1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 江山欧派江山欧派（603208） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/家用轻工 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 125.6 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 80.82 流通A 股股本(百万股) 80.82 A 股总市值(百万元) 10,150.50 流通A 股市值(百万元) 10,150.50 每股净资产(元) 16.70 资产负债率(%) 47.02 一年内最高/最低(元) 128.99/28.82 作者作者

2、范张翔范张翔 分析师 SAC 执业证书编号：S04 尉鹏洁尉鹏洁 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 木门行业领军者木门行业领军者，工程工程业务快速增长业务快速增长 国内领先木门企业，营收和净利高速增长国内领先木门企业，营收和净利高速增长 公司是国内首家上市木门企业，集研发、生产、销售、服务于一体，自成 立以来十余年专注打造优质木门。2019 年，公司实现营收和归母净利 20.27/2.61 亿元，同比增长 57.98%/71.11%；毛利率和归母净利率分别为 32.22%/12.89%，同比变动-0.51/+0.99pct。2020 年 Q1

3、，实现营收和归母净 利 3.01/0.37 亿元，同比增长 24.29%/259.44%；毛利率和归母净利率分别 为 29.19%/12.44%，同比增长 2.10/8.14pct。 全装修政策驱动精装房放量，带动工程渠道业务增长和行业集中度提升全装修政策驱动精装房放量，带动工程渠道业务增长和行业集中度提升 各级政策出台鼓励住房全装修，推动精装修项目发展，2019 年我国精装修 房开盘数量达 319.3 万套，同比增长 26.21%，全装修覆盖率提升至 32%， 同比提升 4pct。相比欧美等发达国家 80%以上的全装修渗透率，我国市场 仍有较大发展空间，二三四线城市将逐步成为精装市场发展的主

4、力区域。 木门作为必需配套部件，工装市场有望借政策推进和精装市场发展的东风 快速增长。工程渠道业务对企业产能以及生产的标准化、规模化程度要求 较高，业务回款周期较长，中小企业往往难以切入工程市场，市场份额将 逐步集中于龙头厂商，同时，下游房地产行业集中度的提升也将进一步推 动上游木门行业市场份额的集中。 工装业务迎来黄金发展期，柜类产品反响良好，产能扩张支撑未来发展工装业务迎来黄金发展期，柜类产品反响良好，产能扩张支撑未来发展 公司具有多年工装业务经验，拥有成熟的工程业务团队和工程服务团队， 与恒大、万科、保利、旭辉、中海等主要地产公司建立战略合作关系，工 程业务是公司营收和增长的主要来源。2

5、019 年公司境内大宗业务收入为 16.20 亿元，同比提升 86.84%，占主营收入的 85.10%，主要为工程渠道收 入。伴随住宅精装修比例的提升，工程渠道业务预计将维持增长态势。2） “花木匠” 品牌产品主要为橱衣柜， 业务增长迅速， 2019 年实现营收 6588.44 万元，同比增长 354.93%，占总收入的 3.25%，毛利率为 22.48%。3）公司 自上市以来不断扩张产能，年产 30 万套实木复合门项目、年产 30 万套模 压门项目、年产 20.5 万件定制柜类项目相继完成验收，年产 120 万套木门 项目稳步推进，产能逐步释放，2020 年 3 月，公司拟投资 4.5 亿元

6、建设防 火门项目，年设计产量 150 万套，为未来业务增长提供有力支撑。 盈利预测与评级：综合考虑公司各业务发展情况，预计公司 20-22 年营业 收入为 30.68/41.56/53.04 亿元，增速分别为 51.37%/35.47%/27.63%，归母 净利为 3.69/4.90/5.88 亿元，增速分别为 41.07%/32.86%/20.14%，对应 PE 分别为 27.54X/20.73X/17.25X。考虑到公司在细分领域竞争优势领先，大宗 业务增速快，我们给予公司 2020 年 PE 估值区间为 30-33 倍，对应目标价 区间为 137.28-151.00 元，首次覆盖给予“买

7、入”评级。 风险风险提示提示：公司客户集中度过高风险，地产行业波动风险，行业竞争加剧 风险等 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,282.87 2,026.63 3,067.80 4,155.94 5,304.04 增长率(%) 27.05 57.98 51.37 35.47 27.63 EBITDA(百万元) 255.01 430.41 454.98 591.70 710.46 净利润(百万元) 152.70 261.29 368.60 489.71 588.36 增长率(%) 11.03 71.11 41.07 32

8、.86 20.14 EPS(元/股) 1.89 3.23 4.56 6.06 7.28 市盈率(P/E) 66.47 38.85 27.54 20.73 17.25 市净率(P/B) 9.25 7.74 6.35 5.07 4.04 市销率(P/S) 7.91 5.01 3.31 2.44 1.91 EV/EBITDA 6.41 8.48 21.17 14.87 12.34 -14% 31% 76% 121% 166% 211% 256% 301% -092020-01 江山欧派家用轻工 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录

9、 1. 公司为国内木门行业领军者公司为国内木门行业领军者 . 5 1.1. 历史沿革 . 5 1.2. 公司管理层稳定，股权结构集中度高 . 5 1.3. 木门行业龙头，产品体系完善 . 5 1.4. 收入维持高速增长，2019 年收入业绩增长靓丽 . 7 2. “大行业、小公司大行业、小公司”，工装有望借精装东风快速增长，工装有望借精装东风快速增长 . 8 2.1. 木门产业链 . 8 2.2. 行业格局分散，企业整合加速 . 9 2.3. 住宅精装修渗透率持续提升 . 14 2.4. “他山之石”美国木门行业两巨头 Masonite，Jeld-Wen . 18 3. 工装业务增速快，产能持

10、续扩张，品类不断充实工装业务增速快，产能持续扩张，品类不断充实 . 20 3.1. 工装业务迎来黄金发展期，经销商布局渠道完善 . 20 3.1.1. 工程业务增速快，盈利能力稳中有升 . 20 3.1.2. 经销商精细化管理，业务布局完善 . 21 3.2. 产品矩阵扩充，柜类引流反响良好 . 23 3.3. 产能陆续投产，品类逐渐扩展 . 25 4. 总结及盈利预测总结及盈利预测 . 27 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：江山欧派股权结构 . 5 图 3：公司主营产品系列 . 6 图 4：公司历年营业收入及同比增速 . 7 图 5：公司历年归母净利润及同比增速 .

11、7 图 6：公司利润率水平稳定 . 7 图 7：公司主营产品利润率 . 7 图 8：木门类别 . 8 图 9：木门产业链 . 8 图 10：板材价格指数变动情况 . 8 图 11：木门行业经营模式 . 9 图 12：木门行业产值及增速 . 9 图 13：木门行业发展历程 . 10 图 14：2019 年各公司人工成本对比 . 10 图 15：2015 年木门产业产值分布 . 11 mNtMmNnOsPnMvMsQuMrNwO9PdN9PnPpPtRqQfQoOmRlOnMwO6MqQvMMYtRuMxNnQtO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 16：工程业务起量，人

12、工成本占比降低 . 13 图 17：不同渠道毛利率情况 . 13 图 18：全国全装修政策不断出台 . 14 图 19：全装修总市场渗透率持续提升 . 15 图 20：2016-2019 精装市场分城市等级项目规模 . 15 图 21：全国精装开盘量不断提升 . 16 图 22：2019 年上半年各区域全装修商品住宅开盘量 . 16 图 23：一线城市精装房渗透率接近发达国家水平 . 16 图 24：房企集中度呈上升态势 . 17 图 25：大型房企全装修市场份额占比高（2018 年） . 17 图 26：住宅二次装修市场产值不断攀升 . 17 图 27：我国家装市场结构 . 17 图 28：

13、北美木门市场分布（%） . 18 图 29：Masonite 营收（亿美元）及同比增速 . 18 图 30：Jeld-Wen 营收（亿美元）及同比增速 . 18 图 31：2019 年 Masonite 销售业务拆分 . 19 图 32：2019 年 Jeld-wen 销售地区分布. 19 图 33：两巨头收入中 The Home Depot 占比 . 20 图 34：2016-2019 前五大客户占比 . 20 图 35：公司工程客户概览 . 20 图 36：主营收入渠道分布情况 . 21 图 37：主营收入（分渠道） （百万元） . 21 图 38：各渠道收入增速 . 21 图 39：各渠

14、道毛利率. 21 图 40：经销商不同渠道收入 . 22 图 41：经销商不同渠道平均收入 . 22 图 42：欧派标准门店数量 . 22 图 43：2018/2019 净增加数量 . 22 图 44：不同区域收入占比 . 23 图 45：不同区域毛利率水平 . 23 图 46：主营收入产品分布情况 . 23 图 47：主营产品收入及增速（百万元） . 23 图 48：各产品毛利率. 23 图 49：各品牌收入（百万元） . 24 图 50：各品牌毛利率. 24 图 51：传统采购模式. 24 图 52：一站式采购模式 . 25 图 53：公司主营产品产销率 . 25 图 54：公司生产线先进

15、 . 26 图 55：SCM 供应链以用户为中心的全程信息化 . 27 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 表 1：公司主营产品 . 6 表 2：木门行业主要企业 . 11 表 3：各部位门洞最小尺寸 . 12 表 4：我国住宅全装修相关政策及解读 . 14 表 5：各省市住宅全装修政策 . 15 表 6：上海市全装修住宅套内房间门扇的最小尺寸 . 17 表 7：公司产能布局情况 . 26 表 8：营收拆分及预测 . 28 表 9：可对比公司估值表 . 29 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 1. 公司为国内公司为国内木门木门行业领军者行业领军者 1.

16、1. 历史沿革历史沿革 江山欧派是一家集研发、生产、销售、服务于一体的专业木门企业。公司成立于 2006 年， 2017 年 2 月在上交所主板上市，是国内首家木门上市公司。自创立以来，公司便以“全球 木门制造专家”为己任，十余年匠心打造优质木门，依靠管理创新和技术革新不断推动企 业进步。公司拥有国际一流的自动化生产设备以及遍布全国的公司的营销网络及服务体系， 截至 2019 年末，公司已经与恒大、万科、保利、阳光城、旭辉、中海、新城等国内龙头 地产公司建立了战略合作伙伴关系；同时，公司也拥有自营进出口权，产品远销欧、美、 非等国家和地区，为全球消费者提供优质的产品和服务。 图图 1：公司发展

17、历程公司发展历程 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 1.2. 公司管理层稳定，公司管理层稳定，股权结构股权结构集中度高集中度高 公司股权集中度高公司股权集中度高。董事长及控股股东吴水根先生目前持有公司股份比例为 29.08%，其妹 夫王忠先生和妹妹吴水燕女士分别持有公司 22.89%和 9.9%的股权，王忠担任公司总经理， 吴水燕担任公司副总经理，公司实际控制人及其亲属持有公司股份达 61.87%，公司控制权 集中，有利于公司决策的高效性和统一性。 图图 2：江山欧派股权结构：江山欧派股权结构 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3. 木门行业龙头木门行业龙头，产品体系完善，

18、产品体系完善 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 木门制造领头羊，产品体系完善木门制造领头羊，产品体系完善。公司主要从事木门的研发、生产、销售和服务，目前主 要产品包括夹板模压门、实木复合门。通过多年在木门行业的专注发展，公司先后推出了 “雅居系列” 、 “爱家系列” 、 “荣耀系列”等多个系列、多种风格的产品。 公司目前产品主要分为三大品牌：欧派、欧罗拉、花木匠。 “欧派”品牌，是公司木门产品的最主要品牌，产品款式新颖、系列丰富，广泛覆盖 不同消费者的需求，经十余年品牌创建，已成为国内知名的室内木门品牌，2019 年 “欧派”木门品牌实现营收 18.33 亿元，占总收入比

19、例达 90.44%，毛利率为 32.67%。 “欧罗拉”品牌设立于 2015 年初，主要为深化木门市场的精细化运作，清晰“欧派” 品牌木门的市场定位。 “欧罗拉”品牌定位于零售市场中以“年青” 、 “时尚” 、 “简约” 、 “个性化”为消费特点的市场群体，产品配色丰富，适配多种家装流行风格。2019 年实现营收 431.35 万元，占总收入的 0.21%，毛利率为 27.82%，业务规模相对较小。 “花木匠”品牌产品主要为橱衣柜，业务增长迅速，2019 年实现营收 6588.44 万元， 同比增长 354.93%，占总收入的 3.25%，毛利率为 22.48%。 图图 3：公司主营产品系列：

20、公司主营产品系列 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 表表 1：公司主营产品：公司主营产品 夹板模压门夹板模压门 实木复合门实木复合门 铝合金门铝合金门 防盗门防盗门 防火门防火门 产 品 结 构 以实木做框架，两面用装饰 板粘压在框架上，经热压加 工制成的室内门 以木材、胶合材等为主要材料 复合而成的实型体，表面为木 质单板贴皮、实木贴皮或其他 材料覆面，经过表面油漆处理 的室内门 将表面处理过的铝合 金型材，经下料、打 孔、铣槽、攻丝、制 作等加工工艺面制作 成的门框构件，再用 连接件、密封材料和 开闭五金配件一起组 合装配而成的一种门 配有防盗锁，在一定时 间内可以抵抗一定条件 下非正常开启，具有一 定安全防护性能并符合 相应防盗安全级别的进 户门 用难燃木材或难燃木材制品 作门框、 门扇骨架、 门扇面板， 门扇内若填充材料， 则填充对 人体无毒无害的防火隔热材 料， 并配以防火五金配件所组 成的具有一定耐火性能的门。 制 造 工 艺 以实木做框架，两面用装饰 板粘压在框架上，经热压加 工制成的室内门 门扇边框使用杉木或松木，中 间有中纤板、门芯板、填充蜂 窝纸等结构，面层使用中纤板 或胶合板等，表面贴各种名贵 实木木皮， 经高温热