1、 健盛集团健盛集团（603558） 客户质优产能释放，棉袜客户质优产能释放，棉袜内衣内衣双轮驱动双轮驱动 健盛集团首次覆盖健盛集团首次覆盖 郝帅（分析师）郝帅（分析师） 方榕佳（研究助理）方榕佳（研究助理） 丁凡（研究助理）丁凡（研究助理） 证书编号 S0880518020004 S0880118060005 S0880119010026 本报告导读：本报告导读： 公司为棉袜领域龙头，收购增加无缝内衣业务。掌握下游优质客户资源，海外产能进公司为棉袜领域龙头，收购增加无缝内衣业务。掌握下游优质客户资源，海外产能进 入集

2、中投放期，首次覆盖给予增持评级入集中投放期，首次覆盖给予增持评级。 投资要点：投资要点： 首次覆盖首次覆盖给予给予增持评级：增持评级：公司作为棉袜领域龙头，竞争壁垒巩固，无 缝内衣带来业绩新增长点。海外产能稳步投放，客户合作稳定，下游 订单饱满，推动收入利润持续攀升。预计公司 2019-2021 年 EPS 为 0.65/0.72/0.96 元，同比增速为 31%、11%、33%，给予目标价 12.54 元，对应 2020 年约 17 倍 PE，首次覆盖给予增持评级。 增产能拓客户，增产能拓客户，袜业龙头袜业龙头竞争壁垒巩固。竞争壁垒巩固。公司为棉袜领域龙头，多年 来深耕行业，与下游品牌商达成

3、深度合作，获得客户广泛认可。棉袜 行业中高端市场扩容， 公司有望受益拓展市场份额。 顺应产业转移趋 势，将越南作为后续产能布局重心，2019 年底前越南 9000 万双棉袜 项目落地，2020 年末海外棉袜产能有望达到 2 亿双，公司国内外总 产能接近 4 亿双。未来三年越南新增袜机 2000 台，充分利用当地低 廉生产成本，发挥规模效应降本增效。产能升级，投入科技研发，增 强产品品质，产业链向上延伸，提高快反速度，打造核心竞争优势。 借力借力无缝内衣无缝内衣蓝海市场，加速蓝海市场，加速海外海外产能投放。产能投放。2017 年收购俏尔婷婷， 进入无缝内衣领域， 切入品牌商供应链。 随着下游零售

4、商将常规内衣 往高附加值的运动内衣和文胸类产品转变， 公司无缝内衣业务将迎来 广阔发展空间。目前已有产能 2300 万件，2020 年越南新增 1800 万 件，未来海外优质产能投放加速，助推收入规模迈上新台阶。 催化剂：催化剂：海外产能投放加速，现有客户订单增长，下游新客户开拓。 风险提示：风险提示：服装消费、产能投放不及预期，汇率风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 1,138 1,577 1,757 1,992 2,425 (+/-)% 71% 39% 11% 13% 22% 经营利润（经营利润（EBI

5、T） 132 209 269 316 423 (+/-)% 109% 57% 29% 17% 34% 净利润（归母）净利润（归母） 132 206 270 300 398 (+/-)% 27% 57% 31% 11% 33% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.32 0.50 0.65 0.72 0.96 每股股利（元）每股股利（元） 0.15 0.05 0.07 0.10 0.13 利润率和估值指标利润率和估值指标 2017A 2018A 2018A 2020E 2020E 经营利润率经营利润率(%) 11.6% 13.2% 15.3% 15.9% 17.4% 净资产收益率净资产收益率(%

6、) 4.7% 7.2% 8.4% 8.6% 10.3% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 4.1% 6.3% 7.3% 7.9% 9.5% EV/EBITDA 19.39 12.87 10.48 9.12 7.36 市盈率市盈率 34.19 21.78 16.64 15.01 11.30 股息率股息率 (%) 1.4% 0.5% 0.7% 0.9% 1.2% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 12.54 当前价格： 10.80 2020.03.06 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 7.92-12.12 总市值（百万元）总市值（百万元） 4,

7、497 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 416/384 流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 92% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 4.88 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 52.01 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 3,017 每股净资产每股净资产 7.25 市净率市净率 1.5 净负债率净负债率 -0.21% EPS（元） 2018A 2019E Q1 0.11 0.17 Q2 0.16 0.18 Q3 0.15 0.20 Q4 0.08 0.10 全年全年 0.50 0.65 升幅

8、(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 10% 18% 5% 相对指数 1% 12% 6% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -22% -14% -6% 2% 10% 2019-32019-62019-92019-12 52周内股价走势图周内股价走势图 健盛集团上证综指 纺织服装业纺织服装业/可选消费品可选消费品 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 健盛集团健盛集团（603558） of 21 模型更新时间：2020.03.06 股票研究股票研究 可选消费品 纺织服装业 健盛集团（603558） 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持

9、目标价格：目标价格： 12.54 当前价格： 10.80 2020.03.06 公司网址 公司简介 公司是一家以专业生产、出口高品质男 袜、女袜、 童袜、 连裤袜和运动袜而闻名 海内外的现代化织袜企业。 公司使用的机器都是从意大利、 韩国、 日 本等国家及地区引进的先进生产设备。 绝对价格回报（%） 52 周价格范围 7.92-12.12 市值（百万） 4,497 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 1,138 1,577 1,757 1,992 2,425 营业成本 818 1,137

10、1,245 1,402 1,671 税金及附加 12 15 16 18 22 销售费用 52 64 67 74 89 管理费用 123 154 159 181 220 EBIT 132 209 269 316 423 公允价值变动收益 0 1 1 1 1 投资收益 9 -6 3 3 4 财务费用 21 4 4 6 7 营业利润营业利润 131 236 309 342 454 所得税 25 28 37 41 54 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润归母净利润 132 206 270 300 398 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 270 429 426 411 359

11、 其他流动资产 215 92 92 92 92 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 1,218 1,416 1,702 1,946 2,236 无形及其他资产 906 912 893 894 895 资产合计资产合计 3,283 3,620 3,972 4,294 4,705 流动负债 449 698 719 758 798 非流动负债 60 40 44 48 53 股东权益 2,774 2,882 3,210 3,488 3,854 投入资本投入资本(IC) 2,703 2,892 3,223 3,516 3,933 现金流量表现金流量表 NOPLAT 111 184 237 278

12、 372 折旧与摊销 82 108 121 135 150 流动资金增量 151 94 47 34 122 资本支出 -349 -313 -273 -263 -254 自由现金流自由现金流 -4 73 131 184 390 经营现金流 116 258 358 399 431 投资现金流 -136 -308 -345 -395 -446 融资现金流 16 46 -17 -18 -36 现金流净增加额现金流净增加额 -3 -5 -3 -15 -52 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 71.4% 38.6% 11.4% 13.4% 21.8% EBIT 增长率 109.3% 57.4%

13、29.0% 17.4% 33.9% 净利润增长率 26.9% 57.0% 30.9% 10.8% 32.8% 利润率 毛利率 28.1% 27.9% 29.1% 29.6% 31.1% EBIT 率 11.6% 13.2% 15.3% 15.9% 17.4% 归母净利润率 11.6% 13.1% 15.4% 15.0% 16.4% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 4.7% 7.2% 8.4% 8.6% 10.3% 总资产收益率(ROA) 4.0% 5.7% 6.8% 7.0% 8.5% 投入资本回报率(ROIC) 4.1% 6.3% 7.3% 7.9% 9.5% 运营能力运营能力 存货周

14、转天数 130 121 129 124 115 应收账款周转天数 60 62 62 60 58 总资产周转天数 0 0 0 0 1 净利润现金含量 88.5% 124.8% 132.5% 133.0% 108.2% 资本支出/收入 30.6% 19.8% 15.5% 13.2% 10.5% 偿债能力偿债能力 资产负债率 15.5% 20.4% 19.2% 18.8% 18.1% 净负债率 -2.6% 0.3% 0.4% 0.8% 2.1% 估值比率估值比率 PE(现价） 34.19 21.78 16.64 15.01 11.30 PB 1.62 1.56 1.40 1.29 1.17 EV/E

15、BITDA 19.39 12.87 10.48 9.12 7.36 P/S 3.95 2.85 2.56 2.26 1.85 股息率 1.4% 0.5% 0.7% 0.9% 1.2% 0%4%7%11%14%18% 1m 3m 12m -15% -8% -1% 6% 13% 20% -22% -15% -7% 0% 8% 16% 2019-32019-62019-9 2019-12 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 健盛集团价格涨幅 健盛集团相对指数涨幅 0% 14% 29% 43% 57% 71% 17A18A19E20E21E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/

16、销售收入(%) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 17A18A19E20E21E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) -3% -2% -1% 0% 1% 2% -72 -42 -11 20 50 81 17A18A19E20E21E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) nMqPoOnRsPrPsQnMoRwPrObRdN6MsQmMtRpPeRqQtQjMqQvMbRnMoOuOmRmNxNoOnR 健盛集团健盛集团（603558） of 21 目录目录 1. 多年深耕棉袜领域，收购进军贴身衣物 . 4

17、1.1. 棉袜产销龙头，稳扎稳打谋发展 . 4 1.2. 棉袜主导内衣扩张，外销市场广阔 . 5 1.3. 把握优质客户，积极拓展新客源 . 6 1.4. 下游订单饱满，量价齐升提业绩 . 8 1.5. 收入利润攀升，规模效应显现费用率下行，ROE 回升 . 10 2. 产能扩张订单饱满，袜业龙头稳健增长 . 12 2.1. 袜子出口规模持续扩大，公司份额提升 . 12 2.2. 产能扩张与升级并进，海内外合理布局 . 13 2.3. 充分利用海外市场，越南产能逐步释放 . 14 3. 强强联手，进军无缝内衣蓝海市场 . 15 3.1. 内衣市场快速扩张，无缝内衣潜力待挖掘 . 15 3.2.

18、 收购俏尔婷婷，横向拓宽业务版图 . 16 3.3. 无缝内衣产能扩张，业绩表现亮眼 . 17 4. 盈利预测和估值 . 18 4.1. 盈利预测 . 18 4.2. 估值 . 19 5. 风险提示 . 20 健盛集团健盛集团（603558） of 21 1. 多年深耕棉袜领域，收购进军贴身衣物多年深耕棉袜领域，收购进军贴身衣物 1.1. 棉袜棉袜产销产销龙头，稳扎稳打谋发展龙头，稳扎稳打谋发展 主要主要从事从事棉袜棉袜产销产销，客户优质稳定，客户优质稳定。健盛集团自 1993 年成立以来主要 从事各类棉袜的生产和销售， 2015 年上交所挂牌上市。 公司主要以 OEM、 ODM 模式为世界知

19、名品牌商和零售商自有品牌代工，同时提供产品企 划服务，成为多家国际厂商的袜类产品供应商。公司海外市场广阔，与 大客户实现长期合作，是国内最大的棉袜出口商之一。 股权结构股权结构稳定，稳定，管理层管理层持股比例高。持股比例高。截至 2019 年公司三季报期末，公司 董事长、总经理张茂义持有本公司 35.42%的股份，为公司控股股东和实 际控制人。 原俏尔婷婷股东夏可才持有本公司 6.06%的股份。 公司董事、 副总经理胡天兴、姜风合计持有本公司 3.91%的股份。公司除实际控制 人外不存在持股比例超过 7%的股东， 股权相对集中， 管理层利益绑定。 图图 1：公司股权较为集中公司股权较为集中 3

20、5.42% 6.06% 3.91% 54.61% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 海外产能海外产能发展发展迅速迅速。公司 2013 年开始发展越南产能，2014 年成立健盛 袜业（越南）有限公司，截至目前在越南拥有海防、清化、兴华三大生 产基地，主要包括棉袜、无缝内衣和配套印染等工厂设施，充分利用人 力成本优势和政策优势扩大生产能力。 逐渐拓展业逐渐拓展业务务范围范围，进军贴身衣物领域。进军贴身衣物领域。2016 年以来，公司进军贴身衣 物领域，通过并购浙江俏尔婷婷服饰有限公司的方式新增了无缝内衣业 务， 丰富了产品结构。 目前无缝内衣业务已成为公司新的主营业务之一。 未来公司将持续关注

21、贴身衣物市场。 张茂义张茂义 夏夏可才可才 胡天兴胡天兴、姜风、姜风 健盛集团健盛集团 其他其他 健盛集团健盛集团（603558） of 21 图图 2：公司公司发展历程发展历程主要分为三个阶段主要分为三个阶段 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.2. 棉袜主导内衣扩张，外销棉袜主导内衣扩张，外销市场广阔市场广阔 棉袜棉袜产品主导，内衣业务扩张。产品主导，内衣业务扩张。上市以来，公司收入稳步增长，仅 2016 年因客户迪卡侬流失略有下滑。2017 年因俏尔婷婷并表，以及公司积极 拓展新客户，当年收入同比增长 71.44%至 11.38 亿元。公司内生增长强 劲，收购如虎添翼，收入规模持续

22、扩张。2018 年营业收入 15.77 亿元， 其中棉袜营业收入 10.16 亿元，占比 64.57%，毛利率 26.06%；无缝内衣 销售额为 5.48 亿元，占比 34.83%，毛利率 32.00%。 棉袜产品一直以来是公司的主要产品，收购俏尔婷婷以来，产品拓展至 无缝内衣领域，公司由原来聚焦棉袜单一品种的生产方式逐渐拓展产品 种类，持续关注贴身衣物领域，使公司形成布局更为合理、品类更为齐 全的产业结构。在收购后的第二年，无缝内衣业务量迅速扩张。 表表 1: 棉袜为公司主要产品，近年来内衣占比提升棉袜为公司主要产品，近年来内衣占比提升 单位：万元单位：万元 2017 2018 2019H1

23、 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 棉袜 92,436.25 81.52% 28.30% 101,590.96 64.57% 26.06% 52,544.07 63.54% 25.55% 无缝内衣 18,779.43 16.56% 28.34% 54,793.27 34.83% 32.00% 29,365.06 35.51% 35.08% 家居服饰及其他 2,171.64 1.92% 22.47% 938.47 0.59% 9.40% 合计合计 113,801.01 100.00 28.12% 157,746.83 100.0

24、0 27.95% 82,696.71 100.00 28.72% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 欧洲市场为欧洲市场为销售主力，销售主力，内销占比扩大内销占比扩大。收入地区结构方面，公司一直以 外销为主， 2018 年内销收入 2.33 亿元， 同比增长 14.91%， 占比 14.79%， 外销收入同比增长 43.93%至 13.41 亿元，占比 85.21%。2016-2017 年公 司内销收入增长迅速，同比增幅达到 49.51%和 55.16%，主要系公司下 游客户大力发展国内市场。外销方面，欧洲为主要市场，欧洲收入近年 来一直占到外销总收入半数左右， 2018 年欧洲地区收入达到

25、 5.68 亿元， 占外销总收入 42.39%。公司自 2016 年开始开拓美国市场，美洲收入份 额大幅上涨，2016-2018 年分别达到 0.31 亿、1.05 亿、1.55 亿，收入比 重也持续提高。 19941994 正式创立公司，致力 于棉袜的研发、生产 和销售，生产技术先 进、经验丰富，与多 家知名客户保持稳定 合作。 20132013 开始布局越南产能， 利用当地人力和政策 优势扩大生产力，为 近两年新客户的开拓 打下了坚实基础。 20172017 成功收购俏尔婷婷， 进军无缝内衣领域， 拓展业务结构，丰富 了公司未来的发展方 向。 健盛集团健盛集团（603558） of 21

26、表表 2: 公司外销占比较高公司外销占比较高 单位：单位： 百万元人民币百万元人民币 2014 2015 2016 2017 2018 内销收入内销收入 71.16 87.28 130.49 202.47 232.66 yoy -5.25% 22.65% 49.51% 55.16% 14.91% 占比 11.09% 12.28% 19.70% 17.86% 14.79% 外销收入外销收入 570.77 623.50 531.88 931.40 1,340.56 yoy 19.20% 9.24% -14.69% 75.11% 43.93% 占比 88.92% 87.72% 80.30% 82.1

27、4% 85.21% 其中：欧洲的收入 308.64 358.92 278.16 484.90 568.28 yoy 42.14% 16.29% -22.50% 74.32% 17.20% /外销收入 54.07% 57.57% 52.30% 52.06% 42.39% 其中：日本的收入 186.08 181.93 145.45 213.14 327.96 yoy -3.43% -2.23% -20.05% 46.54% 53.87% /外销收入 32.60% 29.18% 27.35% 22.88% 24.46% 其中：美洲的收入 30.90 105.25 155.20 yoy 240.61%

28、 47.46% /外销收入 5.81% 11.30% 11.58% 其中：中亚的收入 77.97 179.61 yoy 130.36% /外销收入 8.37% 13.40% 其中：澳洲的收入 75.86 82.53 77.37 49.17 100.86 yoy 8.79% -6.25% -36.45% 105.13% /外销收入 13.29% 13.24% 14.55% 5.28% 7.52% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.3. 把握优质客户，积极拓展新客源把握优质客户，积极拓展新客源 客户客户切入壁垒切入壁垒较高较高， 合作紧密把握优质资源合作紧密把握优质资源。 公司下游客户主要

29、为 Nike、 Adidas、 Puma 等世界知名品牌商和零售商。该类客户对样品和生产资质 要求极高，合作意向达成后，由客户方进行严格的验厂，即生产资质认 证，其他代工厂难以切入。公司一直以来与下游客户紧密合作，丰富的 生产经验、严格的质控流程保证了充裕的产能产能和卓越的生产质量， 而产业链的逐步完善使得主要产品成本更低、交期缩短，助力公司得以 实现与客户的长期合作。 图图 3：公司主要公司主要客户客户为中高端品牌为中高端品牌 健盛集团健盛集团（603558） of 21 数据来源：公司官网 客户定位中高端， 业绩高增长。客户定位中高端， 业绩高增长。 公司下游客户包括运动品牌Nike， A

30、didas， 休闲服饰龙头优衣库、 GAP，以瑜伽服著称的 lululemon 等。主要客户定 位中高端市场，其中 Nike 和 Adidas 在高基础之上保持稳健增长，市场 份额巩固，Adidas 近三年利润保持高双位数增长。Lululemon 精准定位 瑜伽服细分市场，作为后起之秀增势强劲。优质客户自身的良性发展， 为公司下游充裕的订单提供了有力保障。 表表 3: 公司下游客户主要为运动龙头品牌公司下游客户主要为运动龙头品牌 单位：百万单位：百万 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY adidas（欧元）（欧元） 营业收入 16,915.0 19,291.0 21,218

31、.0 21,915.0 yoy 16.4% 14.0% 10.0% 3.3% 净利润 736.5 998.4 1,424.2 1,697.9 yoy 12.1% 35.6% 42.6% 19.2% nike（美元）（美元） 营业收入 30,601.0 32,376.0 34,350.0 36,397.0 yoy 10.1% 5.8% 6.1% 6.0% 净利润 3,273.0 3,760.0 4,240.0 3,933.0 yoy 21.5% 14.9% 12.8% -7.2% lululemon（美元）（美元） 营业收入 1,797.2 2,060.5 2,344.4 2,649.2 yoy

32、 12.9% 14.7% 13.8% 13.0% 净利润 272.7 262.1 294.3 352.4 yoy -2.4% -3.9% 12.3% 19.7% puma（欧元）（欧元） 营业收入 3,387.4 3,626.7 4,135.9 4,648.3 yoy 14.0% 7.1% 14.0% 12.4% 净利润 25.6 62.8 137.0 188.1 yoy -63.0% 145.3% 118.2% 37.3% 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 健盛集团健盛集团（603558） of 21 产业链向上延伸产业链向上延伸，提升快反效率。，提升快反效率。出于保证产品的质

33、量和交期，提高单 位产品的经济效益等考虑因素，公司较早建立了染色、橡筋线、氨纶包 覆纱等袜类产品的原辅料生产工厂，同时配备了刺绣、点塑、辅饰等辅 助性生产工序。2016 年起就根据国内外印染行业的发展情况，同步在国 内和越南开展了印染配套等项目，并进行产能投放。公司打造袜子生产 与上游的染色和辅料统一和完整的产业布局，通过产业链向上拓展与延 伸，解决了上游痛点，显著提升快反速度，缩短交期。正是由于公司品 质稳定、生产周期短、交货快的特点，使得公司形成竞争优势，更易于 获取下游大型客户。 加强科研加强科研水平，提升客户端份额，共享成长水平，提升客户端份额，共享成长。公司主要下游客户定位中 高端市

34、场，一方面产品的加价倍率较高，另外一方面对产品科技属性要 求更严。公司为满足客户日益严格的要求，2015 年开展智慧工厂项目， 2018 年建立按客户模块化工厂， 提高快速反应效率； 2019 年成立独立实 验室，成立设计开发公司(APEX WEALTH JAPAN LIMITED)，提升科研 能力。下一步公司将计划考虑在欧洲和美国等地成立设计开发中心。伴 随自身科研实力的提升，公司能够积极为下游客户提供产品企划方案、 创意理念，参与客户的产品开发，不断增强溢价能力和话语权，拓宽在 客户中的市场份额同时享受客户业绩高增长的红利。 新客户开发迅速，客源拓展降低大客户依赖度新客户开发迅速，客源拓展

35、降低大客户依赖度。2016 年由于大客户迪卡 侬订单流失导致当年收入下滑。 公司吸取经验教训， 不断改变营销策略， 开发新客户，成功打开美国市场，与 Under Amour、stance 等品牌商建立 了合作关系。伴随下游新客户的拓展，公司对单一客户的依赖程度有所 降低。 前五大客户销售占比从2016年的66.44%， 下降至2018的56.87%。 更加分散的客户结构有利于公司业绩的稳健增长。 图图 4：前五大客户前五大客户销售占比销售占比下降下降 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.4. 下游订单饱满，量价齐升提业绩下游订单饱满，量价齐升提业绩 52% 54% 56% 58% 60%

36、 62% 64% 66% 68% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 201620172018 前五大客户销售额（百万元）占比 健盛集团健盛集团（603558） of 21 成本加成定价，售价略有提升。成本加成定价，售价略有提升。公司采用成本加成定价，产品售价受到 生产成本、 产品品类、 议价能力等多方面因素影响。 除了相关成本之外， 公司在与下游客户议价的过程中，还会考虑汇率波动。一直以来，公司 棉袜的毛利率维持在 26%-30%之间， 无缝内衣毛利率从 2017 年的 28.34% 提升至 2018 年的 32.00%。从销售单价看，近年来

37、棉袜每双价格在 3.70 元左右波动， 2018 年单价略有上涨； 无缝内衣 2018 年单价同比增长 6.62% 至 23.75 元/每件。 销量攀升，销量攀升， 产销率维持高位， 下游订单饱满。产销率维持高位， 下游订单饱满。 公司棉袜销量除 2016 年由 于客户流失略有下滑之外，其余年份均保持稳健增长。2017 年受益于下 游新客户拓展，销量同比增长 45.55%至 2.5 亿双，2018 年棉袜销量达到 2.75 亿。袜类产品产销率始终维持在 97%左右的高位水平。公司把握下 游核心客户， 共享成长， 无缝内衣订单饱满， 2018 年销量突破 2300 万。 表表 4: 公司产销率始

38、终维持高位公司产销率始终维持高位 2015 2016 2017 2018 棉袜棉袜 收入（百万）收入（百万） 709.99 653.23 924.36 1,015.91 yoy -7.99% 41.51% 9.90% 销售量（万双） 17,813.46 17,467.90 25,425.22 27,507.13 yoy -1.94% 45.55% 8.19% 单价(元/双) 3.99 3.74 3.64 3.69 yoy -6.17% -2.78% 1.59% 生产量(万双) 18,350.88 18,254.02 25,561.79 28,036.89 yoy -0.53% 40.03% 9

39、.68% 产销率 97.07% 95.69% 99.47% 98.11% 毛利率 30.51% 26.73% 28.30% 26.06% 无缝内衣无缝内衣 收入（百万）收入（百万） 187.79 547.93 yoy 191.78% 销售量（万件） 843.00 2307.06 yoy 173.67% 单价（元/件） 22.28 23.75 yoy 6.62% 生产量（万件） 813.00 2338.72 yoy 187.67% 产销率 103.79% 98.65% 毛利率 28.34% 32.00% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 直接材料占成本比例较高。直接材料占成本比例较高。对公司

40、产品进行成本拆分，可以看到棉袜类 的主要成本是直接材料，占总成本的比重在 50%-55%之间，直接人工和 制造费用占比大约为为 23%和 22%。无缝内衣制造过程中，直接材料占 比有所提升，2018 年达到 60%。 : 公司产品成本中直接材料为主要构成公司产品成本中直接材料为主要构成 健盛集团健盛集团（603558） of 21 单位：百万单位：百万 2015 2016 2017 2018 棉袜棉袜 成本成本 493.36 478.65 662.73 751.18 直接材料 275.42 252.41 365.90 388.59 占比 55.83% 52.73% 55.21% 51.73%

41、直接人工 109.11 112.51 155.74 140.29 占比 22.12% 23.51% 23.50% 18.68% 制造费用 108.83 113.73 141.08 222.30 占比 22.06% 23.76% 21.29% 29.59% 无缝内衣无缝内衣 成本成本 134.57 372.59 直接材料 65.63 223.87 占比 48.77% 60.08% 直接人工 34.95 92.87 占比 25.97% 24.93% 制造费用 33.99 55.85 占比 25.26% 14.99% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.5. 收入利润攀升，规模效应显现费用率下

42、行，收入利润攀升，规模效应显现费用率下行，R ROEOE 回升回升 收入收入迅速迅速扩张扩张，利润保持高增长利润保持高增长。公司营业收入长年来保持良好增长。 2016 年由于客户迪卡侬订单流失造成营收同比下滑 7.12%。 2017 年伴随 越南产能释放以及俏尔婷婷的成功收购实现营收 11.38 亿元，同比增长 达到 71.44%。2018 年随着新客户开发成功，公司营收稳定增长，达到 15.77亿元， 同比增长38.62%。 2019Q3营收13.12亿元， 同比增长14.64%。 2018 年净利润 2.06 亿元，净利润率 13.09%，同比增长 56.98%，增长幅 度较大。2019

43、前三季度，公司累计实现归母净利润 2.28 亿元，较上年同 期上涨 31.04%，净利润保持高增长。 毛利毛利稳中有升，规模效应拉低稳中有升，规模效应拉低费用费用率率。公司 2013-2018 年毛利率稳定， 维持在 28%左右，2018 年毛利率 27.95%。伴随毛利率较高的无缝内衣 业务的占比提升，公司整体毛利率也逐步攀升，2019Q3 达到 29.37%， 较年初提升 1.42pct。费用方面，2018 年公司销售费用率、财务费用率、 管理费用率分别为 4.04%、0.28%、9.76%，均有不同程度下降，生产的 规模效应逐步显现。 表表 6：公司净利润持续增长：公司净利润持续增长 单位：百万元单位：百万元 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 健盛集团健盛集团（603558） of 21 营业收入营业收入 714.71 663.81 1138.01 1577.47 1311.89 yoy 10.83% -7.12% 71.44% 38.62% 14.64% 毛利率毛利率 30.60% 25.75% 28.12% 27.95% 29.37% 销售费用率 3.95% 5.03% 4.61% 4.04% 2.79% 管理费用率 7.35% 10.12% 10.83% 9.76% 9.47% 财务费用率 1.10% -0.89% 1.83% 0.28%