1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 金牌厨柜（603180）深度研究报告 强推强推（上调上调） 新新品类品类&拓渠道拓渠道&扩产能扩产能，金牌厨柜金牌厨柜迎金牌增长迎金牌增长 目标价：目标价：87 元元 当前价：当前价：56.51 元元 金牌厨柜金牌厨柜立足中高端整体厨柜，立足中高端整体厨柜，延伸定制家具产品线延伸定制家具产品线，拓展，拓展桔家衣柜桔家衣柜、桔家、桔家 木门，木门，发展全屋定制战略发展全屋定制战略：金牌厨柜专注于整体厨柜行业 19 年，公司 2017 年拓展桔家衣柜，在公司品牌影响下，“桔家衣柜”2018 年收入持

2、续高速增 长。桔家衣柜采取于金牌橱柜“同款、同质、同价、同服务”的“四同”策略， 提升橱柜衣柜协同度，为消费者提供整体化的解决方案。2019 年拓展桔家木 门，目前仍处于发展初期。多种业务协同发展，覆盖多层次市场。 1）交房回暖交房回暖趋势渐显趋势渐显，带动，带动家具行业家具行业终端订单向好：终端订单向好：2016-17 年期房销售持 续高增， 2018-2019 年 H1 由于延迟交房未出现明显的大范围交房。 2019 年 Q3 开始，前端的电梯和平板玻璃回暖明显，后端家居行业有望持续受益。2）渠渠 道持续下沉， 全屋定制行业处于发展快速期。道持续下沉， 全屋定制行业处于发展快速期。 随着一

3、二线城市的竞争格局趋于 稳定，三四线城市消费能力的提升，三四线城市成为行业竞争的重点，主要企 业的销售渠道不断向三四线城市下沉。 我们推测公司三四线城市的经销店数量 占比在 60%以上。3）客流分流，新渠道占比提升，家居企业话语权逐渐增大。客流分流，新渠道占比提升，家居企业话语权逐渐增大。 品牌定制家具传统客流结构中自然进店客户占到绝大多数的现象在逐渐变化。 随着 2018 年下半年和 2019 年上半年家具渠道的深刻变化， 整装、 精装房样板 间、线上+线下非自然进店客户成为重要来源，新渠道获客能力增强。 品牌宣传、渠道品牌宣传、渠道拓展拓展、品类扩张同步发力、品类扩张同步发力；发行可转债募

4、集资金；发行可转债募集资金 3.92 亿扩产，亿扩产， 突破产能瓶颈突破产能瓶颈：销售端：销售端：金牌厨柜在整体厨柜市场上拥有很强的品牌影响力， 公司在不断加强品牌营销的同时， 积极开拓市场， 产品和营销网络向三四线城 市扩展。截至 2019 年 6 月 30 日，公司各类产品专卖店达 1997 家（含在建）， 较 2018 年末增加了 238 家门店。 同时， 公司从 2014 年开始发展大宗业务模式， 在北京、上海、广州、深圳等地区拥有一批优质代理商，并与几十家地产企业 成为战略合作伙伴。2018 年大宗业务收入 5048.59 万元，连续两年增速超过 60%。成公司营收新增长点。公司加强

5、成本费用管理，期间费用率逐年降低， 随着业绩扩张和直营店转为经销店，费用率持续降低。 盈利能力有望进一步提 升。生产端：生产端：发行可转债募集资金发行可转债募集资金 3.92 亿亿建设福建同安、江苏项目，建设福建同安、江苏项目，突破产突破产 能瓶颈能瓶颈。 项目建成后， 公司扩大产能橱柜 18 万套、 衣柜 6 万套、 木门 25 万樘； 最终实现产能：40.8 万套整体橱柜、12 万套整体衣柜、25.2 万樘定制木门。 上调公司评级至“强推”。上调公司评级至“强推”。公司作为定制橱柜领域龙头企业之一，在行业内拥 有强品牌影响力；积极扩展衣柜新业务，桔家衣柜开拓期持续推进。渠道端， 一方面，厨

6、柜和衣柜渠道持续向三四线城市下沉，门店加密；另一方面，积极 布局工程和海外渠道。产能端，增加厨衣柜及木门产能建设，突破产能瓶颈。 此外，公司全面整合国内外家居产业优质供应商资源，打造“产品+平台+整 装”全新整装模式，有望进一步拉动公司营收增长。我们调整公司盈利预测， 由 2019-2021 年归母净利润 2.53、2.92、3.37 亿元至 2.42、2.91、3.58 亿元， 对应当前市值 PE 分别为 16、14、11 倍。参考公司近一年历史动态 PE 估值中 枢 20.5X，我们给予公司 2020 年 20 倍 PE，对应目标价 87 元，考虑公司大宗 业务发展迅速及顺利募集资金进行大

7、规模产能建设，上调评级至“强推”。 风险提示风险提示：市场竞争加剧风险，渠道及产能扩张不达预期风险。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 1,702 2,126 2,617 3,222 同比增速(%) 18.0% 24.9% 23.1% 23.1% 归母净利润(百万) 210 242 291 358 同比增速(%) 26.1% 15.3% 20.3% 23.0% 每股盈利(元) 3.13 3.61 4.34 5.33 市盈率(倍) 19 16 14 11 市净率(倍) 4 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年0

8、2月10日收盘价 证券分析师：郭庆龙证券分析师：郭庆龙 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦证券分析师：陈梦 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣联系人：葛文欣 电话： 邮箱： 总股本(万股) 6,722 已上市流通股(万股) 1,842 总市值(亿元) 37.98 流通市值(亿元) 10.41 资产负债率(%) 47.9 每股净资产(元) 15.5 12 个月内最高/最低价 88.3/47.31 金牌厨柜（603180）2019 年一季报点评：一季 度

9、收入业绩增速放缓，未来有望改善 2019-04-26 金牌厨柜（603180）2019 半年报点评：大宗业 务快速发展，整体表现略超预期 2019-08-23 金牌厨柜（603180）2019 年三季报点评：业绩 符合预期，大宗、衣柜持续快速发力 2019-10-30 -29% -10% 9% 28% 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 2019-02-112020-02-06 沪深300金牌厨柜 相关研究报告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 家具家具

10、 2020 年年 02 月月 12 日日 金牌厨柜金牌厨柜（603180）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、金牌厨柜：延伸定制家具产品线，大力发展桔家衣柜一、金牌厨柜：延伸定制家具产品线，大力发展桔家衣柜 . 5 （一）顺应行业发展趋势，推出高端定制衣柜品牌 . 5 （二）营收利润稳定增长，公司新业务高速发展 . 5 二、交房回暖二、交房回暖&渠道分流，全屋定制行业处于发展快车道渠道分流，全屋定制行业处于发展快车道 . 7 （一）交房回暖趋势渐显，带动家居行业终端订单向好 . 7 （二）渠道持续下沉&分散，扩展全屋定制成为行业主要趋势 . 7 三、发行转债募集资金扩产，

11、大宗三、发行转债募集资金扩产，大宗&衣柜业务成公司新增长点衣柜业务成公司新增长点 . 9 （一）业务扩展+品牌营销，助力发展全屋定制战略 . 9 1、多种业务协同发展，覆盖多层次市场 . 9 2、加大广告宣传力度，打造定制家居明星品牌 . 10 （二）销售端：多渠道同步拓展，大宗业务成公司新增长点 . 11 （三）生产端：发行可转债保证产能稳定扩张，大宗业务降低公司毛利率 . 13 1、产能稳定扩张，产品需求景气致产能利用率稳步提高 . 13 2、发行可转债募集 3.85 亿资金，扩张橱衣门产能 . 14 3、制造端：总体平稳，原材料占比大 . 15 四、财务对比：金牌费控能力强，收现能力行业

12、领先四、财务对比：金牌费控能力强，收现能力行业领先 . 17 （一）橱柜业务收入规模行业前列，衣柜业务发展迅速 . 17 （二）橱柜业务毛利率水平高，费控能力优于同行 . 18 （三）应收账款流动性强，经营模式致存货周转率较低 . 20 （四）现金流稳定，收现能力行业领先 . 20 （五）材料费用占比最高，人效相对较低 . 21 五、看好公司立足橱柜，积极拓五、看好公司立足橱柜，积极拓展新业务，上调公司评级至展新业务，上调公司评级至“强推强推” . 21 六、风险提示六、风险提示 . 22 金牌厨柜金牌厨柜（603180）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1：桔家衣

13、柜主要系列产品风格 . 5 图表 2：金牌厨柜营业总收入及同比增速 . 6 图表 3：金牌厨柜整体衣柜业务及增速 . 6 图表 4：公司整体橱柜收入 . 6 图表 5：公司业务拆分（2018） . 6 图表 6：金牌厨柜归母净利润保持平稳增长 . 6 图表 7：金牌厨柜整体衣柜业务占总营收比例变化 . 6 图表 8：16-17 年商品房期房销售高点带来交房持续回暖 . 7 图表 9：2019 年下半年统计局口径竣工明显回暖 . 7 图表 10：2019 年电梯产量同比增长 12.8% . 7 图表 11：2019 年平板玻璃产量同比增长 6.6% . 7 图表 12：整体厨柜消费者地域分布 .

14、 8 图表 13：2017 年欧派家居经销店所在城市分布 . 8 图表 14：好莱客营业收入占比-分城市级别 . 8 图表 15：好莱客门店占比-分城市级别 . 8 图表 16：家具经销商反馈卖场自然进店客流占比下降 . 9 图表 17：家具新营销渠道 . 9 图表 18：厨柜龙头企业纷纷布局全屋定制 . 9 图表 19：金牌厨柜主要产品 . 10 图表 20：金牌厨柜主要产品销售价格（万元） . 10 图表 21：定制龙头企业广告宣传费（万元）及广告费用率（2018） . 11 图表 22：各品牌门店数量（家）对比（2019H1） . 11 图表 23：金牌厨柜门店数量及增长数 . 12 图

15、表 24：金牌厨柜分类别门店数 . 12 图表 25：各种模式收入占比变化 . 12 图表 26：大宗业务销售收入（万元）及同比 . 12 图表 27：金牌厨柜各销售模式下单店销售额（万元） . 13 图表 28：金牌厨柜各业务产能及产能利用率逐年提高 . 13 图表 29：桔家衣柜销量及产销率 . 13 图表 30：橱柜销量及产销率 . 14 图表 31： “金牌转债”配售比例 . 14 图表 32：前十名可转换公司债券持有人及其持有量 . 14 金牌厨柜金牌厨柜（603180）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表 33：募集资金用途（万元） . 15 图表 34：募集资金使用

16、项目建成后每年新增产能 . 15 图表 35：金牌厨柜主营业务毛利率 . 16 图表 36：金牌厨柜分业务务毛利率 . 16 图表 37：分模式毛利率情况 . 16 图表 38：金牌厨柜费用率 . 16 图表 39：金牌厨柜历年料工费占比对比 . 17 图表 40：金牌橱柜历年人效（万元/人）及同比 . 17 图表 41：原材料采购金额占比（2018） . 17 图表 42：各主要企业定制衣柜业务营收（万元）对比 . 18 图表 43：各主要企业定制橱柜业务营收（万元）对比 . 18 图表 44：龙头企业整体橱柜业务毛利率对比 . 18 图表 45：龙头企业整体衣柜业务毛利率对比 . 18 图

17、表 46：龙头企业毛利率对比 . 19 图表 47：龙头企业毛利率对比 . 19 图表 48：龙头企业财务费用率对比 . 19 图表 49：龙头企业销售费用率对比 . 19 图表 50：龙头企业管理费用率对比 . 19 图表 51：各公司 ROE 对比 . 20 图表 52：各公司存货周转率（次）对比 . 20 图表 53：各公司应收账款周转率（次）对比 . 20 图表 54 各公司现金收入比率对比 . 21 图表 55 各公司净利润现金比率对比 . 21 图表 56：各公司材料费用占比对比 . 21 图表 57：各公司历年人效（万元/人） . 21 金牌厨柜金牌厨柜（603180）深度研究报

18、告深度研究报告 ）1210 号 5 一、金牌厨柜：延伸定制家具产品线，大力发展桔家衣柜一、金牌厨柜：延伸定制家具产品线，大力发展桔家衣柜 金牌厨柜在专注于主要业务整体厨柜的同时逐渐扩展其业务，进入其他定制化家具领域，陆续推出高端整体衣柜及 中高端木门定制业务。 （一）（一）顺应行业发展趋势，推出高端定制衣柜品牌顺应行业发展趋势，推出高端定制衣柜品牌 深耕整体橱柜领域深耕整体橱柜领域 19 年年，打造行业明星品牌：，打造行业明星品牌：金牌厨柜自 1999 年成立起，一直深耕整体厨柜领域，是一家集整体 厨柜研发、设计、生产、销售、安装及售后为一体的先进企业，公司专注于中高端产品市场，实行“经销为主、直 营及大宗业务为辅”的销售方式。截止 2019 年 H1，公司各类产品专卖店达 19