1、 证券研究报告 / 公司深度报告 煤机持续煤机持续稳定增长稳定增长且且 48V未来可期未来可期，员工，员工激励落地激励落地增强增强发展动力发展动力 报告摘要报告摘要： 煤机板块利润释放，并且具有持续性。煤机板块利润释放，并且具有持续性。我国煤炭行业投资在 2012 年 到达顶峰后，经历了一轮深度回落，目前行业固定资产投资额仅为 高峰时的一半，但目前每年煤炭产量为 35 亿吨，基本与 2012 年高 峰时期的39亿吨持平， 长期来看煤炭的需求仍处稳定上涨的阶段中， 而煤机的更新周期为 5-8 年，所以煤企为稳产，必将更新上一轮高 峰期时的设备。其次，在上一轮行业回落中，部分落后的产能已被 淘汰，

2、同时近几年国家的相关政策也加速了行业的淘汰，所以为了 稳产，大型煤企仍将持续扩产，叠加目前煤企盈利能力十分强，设 备的新增需求可能会加速。 前十大煤企的市占率已从 13 年的 37%提 升至44%， 而前十大煤机企业的市占率已从13年的35%提升至50%， 证明在上一轮行业的低谷期，煤机的产能出清的更加彻底，而目前 行业复苏后，煤机的产能十分受限，这也是目前公司煤机的价格和 订单高位稳定主要原因。 汽车零部件板块稳定发展，汽车零部件板块稳定发展，长期看好长期看好 48V。2019 年受汽车行业形势 下滑影响，公司汽车零部件板块收入和利润有所下滑，但 SEG 布局 顺利，前期集中优势资源主攻 4

3、8V 混合动力技术，已经量产并大规 模市场推广，成为戴姆勒奔驰、宝马等主流汽车厂商 48V 能量回收 加速辅助系统电机供应商，其次，公司的 48V P0 和高压电机技术 开发有序进行，已完成中国工厂二期开发。同时，国内今年新出台 的乘用车积分管理办法征求意见稿显示政策更加注重传统汽车节 能，而传统汽车最重要的节能技术之一就是 48V。 PB 小于小于 1，市值被低估。，市值被低估。SEG 并表后，公司目前 PB为 0.88 倍，同 时，考虑公司各项业务均有很强的盈利能力，以及现金流情况十分 理想，并且利润在未来几年可保持稳定增长，目前市值被低估。 盈利预测：盈利预测：预计公司 20192021

4、 年利润为 11.93 亿、14.32 亿和 16.5 亿，PE 为 10 倍、8 倍、7 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：煤机订单不达预期；SEG 业绩不达预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 7,548 26,012 28,511 31,218 34,196 (+/-)% 108.01% 244.63% 9.61% 9.50% 9.54% 归属母公司归属母公司净利润净利润 284 832 1,193 1,432 1,651 (+/-)% 358.49% 192.82% 43.28% 20.04

5、% 15.32% 每股收益（元）每股收益（元） 0.16 0.48 0.69 0.83 0.95 市盈率市盈率 40.84 13.95 9.73 8.11 7.03 市净率市净率 1.00 0.86 0.77 0.69 0.62 净资产收益率净资产收益率(%) 2.63% 6.54% 8.53% 9.29% 9.68% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 1,732 1,732 1,732 1,732 1,732 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2020/1/9 6 个月目标价（元） 8.71 收盘价（元

6、） 6.78 12 个月股价区间 （元） 5.407.70 总市值（百万元） 11,746 总股本（百万股） 1,732 A股（百万股） 1,489 B股/H股（百万股） 0/243 日均成交量 （百万股） 18 历史收益率曲线 -4% 4% 12% 20% 28% 2019/12019/42019/72019/10 郑煤机沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 10% 8% 24% 相对收益 3% -1% -11% 相关报告 郑煤机（601717） ：公司业绩持续大好，市 值被低估-20191031 郑煤机（601717） ：煤机业务订货、回款额 突破历史新高，长期看好 SE

7、G的 48V业务 -20190902 郑煤机（601717） ：国企改革典型范例，股 票期权激励方案金额超预期-20190729 郑煤机（601717）年报点评：业绩略高预 期，SEG经营情况理想-20190328 证券分析师证券分析师：刘军刘军 执业证书编号：S0550516090002 (021)20361113 证券分析师证券分析师：张晗：张晗 执业证书编号：S0550518060005 （021） 20361113 郑煤机郑煤机（601717） 专用设备专用设备/机械设备机械设备 发布时间：发布时间：2020-01-13 2 / 19 郑煤机郑煤机/ /公司深度报告公司深度报告 目目

8、录录 1. 收购完善公司业务布局，双主业业绩高增长收购完善公司业务布局，双主业业绩高增长 . 3 1.1. 由单一煤机业务拓展为“煤机+汽车零部件”双主业 .3 1.2. 汽车零部件业务趋势良好，煤机业务增速强劲.3 2. 煤炭行业整体回暖，刺激煤机设备存量更新煤炭行业整体回暖，刺激煤机设备存量更新+产品新增需求产品新增需求 . 4 2.1. 煤机设备进入更新周期并将持续.5 2.2. 新增矿井带来增量市场.7 2.3. 煤机产能出清更加彻底，带来价格大幅上涨.8 3. 收购优质资产，收购优质资产， 48V微混系统成长空间巨大微混系统成长空间巨大 . 8 3.1. 收购亚新科与 SEG，强化汽

9、车零部件业务竞争力 .9 3.2. SEG 资产优质，强化公司竞争力 .10 3.3. 搭乘节能化春风，48V 微混动系统未来有望迎来爆发. 11 4. 股票期权激励方案出台，经营情况稳定增长下具备高投资价值股票期权激励方案出台，经营情况稳定增长下具备高投资价值 . 15 4.1. 国企改革典型范例，出台股票期权激励方案.15 4.2. 在手现金充足且盈利能力强，公司价值被市场低估.15 3 / 19 郑煤机郑煤机/ /公司深度报告公司深度报告 1. 收购完善公司业务布局收购完善公司业务布局，双主业业绩高增长双主业业绩高增长 公司原来所从事的业务为液压支架、刮板机等煤矿综采设备的生产和销售，随

10、 后，在公司“跨行业，不跨专业”的战略原则下着手收购亚新科集团旗下 6 家汽 车零部件公司，2017 年公司收购 SEG，强化自身在汽车零部件业务的布局，实现了 “煤矿机械+汽车零部件”的双主业布局。截止 2019 年前 H1 公司煤机业务与汽车 零部件业务营收占比分别为 34%、66%。受益于煤炭行业的回暖以及子公司合并报 表，公司煤机业务业绩呈爆发性增长，汽车零部件业务亦稳步推进，2019 年前三季 度公司实现营业收入与归母净利润分别为 189.1 亿元、10.6 亿元，营收与去年同期 基本持平，归母净利润大幅增长 55%。 1.1. 由单一煤机业务拓展为由单一煤机业务拓展为“煤机“煤机+

11、汽车零部件”双主业汽车零部件”双主业 由单一煤机业务拓展为由单一煤机业务拓展为“煤机“煤机+汽车零部件”双主业汽车零部件”双主业。公司原所从事的业务为 液压支架、刮板机等煤矿综采设备的生产和销售，是中国最大的液压支架制造商， 其液压支架产品在国内市场占比约 30%、其中高端市场占比达 60%。随后，在公司 “跨行业， 不跨专业” 的战略原则下着手收购亚新科集团旗下 6 家汽车零部件公司， 并于 2017 年 3 月完成了收购， 实现了公司 “煤矿机械+汽车零部件” 的双主业布局。 此后，为了继续做大做强汽车零部件业务，2017 年公司联合投资机构竞标收购德国 博世集团下属起动机与发电机业务 S

12、EG， 实现了起停电机和 48V 弱混电机等关键核 心技术上的全球领先。 受受 SEG 并表影响并表影响，汽车零部件业务汽车零部件业务营收营收占比提升占比提升至至近近 70%。2017 年被收购的 亚新科集团子公司并入报表，煤机业务与汽车零部件业务分别实现营业收入 31.01 亿元、27.96 亿元，分别占据营业收入 41%、36%；2018 年 SEG 并表，公司煤机业 务与汽车零部件业务分别实现营业收入 61.7 亿元、176.47 亿元，占比分别为 24%、 68%。汽车零部件业务占据公司总营收比例不断提升，公司已由单一的煤机业务转 型为“煤机+汽车零部件”双业务格局。 图图 1：郑煤机

13、：郑煤机业务业务拓展历程拓展历程 图图 2：2018 年和年和 2019 年年 H1 公司业务占比情况公司业务占比情况 24% 34% 68% 66% 6% 3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20182019H1 煤机煤机汽车零部件汽车零部件钢材钢材配件及其他配件及其他 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：wind, 东北证券 1.2. 汽车零部件业务趋势良好，煤机业务增速强劲汽车零部件业务趋势良好，煤机业务增速强劲 自 2012 年以来，受到煤炭行业整体下行影响，公司营业收入及归母净利润不 断下滑。 2017 年受益于煤炭行业回

14、暖以及亚新科合并报表， 公司实现营业收入 75.48 亿元，其中煤机业务 31 亿元，同比增长 36%，汽车零部件业务 27.96 亿元；实现归 母净利润 2.84 亿元，其中煤机业务实现 3.33 亿元，同比增长 809.39%，汽车零部件 实现归母净利润 2.09 亿元。此外报告期内新增海外收购平台净利润为-2.02 亿元， 4 / 19 郑煤机郑煤机/ /公司深度报告公司深度报告 对公司整体利润造成一定影响。 2019 年公司业绩持续上行， 前三季度实现营业总收 189.1 亿元， 归母净利润 10.6 亿元。营收方面：营收方面：汽车零部件板块和煤机板块分别实现营业收入 121.2 亿元

15、和 67.9 亿元，煤机业务同比增长 17.8%；利润方面：利润方面：汽车零部件板块、煤机板块分别实现 归母净利润 473 万元和 11.3 亿元，其中煤机板块归母净利润同比增长 93%，双主业 发展趋势良好。 图图 3：2014 年年至今至今公司公司营业收入营业收入及其增速及其增速 图图 4：2014 年年至今至今公司公司归母净利润归母净利润及其增速及其增速 61.24 45.11 36.29 75.48 260.12 189.1 -24%-26% -20% 108% 245% -1% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 50 100 150 200

16、 250 300 营业收入（亿元）营业收入（亿元）同比增速（同比增速（%） 2.05 0.42 0.62 2.84 8.32 10.6 -76%-79% 47% 358% 193% 55% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 2 4 6 8 10 12 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）同比增速（同比增速（%） 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 2. 煤炭行业整体回暖，刺激煤机设备存量更新煤炭行业整体回暖，刺激煤机设备存量更新+产品新增需求产品新增需求 存量市场来看：存量市场来看：煤机设备的生命周期约为 5-8 年，在经历了 2

17、007 年-2012 年的 投资高峰期后，按时间周期来看，目前已经进入设备更新周期。但由于近年来煤炭 行业的低迷，2013 年-2017 年煤炭开采与洗选行业固定资产投资完成额同比持续下 滑，煤机设备进入更换周期后未能及时更新换代，大部分仅仅依靠维修维持煤机产 品的使用状态。2018 年煤炭开采及洗选业固定资产投资完成额为 2013 年后首次实 现正增长。同时，目前每年煤炭产量为 35 亿吨，基本与 2012 年高峰时期的 39 亿 吨持平，长期来看煤炭的需求仍处稳定上涨的阶段中，所以煤企为稳产，必将更新 上一轮高峰期时的设备，被抑制的更新需求放量趋势已现。 增量市场来看：增量市场来看：煤炭去

18、产能加速推进，大概率将提前完成煤炭工业发展“十 三五”规划去产能目标。但在该情况下，煤炭产能释放不足，政策层面已开始鼓 励优质矿井核增生产能力，并在产能置换前提下，加快办理前期未批先建的优质产 能核准手续。目前尚存 7.24 亿吨未建成产能，预计 20182020 年，每年将净新增具 备生产能力的煤矿产能约 11.3 亿吨， 新建煤炭产能将拉动对煤机设备的新增需求。 其次，在上一轮行业回落中，部分落后的产能已被淘汰，所以为了稳产，大型煤企 仍将持续扩产，叠加目前煤企盈利能力十分强，设备的新增需求可能会加速。前十 大煤企的市占率已从 13 年的 37%提升至 44%，而前十大煤机企业的市占率已从

19、 13 年的 35%提升至 50%，证明在上一轮行业的低谷期，煤机的产能出清的更加彻底， 而目前行业复苏后，煤机的产能十分受限，这也是目前煤机价格持续上涨的主要原 因。 行业回暖情况来看：行业回暖情况来看：2017 年在煤炭量价齐升的背景下，行业触底反弹，营业收 入与利润均开始回升，且 2018 年行业固定资产投资完成额实现近 5 年来的首次正 增长。根据分析我们发现，液压支架市场与煤炭行业景气度以及固定资产投资精密 相关，煤炭行业回暖将提升煤企固定资产投资意愿，从而带动液压支架市场发展。 5 / 19 郑煤机郑煤机/ /公司深度报告公司深度报告 2.1. 煤机设备煤机设备进入更新进入更新周期

20、周期并将持续并将持续 煤机设备主要包括煤机设备主要包括掘进机、采煤机、刮板输送机和液压支架掘进机、采煤机、刮板输送机和液压支架，而，而设备投资中设备投资中液液 压支架设备压支架设备占投资额的占投资额的 50%， 是所有煤机产品中体量， 是所有煤机产品中体量最大最大的设备的设备。 煤炭机械设备 （简 称“煤机” ）按功能不同可以分为勘探设备，采掘设备，洗煤设备，起重运输，通 风设备，安全设备等。狭义的“煤机”主要是指煤炭采掘设备，它主要由“三机一 架”构成：掘进机、采煤机、刮板输送机和液压支架。 “三机一架”为煤炭综合采 掘设备的核心，占到煤炭机械设备总额的 70%。在以三机一架为核心的综采、综

21、掘 设备中，液压支架占比约为 50%，掘进机和采煤机技术含量高，分别占 12%和 13% 的比重，刮板输送设备约占 10%，其他辅助设备共占 15%。 图图 5：液压支架占三机一架设备比例达液压支架占三机一架设备比例达 50% 数据来源：公开资料整理、东北证券 行业经历行业经历 2013-2017 低谷期低谷期后，目前后，目前煤企煤企每年的固定资产投资额仅为高峰时期每年的固定资产投资额仅为高峰时期 的一半，的一半，而而 2018 年年行业行业固定资产投资额增速固定资产投资额增速为近五年来首为近五年来首次转正次转正，更新需求放量更新需求放量 趋势显现趋势显现。煤炭机械设备中液压支架和采煤机的生命

22、周期均为 5-8 年，采煤机滚筒 的生命周期大约为三个月，综合来看煤机设备的生命周期约为 5-8 年，按时间周期 来看，目前已经进入设备更新周期。但由于近年来煤炭行业的低迷，2013 年-2017 年煤炭开采与洗选行业固定资产投资完成额同比持续下滑，煤机设备进入更换周期 后未能及时更新换代，大部分仅仅依靠维修维持煤机产品的使用状态。随着近两年 煤炭价格上涨，煤炭行业盈利改善，设备投资加大，2018 年煤炭开采及洗选业固定 资产投资完成额同比增长 5.9%，为 2013 年后首次实现正增长。被抑制的更新需求 放量趋势已现，未来几年依然会保持缓慢向上的趋势。 6 / 19 郑煤机郑煤机/ /公司深

23、度报告公司深度报告 图图 6：煤炭开采和洗选行业固定资产投资完成额煤炭开采和洗选行业固定资产投资完成额 437 702 1163 1459 1805 2399 3057 3785 4907 5286 5263 4682 4008 3038 2648 2805 1265 -30% 0% 30% 60% 90% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 200320052007200920017 2019H1 ,% 数据来源：wind，东北证券 目前每年煤炭产量为目前每年煤炭产量为 37 亿吨，基本于亿吨，基本于 2012 年高峰时期的年高峰时期的 39

24、 亿吨持平，长期亿吨持平，长期 来看煤炭的需求仍处稳定上涨的阶段中，而煤机的更新周期为来看煤炭的需求仍处稳定上涨的阶段中，而煤机的更新周期为 5-8 年，所以煤企为年，所以煤企为 稳产，必将更新上一轮高峰期时的设备。稳产，必将更新上一轮高峰期时的设备。煤炭产量在近 20 年当中一直处于稳定上 涨的阶段中，在 2012 年煤炭产量达到 39.45 亿吨的顶峰，之后虽有回落，但整体产 量也在 35 亿吨左右，基本与高峰时期持平。同时，根据我们测算，未来三年，全 国煤炭需求仍然保持小幅上涨的态势，除去进口部分，预计到 2020 年全国煤炭总 产量应该在 38 亿吨左右。但从 2013 年开始，行业固

25、定资产完成额在大幅下降。所 以，煤企在现阶段要保证稳产，必将更新上一轮高峰期时的设备。 图图 7：原煤原煤产量和产量和行业固定资产投资完成额行业固定资产投资完成额 数据来源：wind，东北证券 更新更新周期来临，叠加行业景气度向下周期来临，叠加行业景气度向下时时累积的累积的未未更新设备，更新设备，预计预计此轮更新将持此轮更新将持 7 / 19 郑煤机郑煤机/ /公司深度报告公司深度报告 续几年。续几年。液压支架产品受益于煤炭行业上一轮高速发展，市场规模从 2001 年的 6 亿元增长至 2012 年高峰时期的 243 亿元，之后回落至 2016 年 71 亿元。从 2017 年 开始液压支架产

26、品的更新已开始显现，虽然煤炭行业固定资产完成额仍在下滑，但 液压支架产品的市场已从 2016 年 71 亿元增长至 2018 年 154 亿元，实现翻倍的增 长。根据测算，2015 至 2017 年三年中，受制于上游煤企不景气以及去产能等因素 影响，本该更新的部分液压支架设备并未得到更新，而这部分设备预计也将从今年 开始进行更新。 图图 8：液压液压支架市场支架市场和和更新需求测算更新需求测算。 0 200 400 600 800 1000 1200 0 50 100 150 200 250 300 液压支架市场（亿元）液压支架市场（亿元）每年更新需求（亿元）每年更新需求（亿元）液压支架保有量

27、（亿元）液压支架保有量（亿元） 需要更新但需要更新但 未更新量未更新量 数据来源：wind，东北证券 2.2. 新增矿井带来增量市场新增矿井带来增量市场 煤炭去除煤炭去除落后落后产能加速推进，产能加速推进，优化布局优化布局增加先进产能增加先进产能。根据国家煤炭工业发 展“十三五”规划目标，化解淘汰过剩落后产能 8 亿吨，通过减量置换和优化布 局增加先进产能 5 亿吨/年左右。至 2020 年中国煤矿数量由 2015 年的超过 9000 座 减少至约 6000 座；到 2020 年，煤炭产量 39 亿吨，预计 2015 年-2020 年煤炭产量 年均复合增长率达 0.8%。截止目前为止，从落后产

28、能淘汰来看从落后产能淘汰来看：中国煤炭行业在 2016-2018 年间共退出产能 8.1 亿吨，提前完成“十三五”的阶段性目标。煤炭开采 和洗选行业产能利用率从 2016 年的 59.5%上升到 2018 年的 70.6%。 煤矿数量方面：煤矿数量方面： 全国煤矿数量已从 2016 年 8100 处减少到 2018 年的 5800 处左右， 完成了 “十三五” 规划中 2020 年减少到 6000 处的目标，大型煤矿产量占比已接近 2020 年 80%的目 标。从目前情况来看，国内煤炭去产能快速推进，大概率将提前完成目标，但在该 情况下，煤炭产能释放不足，政策层面开始鼓励优质矿井核增生产能力，

29、并在产能 置换前提下，加快办理前期未批先建的优质产能核准手续。 根据根据国家能源局公告国家能源局公告显示显示，煤矿煤矿仍有新建、改扩建和技术仍有新建、改扩建和技术改造改造需求需求，有望拉动有望拉动 煤机设备需求煤机设备需求。截至 2018 年 12 月底，安全生产许可证等证照齐全的生产煤矿 3373 处，产能 35.3 亿吨/年；已核准（审批） 、开工建设煤矿 1010 处（含生产煤矿同步 改建、改造项目 64 处） 、产能 10.3 亿吨/年，其中已建成、进入联合试运转的煤矿 203 处，产能 3.7 亿吨/年。根据煤炭工业协会预计，到 2020 年，具备生产能力的煤 矿产能在 2017 年

30、基础上将净增 34 亿吨/年，这意味着 20182020 年，每年将净新 增具备生产能力的煤矿产能约 11.3 亿吨。而煤炭工业发展“十三五”规划要 8 / 19 郑煤机郑煤机/ /公司深度报告公司深度报告 求到 2020 年，煤矿采煤机械化程度达到 85%，掘进机械化程度达到 65%，新建煤 炭产能将拉动对煤机设备的新增需求。 表表 1：全国建设煤矿情况：全国建设煤矿情况 未建成产能（万吨） 联合试运转（万吨） 合计（万吨） 建设类型 产能规模 其中：新增产能 产能规模 其中： 新增产能 产能规模 其中： 新增产能 新建 19436 19436 23835 23835 43271 43271

31、 其中：国家发改委审批 14782 14782 23640 23640 38422 38422 改扩建 10714 6570 1867 1099 12581 7669 其中：国家发改委审批 5584 3254 1300 700 6884 3954 技术改造 6270 3556 2614 1480 8884 5036 资源整合 35963 16520 9120 5039 45083 21559 合计 72383 46082 37436 31453 109819 77535 数据来源：国家能源局，东北证券 2.3. 煤机产能煤机产能出清更加彻底，带来价格大幅上涨出清更加彻底，带来价格大幅上涨 煤机

32、煤机产能收缩严重，产能收缩严重，行业行业回暖回暖后后产能产能受受限，限，煤机价格大幅上涨。煤机价格大幅上涨。我国煤炭机械 行业规模从 2002 年开始经历了十年的高速增长， 到 2012 年市场规模达到 1668 亿元 的顶峰，此后开始逐年下降，到 2015 年市场规模下滑到 1194 亿元，比 2012 年下降 超过 28%，根据中国煤炭行业协会预测， 2016 年全年煤机行业规模为 984 亿元左 右。与此同时，我国煤炭机械行业集中度逐年增强，2012 年煤机企业 10 强销售收 入占整个行业总销售收入之比为 36%，到 2016 年 10 强所占比重已经上升到 49%， 集中度上升了 1

33、3 个百分点。而在此期间，煤炭企业 10 强煤炭产量占全国总产量的 比重从 37%提升至 44%，仅提升 7 个百分点。证明在上一轮行业的低谷期，煤机的证明在上一轮行业的低谷期，煤机的 产能出清的更加彻底，而目前行业复苏后，煤机的产能十分受限，这也是目前煤机产能出清的更加彻底，而目前行业复苏后，煤机的产能十分受限，这也是目前煤机 价格持续上涨的主要原因。价格持续上涨的主要原因。 图图 9：煤机煤机 50 强、强、10 强企业销售收入行业占比强企业销售收入行业占比 图图 10：煤企煤企 10 强强、20 强煤炭产量占比强煤炭产量占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

34、80% 2009200016 C50C50占比占比C10C10占比占比 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 3. 收购优质资产，收购优质资产， 48V 微混系微混系统统成长成长空间空间巨大巨大 公司通过收购亚新科与 SEG 强化汽车零部件版图，其中 SEG 产品线丰富、客 户资源优质，且资产质量高，能够充分提升公司整体价值。且 SEG 在 12V 启停系 统和 48V 微混系统方面具备较强竞争力， 在世界主要汽车生产国制定的严苛的汽车 节能政策规范背景下，未来成长空间巨大。12V 启停系统方面启停系统方面：目前 12V 启停技

35、术 9 / 19 郑煤机郑煤机/ /公司深度报告公司深度报告 已广泛应用于各种车型，博世增强型 12V 启停系统客户包括大众、宝马、菲亚特、 起亚、路虎、斯柯达等国际知名品牌，具备稳定的客源。48V 微混系统方面微混系统方面：48V 系统目前处于引入期，从 FEV 对中美欧 2025 年汽车节能技术的渗透率的预测可以 看出，48V 微混系统渗透率分别预计达到中国 20%、美国 17%，欧洲 14%，2025 市场空间分别预计达到中国 338 亿，美国 61 亿，欧洲 160 亿，合计约 560 亿元。 长期来看，48v 为燃油车节油的重要选择之一，目前 SEG 为欧洲的奔驰、宝马、保 时捷等车

36、型 48v 的第一大供应商，随着明年国内宝马以及国内大型车企逐步采用 48v，SEG 必将大幅受益。目前 SEG 国内工厂订单饱满。 3.1. 收购亚新科与收购亚新科与 SEG，强化汽车零部件业务竞争力，强化汽车零部件业务竞争力 收购收购亚新科与亚新科与 SEG，强汽车零部件版图。，强汽车零部件版图。为了应对煤机行业强周期性对公司业 绩造成较大波动的影响，公司开始寻求新的业务提升经营稳定性并增加业绩增长 点。2016 年 3 月公司收购亚新科山西 100%、亚新科 NVH 100%、亚新科双环 63%、 亚新科仪征铸造 70%、亚新科凸轮轴 63%和 CACG I 100%股权，合计交易金额

37、22 亿，正式进军汽车零部件领域，形成“煤机+汽车零部件”双轮驱动的业务布局。 2018 年 H1 亚新科实现营业收入与归母净利润分别为 20.31 亿元、1.70 亿元，半年 以达到 2017 年全年 70%业绩，分别占据公司总营收和归母净利润的 15.97%、 37.28%，在拓展公司业务的同时充分增厚公司利润。2017 年 5 月，公司与 Robert Bosch GmbH（下称“博世公司” ）签署股权购买协议等文件，公司以 5.45 亿欧元的 价格购买博世公司持有的 Robert Bosch Starter Motors Generators Holding GmbH（下 称“SEG”

38、 ）100%股权，继续强化公司在汽车零部件业务。 图图 11：亚新科营业收入情况（亿元）亚新科营业收入情况（亿元） 图图 12：亚新科净利润情况（亿元）亚新科净利润情况（亿元） 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 公司收购亚新科方案公司收购亚新科方案 标的公司标的公司 持有标的公司股权比例持有标的公司股权比例 对价（万元）对价（万元） 主营业务主营业务 产品用途产品用途 亚新科凸轮轴亚新科凸轮轴 63% 11745 凸轮轴 凸轮轴是传统燃油发动机的部件之一，用于 控制气门的开闭。 亚新科双环亚新科双环 63% 45470 活塞环 活塞环嵌套于燃油发动机的活塞上，起到了

39、密封、 热传导、 控制机油和支撑活塞的作用。 亚新科仪征铸造亚新科仪征铸造 70% 680 活塞环毛坯 亚新科山西亚新科山西 100% 49980 缸体、缸盖 缸体和缸盖共同构成了发动机的主体，是安 装活塞、曲轴以及其他零件和附件的支承骨 架。 亚新科亚新科 NVH 23% 14,307 橡胶减震器 橡胶减震器在汽车上用于降低发动机运作、 车辆转向与制动和路面不平造成的震动。 77% 47,898 10 / 19 郑煤机郑煤机/ /公司深度报告公司深度报告 CACG I 100% 49,920 起停电机 使得当车辆处于停止状态时，发动机将暂停 工作（而非传统的怠速保持） ；当松开制动 踏板后，

40、发动机将再次启动。 数据来源：公司公告, 东北证券 3.2. SEG资产优质，强化公司竞争力资产优质，强化公司竞争力 SEG 业务全球布局业务全球布局，产品线丰富产品线丰富。博世 SEG 于 2015 年 11 月 26 日在德国斯图 加特正式成立，是博世公司为了剥离其汽车起动机与发电机业务而成立的子公司。 博世 SEG 成为博世集团内所有从事汽车起动机、 发电机业务子公司的母公司， 目前 在全球的子公司共有 15 家，其汽车起动机发电机的开发、制造和销售业务将遍布 全球 13 个国家。博世 SEG 的产品线丰富，逐步由传统汽车起动机和发电机向节能 化的 12V 启停电机与 48VBRM 能量

41、回收系统转型升级。产品包括用于乘用车、商 用车的汽油机、柴油机的起动机和发电机，以及用于乘用车节能化的 12V 启停系统 中的启停电机，48V BRM 能量回收系统。 博世博世 SEG 产品类型产品类型 图片图片 产品系列产品系列 预计单价预计单价 功能功能 汽车起动机汽车起动机 乘用车：C6x，SC7x 商用车：S-Series,H-Series 250 元/个 将蓄电池的电能转化为机械能，驱动发动 机飞轮旋转实现发动机的启动。 汽车发电机汽车发电机 乘用车:Power Density,Baseline 商用车:Classic,Heavy Duty 250 元/个 汽车主要电源，其功用是在发

42、动机正常运 转时，向所有用电设备供电，同时向蓄电 池充电。 12V启停系统启停系统 乘用车：C6x，SC7x 2000 元/套 使得当车辆处于停止状态时，发动机将暂 停工作（而非传统的怠速保持） ；当松开制 动踏板后，发动机将再次启动。 48V微混动系统微混动系统 48V BRM 能量回收系统 5000 元/套 数据来源：公司公告、东北证券 SEG 客户资源优质，客户资源优质，为为众多知名车企的供应商。众多知名车企的供应商。SEG 是奔驰、宝马、奥迪的 起动机和发电机唯一供应商、是大众的核心供应商，基本上垄断了德系车企的启动 机和发电机的销售。SEG 发电机的国内客户包括宇通、金龙、福田、潍柴

43、、玉柴、 锡柴、大柴等知名商用车和柴油机生产企业，12V 启停电机的客户包括上汽、吉利、 长安、奇瑞等。SEG 能通过国际国内一流整车厂的供应商审核标准，产品质量和性 能享受一流整车厂的声誉背书，利于节能新业务的开拓。 SEG 资产质量高资产质量高，收购收购有利于提升公司价值。有利于提升公司价值。根据公司公告，SEG 2015-2019 年 H1 分别实现营业收入 99.47 亿元、109.38 亿元、129.5 亿元，139.6 亿元，66 亿 元，营业收入稳步增长。其次，2017 年上半年公司收购 SEG 时， SEG 应收账款与 存货分别为 21.71 亿元、13.71 亿元，对应应收账

44、款账款周转率与存货周转率分比为 5.93、7.95，公司运营能力强。且公司在全球拥有 9 个工厂，但固定资产仅为 17 亿 元，资产较轻。收购不仅有利用增厚公司业绩，同时优质资产的并入也有望充分提 升公司整体价值。 11 / 19 郑煤机郑煤机/ /公司深度报告公司深度报告 3.3. 搭乘节能化春风，搭乘节能化春风，48V微混微混动系统未来有望迎来爆发动系统未来有望迎来爆发 世界主要汽车生产国均制定了世界主要汽车生产国均制定了非常非常严苛的汽车节能政策严苛的汽车节能政策规范规范。欧盟、美国、日 本、中国、韩国等均制定了生产汽车的百公里油耗强制约束政策。中国于 2017 年 9 月 28 日正式出台乘用车企业平均燃料消耗量与新能源积分并行管理办法 （简称 “双积分”政策） ，规定在 2020 年中国乘用车企业生产汽车的平均油耗需要达到 5L/100km 的标准，并且新能源车型的生产数量要达到 12%的积分要求。而欧盟、 日本制定的 2020 年油耗标准甚至更加严格，经过折算，欧盟需要达到 3.8L/100km， 日本需达到 4.9L/100km。世界范围内节能政策愈加趋严，推动汽车节能技术和新能 源汽车的发展。 图图 13：各国汽车油耗法规标准各国汽车油耗法规标准 数据来源：ICCT、东北证券 各国油耗标准及平均降幅（换算为国标，单位各国油耗标准及平均降幅（换算为国标，单位 L/