1、 守正 出奇 宁静 致远 材料 材料 中国新材料、新能源优质平台中国新材料、新能源优质平台，三大业务齐头并进，三大业务齐头并进 一年该股与沪深一年该股与沪深走势比较走势比较 报告摘要 玻纤行业玻纤行业迎来拐点迎来拐点。公司目前三大业务中玻纤业务资产最重，发展稳 健，结构持续优化，产能规模位居全国第二，国际前三；11 月份以来 部分厂家对一些产品开始进行提价，龙头企业 11 月份销售情况良好， 库存稳步下降，行业基本已经触底，最差阶段已经过去。从供给端来 看，随着 18 年新增产能逐步被消化，19-20 年新增产能大幅减少，预 计 20 年新增产能在 20-30 万吨，占比约 4-6%，产能冲击

2、十分有限； 而从需求端来看， 随着 5G 时代到来， 电子布需求有望爆发， 同时 2020 年基建触底回暖，汽车销售有望止跌回升，风电维持高景气度。待疫 情影响减弱需求旺季到来，2020 年仍将是行业新周期的拐点，行业龙 头具备规模、渠道及产品结构等优势，反弹力度将大于行业平均。 风电叶片龙头地位稳固，行业高景气市占率有望进一步提升风电叶片龙头地位稳固，行业高景气市占率有望进一步提升。公司具 备年产 4000 套共 8.35GW 风电叶片的能力， 是叶片行业绝对龙头，市 占率近年来稳步提升，并在 19-20 年维持高增速。在目前风机大型化 及海上风电高景气背景下，公司市占率有望进一步提升。近年

3、公司稳 健推进“两海战略”，即紧跟海上风电发展步伐并实施国际化战略，海 外业务收入增速亦较快。风电产业链的核心环节在经历近年来的竞争 淘汰后，市场集中度提高。公司已全面进入国内前十名整机商供应商 体系，在国内前两位的整机厂商的供应体系中占据绝对优势，并承担 其海外项目叶片供应。 锂电隔膜技术优势凸显，产能扩张恰逢其时锂电隔膜技术优势凸显，产能扩张恰逢其时。公司从南玻院高温滤料 起步转到开发锂膜相关技术，逐步进行产业化布局，并购湖南中锂之 后，产能规模已位居国内第二，同时具备湿法同步+异步产能，采用 一体两翼模式发展，实现了装备技术到产品技术到制造销售的闭环， 综合竞争力大幅提升， 快速成长为国

4、内领先的锂电池隔膜供应商。 2018 年以来，随着国内补贴持续退坡叠加行政壁垒消除，市场全面开放， 锂电池产业链已进入全方位竞争阶段，隔膜作为最核心的材料之一， 正处于战略机遇期。公司于行业底部逆势扩张，目前已具备 9.6 亿平 米基膜产能， 随着公司持续投建产能， 预计公司将形成超过 15 亿平米 的锂电池隔膜产能。 投资建议投资建议：公司三大重点产业布局清晰，玻纤业务随着新线的逐步建 成运营、老线的逐步关停，公司未来降本增效的潜力巨大；风电为公 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 1,678/1,678 总市值/流通(百万元) 18,761/18,761 12 个月

5、最高/最低(元) 14.71/8.20 相关研究报告：相关研究报告： 中材科技 （002080） 叶片龙头地位 稳固，锂膜业务高增长可期 -2020/03/18 证券分析师：张文臣证券分析师：张文臣 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码： 证券分析师：闫广证券分析师：闫广 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S01 证券分析师：周涛证券分析师：周涛 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S01 证券分析师：刘晶敏证券分析师：刘晶敏 (26%) (14%) (3%)

6、 9% 20% 32% 19/3/25 19/5/25 19/7/25 19/9/25 19/11/25 20/1/25 中材科技 沪深300 2020-03-25 公司深度报告 买入/维持 中材科技(002080) 公 司 研 究 报 告 公 司 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 公司深度报告公司深度报告 P2 中材科技：中国新材料新能源优质平台，三大业务齐头并进 守正 出奇 宁静 致远 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S1190516050

7、001 证券分析师：方杰证券分析师：方杰 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S02 司重点培育主导产业，作为风电叶片龙头企业有望继续受益于风电行 业的向上发展势头，公司大功率叶片型号稳定生产和潜在叶片销售的 增加有望进一步降低公司的叶片生产成本，盈利水平有望进一步提 升。 ，锂膜业务则随着产品实现批量销售，有望为公司带来新的利润 增长点。在三大业务板块在行业内确立优势地位的同时，已布局燃料 电池氢气瓶领域并已实现批量销售。公司发展定位于新材料、新能源 发展平台，而在集团层面上，集团玻纤资产涵盖中国巨石与泰山玻纤 （国内前两大玻璃纤维制造商）

8、 ，风电叶片资产则涵盖中材叶片与中 复连众（国内前两大风电叶片制造商） ，规模效应与技术研发优势遥 遥领先。 “两材合并”带来的业务和资产整合将给公司发展带来更广 阔的发展空间。 预计公司 2020-2022 年净利润分别为 16.6、 19.2 和 21.1 亿元，对应 EPS0.99、1.14 和 1.25 元/股，对应 PE11、10 和 9，给予 “买入”评级。 风险提示： 1、风电装机不及预期。2、玻纤价格大幅下降。3、叶片 原材料供应紧缺。4、宏观经济因全球公共卫生事件而恶化的风险。 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入

9、(百万元) 13590 15832 17031 18254 （+/-%） 19% 16% 8% 7% 净利润(百万元） 1380 1663 1920 2106 （+/-%） 48% 21% 15% 10% 摊薄每股收益(元) 0.82 0.99 1.14 1.25 市盈率(PE) 14 11 10 9 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 pOtMoOrNrMsMnPpOpQyRnOaQ8QaQsQoOmOpPjMmMnOeRnPtMaQqQxPvPrMoRxNqQxO 公司公司深度深度报告报告 P3 中材科技：中国新材料新能源优质平台，三大业务齐头并进 守正 出奇

10、宁静 致远 目录目录 一、一、 叶片玻纤龙头技术实力雄厚，竞争力凸显叶片玻纤龙头技术实力雄厚，竞争力凸显 . 5 二、二、 玻纤行业迎拐点，优化产能结构玻纤行业迎拐点，优化产能结构 . 9 (一一) 新增产能减少，玻纤行业迎新增产能减少，玻纤行业迎拐点拐点 . 9 (二二) 优化产品结构，核心工艺升级引领行业差异化发展优化产品结构，核心工艺升级引领行业差异化发展. 13 (三三) 国际国际化进程稳步推进，抗风险能力提升化进程稳步推进，抗风险能力提升 . 15 三、三、 风电叶片龙头地位稳固，行业高景气市占率有风电叶片龙头地位稳固，行业高景气市占率有望进一步提升望进一步提升 . 16 (一一)

11、叶片绝对龙头竞争力强劲，受益行业抢装叶片绝对龙头竞争力强劲，受益行业抢装 . 16 (二二) 海上风电，扬海上风电，扬帆起航帆起航 . 22 四、四、 锂电隔膜技术优势凸显，产能扩张恰逢其时锂电隔膜技术优势凸显，产能扩张恰逢其时 . 24 (一一) 隔膜产能扩张，产销量快速增长隔膜产能扩张，产销量快速增长 . 24 (二二) 湿法同步异步技术积淀湿法同步异步技术积淀，新能源汽车前景向好，新能源汽车前景向好. 25 五、五、 投资建议投资建议 . 28 (一一) 盈利假设盈利假设 . 28 (二二) 投资建议投资建议 . 29 六、六、 风险提示风险提示 . 30 公司公司深度深度报告报告 P4

12、 中材科技：中国新材料新能源优质平台，三大业务齐头并进 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1：中材科技子公司分布 . 5 图表 2：公司发展历程 . 6 图表 3：公司股权结构 . 6 图表 4：2010-2019 年营业收入状况 . 7 图表 5：2010-2019 年净利润状况 . 7 图表 6：公司收入结构变化 . 8 图表 7：公司近年盈利能力变化 . 8 图表 8：20112018 年国内玻璃纤维产量与同比增速 . 9 图表 9：2400TEX 缠绕直接纱价格（元/吨） . 9 图表 10：全国 G75 电子纱主流成交价（元/吨） . 9 图表 11：20112018

13、年国内玻璃纤维产量与同比增速 . 10 图表 12：中国玻璃纤维应用领域分布情况 . 11 图表 13：中材科技子公司泰山玻纤主要下游占比 . 11 图表 14：2014 年及 2015H1 玻纤价格猛烈上涨 . 12 图表 15：5G 宏基站数量预测 . 12 图表 16：我国仍有 11%左右池窑产能规模较小且产品落后 . 12 图表 17：20172018 年公司玻璃纤维及制品生产情况 单位：万吨/年、万吨、% . 13 图表 18：20102018 年全球 PCB 产值规模统计及增长情况 . 14 图表 19：泰山玻璃纤维及制营业成本及增速单位：百万元、% . 15 图表 20：2014

14、2018 年中国玻璃纤维及制品出口量情况 单位：万吨/年 . 15 图表 21：风电机组成本构成占比情况 . 16 图表 22：风电叶片的原材料成本构成 . 16 图表 23：公司风电叶片生产基地产能情况 单位：套 . 17 图表 24：2018 年中国不同功率机组新增容量比例 . 18 图表 25：2018 年中国不同功率机组累计容量比例 . 18 图表 26：20172018 年公司销售风电叶片产品结构情况 单位：MW、% . 18 图表 27：截至 2018 年公司全球装机情况情况 . 19 图表 28：中材叶片市场占有率情况 单位：万千瓦 . 19 图表 29：未来十年全球十大新增风电

15、装机市场展望 . 20 图表 30：未来十年全球十大新增海风装机市场展望 . 20 图表 31：历年风电电价标准（元/千瓦时） . 20 图表 32：季度公开招标容量 (GW) . 21 图表 33：月度公开投标均价 (元/KW) . 21 图表 34：20132018 年全国风电新增装机情况 单位：GW、% . 21 图表 35：20132018 年中国海上风电装机容量情况表 . 22 图表 36：2018 年全球新增海上风电装机量占比情况 . 23 图表 37：国内海上风电核准情况 . 23 图表 38：国内海上风电核准占比 . 23 图表 39：公司锂膜业务发展历程 . 24 图表 40

16、：湖南中锂主要财务数据（万元） . 25 图表 41：2014-2019 中国锂电隔膜出货量统计 . 26 图表 42：2014-2019 中国锂电隔膜干法湿法占比 . 26 图表 45：动力电池隔膜需求测算（GWH、亿平米） . 27 公司公司深度深度报告报告 P5 中材科技：中国新材料新能源优质平台，三大业务齐头并进 守正 出奇 宁静 致远 一、一、 叶片玻纤龙头技术实力雄厚，竞争力凸显叶片玻纤龙头技术实力雄厚，竞争力凸显 中材科技成立于 2001 年， 是我国特种纤维复合材料行业唯一的集研发设计、 产品制造与销售、 成套技术与装备服务于一体的技术企业，承继了原南京玻璃纤维研究设计院、北京

17、玻璃钢研究设 计院和苏州非金属矿工业设计研究院三大国家级科研院所核心技术资源，当前已形成三大主导产 业的格局。 图表 1：中材科技子公司分布 资料来源：中材科技官网，太平洋研究院整理 一，玻璃纤维业务，从南玻院的技术、装备到与泰山玻纤的产业化尝试，2016 年泰山玻纤和 中材科技业务联合重组，完善了玻纤制造领域的布局，目前三大业务中玻纤业务资产最重，发展 稳健，结构持续优化，产能规模位居全国第二，国际前三； 二，风电叶片业务，公司 2007 年进军风电叶片行业，从研究、试制、搭建产业化平台，已连 续 9 年国内市占率维持第一，具备年产 4000 套共 8.35GW 风电叶片的能力。近年的目标面

18、向海外 客户与海上风电，当前处于高景气阶段； 三是锂电隔膜业务， 从南玻院高温滤料起步， 转到开发锂膜相关技术， 逐步进行产业化布局， 选择了具有院所特色的高端同步法，装备与国内企业联合开发，2019 年联手湖南中锂，产能规模 已位居国内第二，当前已上升为公司主导产业方向之一，将进入加速发力阶段。 公司 2006 年 11 月在深圳证券交易所上市。2017 年 11 月，控股股东中国中材股份有限公司 与中国建材股份有限公司开启换股吸收合并，合并后，中国建材集团有限公司作为公司的实际控 制人、国务院国资委作为公司的最终控制人未发生变化。中国建材集团是国资委旗下最大的综合 公司公司深度深度报告报告

19、 P6 中材科技：中国新材料新能源优质平台，三大业务齐头并进 守正 出奇 宁静 致远 性建材产业央企集团，股东实力雄厚。公司旗下持有十家控股子公司。2016 年收购其母公司中材 股份持有的泰山玻纤 100%股权，实现玻璃纤维业务整合。2019 年收购湖南中锂 60%股权，湖南中 锂成为公司控股子公司。 图表 2：公司发展历程 资料来源：中材科技官网，太平洋研究院整理 图表 3：公司股权结构 公司公司深度深度报告报告 P7 中材科技：中国新材料新能源优质平台，三大业务齐头并进 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：中材科技官网，太平洋研究院整理 近年来，我国风电行业和玻纤行业整体景气度向好，公司紧随

20、行业发展趋势，通过持续推进 产品结构升级和产品研发实现了销售规模的扩大和盈利能力的增强，风电叶片产品和玻璃纤维产 品保持领先的市场占有率和行业地位。根据业绩快报，公司 2019 年实现营业收入 135.80 亿元， 同比增长 18.51%；归属于上市公司股东的净利润 13.85 亿元，同比增长 49%。近年来，公司业绩 保持着较高的复合增速，2010 年-2018 年，公司营业收入从 25.74 亿元增至 114.47 亿元，CAGR 达到 20.5%；实现归母净利润 1.77 亿元到 9.34 亿元的增长，CAGR 达到 23.1%。 图表 4：2010-2019 年营业收入状况 图表 5：

21、2010-2019 年净利润状况 公司公司深度深度报告报告 P8 中材科技：中国新材料新能源优质平台，三大业务齐头并进 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：wind，太平洋研究院整理 资料来源：wind，太平洋研究院整理 2019 年，公司玻纤、风电叶片业务占比分别约 55%、37%，近年来两大业务稳定发展，锂膜业 务则由2018年的0.47%提升至2.47%。 玻纤业务作为主营在2010-2014年占据了营收的绝大部分； 2015 年以来，风电叶片业务突飞猛进，已成为公司第二大主营业务；盈利能力方面，毛利率保持 稳中有升态势，2016 年因风电景气度下降而有所下滑，2017 年泰山玻纤的并入后

22、，盈利能力显著 提升。 图表 6：公司收入结构变化 图表 7：公司近年盈利能力变化 资料来源：wind，太平洋研究院整理 资料来源：wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P9 中材科技：中国新材料新能源优质平台，三大业务齐头并进 守正 出奇 宁静 致远 二、二、 玻纤行业玻纤行业迎拐点，优化产能结构迎拐点，优化产能结构 (一一) 新增产能减少新增产能减少，玻纤行业，玻纤行业迎迎拐点拐点 我国玻璃纤维产业近年处于高速发展的阶段。20112017 年，我国玻璃纤维产能年均复合增 长率达到 7%，高于全球玻璃纤维产能年均复合增长率。特别是近两年随着玻璃纤维产品供求关 系好转， 下游应

23、用领域不断扩展， 市场景气度快速回升。 2017 年， 我国大陆地区玻纤产量达到 408 万吨，占全球总产量的 55%，中国已成为世界规模最大的玻纤生产国。 图表 8：20112018 年国内玻璃纤维产量与同比增速 资料来源：中国玻璃纤维复合材料工业协会，太平洋研究院整理 价格方面，2018 年上半年，受益于玻纤市场需求良好，部分产品处于供应偏紧状态，各型号 无碱玻纤价格企稳回升，大众型产品 2400tex 缠绕直接纱价格维持在 5,1005,200 元/吨不等；下半 年，随着国内无碱粗纱池窑企业产能增加加之出口受限，后逢春节期间，下游及终端市场开工率 低，厂家走货偏淡，各型号无碱粗纱库存均有

24、明显上涨，市场成交价格下调至 4,500-4,800 元/吨。 而 2019 年，受往年新增产能及中美贸易摩擦影响，整体竞争加剧，景气度持续下行。 图表 9：2400tex 缠绕直接纱价格（元/吨） 图表 10：全国 G75 电子纱主流成交价（元/吨） -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 0 100 200 300 400 500 2000172018 玻璃纤维产品（万吨） YOY（%） 公司公司深度深度报告报告 P10 中材科技：中国新材料新能源优质平台，三大业务齐头并

25、进 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：卓创资讯，太平洋研究院整理 资料来源：卓创资讯，太平洋研究院整理 新增产能大幅减少，2019Q4 迎来产能拐点。由于 2017 年玻纤行业价格盈利良好以及 2018 年 是冷修技改高峰， 2018年玻纤行业新增产能达100万吨左右， 为近年来最高， 也对2018H2及2019H1 的玻纤价格造成了显著的压制。而根据我们统计，2019 年国内玻纤行业新增产能将大幅下降至 20-30 万吨，2020 年的新增产能总体也将有限。此外，全球玻纤企业海外扩张步伐也于 2019 年放 缓，全年海外新增产能 20 万吨左右，因此即使考虑全球范围，2019 年新增产能的压

26、力也明显小 于 2018 年。由于 2018 年集中投产的新增产能也于 2019 年基本消化完毕，我们认为行业将迎来产 能拐点。 图表 11：20112018 年国内玻璃纤维产量与同比增速 公司公司深度深度报告报告 P11 中材科技：中国新材料新能源优质平台，三大业务齐头并进 守正 出奇 宁静 致远 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 中国产量中国产量 323 362 408 438 473 504 同比% 4.9% 12.1% 12.7% 7.3% 8.0% 6.5% 其中：池窑产量 305 340 388 424 463 499 占比% 94.3% 93.9% 95.1% 97.0% 98.0% 99.0% 其中：坩埚及其他落后产能产量 19 22 20 13 9 5 占比% 5.7% 6.1% 4.9% 3.0% 2.0% 1.0% 当年加权池窑产能（