0% -30% -5% -5% -5% -5% -5% -5% 左沙规模（亿元） 1.0 2.1 4.8 9.3 10.2 13.6 12.0 10.1 8.0

26、 7.0 6.0 资料来源：PDB，insight，华泰证券研究所 公司研究/更新报告 | 2020 年 07 月 14 日 7 布地奈德混悬液布地奈德混悬液 公司公司布地奈德吸入溶液现场检查已完成，有望于布地奈德吸入溶液现场检查已完成，有望于 8 月获批，考虑到该品种为月获批，考虑到该品种为 80 亿级别重亿级别重 磅，且正大天晴于磅，且正大天晴于 2020 年年 2 月获批上市，后续大概率将纳入集采。此处我们考虑集采假月获批上市，后续大概率将纳入集采。此处我们考虑集采假 设（纳入第四批集采并于设（纳入第四批集采并于 2022 年执行） ，经测算在年执行） ，经测算在 2022 年布地奈德将

27、为公司贡献近年布地奈德将为公司贡献近 6 亿亿 净利润，后续仍将不断贡献现金流，净利润，后续仍将不断贡献现金流，核心假设如下： 1） 假设第四批集采时参与企业为阿斯利康、正大天晴、健康元三家，参考前两批降幅， 我们预计该产品降价幅度为 60-70%，于 2024/2026 年再次议价时再降 30%/10%， 后 续价格保持稳定； 2） 2019 年布地奈德混悬液销售额增速约 10%，价格基本稳定，考虑到吸入制剂产品在 我国渗透率尚低且集采降价减轻患者医疗负担，我们预计 20-24 年布地奈德用量仍将 保持 10%以上的增长； 3） 假设 2022 年首次集采时公司于集采市场中获取全国 30%份

28、额（三家参与，两家中标 给予全国 60%份额） ，集采外市场中获取全国 5%份额，共计 35%；2024 年二次议价 时公司获取集采市场 23%及集采外市场 5%份额（四家参与，三家中标给予全国 70% 份额） ； 2026 年三次议价时公司获取集采市场 20%及集采外市场 3%份额 （五家参与， 四家中标给予全国 80%份额） ； 4） 集采带来价格下降的同时销售费用亦会降低， 我们预计集采后产品净利润率有望从 28% 左右提升至 40%左右。 图表图表6： 健康元布地奈德利润率及费用率假设健康元布地奈德利润率及费用率假设 集采前集采前 集采后集采后 毛利率 90% 70% 配送费率 5%

29、5% 销售费用率 37% 15% 其他费用率 20% 10% 净利率 28% 40% 资料来源：华泰证券研究所 图表图表7： 健康元健康元布地奈德布地奈德销售收入销售收入及利润及利润预测预测 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中国市场规模（亿元） 81.0 89.1 99.8 41.9 46.9 37.8 41.6 40.4 42.8 45.0 47.2 49.6 增速（%） 10% 10% 12% -58% 12% -20% 10% -3% 6% 5% 5% 5% 产品价格（元） 14

30、.0 14.0 14.0 4.9 4.9 3.4 3.4 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 价格降幅（%） 0% 0% -65% 0% -30% 0% -10% 0% 0% 0% 0% 产品销量（亿支） 5.8 6.3 7.1 8.5 9.6 11.0 12.1 13.1 13.8 14.5 15.3 16.0 销量增长（%） 10% 12% 20% 12% 15% 10% 8% 6% 5% 5% 5% 健康元市场份额（%） 1.0% 3.0% 35.0% 35.0% 28.0% 28.0% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% 健康元销售规模（亿元） 0.9 3.

31、0 14.7 16.4 10.6 11.6 9.3 9.9 10.3 10.9 11.4 净利率（%） 28% 28% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 净利润（亿元） 0.25 0.84 5.87 6.57 4.23 4.66 3.72 3.94 4.14 4.34 4.56 资料来源：PDB，insight，华泰证券研究所 妥布霉素吸入溶液妥布霉素吸入溶液 妥布霉素妥布霉素吸入溶液吸入溶液为公司独家产品（原研诺华未在中国上市） ，当前处于三期临床阶段，为公司独家产品（原研诺华未在中国上市） ，当前处于三期临床阶段， 有望有望于于 2021 年年上市，上

32、市，经我们测算妥布霉素经我们测算妥布霉素吸入溶液吸入溶液未来未来销售峰值销售峰值在在 20 亿亿以上以上，核心假 设如下： 1） 公司妥布霉素申报适应症为成人及 6 岁以上儿童支气管扩张、呼吸机相关性肺炎以 及囊性纤维化患者的肺部感染，流行病学调查显示，我国 40 岁以上人群支气管扩张 的发病率约为 1.2%； 2） 公司妥布霉素吸入溶液为全国首个吸入型抗生素，可以减少全身高浓度使用抗生素带 来的耐药问题，我们预计其市场份额将逐步提升，于 2029 年达到 25%； 3） 妥布霉素吸入溶液于美国市场的销售额为 12.67 美元/支（300mg/5ml 每支） ，我们假 设上市首年公司定价为 5

33、0 元/支（美国市场的 60%左右） ，疗程费用为 2800 元（2 次 4 周） ，同时假设 2023 年降价 60%进医保。 公司研究/更新报告 | 2020 年 07 月 14 日 8 图表图表8： 健康元健康元妥布霉素妥布霉素销售收入预测销售收入预测 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中国人口总数（百万人） 1400 1442 1484 1525 1567 1607 1648 1687 1726 1764 1801 1837 yoy（%） 3.0% 2.9% 2.8% 2.7%

34、2.6% 2.5% 2.4% 2.3% 2.2% 2.1% 2.0% 40 岁以上人群占比（%） 48.7% 48.7% 48.7% 48.7% 48.7% 48.7% 48.7% 48.7% 48.7% 48.7% 48.7% 48.7% 40 岁以上人群发病率（%） 1.20% 1.20% 1.20% 1.20% 1.20% 1.20% 1.20% 1.20% 1.20% 1.20% 1.20% 1.20% 患者池（百万人） 8.18 8.43 8.67 8.91 9.16 9.39 9.63 9.86 10.09 10.31 10.52 10.73 健康元妥布霉素渗透率（%） 0.5%

35、1.5% 6.0% 10.0% 15.0% 18.0% 20.0% 23.0% 25.0% 24.0% 单次治疗费用（元） 2800 2800 1120 1120 840 823 807 791 775 759 价格降幅（%） 0% -60% 0% -25% -2% -2% -2% -2% -2% 市场规模（亿元） 1.2 3.7 6.2 10.5 12.1 14.6 16.3 18.7 20.4 19.6 资料来源： 我国 7 省市城区 4O 岁及以上居民支气管扩张症的患病情况及危险因素调查 ，insight，华泰证券研究所 沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂 公司公司沙美

36、特罗氟替卡松沙美特罗氟替卡松粉雾剂当前处于临床阶段，有望于粉雾剂当前处于临床阶段，有望于 2022 年获批上市，经我们测算年获批上市，经我们测算 健康元沙美特罗氟替卡松粉雾剂销售峰值健康元沙美特罗氟替卡松粉雾剂销售峰值为为 10-15 亿。亿。核心假设如下： 1） 受空气污染、 吸烟、 老龄化等因素影响， 我国哮喘患病率逐步上升， 至 2030 年达 3.83% （全人群标准化患病率） ； 2） 2019 年沙美特罗氟替卡松市场渗透率约为 6.5%，作为哮喘缓解期的经典用药，未来 在仿制药品上市降低医疗费用的背景下，渗透率将逐步提升； 3） 公司于 2018 年 6 月获批临床，我们预计公司产

37、品有望于 2022 年获批上市，获取近 25%的市场份额（正大天晴、恒瑞医药等公司在研） ； 4） 当前原研企业产品费用约 2000 元/年，假设公司产品定价为进口产品的 80%，随后价 格逐渐下降。 图表图表9： 健康元健康元沙美特罗氟替卡松沙美特罗氟替卡松销售收入预测销售收入预测 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中国人口数量（百万人） 1395 1402 1409 1416 1423 1431 1438 1445 1452 1459 1467 1474 哮喘患病率（%） 3.28%

38、 3.33% 3.38% 3.43% 3.48% 3.53% 3.58% 3.63% 3.68% 3.73% 3.78% 3.83% 哮喘患者（百万人） 46 47 48 49 50 51 51 52 53 54 55 56 诊断率（%） 30% 32% 34% 36% 38% 40% 42% 44% 46% 48% 50% 52% 哮喘患者池（百万人） 14 15 16 17 19 20 22 23 25 26 28 29 舒利迭渗透率（%） 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 12.0% 舒利迭使用人数（百万人） 0