1、 证券研究报告 （优于大市，维持） 健盛集团（健盛集团（603558）：）： 扬帆打造全球针织运动服饰制扬帆打造全球针织运动服饰制 造领航者造领航者 梁梁 希（纺织服装行业首席分析师）希（纺织服装行业首席分析师） SAC号：号：S0850516070002 2020年年02月月13日日 2020-2022三年规划：打造全球针织运动服饰制造领航者三年规划：打造全球针织运动服饰制造领航者 公司发布公司发布2020-2022年发展战略规划年发展战略规划（纲要纲要）。提出致力成为全球针织运动服饰制提出致力成为全球针织运动服饰制 造领航者的目标造领航者的目标，通过实现通过实现“三高一低三高一低”强化公司

2、行业领先地位强化公司行业领先地位。相较相较2018年报提年报提 出的出的“致力于成为贴身衣物行业的领航者致力于成为贴身衣物行业的领航者”，新的发展战略主要包含：新的发展战略主要包含：1）将产品扩将产品扩 展至针织服饰全品类展至针织服饰全品类，2）同时聚焦客户为运动品牌同时聚焦客户为运动品牌，我们认为公司新的航程将在运我们认为公司新的航程将在运 动的优质赛道上动的优质赛道上，充分发挥制造优势充分发挥制造优势。 “三高一低三高一低”，高品质布局全球生产高品质布局全球生产。公司将深化智能制造实现公司将深化智能制造实现“高效能高效能”、转向转向 ODM保证产品保证产品“高品质高品质”、推行可持续体现推

3、行可持续体现“负责任负责任”、优化产能体现优化产能体现“低成本低成本” 竞争力竞争力，从而实现规划目标从而实现规划目标。而落实到实际措施中而落实到实际措施中，公司将：公司将： 1）未来三年拟投资5亿元，在越南清化新增袜机2000台，在越南兴安新增无缝织机 330台，并建立“大数据”库规划最优排产； 2）增加研发团队人数，整合多年积累的设计资源、生产数据以及原材料企业等外部 资源，建立与产品标签体系相关联的产品数据库，加快提升ODM设计能力； 3）通过引入“自动包装”、引入具备视觉探索的机器替代人工检验、织机联网实现 生产中控，全面提升智能制造水平； 4）增加对国内市场服务比例。2018年公司稳

4、定核心客户并新开发了Nike、adidas、 Gap等海外品牌，且85%收入来自出口业务，新规划目标开发女性高级运动品牌JSC， 同时拓展与国际品牌在中国区的销售，开拓国内市场； 5）建立数据驱动模式，完善内部管理。公司目标加快信息化建设，通过系统加强集 团对生产基地的直接管理，同时新增设计研发总监、信息总监和自有品牌副总，调整 组织架构支持新规划。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 2 4 6 7 6 8 0 9 / 4 5 5 0 7 / 2 0 2 0 0 2 1 3 1 5 : 3 4 1、健盛集团、健盛集团：运动针织制造领导者：运动针织

5、制造领导者 图图 ：公司历史发展进程图：公司历史发展进程图 棉袜棉袜+无缝：追溯公司的前身可至无缝：追溯公司的前身可至90年代初的合资公司年代初的合资公司，从事贴身衣物的生产超过从事贴身衣物的生产超过 25年年。2017年年8月月，公司收购无缝内衣制造商俏尔婷婷公司收购无缝内衣制造商俏尔婷婷100%股权股权，新增制造品类新增制造品类， 截至截至2018年健盛棉袜类产品收入规模年健盛棉袜类产品收入规模10.2亿元亿元，2011-18年复合增速年复合增速14%，内衣产品内衣产品 收入规模收入规模5.5亿元亿元，2015-18年复合增速年复合增速13%。 国内国内+海外：现健盛集团业务分部在国内浙江

6、海外：现健盛集团业务分部在国内浙江、贵州两地贵州两地，海外布局越南海防海外布局越南海防、兴兴 安安、清化多地产能清化多地产能，兼顾品质制造和成本优势兼顾品质制造和成本优势。2014年年3月成立越南健盛月成立越南健盛，首次将棉首次将棉 袜业务拓展至海外袜业务拓展至海外，同年同年7月内衣业务设立贵州公司月内衣业务设立贵州公司，2018年年12月公告拟投资月公告拟投资2.0、 2.5亿元分别设立越南清化棉袜工厂亿元分别设立越南清化棉袜工厂、越南兴安无缝工厂越南兴安无缝工厂，扩大海外投资扩大海外投资。 我们预计我们预计2020年收入年收入22.3亿元亿元(+21%)，棉袜收入棉袜收入13.7亿元亿元(

7、+19%)，无缝收入无缝收入8.5亿亿 元元(+24%)，净利润净利润3.42亿元亿元(+29%)，合理价值区间合理价值区间14.8016.44元元，“优于大市优于大市”。 资料来源：招股说明书，2016、17年公司年报，健盛集团关于加大在越南兴安投资、关于投资建设越南无缝内衣生产基地、关于投 资建设越南清化棉袜生产基地、2020-2022年发展战略规划（纲要）的公告，公司官网，海通证券研究所 1993年年 1998年年 2000年年 2005年年 2008年年 2009年年 2010年年 2012年年 2014年年 2015年年 2017年年 2018年年 2019年年 公司前身“健公司前身

8、“健 盛有限”成立盛有限”成立 成立江山思进成立江山思进 成立杭州健盛成立杭州健盛 成立江山易登成立江山易登 完成股份制改完成股份制改 造，健盛集团造，健盛集团 成立成立 成立杭州乔登成立杭州乔登 成立江山针织成立江山针织 开始尝试棉袜开始尝试棉袜 自主品牌销售自主品牌销售 于海防成立健盛于海防成立健盛 袜业（越南）有袜业（越南）有 限公司限公司 -A股上市股上市 -加大越南兴安投资加大越南兴安投资 完成并购俏尔婷婷完成并购俏尔婷婷 -新增越南清化棉袜投资新增越南清化棉袜投资 -新增越南兴安无缝投资新增越南兴安无缝投资 -发布发布2020-22年三年规划年三年规划 -创上线创上线JSC高级运动

9、天猫高级运动天猫 旗舰店旗舰店 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 2 4 6 7 6 8 0 9 / 4 5 5 0 7 / 2 0 2 0 0 2 1 3 1 5 : 3 4 健盛棉袜、内衣两大业务板块，各自稳健发展，在生产、设计和规模化上显现优健盛棉袜、内衣两大业务板块，各自稳健发展，在生产、设计和规模化上显现优 势，并积累了充足的品牌客户，与国际知名运动品牌建立紧密合作关系。势，并积累了充足的品牌客户，与国际知名运动品牌建立紧密合作关系。 棉袜业务：棉袜业务：健盛已是一个大规模、布局中越两地的一体化棉袜生产制造商，在产健盛已是一个大规模、布

10、局中越两地的一体化棉袜生产制造商，在产 业链上拥有包括染色、刺绣、点塑、辅饰等辅助工序，另有橡筋线、氨纶包覆纱等业链上拥有包括染色、刺绣、点塑、辅饰等辅助工序，另有橡筋线、氨纶包覆纱等 原辅料生产能力，原辅料生产能力，2018年整体产量年整体产量2.80亿双，销量亿双，销量2.75亿双，实现收入亿双，实现收入10.2亿元。亿元。 内衣业务：内衣业务：2017年完成收购俏尔婷婷年完成收购俏尔婷婷100%股权，新添内衣业务。当时交易对价股权，新添内衣业务。当时交易对价 8.7亿元，对应亿元，对应2017年实际利润年实际利润PE为为13X。股份、现金方式支付占比为。股份、现金方式支付占比为80%、2

11、0%， 股份交易价股份交易价21.67元元/股（股（2020/1/22收盘价为收盘价为10.87元元/股），股），2017-2019三年累计承三年累计承 诺扣非净利润诺扣非净利润2.4亿元，亿元，2017-2018两年已经实现两年已经实现1.68亿元，完成亿元，完成17-18年承诺年承诺116%。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19H1 棉袜收入（百万元，左轴） 增速（%，右轴） 图：棉袜业务收入规模及增速图：棉袜业务收入规

12、模及增速 1.1、运动针织制造领导者：棉袜、运动针织制造领导者：棉袜+内衣，双强并进内衣，双强并进 图：内衣业务收入规模及增速图：内衣业务收入规模及增速 资料来源：招股说明书，2014-2018年报，18中报，19中 报，发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交 易报告书(修订稿)，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 209H1 内衣收入（百万元，左轴）增速（%，右轴） 资料来源：招股说明书，发行股份

13、及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交 易报告书(修订稿)，公司官网，海通证券研究所 图：健盛集团棉袜、内衣业务客户矩阵图：健盛集团棉袜、内衣业务客户矩阵 1.2、运动针织制造领导者：客户矩阵，融合协同、运动针织制造领导者：客户矩阵，融合协同 客户结构：公司棉袜和内衣业务各自开发客户，并且都获得了国际知名运动、休客户结构：公司棉袜和内衣业务各自开发客户，并且都获得了国际知名运动、休 闲服饰、零售商的青睐。两项业务共同拥有优衣库、迪卡侬、闲服饰、零售商的青睐。两项业务共同拥有优衣库、迪卡侬、UA、HM等客户，由等客户，由 于两项业务档次相当、品类趋近，我们认为有协同分享客户的基础。于两项业务档

14、次相当、品类趋近，我们认为有协同分享客户的基础。 棉棉袜客户袜客户 内衣客户内衣客户 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 2 4 6 7 6 8 0 9 / 4 5 5 0 7 / 2 0 2 0 0 2 1 3 1 5 : 3 4 86% 88% 83% 75% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20014 健盛棉袜-前五客户销售占比 95%97% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016 俏尔婷婷内衣-前五客户销售占比 资料来源：健盛集团官网，招股说明书，2014年报，2016-201

15、8年报，发行股份及 支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(修订稿)，海通证券研究所 1.2、运动针织制造领导者：客户矩阵，融合协同、运动针织制造领导者：客户矩阵，融合协同 在两项业务合并前，在两项业务合并前，2016年棉袜、内衣业务收入分别为年棉袜、内衣业务收入分别为6.53/4.04亿元，体量比为亿元，体量比为 约为约为8:5 ，前五大客户集中度都较高，前五大客户集中度都较高，2014年棉袜前五客户销售占比年棉袜前五客户销售占比75%，2016年年 内衣前五客户销售占比内衣前五客户销售占比97%。两项业务合并后，前五客户销售占比下降至。两项业务合并后，前五客户销售占比下降至57%

16、（2018），说明两项业务排名靠前的大客户体量相近，合并之后作为一个整体的健），说明两项业务排名靠前的大客户体量相近，合并之后作为一个整体的健 盛客户数量增加，抗订单损失风险能力提升。盛客户数量增加，抗订单损失风险能力提升。 图：收购俏尔婷婷后，客户稳定性增强图：收购俏尔婷婷后，客户稳定性增强 58% 57% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20172018 合并后-前五客户销售占比 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 2 4 6 7 6 8 0 9 / 4 5 5 0 7 / 2 0 2 0 0 2 1 3 1 5 : 3 4 2

17、.1、制造端格局：棉袜海外竞争分布、制造端格局：棉袜海外竞争分布 资料来源：Interloop官网、GelalSocks官网、Oztas Socks官网、 Calzedonia官网、浙江梦娜官网、Wind、alibaba、COMPANIESS、 国际袜都网、烟台人才热线，海通证券研究所 纵观全球竞争分布，发达国家如意大利、日本在早期发展制造业时，袜品制造随纵观全球竞争分布，发达国家如意大利、日本在早期发展制造业时，袜品制造随 之发展，但在本国经济发展后，均携资本外移产能至低成本国家。之发展，但在本国经济发展后，均携资本外移产能至低成本国家。 除了传统发达国家，巴基斯坦、土耳其等国家由于成本有优

18、势、且地理位臵上同除了传统发达国家，巴基斯坦、土耳其等国家由于成本有优势、且地理位臵上同 时辐射欧、亚消费目的地，袜品制造业也发展显著。时辐射欧、亚消费目的地，袜品制造业也发展显著。 公司名称公司名称 国别国别 成立时间成立时间 生产情况生产情况 主要销售区域主要销售区域 优势优势 Interloop 巴基斯坦 1992年 超过5000台织机，年产量超5亿双 北美/欧洲 集团产针织、 牛仔无缝产品 GelalSocks 土耳其 1966年 占地面积10万平方米，现有织机1820台，产能 1.28亿双，目标2024年达到2亿双 欧洲 家族经营，毗 邻欧洲 Oztas Socks 土耳其 1958

19、年 占地2.2万平方米，年产4500万双 北美/西欧 高自动化，满 足快时尚客户 Calzedonia 意大利 1986年 在意大利、斯里兰卡、埃塞俄比亚、塞尔维亚拥 有制造基地。 欧洲 有超过4000家 门店的制造商 NEMAR S.P.A. 意大利 1983年 拥有200台编织机，年销售额1-5千万美元 欧洲 产品供应零售 商的自有品牌 浙江梦娜 中国 1994年 占地面积16万余平方米，拥有织袜机5000台， 产能5亿双，2017年销售额9亿元 中国/北美/欧洲 拥有国内知名 自有品牌 北京快鹿织造 日资 1991年 厂房占地面积3.5万平方米，拥有500余台织机， 年产超过4000万双

20、 日本/欧洲/美国 日本独资，有 雄厚生产能力 烟台厚木华润 中日联营 2001年 占地面积5.7万平方米，年产连裤袜4400万双， 棉袜3000万双 日本 中日联营，合 作优势 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 2 4 6 7 6 8 0 9 / 4 5 5 0 7 / 2 0 2 0 0 2 1 3 1 5 : 3 4 根据前表，传统发达国家的棉袜制造商除了保留少量本国产能，已将资本投向新的根据前表，传统发达国家的棉袜制造商除了保留少量本国产能，已将资本投向新的 制造基地，主要分布在中国、中东、以及非洲等低成本地区。由此可见，棉袜制造需制造基

21、地，主要分布在中国、中东、以及非洲等低成本地区。由此可见，棉袜制造需 要不断寻找成本洼地，保持优势，同时先发的资本有能力布局全球基地。要不断寻找成本洼地，保持优势，同时先发的资本有能力布局全球基地。 对比意大利、土耳其和越南的袜品出口，我们发现高成本的发达国家产值减少，意对比意大利、土耳其和越南的袜品出口，我们发现高成本的发达国家产值减少，意 大利袜品产值从大利袜品产值从2011年的年的12.4亿欧元下降至亿欧元下降至2018年年7.4亿欧元。而低制造成本的国家，亿欧元。而低制造成本的国家， 市场份额逐渐提升，土耳其市场份额逐渐提升，土耳其2014-16年袜品出口量复合增速年袜品出口量复合增速

22、4.1%，出口量达，出口量达17亿双。亿双。 结论：我们认为发展中国家具备低制造成本优势，所以原本发达国家的产能逐渐外结论：我们认为发展中国家具备低制造成本优势，所以原本发达国家的产能逐渐外 移生产至新兴制造业国家。移生产至新兴制造业国家。 资料来源：意大利国家统计局，土耳其统计局，海通证券研究所 2.2、棉袜海外竞争分布：资本全球寻成本洼地、棉袜海外竞争分布：资本全球寻成本洼地 图：意大利袜品产值图：意大利袜品产值2011-18年复合下滑年复合下滑7.1% 图：土耳其图：土耳其2014-16年袜品出口量复合增长年袜品出口量复合增长4.1%（百万双）（百万双） 请务必阅读正文之后的信息披露和法

23、律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 1,689 0 300 600 900 1,200 1,500 1,800 201420152016 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 0 500 1,000 1,500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 棉袜产值（百万欧元，左轴）增速（%，右轴） 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 美元兑土耳其里拉 2016年下半年贬值22% 2018全年贬值40% 在新兴的袜品出口国中，土耳其因为：制造成本低，对消费目的地欧洲有地缘在新兴的袜品出口国中，土耳其因为：制造成本低，对消费

24、目的地欧洲有地缘 优势，与欧盟签订双边贸易协定，棉袜类商品享受零关税，所以成为重要的棉袜制优势，与欧盟签订双边贸易协定，棉袜类商品享受零关税，所以成为重要的棉袜制 造地之一。造地之一。2018年土耳其袜品出口金额达年土耳其袜品出口金额达10.8亿美元，同增亿美元，同增2.0%，2016-18年复合增年复合增 速为速为2.1%。 但由于其货币政策存在风险，导致汇率剧烈波动，造成了实体经济的不稳定性。但由于其货币政策存在风险，导致汇率剧烈波动，造成了实体经济的不稳定性。 2016年下半年土耳其拉里贬值年下半年土耳其拉里贬值22%，同期棉袜出口额（本币）同比增，同期棉袜出口额（本币）同比增3.1%，

25、出口量，出口量 增增2.1%。然而其经济的不稳定性易造成下游客户的担忧，所以。然而其经济的不稳定性易造成下游客户的担忧，所以2018年虽然继续大幅年虽然继续大幅 贬值，但棉袜出口没有再出现贬值，但棉袜出口没有再出现2016年的增长，且年的增长，且2019年年1-9月土耳其袜品出口总额同月土耳其袜品出口总额同 比下滑比下滑0.2%，出口均价同比下降，出口均价同比下降8.3%。 结论：本国经济稳定程度决定产业发展的持续性。结论：本国经济稳定程度决定产业发展的持续性。 资料来源：Wind，土耳其国家统计局，海通证券研究所 2.2、棉袜海外竞争分布：经济体稳定性影响产业发展、棉袜海外竞争分布：经济体稳

26、定性影响产业发展 图：土耳其拉里汇率波动幅度大，影响实体经济图：土耳其拉里汇率波动幅度大，影响实体经济 图：图：2019前前9月土耳其袜品出口额同比下滑月土耳其袜品出口额同比下滑0.2% 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 20-3Q19 袜品出口额（亿美元，左轴）增速（%，右轴） 2007-2018年土耳其袜品的出口量从年土耳其袜品的出口量从14.9亿双，增长至亿双，增长至17.3亿双，复合增速

27、为亿双，复合增速为 1.4%，我们认为是当地的生产容量决定了整体出口量的上限。，我们认为是当地的生产容量决定了整体出口量的上限。 从单价上看，土耳其的出口单价先升后落，尤其是在当地货币贬值后价格下降明从单价上看，土耳其的出口单价先升后落，尤其是在当地货币贬值后价格下降明 显。显。2007年出口单价为年出口单价为0.57美元，到美元，到2011年单价上升至年单价上升至0.81美元，增加美元，增加42%，然而，然而 到到2018年单价回落至年单价回落至0.62美元，较美元，较2007年仅高年仅高8.8%。 2.2、棉袜海外竞争分布：欧洲优势渐衰落、棉袜海外竞争分布：欧洲优势渐衰落 图：图：2007

28、-18年土耳其袜品出口量复合增速年土耳其袜品出口量复合增速1.4%，单价回落至，单价回落至10年前水平年前水平 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 0 400 800 1,200 1,600 袜品出口量（百万双，左轴）单价（美元，右轴） 资料来源：土耳其国家统计局，海通证券研究所 2 4 6 7 6 8 0 9 / 4 5 5 0 7 / 2 0 2 0 0 2 1 3 1 5 : 3 4 资料来源：越南统计局，海通证券研究所 2.3、棉袜海外竞争分布：东南亚方兴未艾、棉袜海外竞争分布：东南亚方兴未

29、艾 除了中东地区，东南亚国家因为成本、政策、关税等优势，也成为袜品制造业转移除了中东地区，东南亚国家因为成本、政策、关税等优势，也成为袜品制造业转移 的目的地之一。的目的地之一。2000-2017年，越南袜品出口额从年，越南袜品出口额从2000年的年的464万美元，增长至万美元，增长至2017 年年1.25亿美元，复合增长亿美元，复合增长21%。 根据越南根据越南2013年年土地法土地法，外国投资者可租赁土地最长达，外国投资者可租赁土地最长达70年。并且当年和美国年。并且当年和美国 升级成为伙伴关系，同年日本也加入升级成为伙伴关系，同年日本也加入TPP谈判。我们认为，以上变化刺激了在越投资谈判

30、。我们认为，以上变化刺激了在越投资 的增加，当年袜品出口额同比增的增加，当年袜品出口额同比增180%。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 100 120 140 袜品出口总额（百万美元，左轴）增速（%，右轴） 图：图：2000-17年越南袜品出口额复合增速年越南袜品出口额复合增速21%，2017年出口总额年出口总额1.25亿美元亿美元 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 2 4 6 7 6 8 0 9 / 4 5 5 0 7 / 2 0 2 0 0 2 1 3 1 5 : 3 4 请务必

31、阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 中国棉袜出口量（亿双，左轴） 增速（%，右轴） 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 2.4、制造端格局：国内棉袜量价齐升、制造端格局：国内棉袜量价齐升 相比其他生产目的地，中国产量大、单价提升稳定，仍然在制造端占据重要地位。相比其他生产目的地，中国产量大、单价提升稳定，仍然在制造端占据重要地位。 2005年我国棉袜出口量为年我国棉袜出口量为67亿双，亿双

32、，2018年棉袜出口量年棉袜出口量162亿双，复合增速亿双，复合增速7.0%。 2018年起美国和中国展开贸易谈判，美方对中国进口产品逐步加税，对品牌商选择年起美国和中国展开贸易谈判，美方对中国进口产品逐步加税，对品牌商选择 中国制造产生一定负面影响。虽然出口至美国袜品在中国制造产生一定负面影响。虽然出口至美国袜品在2019年年9月月1日起才加征日起才加征15%关关 税，但贸易环境的恶化已影响出口，税，但贸易环境的恶化已影响出口，2019年前三季中国袜品出口量同比增长仅年前三季中国袜品出口量同比增长仅1%。 从单价看，从单价看，2005年我国袜品出口单价为年我国袜品出口单价为0.26美元，美元

33、，2018年年0.38美元，提升美元，提升46%。 图：图：2005-2018年中国袜品出口量复合增速年中国袜品出口量复合增速7.0% 图：中国棉袜出口单价（美元）图：中国棉袜出口单价（美元） 12 2 4 6 7 6 8 0 9 / 4 5 5 0 7 / 2 0 2 0 0 2 1 3 1 5 : 3 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1、消费端格局：全球棉袜消费量约、消费端格局：全球棉袜消费量约254亿双，消费逐步升级亿双，消费逐步升级 资料来源：Statista，海通证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 350

34、 400 450 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 以下我们从消费端分析全球棉袜市场。从历史数据可看到，全球棉袜消费市场消费以下我们从消费端分析全球棉袜市场。从历史数据可看到，全球棉袜消费市场消费 量基本稳定，根据量基本稳定，根据Statista，2010年全球消费量为年全球消费量为205亿双，亿双，2018年为年为254亿双，复亿双，复 合增速为合增速为2.7%。 同期，消费额增长快于消费量，同期，消费额增长快于消费量，2010年全球棉袜消费总额年全球棉袜消费总额278亿美元，亿美元，2018年达到年达到 433亿美元，期间复合增速亿美

35、元，期间复合增速5.7%。 消费额增速快于消费量，说明袜品的消费仍在逐步升级，高品质产品有提升市占率消费额增速快于消费量，说明袜品的消费仍在逐步升级，高品质产品有提升市占率 的空间。的空间。 图：全球棉袜消费量为图：全球棉袜消费量为254亿双（亿双（2018） 图：全球棉袜消费总额（亿美元）图：全球棉袜消费总额（亿美元） 13 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 50 100 150 200 250 300 消费量（亿双，左轴）增速（%，右轴） 3.2、消费端格局：棉袜消费市场主要分布于中、美、日、欧、消费端格局：棉袜消费市场主要分布于中、美、日、欧 资料来源：Stati

36、sta，Euromonitor，海通证券研究所 中国 日本 美国 英国 德国 其他 中国 美国 日本 德国 英国 其他 按消费量看，结合分析按消费量看，结合分析Statista和和Euromonitor数据，中国是袜品消费量大国，数据，中国是袜品消费量大国， 2018年中国占比为年中国占比为15%，日本、美国占比分别为，日本、美国占比分别为1.2% 、0.9% ，占比显著小于中，占比显著小于中 国，其他国家消费量占比则更小。国，其他国家消费量占比则更小。 按消费额看，结合分析按消费额看，结合分析Statista和和Euromonitor数据，中国的消费额占比仍占到数据，中国的消费额占比仍占到

37、21%，而美、日、德、英的消费额占比显著高于其消费量占比，分别为，而美、日、德、英的消费额占比显著高于其消费量占比，分别为17% 、7% 、 5% 、4% ，说明发达国家在袜品消费上，单价高、总额大，是高品质袜品消费主，说明发达国家在袜品消费上，单价高、总额大，是高品质袜品消费主 力。力。 图：全球棉袜消费量分布（图：全球棉袜消费量分布（2018） 图：全球棉袜消费额分布（图：全球棉袜消费额分布（2018） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 2 4 6 7 6 8 0 9 / 4 5 5 0 7 / 2 0 2 0 0 2 1 3 1 5 :

38、3 4 0% 5% 10% 15% 20% 2001620172018 HanesHueNo NonsenseGoldtoeChampionLeggs 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2001620172018 GunzeShimamuraUniqloWacoalCecile 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3、消费端格局：棉袜、消费端格局：棉袜CR5集中度较高，本土品牌有优势集中度较高，本土品牌有优势 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 从袜品消费额大国看，从袜品

39、消费额大国看，CR5集中度在集中度在10%35%之间，欧洲集中度较高，美、日集之间，欧洲集中度较高，美、日集 中度低。虽然袜品具备标品属性，日常类产品差异性小，但袜品品质和价位仍可形成中度低。虽然袜品具备标品属性，日常类产品差异性小，但袜品品质和价位仍可形成 较大差异，导致参与者众多，且不同国家间较大差异，导致参与者众多，且不同国家间CR5有差异。有差异。 从品牌看，各地占比靠前的品牌多为本土品牌。美国市占率第一品牌从品牌看，各地占比靠前的品牌多为本土品牌。美国市占率第一品牌Hanes为美国为美国 第一大的内衣、袜品销售品牌，日本和英国市占率前五的品牌也均为本土品牌。第一大的内衣、袜品销售品牌

40、，日本和英国市占率前五的品牌也均为本土品牌。 图：美国袜类图：美国袜类CR5 图：日本袜类图：日本袜类CR5 图：德国袜类图：德国袜类CR5 图：英国袜类图：英国袜类CR5 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2001620172018 Marks & SpencerPrimarkGeorge MatalanTuDebenhams 15 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2001620172018 NurDieAdidasFalkeC&ANikeH&M 资料来源：亚马逊(德国)、Marks & Spe

41、ncer英国官网、亚马逊(美 国)、Gunze日本官网、UNIQLO日本官网、Adidas德国官网、Nike 德国官网、Happy Socks官网、Stance官网，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在美、日、欧等发达国家，棉袜消费升级完成，形成中、高档产品合理分布的架在美、日、欧等发达国家，棉袜消费升级完成，形成中、高档产品合理分布的架 构。在发达国家基本无低档产品，中档产品多为零售渠道品牌，单价在构。在发达国家基本无低档产品，中档产品多为零售渠道品牌，单价在10元元/双左双左 右。中高档的产品，主要为优质服装品牌，包括优衣库、阿迪

42、达斯和耐克等品牌，单右。中高档的产品，主要为优质服装品牌，包括优衣库、阿迪达斯和耐克等品牌，单 价中枢在价中枢在20-35元元/双。高档产品则通常是在设计、品质上均有高水准的小众专业袜品双。高档产品则通常是在设计、品质上均有高水准的小众专业袜品 品牌，单价一般超过品牌，单价一般超过50元元/双，高者可达近双，高者可达近200元元/双。双。 3.3、消费端格局：棉袜、消费端格局：棉袜CR5集中度较高，本土品牌有优势集中度较高，本土品牌有优势 NUR DIE，15.6元元/双双 Marks & Spencer，9.0元元/双双 Hue，11.6元元/双双 Gunze，32.3元元/双双 Happy

43、 Socks，97.6元元/双双 Stance，193.3元元/双双 Adidas，25.8元元/双双 Nike，23.4元元/双双 UNIQLO，21.3元元/双双 中档产品中档产品 中高档产品中高档产品 高档产品高档产品 16 2 4 6 7 6 8 0 9 / 4 5 5 0 7 / 2 0 2 0 0 2 1 3 1 5 : 3 4 -25% -15% -5% 5% 15% 25% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20001620172018 中国（亿美元，左轴）美国（亿美元，左轴）日本（亿美元，左轴） 英国

44、（亿美元，左轴）德国（亿美元，左轴）美国增速（%，右轴） 中国增速（%，右轴）日本增速（%，右轴）德国增速（%，右轴） 3.4、消费端格局：内衣中国市场仍增长，英、美消费稳定增加、消费端格局：内衣中国市场仍增长，英、美消费稳定增加 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 中国和美国是全球最大的内衣消费市场，日本、英国、德国也占有重要份额。根据中国和美国是全球最大的内衣消费市场，日本、英国、德国也占有重要份额。根据 Euromonitor，2018年中、美、日、英、德内衣消费市场规模分别为年中、美、日、英、德内衣消费市场规模分别为352亿美元、亿美元、 190亿美元、亿美元、66亿美元

45、、亿美元、45亿美元和亿美元和47亿美元。亿美元。 增速上，增速上， 2010-2018年间，日本和德国规模略有减少，中国、美国和英国实现规模年间，日本和德国规模略有减少，中国、美国和英国实现规模 增加，其中中国市场的增速显著好于其他各国，增加，其中中国市场的增速显著好于其他各国，2010-2018年复合增速为年复合增速为10%，2018 年恢复年恢复12%的双位数增长。的双位数增长。2010-2018年成熟市场美国、日本、英国和德国的复合增年成熟市场美国、日本、英国和德国的复合增 速分别为速分别为4%、-3%、1%和和-1%。 图：全球主要内衣消费国家市场规模及增速图：全球主要内衣消费国家市

46、场规模及增速 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 2 4 6 7 6 8 0 9 / 4 5 5 0 7 / 2 0 2 0 0 2 1 3 1 5 : 3 4 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2001620172018 Victorias SecretFruit of the LoomHanesJockeyNike 图：美国内衣品牌图：美国内衣品牌CR5 图：英国内衣品牌图：英国内衣品牌CR5 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2001620172018 Marks &

47、 SpencerAsdaPrimarkCalvin Klein Next 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 2001620172018 都市丽人爱慕三枪优衣库婷美曼妮芬 3.4、消费端格局：海外市场内衣品牌集中度高、消费端格局：海外市场内衣品牌集中度高 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 内衣消费市场中，除中国外的消费大国集中度都比较高，显著高于前述袜品的集中内衣消费市场中，除中国外的消费大国集中度都比较高，显著高于前述袜品的集中 度，我们认为是由于内衣产品具备一定功能性，工艺难度高，所以有一定技术壁垒，度，我们认为是由于内衣产品具备一定

48、功能性，工艺难度高，所以有一定技术壁垒， 进入门槛导致微小企业相对较少。进入门槛导致微小企业相对较少。 根据根据Euromonitor，2018年中国内衣市场年中国内衣市场CR5的集中度为的集中度为6.6%，第一名都市丽人，第一名都市丽人 占比仅占比仅2.5%，日本、美国、英国的集中度分别为，日本、美国、英国的集中度分别为56%、47%和和22%。由此可见，国。由此可见，国 内内衣市场的集中度有显著提升空间，龙头份额小，新进入者仍有占据市场的可能内内衣市场的集中度有显著提升空间，龙头份额小，新进入者仍有占据市场的可能 性。性。 图：中国内衣品牌图：中国内衣品牌CR5 图：日本内衣品牌图：日本内衣品牌CR5 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2001620172018 UniqloShimamuraGunzeTriumphWacoal 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 2 4 6 7 6 8 0 9 / 4 5 5 0 7 / 2 0 2 0 0 2 1 3 1 5 : 3 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 通过分析健盛集团的优