1、1 / 42 公司研究|医疗保健|医疗保健设备与服务 证券研究报告 金域医学金域医学(603882)公司首次覆盖公司首次覆盖 报告报告 2020 年 03 月 03 日 深耕医学检验，深耕医学检验，跑马圈地后跑马圈地后进入进入收获期收获期 金域医学公司深度金域医学公司深度 报告要点：报告要点： 完成完成全国性布局全国性布局，新建实验室逐步盈利，新建实验室逐步盈利，净利率不断提高，净利率不断提高 公司目前已在全国 （包括香港地区） 建立了 37 家中心实验室， 可提供 2600 余项检验项目外包及科研技术服务。新创建实验室扭亏为盈时间约新创建实验室扭亏为盈时间约 3-5 年年 左右， 目前大部分

2、实验室将进入盈利阶段。左右， 目前大部分实验室将进入盈利阶段。 2019H1 公司 5 家核心实验室合 计营收 13.81 亿，占比 52.08%，收入占比的下降体现出其他新实验室经营 向好，随着新实验室的扭亏，公司净利率水平也随着提高。 疫情下凸显国内检验疫情下凸显国内检验行业行业困境，困境，ICL 有望成为重要助力有望成为重要助力 2020 年春节伊始，国内爆发新型冠状病毒疫情，对核酸检测能力提出了极 高的要求，单纯依靠医院和 CDC 已无法满足核酸检测数量要求。本次疫情 检验能力的不足实质上是国内医疗资源的不足，基层检验能力长期积弱。 目前国家政策对 ICL 鼓励趋向明显。 ICL 作为

3、社会资本的中坚力量， 也对医 联体的建设和发展发挥了重要作用。 随着政策的进一步深入，随着政策的进一步深入， ICL 将成为我将成为我 国医疗体系举足轻重的一部分。国医疗体系举足轻重的一部分。 公司以普检业务为基石，以特检业务为驱动力，不断发展壮大公司以普检业务为基石，以特检业务为驱动力，不断发展壮大 从海外龙头来看，特检业务对于 ICL 发展至关重要。公司普检业务近年来 呈现稳定发展的良好态势，但由于普检项目技术成熟，市场竞争激烈，且 政府指导价面临下降趋势，因此毛利率也随之下滑。特检业务是公司目前特检业务是公司目前 的主要发展动力，的主要发展动力，保持高保持高速增长且毛利率水平较高速增长且

4、毛利率水平较高，未来随着基因检测等 高值服务进一步增长，公司特检业务有望进一步发展壮大。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 金域医学作为行业龙头先发优势明显，通过专业冷链物流网络、领先于竞 争对手的项目优势等有望保持行业领先地位，同时在未来的竞争中具备较 好的规模优势。我们预计公司 2019-2021 年营业收入为 53.91/64.06/75.99 亿元，同比增长 19.12%/18.83%/18.63%，归母净利润为 3.95/5.17/6.62 亿元，同比增长 69.09%/31.05%/28.12%，2019-2021 年 EPS 分别为 0.79/1.04/1.33 元。考虑到公

5、司为 ICL 行业龙头企业，给予 2020 年 65 倍 PE，目标价 67.6，给予增持评级。 风险提示风险提示 ICL 行业竞争激烈， 面临价格下降风险； 医院检验科外包情况不及预期； 子公司盈利不及预期；检验项目质量风险； 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3791.72 4525.25 5390.70 6406.01 7599.14 收入同比（%） 17.70 19.35 19.12 18.83 18.63 归母净利润(百万元) 188.51 233.32 394.53 517.04 662.44

6、归母净利润同比(%) 10.86 23.77 69.09 31.05 28.12 ROE（%） 11.07 12.25 17.22 19.63 21.22 每股收益（元） 0.38 0.47 0.79 1.04 1.33 市盈率(P/E) 152.35 123.09 72.79 55.54 43.35 资料来源：Wind,国元证券研究中心 增持增持|首次评级首次评级 当前价/目标价： 57.49 元/67.6 元 目标期限： 6 个月 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 61.95 / 24.92 A 股流通股（百万股） ： 279.64 A 股总股本（百万股） ： 457.88 流通市

7、值（百万元） ： 16076.47 总市值（百万元） ： 26323.78 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 常启辉 执业证书编号 S0020517090001 电话 -1936 邮箱 联系人 刘慧敏 电话 邮箱 联系人 汤芬芬 电话 邮箱 -6% 30% 65% 101% 137% 3/46/39/212/23/2 金域医学沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 42 目 录 1.公司十年磨一剑，深耕 ICL . 5 1.1 完成全国性跑马圈地，新建成实验室有望持续贡

8、献 . 6 1.1.1 建立实验室分级管理系统，实现全国布局 . 6 1.1.2 实验室盈利周期在 3-5 年左右，新建成实验室有望逐步扭亏 . 6 1.1.3 核心地区实验室贡献收入和利润主要组成 . 7 1.2 收入稳健增长，利润弹性较大，净利率有进一步提升空间 . 9 1.2.1 公司收入稳健增长，特检业务增长迅速 . 9 1.2.2 受益于实验室逐步盈利，利润高速增长 . 10 1.2.3 公司费用率不断优化，净利率提升 . 11 1.3 同业比较：行业地位领先，盈利能力有望进一步提高 . 13 1.3.1 金域医学和迪安诊断均保持高速增长 . 13 1.3.2 公司毛利率和净利率略低

9、于同行，经营效率有望提升 . 14 2.疫情凸显检验能力短板，二三线亟待补足 . 16 2.1 诞生于专业外包，规模效应下成本更优 . 16 2.2 美国：ICL 在医疗控费背景下快速发展 . 18 2.3 国内 ICL 渗透率低，发展快速 . 19 2.4 补足二三线是目前 ICL 的主要着力方向 . 21 2.4.1 疫情凸显公立医院检验短板，ICL 成重要助力. 21 2.4.2 二三线城市有望成为 ICL 发展蓝海 . 23 2.5 未来 ICL 市场空间巨大：超过 500 亿 . 25 3.公司以特检业务快速发展，项目优势显著 . 28 3.1 特检业务是未来 ICL 发展的主要增长

10、点 . 28 3.2 公司业务近年来增长主要由特检拉动，未来有进一步增长空间 . 29 3.2.1 普检基数大，在合作共建模式下不断拓展 . 30 3.2.2 特检占比不断提高，毛利高 . 31 3.2.3 基因组学：发展迅速，以 NIPT 为主 . 31 3.2.4 理化/质谱：遗传代谢病渗透率有望提高 . 33 3.2.5 病理：宫颈 TCT 有望进一步增长，分子诊断前景广阔 . 35 4.盈利预测与投资建议 . 39 5.风险提示 . 40 图表目录 图 1：金域医学股权结构图 . 5 图 2：金域医学实验室结构 . 6 图 3：公司各地区实验室 2017H1 盈利情况和成立时间 . 7

11、 图 4：公司各地区实验室 2017H1 盈利情况 . 8 图 5：公司前五大实验室收入和占比情况（单位：亿） . 9 mNpQrRrNnQoQsQnMsNxOoRaQaO8OmOmMoMmMfQpPtQlOnNqO9PmMxOwMrRqOvPnQnO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 42 图 6：公司前五大实验室净利润情况（单位：亿）. 9 图 7：主要实验室收入和利润增长情况 . 9 图 8：2012-2019Q3 公司营收（亿元） . 10 图 9：2018 年公司主营业务构成 . 10 图 10：公司细分业务收入情况和增速（亿元） . 10 图 11：2012-2019Q3

12、公司归母净利（亿元） . 11 图 12：2012-2019Q3 公司扣非归母净利（亿元） . 11 图 13：2012-2019Q3 公司毛利率、净利率情况 . 11 图 14：2012-2019Q3 公司费用率情况 . 11 图 15：公司细分业务毛利率情况 . 12 图 16：公司主营业务成本构成情况 . 12 图 17：各公司检测服务收入和增长情况（单位；亿） . 13 图 18：各公司扣非归母净利润和增长情况（单位；亿） . 13 图 19：各公司检测服务毛利率对比 . 14 图 20：金域医学和迪安诊断成本占比对比 . 14 图 21：各公司净利率对比 . 14 图 22：各公司管

13、理费用率（包括研发费用）情况 . 15 图 23：各公司销售费用率情况 . 15 图 24：ICL 产业链 . 16 图 25：ICL 竞争优势的建立 . 17 图 26：ICL 行业壁垒 . 17 图 27：美国 ICL 发展史 . 18 图 28：中国 ICL 发展史 . 19 图 29：美国检验科市场分布情况 . 20 图 30：美国 ICL 市场分布情况 . 20 图 31：公立医院检验收入及占比（亿元） . 20 图 32：2012-2018 年我国第三方医学实验室数量 . 20 图 33：2012-2017 年我国 ICL 市场规模. 21 图 34：2017 年中国 ICL 市场

14、格局 . 21 图 35：全国新型冠状病毒确诊人数 . 21 图 36：全国新型冠状病毒确诊人数 . 21 图 37：病毒核酸检测过程 . 22 图 38：分级诊疗示意图 . 23 图 39：各级医院检查总收入比较（亿元） . 23 图 40：独立医学实验室相关政策演变 . 24 图 41：2018 年我国 ICL 分布情况 . 24 图 42：2012-2023 年 ICL 外包市场测算（亿元） . 27 图 43：Quest 各项业务收入情况（单位:百万美元） . 29 图 44：LabCorp 各项业务收入情况（单位:百万美元）. 29 图 45：公司普检项目收入和增速（单位：亿） .

15、30 图 46：公司普检项目毛利率 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 42 图 47：公司特检项目占比情况（单位：亿） . 31 图 48：公司特检项目毛利率 . 31 图 49：公司基因组业务增长情况（单位：亿） . 32 图 50：基因组检测项目单价（元）和测试数（万）. 32 图 51：基因组检测项目成本构成（元） . 32 图 52：全球肿瘤伴随诊断市场规模（亿美元） . 33 图 53：中国肿瘤伴随诊断市场规模预测（亿美元）. 33 图 54：公司理化、质谱业务增长情况（单位：亿）. 34 图 55：理化、质谱项目单价（元）和测试数（万）. 34 图 56：理化、质

16、谱项目成本构成（元） . 34 图 57：公司病理诊断业务增长情况（单位：亿） . 36 图 58：病理项目单价（元）和测试数（万） . 37 图 59：病理项目成本构成（元） . 37 表 1：独立医学实验室公司对比 . 13 表 2：新冠病毒生物实验室资质要求 . 22 表 3：金域医学新冠病毒检测项目承接情况 . 23 表 4：三级医院检验情况与外包需求对比 . 25 表 5：医疗服务机构第三方检验市场空间拆分表 . 26 表 6：普检与特检的比较 . 28 表 7：公司主要检测服务内容 . 29 表 8：北京病理科医疗服务价格（2018 年） . 35 表 9：肿瘤基因检测现阶段主要检

17、测人群 . 37 表 10：肿瘤病人分子诊断市场规模测算（亿元） . 38 表 11：宫颈 TCT 检查市场规模预测 . 38 表 12：金域医学盈利预测（单位：百万元） . 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 42 1.公司十年磨一剑，深耕公司十年磨一剑，深耕 ICL 公司公司深耕深耕第三方医学检验及病理诊断业务第三方医学检验及病理诊断业务 10 余年余年，是目前国内，是目前国内第三方医学检验行第三方医学检验行 业营业规模最大、覆盖市场网络最广、检验项目及技术平台齐全的市场领导企业。业营业规模最大、覆盖市场网络最广、检验项目及技术平台齐全的市场领导企业。 公司目前已在全国（包括香

18、港地区）建立了 37 家中心实验室，并广泛建立区域中 心实验室、快速反应实验室，可提供 2600 余项检验项目外包及科研技术服务。公 司专注从事，凭借严格规范的实验室质量管理体系、领先的检验技术平台、广泛便 捷的实验室网络、专业的冷链物流系统，为超过 22000 家医疗客户提供医学检验及 病理诊断服务，服务网络覆盖全国 90%上人口所在区域，已获 36 张国内外认证认 可证书，数量居第三方独立医学实验室行业首位，检验结果为全球 50 多个国家和 地区认可。 图图 1：金域医学股权结构图：金域医学股权结构图 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心 建立优势专科领域，打造一站式服务平台。建立优

19、势专科领域，打造一站式服务平台。目前公司已确立血液肿瘤、实体肿瘤、 妇科疾病、优生优育、心血管内分泌、感染性疾病、自身免疫性疾病和肝肾疾病等 核心疾病领域，并整合运用多种技术平台及检测方法为临床诊疗提供咨询、检测和 结果分析等一条龙服务。 公司以疾病为核心重构服务项目， 为临床医生在预防保健、 疾病诊断、病情监测、指导用药等方面提供诊断支持与依据。同时公司加入多个国 家级疾病联盟，进一步整合内外部专家和技术平台资源，为以疾病为导向提供临床 诊断解决方案。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 42 1.1 完成全国性跑马圈地，新建成实验室有望持续贡献完成全国性跑马圈地，新建成实验室有望持续

20、贡献 1.1.1 建立实验室分级管理系统，实现全国布局建立实验室分级管理系统，实现全国布局 完成全国性实验室布局，实行分级管理。完成全国性实验室布局，实行分级管理。公司目前已完成实验室的全国性“跑马圈 地” ，在全国（包括香港地区）建立了 37 家中心实验室，并广泛建立区域中心实 验室、快速反应实验室。公司的实验室实行分级管理模式，从规模和能力上分为总 部级实验室、省级区域中心实验室、省级实验室、地区级实验室。总部级实验室发 展全面且具备前沿性的医学检验技术， 负责将检验技术依次向省级区域中心实验室、 省级实验室、地区级实验室传导，省级实验室和地区级实验室辐射其所在区域内的 常规性检验需求，同

21、时根据该区域流行病特征发展特色性检验学科，在医学检验服 务的需求方面实行自下而上的传导，即常规性检验均在所在地省级实验室及地区级 实验室完成，如遇该实验室产能不足或缺少该项目的检验能力，则由总部级实验室 负责调配就近实验室完成检验。 实现全国性专业物流服务网络，形成护城河效应。实现全国性专业物流服务网络，形成护城河效应。在医学检验领域，专业冷链运输 发挥着至关重要的作用，有效提高运输效率，保障样本质量将有利于实验结果的准 确性。目前公司已建立了完善便捷、服务范围广的专业医疗冷链物流服务网络，物 流网点 2000 余个， 深入到县乡区域。 2018 年公司实现揽收标本超 6000 万份， 95%

22、 以上的标本实现省内 12 小时达、跨省 36 小时达的快速物流时效，并实现 80%的 报告 24 小时送达。 图图 2：金域医学实验室结构：金域医学实验室结构 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心 1.1.2 实验室盈利周期在实验室盈利周期在 3-5 年左右，新建成实验室有望逐步扭亏年左右，新建成实验室有望逐步扭亏 新创建实验室扭亏为盈时间约新创建实验室扭亏为盈时间约 3-5 年左右，目前大部分实验室将进入盈利阶段。年左右，目前大部分实验室将进入盈利阶段。从 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 42 公司财务数据来看， 2012 年之前建设的实验室在 2017H1 大部分已实现盈

23、利， 仅部 分地区仍处于亏损状态，而在 2012-2017 年之间建立的实验室，大部分 2017H1 的 净利润为负，从单个实验室经营角度来看，前 3-5 年均属于投入和导流阶段，一般 经历 3-5 年爬坡后方可实现盈利。 图图 3：公司各地区实验室：公司各地区实验室 2017H1 盈利情况和成立时间盈利情况和成立时间 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心 1.1.3 核心地区实验室贡献收入和利润主要组成核心地区实验室贡献收入和利润主要组成 公司广覆盖一二三线公司广覆盖一二三线城市城市，其中二三线地区是公司优势，其中二三线地区是公司优势地区地区。从公司各省份的收入 情况来看，广州地区公司

24、深耕多年，是传统优势地区，而此外，二三线的四川、云 南、 贵州等地公司优势也较为明显， 西北地方则由于医疗资源匮乏以及检测量较少， 公司发展相对不足。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 42 图图 4：公司各地区实验室：公司各地区实验室 2017H1 盈利情况盈利情况 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心 广州、四川、昆明、贵州和长沙是公司前五大广州、四川、昆明、贵州和长沙是公司前五大核心核心实验室，贡献收入和利润的主要实验室，贡献收入和利润的主要 来源。来源。2019H1 公司 5 家核心实验室合计营收 13.81 亿，占公司整收入的 52.08%； 实现净利润 1.67 亿元

25、，净利率水平达 12.09%，同比增长 49.82%。独立医学实验 室往往在建设初期会有所亏损，而在营业 3-5 年后，才有机会扭亏转盈。公司在全 国布局可 37 家独立实验室，其中有 14 家都是在 2015 年以后建成，正处于盈利爬 坡期，而新实验室凭借技术规模优势与品牌规模有望扭亏转盈，为公司带来更多营 收。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 42 图图 5：公司前五大实验室收入和占比情况（单位：亿）：公司前五大实验室收入和占比情况（单位：亿） 图图 6：公司前五大实验室：公司前五大实验室净净利润情况（单位：亿）利润情况（单位：亿） 资料来源：公司财报，国元证券研究中心 资料来源

26、：公司财报，国元证券研究中心 核心实验室收入保持稳健增长，利润增速有所波动。核心实验室收入保持稳健增长，利润增速有所波动。从各实验室来看，主要核心实 验室均成立于 2012 年之前，在进入盈利期后，其收入仍能保持较为稳健的增长速 度，除贵州金域外，其他均保持 10%以上的增速。而利润增速则相对波动，与实验 室当年的投入等有关。 图图 7：主要实验室收入和利润增长情况：主要实验室收入和利润增长情况 资料来源：公司财报，国元证券研究中心 1.2 收入稳健增长，利润弹性较大，净利率有进一步提升空间收入稳健增长，利润弹性较大，净利率有进一步提升空间 1.2.1 公司收入稳健增长，特检业务增长迅速公司收

27、入稳健增长，特检业务增长迅速 公司业绩增长可观，收入规模稳定提升。公司业绩增长可观，收入规模稳定提升。公司 2019 年前三季度共实现营业收入 39.20 亿元，同比增长 18.17%。2018 年公司实现营收 45.25 亿，近 5 年 CAGR 为 27%。公 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 201720182019H1 收入 广州金域收入 四川金域 收入 昆明金域收入 贵州金域 收入 长沙金域占比 广州金域 占比 四川金域占比 昆明金域 占比 贵州金域占比 长沙金域 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 201720182019H

28、1 广州金域四川金域昆明金域 贵州金域长沙金域 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2018收入增速2018利润增速 广州金域四川金域昆明金域贵州金域 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 42 司 95%以上的收入都来自医学诊断业务，其他业务是 ICL 产业链中的相关业务。 图图 8：2012-2019Q3 公司营收（亿元）公司营收（亿元） 图图 9：2018 年公司主营业务构成年公司主营业务构成 资料来源：公司财报，国元证券研究中心 资料来源：公司财报，国元证券研究中心 从细分业务来看，基因组学检测增长迅速，收入贡献较高。从细分业务来

29、看，基因组学检测增长迅速，收入贡献较高。公司检验内容主要可分为基 因组学、生化发光、综合检验、病理诊断、免疫学检验和其他业务。从收入贡献来看， 基因组学、生化发光和综合检验是主要内容，2017H1 占比达 66.78%，基因组学近年 来呈现快速增长的趋势，增速较高。 图图 10：公司细分业务收入情况和增速（亿元）：公司细分业务收入情况和增速（亿元） 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心 1.2.2 受益于实验室逐步盈利，利润高速增长受益于实验室逐步盈利，利润高速增长 受益于实验室逐步进入盈利环节，公司受益于实验室逐步进入盈利环节，公司净净利润快速增长。利润快速增长。公司 2019 年前三

30、季度共实现 归母净利润 3.19亿元， 同比增长 94.16%， 扣非归母近利润 2.59亿元， 同比增长 88.25%。 9.77 13.56 18.38 23.89 32.22 37.92 45.25 39.20 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 营收同比(%) 96% 医学诊断服务 销售诊断产品 健康体检业务 冷链物流服务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2001520162017H1 基因组学检验生化发光检验综合检验病理诊断 免疫学检验理化、质谱

31、检验其他业务基因学yoy 生化发光yoy综合yoy病理yoy免疫yoy 理化、质谱yoy其他yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 42 2018 年公司实现营收 45.25 亿，近 5 年 CAGR 为 34%。 图图 11：2012-2019Q3 公司归母净利（亿元）公司归母净利（亿元） 图图 12：2012-2019Q3 公司扣非归母净利（亿元）公司扣非归母净利（亿元） 资料来源：公司财报，国元证券研究中心 资料来源：公司财报，国元证券研究中心 1.2.3 公司费用率不断优化，净利率提升公司费用率不断优化，净利率提升 公司毛利率较为稳定，净利率小幅提升。公司毛利率较为稳定，净利率小幅提升。公司 201