1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年03月30日 轻工制造轻工制造/家用轻工家用轻工 当前价格(元)： 76.84 合理价格区间(元)： 82.6086.73 陈羽锋陈羽锋 执业证书编号：S0570513090004 研究员 倪娇娇倪娇娇 执业证书编号：S0570517110005 研究员 周鑫周鑫 02128972068 联系人 资料来源：Wind 深耕木门品类，工装深耕木门品类，工装业务业务快速发展快速发展 江山欧派(603208) 核心观点核心观点 江山欧派是我国木门的领军企业，深耕木门行业多年，在当前精装放量

2、趋 势下我们认为公司工装业务有望高速发展：1）精装房放量仍是未来 2-3 年 地产产业链结构性机遇，木门作为精装高配套品类有望随行业红利快速发 展；2）公司工程服务经验丰富，供应链逐步适应了工程业务大批量交付、 快速响应等特点，在老客户稳健增长的同时有望快速拓展新客户；3）低成 本优势塑造竞争力，产能释放提供中长期发展有力保障。我们预计公司 20192021 年归母净利润为 2.64、 3.34、 4.27 亿元， 对应 EPS 分别为 3.27、 4.13、5.28 元，首次覆盖给予“增持”评级。 精装放量带动木门工程市场发展，精装放量带动木门工程市场发展，驱动市场份额快速集中驱动市场份额快

3、速集中 政策驱动下精装房快速放量，据奥维云网，2019 年精装渗透率同比提升 4pct 至 32%， 2019 年末所统计的拟在建项目显示 20202021 年我国拟在 建住宅项目中 52%为装修交付类项目，而木门作为精装高配套部品，其工 装市场有望随精装行业红利快速发展，我们测算 2020 年木门工装市场有 望达到 202 亿元。由于工程业务对产品性价比/大批量交付/资金实力/自有 产能等提出较高要求，大部分中小企业难以满足房企招投标要求，同时龙 头房企更倾向于选择具备品牌知名度及工程服务能力的品牌企业，地产行 业集中度快速提升也有望带动上游供应行业市场份额进一步集中。 工程业务有望工程业务

4、有望延续高增长延续高增长，产能释放提供有力保障产能释放提供有力保障 江山欧派在早期组建专业工程团队拓展房企客户，目前已与恒大、万科等 建立起良好的合作关系，一方面支撑公司工装业务发展，另一方面，积累 了丰富的工程服务经验，使供应链适应了工程大批量交付、快速响应等要 求，形成了良好的示范效应。同时，公司木门平均生产成本低于欧派家居、 索菲亚等品牌，生产线自动化升级、材料研发改进以及规模效应的发挥都 有望进一步巩固成本优势，助力新客户拓展。公司上市以来不断加大自有 产能建设，30 万套模压门、30 万套实木复合门、兰考 60 万套实木复合门 项目相继投产，120 万套木门项目稳步推进，夯实公司长期

5、发展基础。 工程业务优势显著，工程业务优势显著，首次覆盖给予“增持”评级首次覆盖给予“增持”评级 我们认为江山欧派在木门工程市场领域优势显著，随着精装修快速推进、 精装产业链迅速发展，公司工程业务有望实现高速增长。我们预计公司 20192021 年归母净利润为 2.64、 3.34、 4.27 亿元， 对应 EPS 分别为 3.27、 4.13、5.28 元。参照可比公司 2020 年 PE 平均值为 14 倍，考虑到木门工 装行业竞争格局优于瓷砖、定制等品类，给予江山欧派 2020 年 2021 倍 PE 估值， 对应合理价格区间 82.6086.73 元， 首次覆盖给予 “增持” 评级。

6、风险提示： 疫情发展不确定性， 地产销售面积超预期下滑， 客户放量不及预期。 总股本 (百万股) 80.82 流通 A 股 (百万股) 80.82 52 周内股价区间 (元) 29.01-93.62 总市值 (百万元) 6,210 总资产 (百万元) 237.59 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 1,010 1,283 2,027 2,702 3,460 +/-% 31.74 27.05 58.00 33.30 28.07 归属母公司净利润 (百万元) 137.53 152.70 264.15 334.11 427.06 +/-%

7、 25.76 11.03 72.98 26.48 27.82 EPS (元，最新摊薄) 1.70 1.89 3.27 4.13 5.28 (倍) 45.15 40.67 23.51 18.59 14.54 ,华泰证券研究所预测 0 117 234 351 468 (30) 10 50 89 129 19/0419/0719/1020/01 (万股)(%) 成交量(右轴)江山欧派 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 30

8、日 2 正文目录正文目录 核心观点 . 3 木门行业第一股. 4 行业：精装修持续推进，硬装品类龙头有望加速提升市占率 . 7 木门行业：行业规模有望超千亿元，竞争格局仍然分散 . 7 乘精装房之风，2020 年木门工装市场规模预计近 200 亿元 . 8 江山欧派：工程业务亮眼，产能释放助成长 . 11 产品：深耕木门制造，技术、制造优势提升产品品质 . 11 渠道：工程业务快速发展，经销业务统筹灵活 . 12 工程渠道：组建专业团队快速响应需求，规模化生产凸显成本优势 . 12 经销渠道：经销商管理体系清晰，发挥规模经销商优势 . 15 生产：发挥产业集群优势，产能释放助力持续成长 . 1

9、6 盈利预测与估值. 18 盈利预测 . 18 估值讨论 . 19 风险提示 . 20 PE/PB - Bands . 20 rQoRqQrNqNoQpNnMsNxOtQ8ObP8OmOmMmOpPjMmMmPiNoNpO8OpPyQNZnRoMNZoPpN 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 30 日 3 核心观点核心观点 精装房放量带动木门工程市场快速发展，驱动市场份额快速集中。精装房放量带动木门工程市场快速发展，驱动市场份额快速集中。我国是全球木门产销第 一大国，根据中国木材与木制品流通行业年鉴数据，2018 年木门行业产值达 1498 亿 元，但行业中小公司众多、全国性品牌

10、较少，梦天、TATA、江山欧派、欧派家居、索菲亚 合计市场占有率仅4.3%左右， 行业集中度较美国2016年72%的CR2水平还有较大差距。 当前精装房放量趋势下，木门作为精装高配套品类同样迎来快速发展，我们认为具备工装 服务能力的品牌企业有望加速抢占市场份额，主要因为： 1）精装房快速放量，据奥维云网数据，2019 年精装渗透率同比提升 4pct 至 32%，2019 年末奥维云网统计的拟在建项目数据显示，20202021 年拟在建住宅项目中 52%为装修 交付类项目，而木门作为精装高配套部品，其工装市场有望随精装红利快速发展，我们预 测 2020 年木门工装市场达到 202 亿元，2022

11、 年有望达到 246 亿元； 2）工程业务对企业产品性价比/大批量交付/资金实力/自有产能等提出较高要求，大部分 中小企业难以满足房企招投标要求； 3）龙头房企更倾向于选择具备一定品牌知名度且具有工程服务能力的品牌企业，地产行 业集中度快速提升也有望带动上游供应行业市场份额的进一步集中。 江山欧派工程服务经验丰富，江山欧派工程服务经验丰富，大批量交付大批量交付/快速响应快速响应/低成本构筑工装优势，产能低成本构筑工装优势，产能释放释放提供提供 有力保障。有力保障。江山欧派是木门行业领军企业，我们认为公司工装业务有望延续快速发展主要 基于以下原因： 1）工程服务经验丰富，公司在早期组建专业工程团

12、队拓展房企客户，目前已与恒大、万 科、保利地产等建立起良好的合作关系，一方面支撑公司工装业务发展，另一方面，和龙 头房企合作也使得公司供应链逐步适应了工程业务大批量交付、快速响应等要求，积累了 丰富的工程服务经验、形成了良好的示范效应，有助于公司新客户的快速拓展与放量； 2）公司深耕木门品类，在多年发展过程中不断对木门生产工艺进行改进、生产效率持续 提升，木门平均生产成本低于木门发展初期的欧派家居、索菲亚，工装市场看重产品性价 比，我们认为低成本将是其拓展客户、获取订单的重要优势之一；随着工装订单规模持续 扩大，大批量定制生产的规模效应有望进一步体现，同时公司持续对现有生产线进行自动 化改造和

13、技术升级、加强设备与材料研发都将进一步巩固公司成本优势； 3）公司上市以来不断加大自有产能建设，30 万套模压门、30 万套实木复合门、兰考 60 万套实木复合门项目相继投产，120 万套木门项目稳步推进，自有产能实力大大增强，夯 实公司长期发展基础。 区别区别于于市场的观点市场的观点： 1）我们认为疫情对精装修产业链影响偏短期，随着房企加速赶工，精装修产业链或将是 家居行业中订单率先复苏的子板块；2）一般而言工程业务快速发展带来账期拖长、现金 流恶化，但我们认为公司凭借其议价能力，能够将部分账期压力转移至上游供应商，在工 程业务快速发展过程中维持较为稳健的现金流水平。 公司研究/首次覆盖 |

14、 2020 年 03 月 30 日 4 木门行业第木门行业第一股一股 江山欧派是一家集研发、生产、销售、服务于一体的专业木门制造企业，主要生产实木复 合门和夹板模压门两大类产品。2017 年 2 月 10 日，江山欧派在上交所主板上市，是国内 木门行业第一家在主板上市的公司。目前，公司已建立覆盖全国 31 个省、市、自治区的 销售网络，与恒大、万科等知名房地产企业建立了战略合作伙伴关系。 图表图表1： 江山欧派发展历程江山欧派发展历程 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 2018年公司实现营业收入12.83亿元， 同比增长27.1%， 20142018年复合增速为 22.9%； 实现归母净利润

15、 1.53 亿元，同比增长 11.0%，20142018 年复合增速为 23.9%，高于营 业收入复合增速。受益于工程业务快速发展，公司 2019 年仍实现高速发展，据公司业绩 快报，2019 年公司营收同比增长 58%至 20.3 亿元，归母净利润同比增长 73.0%至 2.64 亿元。 图表图表2： 江山欧派营业收入及同比情况江山欧派营业收入及同比情况 图表图表3： 江山欧派归母净利润及同比情况江山欧派归母净利润及同比情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 分产品来看，夹板模压门是公司主要收入来源，2019 年上半年实现营收 3.92 亿元，同比 增长

16、 47.4%，占营收比重达 53.7%，毛利率为 34.3%，同比略有下降；实木复合门实现营 业收入 2.72 亿元，同比增加 43.9%，毛利率为 29.0%，同比略有下降。分渠道看，公司 工装渠道优势显著， 与恒大、 万科等大客户共同成长， 2018年工程渠道收入同比增长48.6% 至 8.67 亿元，我们估算 2019 年前三季度工程渠道同比增长 85%至 11 亿元；零售渠道受 地产销售下行影响，增长大幅放缓，2018 年零售渠道收入同比增长 0.9%至 2.96 亿元， 我们估算 2019 年前三季度零售渠道收入略有下滑。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60

17、% 70% 0 5 10 15 20 25 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 营业收入（亿元） 同比（%，右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 归母净利润（亿元） 同比（%，右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 30 日 5 图表图表4： 江山欧派营收按产品拆分江山欧派营收按产品拆分 图表图表5： 江山欧派主要产品毛利率江山欧派主要产品毛利率情况情况

18、 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 从盈利能力看，随着规模效应不断显现，公司综合毛利率稳中有升，自 2011 年的 26.8% 逐步提升至 2019 年前三季度的 33.0%。 费用率方面， 2019 年前三季度公司四项费率合计 为 18.5%，同比减少 1.5pct，其中销售费用率为 10.3%，同比提升 0.9pct，主要因公司销 售人员薪酬及运输、售后费用增加所致；管理+研发费用率为 7.3%，同比减少 2.4pct，主 要系运营效率提升，职工薪酬、办公经费同比下降所致；财务费用率为 0.9%，同比基本 持平。2019 年前年三季度净利率为 13.7

19、%，同比提升 1.3pct。 图表图表6： 江山欧派毛利率与净利率情况江山欧派毛利率与净利率情况 图表图表7： 江山欧派销售费用率、管理费用率、财务费用率江山欧派销售费用率、管理费用率、财务费用率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 大宗业务快速发展同时仍维持了良好现金流水平。大宗业务快速发展同时仍维持了良好现金流水平。随着大宗业务的快速发展，公司应收账 款周转天数有所增加，但公司通过较强的议价能力，将部分账期转移至上游企业，使现金 流基本维持稳健。2013 年以来公司收现比均维持在 100%以上，除 2017 年受回款略慢、 原材料采购增加导致净利润现金含

20、量降至 0.24 外，2013 年以来净利润现金含量均维持较 好水平。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H1 模压门实木复合门其他主营业务 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H1 综合毛利率模压门 实木复合门其他主营业务 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 1-9M2019 销售净利率销售毛利

21、率 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 1-9M2019 销售费用率管理+研发费用率财务费用率 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 30 日 6 图表图表8： 江山欧派江山欧派应收账款、应付账款周转天数应收账款、应付账款周转天数 图表图表9： 江山欧派江山欧派收现比、收现比、净利润现金含量净利润现金含量情况情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 公司股权结构相对集中。公司股权结构相对集中。截至 2019 年三季报，公司董事长及控股股东吴水根持有 29.1%

22、 的公司股份，其妹夫、公司总经理王忠持有公司 22.9%股份，其妹妹、公司副总经理吴水 燕持有公司 9.9%股份，控股股东及其亲属合计持有公司 61.9%股份，公司控制权相对集 中，有利于管理层高效决策，降低代理成本。 图表图表10： 江山欧派前五大股东持股情况（截至江山欧派前五大股东持股情况（截至 2019 年前三季度）年前三季度） 股东名称股东名称 期末持股数量（万股）期末持股数量（万股） 持股比例持股比例 吴水根吴水根 2350.00 29.1% 王忠王忠 1850.00 22.9% 吴水燕吴水燕 800.00 9.9% 交通银行股份有限公司交通银行股份有限公司-农银汇理行农银汇理行 业

23、成长混合型证券投资基金业成长混合型证券投资基金 121.32 1.5% 中国工商银行股份有限公司中国工商银行股份有限公司-中欧潜中欧潜 力价值灵活配置混合型证券投资基金力价值灵活配置混合型证券投资基金 110.85 1.4% 合计合计 5232.17 64.7% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 应收账款周转天数应付账款周转天数 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2013A 2014A 2015A

24、2016A 2017A 2018A 收现比净利润现金含量 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 30 日 7 行业：精装修持续行业：精装修持续推进，硬装品类龙头有望加速提升市占率推进，硬装品类龙头有望加速提升市占率 木门行业：行业规模有望超千亿元，竞争格局仍然分散木门行业：行业规模有望超千亿元，竞争格局仍然分散 我国为我国为全球木门产销第一大国，木门行业稳步发展。全球木门产销第一大国，木门行业稳步发展。我国是全球木门产销第一大国，产品 内销为主，根据中国木材与木制品流通行业年鉴 、智研咨询数据，2018 年我国木门产 量达 1.23 亿樘，同比增长 3%，行业产值达 1498 亿元，

25、20092018 年行业产值 CAGR 达到 10%；据智研咨询数据，2018 年我国木门出口量约 382 万樘，同比下滑约 2%，占 国内总产量比重仅为 3%；2018 年木门进口量 3 万樘，进口主要为中高端产品。 图表图表11： 中国木门中国木门产产量及同比量及同比情况情况 图表图表12： 中国木门行业产值及同比增速中国木门行业产值及同比增速 资料来源：智研咨询，华泰证券研究所 资料来源：中国木材与木制品流通行业年鉴，华泰证券研究所 图表图表13： 中国木门行业中国木门行业出口出口量量及同比及同比情况情况 图表图表14： 中国木门行业中国木门行业进口进口量量及同比及同比情况情况 资料来源

26、：智研咨询，华泰证券研究所 资料来源：智研咨询，华泰证券研究所 五大木门产业集群，区域化竞争。五大木门产业集群，区域化竞争。木门主要原材料为林木板材，依靠林木资源优势，我国 形成了五大木门产业集群，区域化竞争明显，其中珠三角地区产业群主要依靠林木资源充 足、临近港口便于运输等区域优势；长三角地区凭借江山附近地区丰富的林业资源、周边 发达的制造业传统和腹地内广阔的市场需求，建立起了国内高效的木门产业集群，诞生了 梦天、江山欧派等区域性著名企业。 图表图表15： 国内木门行业主要企业分布及原因国内木门行业主要企业分布及原因 分布分布 企业企业 布局原因布局原因 环渤海地区 TATA、博亮、卡尔凯旋

27、 靠近市场 东北地区 华鹤、3D、兄弟 毗邻木材产地 泛珠三角地区 润成创展、宜华、东威利、欧派家居 出口便捷 长三角地区 梦天、江山欧派、金凯 毗邻木材产地，制造业发达，发挥产业集群效用 西南地区 星星、美心 毗邻木材产地 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 木门产量（万樘）YoY（%，右轴） 0% 5% 10%

28、 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中国木门行业产值（亿元）YoY（%，右轴） -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 出口量（万樘）YoY（%

29、，右轴） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 1 2 3 4 5 6 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 进口量（万樘）YoY（%，右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 30 日 8 全国性全国性知名知名品牌少品牌少， 行业集中度， 行业集中度仍仍有较大提升空间。有较大提升空间。 目前我国木门行业中小企业数量众多， 但行业仍较为分散，据中国木门网数据，2017 年主流品牌梦天、TATA 年产值分别为 15.0 亿元、30 亿元，据公司公告，上市企业中

30、江山欧派、欧派家居、索菲亚 2018 年木门产品 销售额分别为 12.83、4.75、1.58 亿元，梦天、TATA、江山欧派、欧派家居、索菲亚合计 市场占有率仅4.3%左右， 行业集中度较美国2016年72%的CR2水平还有较大提升空间。 图表图表16： 我国木门企业销售规模情况（单位：亿元）我国木门企业销售规模情况（单位：亿元） 图表图表17： 北美室内门龙头市场占有北美室内门龙头市场占有率率（2016 年年） 资料来源：中国木门网，公司公告，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 乘精装房之风，乘精装房之风，2020 年木门工装市场规模预计近年木门工装市场规模预计近

31、 200 亿元亿元 精装政策推进，精装房渗透率持续提升。精装政策推进，精装房渗透率持续提升。2017 年 5 月，住建部印发的建筑业发展“十 三五”规划明确提出，到 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%。自精装修政策 推进以来，精装房渗透率快速提升，据奥维云网数据，2019 年住宅精装楼盘数量同比增 长 26.2%至 319.3 万套，增速显著高于同期全国商品房销售面积同比-0.1%的增速水平， 精装渗透率同比提升 4pct 至 32%。 精装修比例提高叠加地产竣工回暖，精装修比例提高叠加地产竣工回暖，工装产业链仍有望受益行业红利、维持高增长工装产业链仍有望受益行业红利、维持高增长

32、。展望 2020 年，一方面，尽管商品房销售面积增速下行，但结构性看，在精装政策持续推进下 精装房快速增长趋势仍有望延续，据奥维云网 2019 年底统计数据，20202021 年我国拟 在建住宅项目中近 52%为装修交付类项目，较 2019 年该比例提高约 13pct，随着这些项 目进入竣工交付环节，将持续拉动精装修产业链快速发展。另一方面，2019 年 5 月以来 房屋竣工面积同比增速持续回升，2019 年 12 月单月增速达到 22%，考虑到前期施工项 目终将向竣工环节传导，我们认为 2020 年地产竣工面积同比增速转正将是大概率事件， 房屋交付有望托底家居消费需求。精装修配套部品安装更接

33、近住宅竣工时点，当前房屋竣 工面积增速的持续回升也有利于工装产业链订单量的持续增长。 图表图表18： 2019/20202021/2022 年以后我年以后我国国拟在建住宅项目装修类型结构拟在建住宅项目装修类型结构（截至（截至 2019 年底）年底） 资料来源：奥维云网，华泰证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 TATA （2017） 梦天木门 （2017） 江山欧派 （2018） 欧派家居 （2018） 索菲亚 （2018） Jeld-Wen 36% Masonite 36% Steves and Sons 6% Haley 5% Trustile 4% 其他 13% 0%

34、20% 40% 60% 80% 100% 201920202021 2022年以后 装修部分装修毛坯 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 30 日 9 图表图表19： 商品房单月销售面积及同比情况商品房单月销售面积及同比情况 图表图表20： 房屋单月竣工面积及同比情况房屋单月竣工面积及同比情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 腰部房企逐步发力，腰部房企逐步发力，龙头房企部品供应商在拓展新客户上具备优势龙头房企部品供应商在拓展新客户上具备优势。从精装房开发商看， 目前精装房主力供应房企仍为碧桂园、恒大、万科等龙头，但从增速上看，龙头房企精装 房

35、体量较大、增速相对平稳，而腰部房企逐步发力，在低基数上实现了较高增速，在精装 市场中份额有所提升。据奥维云网数据，2019 年碧桂园、恒大、万科、保利地产、融创 中国五家房企占据精装房市场 32%份额，较 2018 年下滑 5pct。我们认为腰部房企在招标 精装供应商时同样会对企业产品性价比、供货及时性、工装服务经验等作出综合考量，龙 头房企部品供应商具备丰富的工装服务经验，示范效应下有利于其进一步拓展腰部新客户， 对收入增长形成支撑。 图表图表21： 全国精装房开盘量及同比增速情况全国精装房开盘量及同比增速情况 图表图表22： 2018、2019 年年 TOP5 房企房企在精装房在精装房市场

36、市场份额情况份额情况 资料来源：奥维云网，华泰证券研究所 资料来源：奥维云网，华泰证券研究所 硬装部品配套率维持高位，户内门市场规模随精装房放量持续增长硬装部品配套率维持高位，户内门市场规模随精装房放量持续增长。部品配套方面，户内 门、瓷砖、橱柜、地板等硬装家居品类配套率维持高位，据奥维云网数据，2019 年精装 修户内门市场规模达到 318 万套，同比增长 26%，精装配套率达到近 100%。从供应商类 型看，据奥维云网数据，订制生产在户内门精装市场中占比达到 53.7%，欧派木门、江山 欧派、千川等品牌木门在户内门精装市场占比相对较低，但份额提升速度较快。 图表图表23： 2019 年主要

37、家居部品精装配套率及规模增长情况年主要家居部品精装配套率及规模增长情况 图表图表24： 精装修户内门市场规模及增速情况精装修户内门市场规模及增速情况 资料来源：奥维云网，华泰证券研究所 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2014/02 2014/07 2014/12 2015/05 2015/10 2016/03 2016/08 2017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 2019/07 2019/12 商品房销售面积:当月值（亿平米） 同比（%，右轴） -40% -2

38、0% 0% 20% 40% 60% 0 1 2 3 4 2014/02 2014/07 2014/12 2015/05 2015/10 2016/03 2016/08 2017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 2019/07 2019/12 房屋竣工面积:单月值（亿平米） 同比（%，右轴） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 20019 精装修商品房住宅开盘量（万套） 精装住宅开盘量同比（%，右轴） 商品房销售面积同比（%，右轴） -20% 0% 20% 40% 60%

39、80% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 开关插座 乳胶漆 瓷砖 坐便器 洗面盆 卫浴五金 户内门 橱柜 厨房水槽 浴室柜 烟机 灶具 木地板 智能家居 消毒柜 空调 地暖 热水器 新风 净水器 洗碗机 冰箱 电烤箱 洗衣机 电视 微波炉 2019年配套率 2019年规模同比增长率（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 2016A2017A2018A2019A 精装修户内门市场规模（万套） 同比（%，右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 30 日 10 2020 年精装房户内门市场规模有望达到年精装房户内门市

40、场规模有望达到 202 亿元。亿元。我们假设：1）商品房平均面积为 90 平米/套， 结合华泰地产团队预计 2020 年全国商品房销售面积销售同比增速下滑 4% （2019 年 11 月 25 日报告房地产行业 2020 年度策略：平稳孕育分化，拥抱存量价值 ） ，假设 20202022 年住宅商品房销售面积增速为-4%/0%/0%；2）根据奥维云网精装房渗透率数 据，假设随着精装修政策持续推进、精装渗透率每年提升 5 个百分点，则对应 2020-2022 年精装修住宅销售套数分别为 593、673、753 万套；3）假设平均每套房户内门数量为 4 套，参照 2018 年工装收入占比较高的江山

41、欧派木门产品销售均价，考虑到随着行业竞争 加剧等因素，假设产品均价每年下降 2%；基于以上假设，我们测算 2020 年我国精装房 户内门市场规模有望达到 201.83 亿元，到 2022 年市场规模有望达到 246.23 亿元。 图表图表25： 精装修户内门市场规模测算精装修户内门市场规模测算 年份年份 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 住宅商品房销售面积（万平方米） 144789 147929 150144 144138 144138 144138 住宅商品房销售套数（万套） 1609 1644 1668 1602 1602 1602 YoY 5.3% 2.2

42、% 1.5% -4.0% 0.0% 0.0% 精装修渗透率 23% 28% 32% 37% 42% 47% 精装修住宅套数（万套） 370 452 534 593 673 753 YoY 19.6% 16.4% 15.6% 13.5% 11.9% 平均每户购置数量（套） 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 木门均价（元） 854 887 869 852 834 818 市场规模市场规模(亿元）亿元） 126.37 160.30 185.54 201.83 224.52 246.23 YoY 26.9% 15.7% 8.8% 11.2% 9.7% 资料来源：Wind，奥维云网，华泰证

43、券研究所 由于地产工程项目一般项目量较大，房企在选择供应商时更侧重于考察企业的批量交付能 力、设计和安装服务以及售后响应能力；此外，相比于零售渠道而言，工程渠道房地产商 一般要求不能贴牌，需要具备与工程业务相适应的产能布局。当前木门工装领域主要参与 者为江山欧派、千川木门、星月门业、春天集团、昆山日门等企业，我们认为，精装修户 内门市场有望随着精装修放量延续快速增长，而与房企紧密合作的品牌企业在享受行业发 展红利的同时有望凭借较强的生产能力与工装服务能力不断提高在精装市场的份额，实现 高速增长。 图表图表26： 国内工装市场主要木门品牌情况国内工装市场主要木门品牌情况（截至（截至 2019 年

44、末）年末） 品牌品牌 简介简介 主要工程客户主要工程客户 产能产能 江山欧派 2004 年成立， 主要生产实木复合门和夹板模压门两 大类产品，2017 年 2 月 10 日在上交所主板上市， 是国内木门行业第一家在主板上市的公司。 恒大地产、万科地产、保 利地产、阳光城地产、旭 辉地产等 220 万樘 千川木门 1986 年成立、从事木制品生产，是四川省起步早、 规模化的实木门生产企业，拥有四川成都和湖北华 中两大生产基地。 恒大、中海地产等 180 万樘 星月门业 2001 年成立， 建有完整的进户门、 楼宇门、 通道门、 管井门、室内门五大门类及配套五金产品线。 万科、绿地、万达、保利、

45、中海地产、碧桂园等 180 万樘 春天集团 2002 年成立， 以研发、 制造、 销售各种高档防盗门、 防火门、真铜门、装甲门、非标门、木门、木地板 为主营业务。 恒大、万科、金科等 150 万樘 昆山日门 2002 年成立的外商独资企业，投资公司 NIHON FLUSH CO.,LTD.是日本上市的专业门厂， 有 50 年 专业制造历史。 万科、华润、金地、华远、 里程、九龙仓等 120 万樘 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 30 日 11 江山欧派：工程业务亮眼，产能释放助成长江山欧派：工程业务亮眼，产能释放助成长 产品：产品：深耕木门制造深耕木门制造，技术、制造优势提升产品品质，技术、制造优势提升产