1、 公司报告公司报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 金城医药金城医药（300233） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 29 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/化学制药 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 23.4 元 目标目标价格价格 38.85 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 393.15 流通A股股本(百万股) 367.38 A 股总市值(百万元) 9,199.76 流通A股市值(百万元) 8,596.69 每股净资产(元) 10.53 资产负债率(%) 25.76 一年内最高/最低(元) 25.35/16.75 作者作

2、者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S02 郑薇郑薇 分析师 SAC 执业证书编号：S03 潘海洋潘海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S06 戴飞戴飞 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 金城医药-半年报点评:半年报业绩 靓 丽 ， 特 色 产 业 链 高 速 发 展 2019-08-30 2 金城医药-年报点评报告:业绩实现 稳步增长， 继续完善抗生素产业链布局 2019-04-03 3 金城医药-季报点评:业绩延续稳健 增长趋势，与东方略合作布局肿瘤创新 药 2018-10-30 股价股价走势走势 头

3、孢头孢&谷胱甘肽双料龙头，集团作战布局亿谷胱甘肽双料龙头，集团作战布局亿级级蓝海市场蓝海市场 编者按：编者按： 我们天风中小市值团队于本年初发布了行业深度研究 寻找 A 股中的 “隐 形冠军”系列报告，并开始对各行业隐形冠军标的进行深度挖掘。本报告为公 司深度隐形冠军系列的第二篇，我们联合了医药团队共同为您解读金城医药。 金城医药：双料龙头和它的“集团作战”隐形冠军成长策略金城医药：双料龙头和它的“集团作战”隐形冠军成长策略 公司是全国最大的头孢类医药中间体生产企业、全球谷胱甘肽原料药市场的绝对 龙头，走的是典型的集团作战式的隐形冠军成长路径，在各业务板块中都有冠军 或准冠军品种。我们从我们从

4、 3 个问题来分析公司核心竞争力：个问题来分析公司核心竞争力： 1、 限抗背景下为何是公司头孢业务至今立于不败之地？限抗背景下为何是公司头孢业务至今立于不败之地？头孢类抗生素预计总市总市 场规模约场规模约 1000 亿元。亿元。2011 年至今，多项调控政策使头孢市场产能出清，公 司从三方面抓住了这一成为行业龙头的机会： 1） 成为头孢侧链中间体龙头后，） 成为头孢侧链中间体龙头后， 打造了完整的头孢产业链。打造了完整的头孢产业链。头孢制剂的核心竞争在侧链中间体，公司市占率 达 60%以上后向下延伸，现已形成国内头孢制剂全产业链布局；2）制剂产品）制剂产品 聚焦高品质的头孢注射剂研发。聚焦高品

5、质的头孢注射剂研发。公司现有头孢制剂批文 40 余个，覆盖市场主 流品种，营收增长快。2020 年注射剂再评价政策出台对公司是利好；3）致）致 力突破抗生素行业痛点，持续挖掘新品种。力突破抗生素行业痛点，持续挖掘新品种。 2、 国内仅两张的稀有资质就能使公司谷胱甘肽龙头地位稳固？国内仅两张的稀有资质就能使公司谷胱甘肽龙头地位稳固？谷胱甘肽是人体 内源性物质，是具有重要生理功能的天然活性肽，目前在国内外医药、食品 等行业已有较多应用，近来在动植物领域的商业用途也不断被开发。谷胱甘谷胱甘 肽对应的是一个百亿级的市场。肽对应的是一个百亿级的市场。谷胱甘肽原料药行业进入门槛高，主要有规 模化工艺程序复

6、杂、认证 GMP 需要时间、菌种需不断更新三大难点。公司拥公司拥 有年产有年产 200 吨的产能，吨的产能，并有新增产能在建，并有新增产能在建，是全球谷胱甘肽原料药市场的绝是全球谷胱甘肽原料药市场的绝 对龙头。对龙头。公司在谷胱甘肽原料药的基础上，在保健品、生物肥和饲料等应用 方面也有探索，未来有望成为业绩增长点。 3、 医药新医药新政持续引发产业洗牌，公司能打新品储备几何？政持续引发产业洗牌，公司能打新品储备几何？原料药和新药将成为 竞争关键：公司旗下金城泰尔主打特色专科药公司旗下金城泰尔主打特色专科药：1）硝呋太尔&匹多莫德，各 占 1/4 公立渠道份额；2）普罗雌烯，公司拥有国内最全批文

7、，2020 年全部中 标，预计有望快速增长；3）富马酸比索洛尔、泊沙康唑是下游需求快速上升 的新品种；4）卡贝缩宫素，因品种间替代有望打开十亿级市场；公司近年来公司近年来 也在通过设立投资平台对外投资潜力新产品也在通过设立投资平台对外投资潜力新产品，包括参股东方略-研发全球首个 用于人乳头瘤病毒疫苗 VGX-3100；合资设立海宝露，推出防蓝光滴眼液等。 盈利预测盈利预测&投资建议：投资建议：公司自 19 年起停止化工贸易业务，我们下调 20-21 年营收 和净利润。我们预计 2020-2022 年，公司实现营收 31.54/39.05/50.15 亿元（20-21 年前值为 36.56/42

8、.21 亿元） ， 净利润 4.38/5.86/7.88 亿元 （20-21 年前值为 5.81/6.47 亿元） ，对应 EPS 1.11/1.49/2.01 元。我们看好金城医药高品质头孢注射剂连续过 审并中标、以谷胱甘肽为主的生物特色原料药应用市场不断扩大、特色专科药及 对外投资新药潜力品种持续储备，给予 2020 年 35 倍 PE，目标价 38.85 元，维持 “买入”评级。 风险风险提示提示：医药行业政策/商誉减值/药品研发风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,007.97 2,794.82 3,154.

9、16 3,904.77 5,015.33 增长率(%) 7.89 (7.09) 12.86 23.80 28.44 EBITDA(百万元) 736.24 1,200.63 728.78 940.90 1,216.87 净利润(百万元) 263.86 203.29 437.82 586.14 788.49 增长率(%) (7.84) (22.96) 115.37 33.88 34.52 EPS(元/股) 0.67 0.52 1.11 1.49 2.01 市盈率(P/E) 34.70 45.04 20.91 15.62 11.61 市净率(P/B) 2.28 2.25 2.10 1.93 1.75

10、 市销率(P/S) 3.04 3.28 2.90 2.34 1.83 EV/EBITDA 6.78 6.01 11.68 8.44 6.48 -7% 2% 11% 20% 29% 38% 47% -092020-01 金城医药化学制药 创业板指 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 内容目录内容目录 1. 双料龙头和它的双料龙头和它的“集团作战集团作战”隐形冠军成长策略隐形冠军成长策略 . 4 1.1. 16 年头孢产业链+8 年谷胱甘肽原料药，“隐形冠军”如何长大？ . 4 1.2. 研发投入逐年提升打磨前端实力，环保治理亲力亲为免除后顾之忧 . 5

11、1.3. 业绩亮点：特色原料药及制剂板块营收正起飞，毛利率大幅增长 . 6 2. 限抗背景下为何是公司头孢业务至今立于不败之地？限抗背景下为何是公司头孢业务至今立于不败之地？ . 7 2.1. 头孢侧链中间体龙头，打造完整头孢产业链 . 7 2.2. 聚焦高品质头孢注射剂，这些品种值得期待 . 9 2.3. 致力突破抗生素行业痛点，新品种持续挖掘 . 10 3. 国内仅两张的稀有资质就能使公司谷胱甘肽龙头地位稳固？国内仅两张的稀有资质就能使公司谷胱甘肽龙头地位稳固？ . 12 3.1. 使用对象从人到动植物，谷胱甘肽下游应用大有可为 . 12 3.2. 复杂工艺优质+协同技术研发，铸就竞争优势

12、护城河 . 14 3.3. 配合腺苷蛋氨酸+PQQ，生物特色原料药业绩渐释放 . 15 4. 医药新政持续引发产业洗牌，公司能打新品储备几何？医药新政持续引发产业洗牌，公司能打新品储备几何？ . 17 4.1. 特色专科药：形成原料药平台应对带量采购，持续推进新品种评审进展 . 17 4.1.1. 硝呋太尔&匹多莫德，各占 1/4 公立渠道份额 . 18 4.1.2. 普罗雌烯：拥有国内最全批文，2020 年全中标 . 19 4.1.3. 富马酸比索洛尔、泊沙康唑，关注新品进展 . 20 4.1.4. 卡贝缩宫素：品种间替代有望打开十亿级市场 . 21 4.2. 对外投资新药：抗肿瘤和免疫调节

13、剂、防蓝光滴眼液 . 22 5. 盈利预测盈利预测&投资建议投资建议 . 23 6. 风险提示风险提示 . 24 图表目录图表目录 图 1：金城医药板块布局示意图 . 4 图 2：公司研发支出&同比增速（亿元，%） . 5 图 3：研发支出占营收比例（%）. 5 图 4：金城医药营收&同比增速（亿元，%） . 6 图 5：金城医药归母净利润&同比增速（亿元，%） . 6 图 6：金城医药分部营收（亿元） . 6 图 7：金城医药制剂分部营收&毛利率（亿元，%） . 6 图 8：金城医药毛利率与净利率（%） . 7 图 9：中国销售终端药品市场规模（亿元，%） . 7 图 10：头孢类抗生素占据

14、抗生素市场主流地位（%） . 7 图 11：金城医药头孢中间体分部营收&毛利率（亿元，%） . 8 图 12：金城医药其它医药化工产品分部营收&毛利率（亿元，%） . 8 图 13：3 家医药化工全资子公司历年净利润情况（亿元） . 9 图 14：医药化工产品历年产量（吨） . 9 图 15：公司头孢制剂批文（部分）在抗生素领域的布局储备示意图 . 9 mNpQqRsRsPmNwPpNyQmQxPbRbPaQnPrRnPoOfQmMoQjMnNoP6MmNrRwMpPqRvPrMmN 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 图 16：金城金素样本医院头孢注射剂销售情况（亿元，%

15、） . 10 图 17：金城金素营收&净利润&净利率（亿元，%） . 10 图 18：亚胺培南/美罗培南抗菌谱分布示意图 . 11 图 19：“特殊使用”类抗生素市场规模不断扩大 . 11 图 20：美罗培南在公立医院的历年销售趋势（万元，%） . 11 图 21：亚胺培南西司他丁钠在公立医院的历年销售趋势（万元，%） . 11 图 22：谷胱甘肽缺乏是最可能导致严重症状和死亡的原因的假设-示例图 . 13 图 23：谷胱甘肽主要应用方向梳理 . 13 图 24：谷胱甘肽公立医院市场趋势（万元，%） . 14 图 25：全球美白市场规模逐年增长（亿美元，%） . 14 图 26：谷胱甘肽制备工

16、艺 . 15 图 27：腺苷蛋氨酸的分类&用途&功效 . 16 图 28：腺苷蛋氨酸公立医院市场趋势（万元，%） . 16 图 29：金城医药生物特色原料药分部营收（亿元，%） . 16 图 30：金城医药生物特色原料药分部毛利率（%） . 16 图 31：妇科抗感染药和抗菌剂城市公立渠道销售趋势（万元，%） . 17 图 32：性激素及生殖系统调节剂城市公立渠道销售趋势（万元，%） . 17 图 33：郎依妇科全生命周期产品矩阵 . 18 图 34：2019 年公司硝呋太尔占该品种公立医院销售额的 25.37% . 19 图 35：2019 年公司匹多莫德占该品种公立医院销售额的 24.79

17、% . 19 图 36：普罗雌烯城市公立渠道历年销售趋势（万元，%） . 20 图 37：2019 年公司普罗雌烯尚仅占该品种公立医院销售额的 0.1% . 20 图 38：富马酸比索洛尔城市公立渠道历年销售趋势（万元，%） . 21 图 39：泊沙康唑城市公立渠道历年销售趋势（万元，%） . 21 图 40：缩宫素城市公立渠道历年销售趋势（万元，%） . 22 图 41：卡贝缩宫素城市公立渠道历年销售趋势（万元，%） . 22 表 1：金城泰尔原料药批文一览 . 17 表 2：公司硝呋太尔和匹多莫德对应批文一览 . 18 表 3：硝呋太尔&匹多莫德最新中标情况 . 19 表 4：硝呋太尔&匹

18、多莫德主要在研产品 . 19 表 5：金城泰尔普罗雌烯对应批文一览 . 20 表 6：普罗雌烯产品最新中标情况 . 20 表 7：金城泰尔富马酸比索洛尔批文一览 . 21 表 8：富马酸比索洛尔最新中标情况 . 21 表 9：富马酸比索洛尔主要在研产品 . 21 表 10：金城医药业绩拆分（百万元） . 23 表 11：有原料药业务的制药公司估值对比（截至 2020 年 5 月 25 日） . 24 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 1. 双料双料龙头和它的龙头和它的“集团作战集团作战”隐形冠军隐形冠军成长策略成长策略 1.1. 16 年头孢产业链年头孢产业链+8 年谷胱

19、甘肽原料药年谷胱甘肽原料药， “隐形冠军隐形冠军”如何长大？如何长大？ 山东金城医药集团股份有限公司于 2004 年成立于山东省淄博市，2011 年 6 月在创业板上 市（金城医药，300233） ，主营以头孢侧链中间体为主的医药中间体、生物特色原料药、 以及终端制剂等药品的研产销。公司是全国最大的头孢类医药中间体生产企业、国内唯二公司是全国最大的头孢类医药中间体生产企业、国内唯二 拥有谷胱甘肽原料药批文的生产商拥有谷胱甘肽原料药批文的生产商，也是，也是全球谷胱甘肽原料药市场的绝对龙头全球谷胱甘肽原料药市场的绝对龙头。 图图 1：金城医药板块布局示意图金城医药板块布局示意图 资料来源：Wind

20、，金城医药公众号，天风证券研究所 金城医药金城医药走的是典型的走的是典型的 “集团作战集团作战” 隐形冠军成长隐形冠军成长路径路径。 根据赫尔曼 西蒙的 隐形冠军 ， “集团作战集团作战”的隐形冠军指的是一家集团拥有多个冠军产品或者冠军子企业的隐形冠军指的是一家集团拥有多个冠军产品或者冠军子企业，这样的打法 在隐形冠军企业中为数不多。此类企业具有的关键特质是，其各个业务单位相对独立，各 自具备典型的隐形冠军特征，包括内部业务聚焦，外部重视市场份额的占领，同时又呈现 出前端有小兵团作战，背后有大平台支撑，最终提升整个集团综合竞争力的特点： 从旗下布局来看：从旗下布局来看： 我们将我们将公司业务板

21、块公司业务板块划分为三部分划分为三部分：1）以头孢为主的抗生素产业链，现已打通从侧链中 间体-原料药-高品质注射剂的完整环节；2）生物特色原料药，主要以谷胱甘肽为主，同 时布局有潜力的大品种；3）特色专科药、以及对外投资的新药。每个板块中都有各自的每个板块中都有各自的 冠军品种或准冠军品种冠军品种或准冠军品种，前者已经在全球市场上多年占有绝对领先的份额，而后者则存在 一经推出便有望占领对应市场，成为冠军的潜质。 从历史沿革来看从历史沿革来看： 公司公司 2004 年年起家于起家于头孢侧链中间体头孢侧链中间体， 后主要通过收购的方式进入了头孢注射剂领域， 至今已有至今已有 16 年年，现已，现已

22、成为全国最大的头孢类医药中间体生产企业成为全国最大的头孢类医药中间体生产企业。自 2014 年起，公 司先后收购上海天宸药业（现上海金城药业） 、中山道勃法（现金城金素）等终端制 剂生产商，以进入下游头孢制剂领域。2016 年，通过与客户 ACS DOBFAR SPA 达成 合作，打通原料药供应环节，从此实现对中间体、原料药、制剂各环节的链接，完成 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 公司于公司于 2009 年年进入生物特色原料药领域进入生物特色原料药领域，成立山东金城生物药业，后深耕该领域达后深耕该领域达 8 年年。谷胱甘肽是公司在该领域的主打产品，相关技术由公司于 20

23、09 年从日本株式 会社钟化签订技术许可合同书获得。2012 年，公司获得我国药监局批文。目前目前 公司已成长为谷胱甘肽原料药领域龙头公司已成长为谷胱甘肽原料药领域龙头，并积极展开在下游保健品、饲料、生物肥等 领域产品的应用探索； 同时，公司以多种方式前瞻布局新药领域同时，公司以多种方式前瞻布局新药领域，包括于 2015 年收购金城泰尔向妇儿科终 端制剂领域的业务延伸；2017 年在意大利成立合资公司 Hyalblue s.r.l（海宝露） ，生 产销售防蓝光透明质酸滴眼液；2018 年与东方略达成合作，获取美国宫颈癌病毒治 疗性疫苗等应用前景广阔的产品等等。 从市场扩张来看：从市场扩张来看：

24、 公司的头孢中间体产品广泛应用于下游主流抗生素制剂，客户包括印度卡瓦伦特、阿拉宾 度、意大利 ACS DOBFAR 等海外制药巨头以及齐鲁安替、广西科伦、焦作丽珠等国内知名 头孢菌素类药物生产商；公司生产的头孢粉针制剂已有多个品种成功中标进入公立医院渠 道；公司在开辟国内市场的同时，也在继续加强海外新客户拓展公司在开辟国内市场的同时，也在继续加强海外新客户拓展，产品远销日本、德国、 意大利、韩国、印度等十几个国家和地区。 1.2. 研发研发投入逐年提升打磨前端实力，环保治理亲力亲为免除后顾之忧投入逐年提升打磨前端实力，环保治理亲力亲为免除后顾之忧 未来药厂间的竞争是科研实力的竞争未来药厂间的竞

25、争是科研实力的竞争，而存活的关键要素之一是不被环保治理拖垮，而存活的关键要素之一是不被环保治理拖垮： 研发方面研发方面：公司投入连年提升，公司价值受到国家和行业认可。：公司投入连年提升，公司价值受到国家和行业认可。 公司拥有国家级和山东省级的技术中心，并已搭建专注于头孢类医药中间体、生物制药、 终端制剂领域研发团队，并与包括清华大学在内的多所大学科研院所达成长期合作。截至 2019 年， 公司累计拥有专利 140 余项。 从公司研发投入来看， 2019 年公司投入 3.87 亿元， 同比增 28.43%，呈现逐年高速增长的趋势，且其占总营收比例也逐年提高，2019 年已达到 13.84%，远高

26、于化工和原料药行业的平均值。 公司的价值连续多年受到了国家和行业认可。公司是国家高新技术企业、国家火炬计划企 业、山东省科技攻关计划实施单位，公司“第三代头孢抗菌素中间活性酯关键技术及产业 化项目”于 2012 年获得国家科技进步二等奖。公司上榜“中国制药工业百强” 、 “中国医 药行业成长 50 强” 、 “中国化药百强” 、 “最具创新力上市公司”等，公司子公司金城柯瑞 被国家工信部评为“第三批制造业单项冠军企业”、山东制造硬科技 TOP50；金城医化成 为中国石油和化工企业 500 强、中国精细化工百强、山东省优质品牌、山东省质量标杆企 业。 图图 2：公司研发支出公司研发支出&同比增速

27、（亿元，同比增速（亿元，%） 图图 3：研发支出占营收比例（研发支出占营收比例（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 环保方面：公司拥有自己的环保治理公司，是省内的模范企业环保方面：公司拥有自己的环保治理公司，是省内的模范企业。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 20001720182019 研发支出同比增速 3.37% 5.03% 5.59% 4.73% 5.18% 4.18% 5.35% 10.01% 13

28、.84% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 公司旗下金城医化、金城生物、金城柯瑞、金城晖瑞以及汇海医药分别是淄博市、东营市 的重点排污单位。公司重视环保工作，始终贯彻环保优先、绿色发展理念来开展工作。公 司拥有包括东营北港环保科技、山东金城晖瑞科技、山东博川环境检测在内的多个环保类 全资孙公司。我们认为，比起外聘第三方环保公司，公司自己的环保公司对自身所排放的比起外聘第三方环保公司，公司自己的环保公司对自身所排放的 三废成

29、份更了解，也更能及时、灵活三废成份更了解，也更能及时、灵活、低成本、低成本地给出适合公司的解决方案。地给出适合公司的解决方案。2019 年，金 城医化获得“2019 年度国家级创建环境友好型企业先行先试单位”荣誉称号；汇海医药通 过安全生产标准化二级企业（危险化学品）认定，医药化工板块各子公司均为安全生产标 准化二级企业（危险化学品） 。 1.3. 业绩亮点：特色业绩亮点：特色原料药及制剂原料药及制剂板块营收正起飞，毛利率大幅板块营收正起飞，毛利率大幅增长增长 通过对公司财务的分析，我们认为亮点有三：通过对公司财务的分析，我们认为亮点有三： 1、公司业绩具有隐形冠军企业成长特点，多年来保持稳步

30、上行趋势。公司业绩具有隐形冠军企业成长特点，多年来保持稳步上行趋势。2019 年，公司实现 营收 27.95 亿元，净利润 2.03 亿元。2011-2019 年，公司营收年，公司营收 CAGR 达达 17.14%，归母净，归母净 利润利润 CAGR 达达 17.49%。公司于 2014 年后着力向下游延伸，使终端制剂业务快速成长为公 司业务新支柱，再推业绩大幅增长。公司盈利能力整体呈上行趋势，仅因 2018、2019 年 受金城泰尔商誉计提减值 1.22、2.9 亿元影响略有下降。2020 年公司开局良好，第一季度 实现营收 6.51 亿元，同比增 2.57%，归母净利润 1.01 亿元，同

31、比增 3.02%。 图图 4：金城医药营收金城医药营收&同比增速（亿元，同比增速（亿元，%） 图图 5：金城医药金城医药归母净利润归母净利润&同比增速（亿元，同比增速（亿元，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2、医药医药化工化工中间体中间体作为作为传统业务长期传统业务长期稳定支撑稳定支撑公司公司业绩业绩，生物特色原料药生物特色原料药&终端制剂业终端制剂业 务成长迅速。务成长迅速。根据公司板块分类来看，头孢侧链中间体和其他医药化工产品共同组成公司 的医药化工板块，2019 年二者分别占总营收的 31.28%和 21.75%，多年来贡献了公司的主 要营收

32、；终端制剂业务自终端制剂业务自 2016 年后快速增长年后快速增长，主要原因是 1）打通了原料药供给环节主 推头孢注射剂放量；2）收购金城泰尔合并了特色专科药业务。2019 年，该分部实现营收 9.78 亿元，同比增 16.14%，占总营收的 34.98%，已超头孢侧链中间体，成为公司第一大分 部营收来源；生物特色原料药以谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸为主，该板块受益谷胱甘肽生物特色原料药以谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸为主，该板块受益谷胱甘肽 200 吨吨 /年产能和腺苷蛋氨酸年产能和腺苷蛋氨酸 60 吨产能吨产能/年逐渐释放推动业绩稳步上行。年逐渐释放推动业绩稳步上行。2019 年，该分部实现营 收 3.35 亿元，同比增 13.11%，占总营收比例的 11.99%。 图图 6：金城医药分部营收（亿元）金城医药分部营收（亿元） 图图 7：金城医药制剂分部营收金城医药制剂分部营收&毛利率（亿元，毛利率（亿元，%） -20% 0% 20