1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 06 月月 11 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 67.49 元 金丹科技（金丹科技（300829） 农林牧渔农林牧渔 目标价： 84.00 元（6 个月） 国内乳酸行业龙头，丙交酯国内乳酸行业龙头，丙交酯+聚乳酸打开新空间聚乳酸打开新空间 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杨林 执业证号：S02 电话： 邮箱： 分析师：黄景文 执业证号：S02 电话：

2、 邮箱： 分析师：周峰春 执业证号：S05 电话： 邮箱： 联系人：薛聪 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 1.13 流通 A 股(亿股) 0.28 52 周内股价区间(元) 32.44-67.49 总市值(亿元) 76.20 总资产(亿元) 12.32 每股净资产(元) 8.00 相关相关研究研究 Table_Report 公司是国内乳酸行业龙头，技术壁垒突出公司是国内乳酸行业龙头，技术壁垒突出。目前具备 L-乳酸及乳酸盐产能合计 12

3、.8 万吨/年，国内市占率达到 60%以上。公司采用微生物发酵工艺生产乳酸， 掌握菌株筛选培育、发酵工艺控制、乳酸分离提纯全套核心技术，其中“L-乳酸 的产业化关键技术与应用”于 2011 年获得国家科技进步二等奖。乳酸下游主要 用于肉制品、乳制品、调味料、聚乳酸、饲料酸化剂、表面处理、日化、制药 等领域。 食品饮料需求稳定客户优质，禁抗令快速提升饲料酸化剂用量食品饮料需求稳定客户优质，禁抗令快速提升饲料酸化剂用量。公司客户包括 伊利、蒙牛、双汇、青岛啤酒等行业龙头，随着调味汁、烘焙产品等食品升级 需求提升，需求增速有望持续提升，同时食品饮料企业严格的供应商准入体系 构筑较高壁垒。农村农业部发

4、布药物饲料添加剂退出计划，自 2020 年 7 月 1 日起，饲料企业停止生产含抗生素饲料，替代市场空间大，饲料酸化剂是最优 替代方案有望打开新的增量空间。 丙交酯工艺壁垒极高，公司丙交酯工艺壁垒极高，公司丙交酯生产线正在调试丙交酯生产线正在调试。丙交酯是乳酸制备聚乳酸 的中间产物，目前全球具备丙交酯生产工艺的只有美国 Natureworks、荷兰 Corbion 和浙江海正三家企业，且全部自用生产聚乳酸，丙交酯市场缺口超过 10 万吨。公司占股 70%与南京大学合资成立金丹新材料公司，采用自主研发的 有机胍催化剂替代锡盐催化剂合成丙交酯，目前已成功完成 500 吨中试线， 10000 吨丙交

5、酯项目正在安装调试中。 聚乳酸可生物降解前景广阔， 公司募投聚乳酸可生物降解前景广阔， 公司募投 1 万吨打通全产业链万吨打通全产业链。 随着国内新版 “禁 塑令”颁布，我们预计仅国内生物降解塑料替代空间将达到 300 万吨以上，相 较于其他降解材料，聚乳酸在加工性能、耐热性能、原料成本等方面均具备优 势。目前全球聚乳酸产能 34 万吨，产量 20 万吨左右，且主要由 Natureworks 和 Corbion 两家外企供应，国内市场供不应求。公司上市募投 5 万吨高光纯乳 酸和 1 万吨聚乳酸有望打开新的空间。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。公司未来三年利润复合增速达 40%，丙交

6、酯具备极高技 术壁垒， 聚乳酸可降解材料市场空间巨大。 因此我们给予公司 2021 年 40 倍 PE 估值，目标价 84 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：公司产品乳酸、乳酸盐价格大幅波动的风险，原材料玉米价格大幅 上涨的风险，公司在建项目进度不及预期的风险，生物降解塑料实施进度不及 预期的风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 878.11 980.55 1201.72 1510.65 增长率 9.49% 11.67% 22.56% 25.71% 归属母公司净利润（百万元） 115.21 174.08 235.87

7、327.25 增长率 37.98% 51.09% 35.50% 38.74% 每股收益 EPS（元） 1.02 1.54 2.09 2.90 净资产收益率 ROE 16.68% 12.71% 15.56% 18.46% PE 66 44 32 23 PB 11.91 5.72 4.97 4.20 数据来源：Wind，西南证券 -1% 25% 51% 77% 103% 129% 20/4 金丹科技 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 金丹科技（金丹科技（300829） 目目 录录 1 公司是国内乳酸行业龙头，向下游丙交酯、聚乳酸延伸公司是国内乳酸行业龙头，向下游丙交酯、聚乳酸延伸 . 1

8、2 食品饮料需求刚性增长，饲料禁抗令提升酸化剂用量食品饮料需求刚性增长，饲料禁抗令提升酸化剂用量 . 5 2.1 乳酸主要采用生物发酵生产，应用领域十分广泛 . 5 2.2 食品饮料行业是乳酸最大下游，消费升级带动需求增长 . 7 2.3 饲料 7 月起全面禁抗，酸化剂是最优替代品，有望带动乳酸需求 . 9 2.4 公司是国内乳酸龙头，技术、成本、客户优势突出. 11 3 聚乳酸可生物降解前景广阔，丙交酯构筑高壁垒聚乳酸可生物降解前景广阔，丙交酯构筑高壁垒 . 11 3.1 聚乳酸性能优异 . 11 3.2 聚乳酸主要采用两步法工艺，中间体丙交酯技术壁垒高 . 14 3.3 受益于全球“限塑”

9、“禁塑”，政策推动生物降解塑料需求增长迅速，未来替代空间巨大 . 14 3.4 公司布局乳酸-丙交酯-聚乳酸全产业链，看好长期发展 . 19 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 19 4.1 盈利预测 . 19 4.2 相对估值 . 20 5 风险提示风险提示 . 20 nMqPtNyQrRoRrRsNtNpRoNaQ9R7NtRmMnPqQiNqQrPfQrQnQaQmNpPNZnNnOuOnRmP 公司研究报告公司研究报告 / 金丹科技（金丹科技（300829） 图图 目目 录录 图 1：公司股权结构 . 1 图 2：公司主要产品 . 2 图 3：公司 2019 年主营业务收入情况 .

10、2 图 4：公司 2019 年主营业务毛利润情况 . 2 图 5：公司 2015 年以来业务收入结构 . 3 图 6：公司 2015 年以来毛利润收入结构 . 3 图 7：公司 2015 年以来营业收入及增速 . 3 图 8：公司 2015 年以来净利润及增速 . 3 图 9：公司 2017 年以来主要产品销量 . 3 图 10：公司 2017 年以来主要产品价格 . 3 图 11：公司研发费用同业对比 . 4 图 12：公司专利总数 . 4 图 13：公司 2015 年以来三费费率 . 4 图 14：公司 2015 年以来净利率与毛利率 . 4 图 15：全球乳酸消费区域分布 . 5 图 1

11、6：2014-2018 年国内乳酸产量及表观消费量 . 5 图 17：公司主要产品生产流程图 . 6 图 18：全球乳酸下游分布 . 8 图 19：国内乳酸下游分布 . 8 图 20：乳酸下游应用领域广泛 . 8 图 21：2014-2018 年国内兽用抗菌药使用量 . 9 图 22：2018 年兽用抗菌药使用途径分类占比 . 9 图 23：聚乳酸生态循环示意图 . 12 图 24：PLA 一步法制备 . 14 图 25：PLA 两步法制备 . 14 图 26：2011-2019H1 快递业务量（亿件）及增长率 . 17 图 27：2018 年中国快递业包装物（亿） . 17 图 28：201

12、4-2015 年中国外卖订单量及增速 . 18 图 29：常见的外卖包装盒（从左至右单重分别为 40g、50g、60g） . 18 公司研究报告公司研究报告 / 金丹科技（金丹科技（300829） 表表 目目 录录 表 1：公司募投项目新建产能 . 5 表 2：全球乳酸主要生产企业 . 7 表 3：农村农业部 194 号文的禁抗时间表 . 9 表 4：促生长类药物饲料添加剂品种 . 10 表 5：聚乳酸生物降解塑料特点 . 11 表 6：主要生物降解塑料性能及用途比较 . 12 表 7：全球聚乳酸主要生产企业（不完全统计） . 13 表 8：生物降解塑料国际相关法律法规 . 15 表 9：中国

13、生物降解塑料领域相关政策法规 . 15 表 10：中国省市禁止普通塑料的使用法规 . 16 表 11：今年国内各省市禁塑政策梳理 . 16 表 12：新快递封装用品标准中绿色包装有关的规定 . 17 表 13：国内企业颁布生物降解塑料的使用措施 . 17 表 14：分业务收入及毛利率 . 19 表 15：可比公司估值 . 20 附表：财务预测与估值 . 21 公司研究报告公司研究报告 / 金丹科技（金丹科技（300829） 1 1 公司是国内乳酸行业龙头，向下游丙交酯、聚乳酸延伸公司是国内乳酸行业龙头，向下游丙交酯、聚乳酸延伸 河南金丹乳酸科技股份有限公司（金丹科技，300829.SZ）是研发

14、、生产、销售乳酸及 其衍生产品的企业。公司是国内最大的乳酸生产企业，目前具备 L-乳酸产能 10.5 万吨/年、 乳酸盐产能 2.3 万吨/年。主要产品包括各种级别的乳酸、乳酸钙、乳酸钠和乳酸酯类等，已 销往全球八十多个国家和地区。公司通过技术引进与合作研发，突破国外技术封锁，掌握了 以乳酸为原料，采用有机胍催化剂生产可降解环保新材料丙交酯及聚乳酸(PLA)的关键技术 与工艺。 自设立以来，公司依靠技术创新，坚持走高新技术产业化发展之路。公司以乳酸类产品 为中心，不断改进相关生产技术，打破国际垄断，推进各项产品产业化，并向新的领域开拓 前进。公司不仅着力扩展国内销售渠道，与双汇、金锣、蒙牛、伊

15、利、娃哈哈等知名企业建 立合作关系，还于 2013 年在荷兰设立了子公司欧洲金丹，实现国内外市场齐头并进，目前 公司有 30%左右的产品出口到欧洲、北美、南美、大洋洲、东南亚等多个国家和地区。 公司的实际控制人为张鹏先生，目前直接持有公司 32.69%的股份；公司旗下共有三家 控股子公司，分别为欧洲金丹、金丹环保新材料与金丹生物新材料。其中金丹生物新材料是 公司占股 70%与南京大学合资成立，经营范围为研发、生产、销售丙交酯、聚乳酸及生物降 解塑料材料等。 图图 1：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：Wind，西南证券整理 公司主要产品：公司主要产品：公司充分利用其地处黄淮海玉米主产区豫东

16、平原的区位优势，利用当 地大规模种植的玉米作物为主要原材料，利用现代生物及净化提纯技术将其营养成分淀粉转 化为对日常生产生活具有广泛用途的乳酸、乳酸盐、乳酸酯等产品；并进一步以所生产的高 品质乳酸为原料，利用有机胍催化绿色合成技术生产环境友好材料丙交酯、聚乳酸产品，其 产品广泛应用于食品、饲料、医药、化工、轻工等许多重要产业领域。 公司研究报告公司研究报告 / 金丹科技（金丹科技（300829） 2 图图 2：公司主要产品：公司主要产品 数据来源：西南证券整理 公司主营与毛利业务结构公司主营与毛利业务结构： 2019 年， 公司的收入和毛利润主要来自乳酸， 分别占比 66% 与 59%，乳酸盐

17、其次，占收入和毛利润的 20%与 23%；公司另有乳酸生产过程中玉米初加 工的副产品糖化渣，其毛利润占比为 14%，高于其业务占比。从近五年的数据看，公司的业 务结构较为稳定，三大业务板块乳酸、乳酸盐与糖化渣营收与毛利润占比基本保持稳定。 图图 3：公司：公司 2019 年主营业务收入情况年主营业务收入情况 图图 4：公司公司 2019 年主营业务毛利润情况年主营业务毛利润情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 乳酸乳酸 66%66% 乳酸盐乳酸盐 20%20% 糖化渣糖化渣 8%8% 其他主营其他主营 业务业务 6%6% 公司研究报告公司研究报告 / 金丹科

18、技（金丹科技（300829） 3 图图 5：公司：公司 2015 年以来业务收入结构年以来业务收入结构 图图 6：公司公司 2015 年以来毛利润收入结构年以来毛利润收入结构 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司业绩状况公司业绩状况：自 2015 年以来，公司营业收入一直处于持续增长的态势，2018 年营收 增速达到 23.0%，为近年来最高，主要原因是乳酸价格上涨，乳酸盐与糖化渣价格销量齐头 并进；虽然 2019 年营收增速放缓，但营业总收入再创新高，达到 8.8 亿；同期内净利润波 动上升，近三年来抬头趋势明显，2019 年全年净利润为 1.1 亿元。2

19、020 年一季度，公司实年一季度，公司实 现营收现营收 2.0 亿元，同比增长亿元，同比增长 5.9%，归母净利润，归母净利润 0.4 万元，同比增长万元，同比增长 48.5%，主要由于乳酸，主要由于乳酸 及衍生品销量上涨、产品结构优化提升所致。及衍生品销量上涨、产品结构优化提升所致。 图图 7：公司：公司 2015 年以来营业收入及增速年以来营业收入及增速 图图 8：公司公司 2015 年以来净利润及增速年以来净利润及增速 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 图图 9：公司：公司 2017 年以来主要产品销量年以来主要产品销量 图图 10：公司公司 2017

20、年以来主要产品价格年以来主要产品价格 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 0 0 0.20.2 0.40.4 0.60.6 0.80.8 1 1 2000019 乳酸乳酸 乳酸盐乳酸盐 糖化渣糖化渣 其他主营业务其他主营业务 0 0 0.20.2 0.40.4 0.60.6 0.80.8 1 1 2000019 乳酸乳酸 乳酸盐乳酸盐 糖化渣糖化渣 其他主营业务其他主营业务 -10%-10% -5%-5% 0%0% 5%5% 10%

21、10% 15%15% 20%20% 25%25% 0 0 2 2 4 4 6 6 8 8 1010 2000019 营业总收入营业总收入( (亿元亿元) ) 营业收入年增速营业收入年增速 -20%-20% 0%0% 20%20% 40%40% 60%60% 80%80% 0.000.00 0.200.20 0.400.40 0.600.60 0.800.80 1.001.00 1.201.20 2000019 净利润净利润( (亿元亿元) ) 净利润年增速净利润年

22、增速 0 0 2 2 4 4 6 6 8 8 1010 2001820192019 乳酸乳酸( (万吨万吨) ) 乳酸盐乳酸盐( (万吨万吨) ) 糖化渣糖化渣( (万吨万吨) ) 0 0 20002000 40004000 60006000 80008000 1000010000 2001820192019 乳酸乳酸( (元元/ /吨吨) ) 乳酸盐乳酸盐( (元元/ /吨吨) ) 糖化渣糖化渣( (元元/ /吨吨) ) 公司研究报告公司研究报告 / 金丹科技（金丹科技（300829） 4 公司多年来专注于乳酸及其系列产品的研发与生产，先后承担并完

23、成了国家优秀新产品 计划、重大产业技术开发项目、农副产品深加工项目等一系列技术研发项目，公司乳酸及系 列产品整体生产技术达到行业先进水平，2011 年公司项目“年公司项目“L-乳酸产业化关键技术”获得乳酸产业化关键技术”获得 国家科技进步二等奖。国家科技进步二等奖。公司积极开展乳酸在新应用领域的研究，在研发人员、研发项目等方 面积极投入，研发支出占比始终高于行业平均水平；同时公司的专利数量增速稳定，现阶段 公司拥有 28 项发明专利，以及多项非专利技术。 三费费率中，受人民币与美元汇率影响，2017-2019 年财务费用比例出现波动； 受 2019 年 IPO 中介费用的影响， 公司管理费用与 2018 年相比增加了 0.66%； 与 2018 年相比， 2019 年销售费用比例增长的主要原因是公司业务