1、 证券研究报告 / 公司深度报告 从“保密”到“大安全” ，从“保密”到“大安全” ，产品扩张与强势格局加速成长产品扩张与强势格局加速成长 信息安全行业高景气，中国网络安全市场增幅领跑全球网络安全市信息安全行业高景气，中国网络安全市场增幅领跑全球网络安全市 场。场。网络安全形势日益严峻，信息安全上升为国家安全，中国网络安 全市场增幅领跑全球网络安全市场， 其中， 我国信息安全保密工作实 行分级保护， 相继出台法律、 法规及规范性文件， 保密安全成为刚需。 随着网络环境日趋复杂， 保密安全领域从产品形态向体系协同、 并附 加安全服务转变。 保密领域龙头地位巩固， 民营基因发展动力充足。保密领域龙

2、头地位巩固， 民营基因发展动力充足。公司是目前唯一以 保密市场为核心主业的上市公司，重点围绕安全保密、密码应用、公 共安全等业务领域，行业龙头地位巩固。公司作为民营企业，自成立 以来即专注于保密安全行业， 伴随行业由小到大发展， 发展动力充足。 六大竞争优势，六大竞争优势，从“保密”到“大安全”构建发展远景从“保密”到“大安全”构建发展远景： 1）产品线不断丰富，用户单机 ARPU 值有持续提升空间。 2）竞争格局良好，保密龙头连续多年入围网络安全行业全景图。 3）产品具有规模效应，加入鲲鹏产业生态进一步扩大发展空间。 4）山东数字政府建设走在前列、全面开创，本地重点企业有望受益。 5）定向增

3、发解决资金需求，构建长期“大安全”发展远景。 6）先后两次实施股权激励，分享机制助力公司长期发展。 安全保密业务安全保密业务驱动持续高成长驱动持续高成长，业绩高弹性可期。，业绩高弹性可期。2019 年，公司实 现收入 6.03 亿元，同增 69.32%。安全保密业务快速增长，实现收入 3.73 亿元，同增 80.29%，其中，保密防护产品收入 2.90 亿元，同增 186.17%； 公司信息安全服务实现收入 1.72 亿元， 同增 144.45%。 2019 年，公司实现净利润 1.25 亿元，同增 194.34%。我们认为 2020 年随 着创新可信和鲲鹏产业链的持续推进， 行业景气度将进一

4、步高涨， 公 司作为龙头企业将充分受益，业绩高弹性持续可期。 盈利预测：盈利预测： 我们预计2020-2022年， 公司的归母净利润为2.62/3.52/4.48 亿元，EPS 为 1.23/1.66/2.11 元，当前股价对应 PE为 46/34/27 倍，给 予“买入”评级。 风险提示：风险提示：短期投入压力较大；政策推进不及预期；市场竞争增加。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 356 603 1,229 1,561 2,012 (+/-)% 26.64% 69.32% 103.80% 27.09% 28.

5、83% 归属母公司归属母公司净利润净利润 42 125 262 352 448 (+/-)% -12.72% 194.34% 109.93% 34.26% 27.37% 每股收益（元）每股收益（元） 0.32 0.94 1.23 1.66 2.11 市盈率市盈率 61.92 68.00 45.53 33.91 26.62 市净率市净率 5.82 14.77 13.85 10.47 7.99 净资产收益率净资产收益率(%) 9.40% 21.72% 30.42% 30.88% 30.01% 股息收益率股息收益率(%) 0.18% 0.36% 0.46% 0.62% 0.79% 总股本总股本 (百

6、万股百万股) 133 133 212 212 212 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2020/5/29 6 个月目标价（元） 67.84 收盘价（元） 56.20 12 个月股价区间 （元） 31.78105.72 总市值（百万元） 11,938 总股本（百万股） 212 A股（百万股） 212 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 3 历史收益率曲线 -13% 24% 61% 98% 135% 172% 2019/62019/92019/122020/3 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 16% 16% 136% 相对收益 16% 17% 130% 相关报告

7、 中孚信息（300659） ：营收和利润超预期， 创新可信+鲲鹏驱动发展 20200401 中孚信息（300659） ：股权激励再添动力， 保密龙头发展可期 20200312 中孚信息（300659） ：安全保密业务带动净 利润超预期， 行业龙头发展可期 20200117 证券分析师：安永平证券分析师：安永平 执业证书编号： S0550519100001 研究助理：邵珠印研究助理：邵珠印 执业证书编号：S0550119110012 研究助理：赵伟博研究助理：赵伟博 执业证书编号： S0550119110002 联系人：朴虹

8、睿联系人：朴虹睿 执业证书编号： S0550119120003 中孚信息中孚信息（300659） 计算机计算机 发布时间：发布时间：2020-06-02 2 / 41 中孚信息中孚信息/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 核心观点：从“保密”到“大安全” ，产核心观点：从“保密”到“大安全” ，产品扩张与强势格局加速成长品扩张与强势格局加速成长. 5 2. 信息安全行业高景气，保密安全是增速较快的细分赛道信息安全行业高景气，保密安全是增速较快的细分赛道 . 7 2.1. 信息安全上升为国家安全，中国网络安全市场增幅领跑全球网络安全市场 . 7 2.2. 政策

9、持续加码，等保和分保政策促进行业发展. 8 2.3. 保密安全领域向体系协同、加强安全服务转变. 11 3. 保密领域龙头地位巩固，民营基因发展动力充足保密领域龙头地位巩固，民营基因发展动力充足 . 11 3.1. 深耕保密行业近 20年，行业龙头地位巩固 . 11 3.2. 民营基因背景，发展动力充足 . 13 4. 六大竞争优势，从“保密”到“大安全”构建发展远景六大竞争优势，从“保密”到“大安全”构建发展远景 . 15 4.1. 产品线不断丰富，用户单机 ARPU 值有持续提升空间 . 15 4.2. 竞争格局良好，保密龙头连续多年入围网络安全行业全景图 . 16 4.3. 产品具有规模

10、效应，加入鲲鹏产业生态进一步扩大发展空间 . 17 4.4. 山东数字政府建设走在前列、全面开创，本地重点企业有望受益 . 21 4.5. 定向增发解决资金需求，构建长期“大安全”发展远景 . 23 4.6. 先后两次实施股权激励，分享机制助力公司长期发展. 26 5. 安全保密业务驱动持续高成长，业绩高弹性可期安全保密业务驱动持续高成长，业绩高弹性可期 . 27 5.1. 保密产品和信息安全服务业务高速增长，驱动业绩持续高增长 . 27 5.2. 收入利润增速亮眼，ROE高于行业平均水平 . 32 6. 盈利预测盈利预测 . 35 6.1. 预计 2020-2022 年，归母净利润为 2.6

11、2/3.52/4.48 亿元 . 35 6.2. 给予“买入”评级，目标价 67.84元 . 38 7. 风险提示风险提示 . 38 图表目录图表目录 图图 1：全球网络安全市场规模：全球网络安全市场规模 . 8 图图 2：2018-2023 年中国网络安全市场规模预测年中国网络安全市场规模预测 . 8 图图 3：2019 年全球年全球 IT安全产品与服务市场份额安全产品与服务市场份额.11 图图 4：2020 年中国网络安全市场结构预测年中国网络安全市场结构预测.11 图图 5：公司发展历程：公司发展历程 . 12 图图 6：公司创新能力及优势：公司创新能力及优势 . 14 图图 7：公司：

12、公司 11 款信创安全产品款信创安全产品 . 15 图图 8：中孚信息强势登陆六大类一级安全领域：中孚信息强势登陆六大类一级安全领域 . 17 图图 9：营业收入和员工总数同比增速：营业收入和员工总数同比增速 . 18 rQoRoPnOrMrQwPsQyQnRwO8ObPaQpNnNmOmMeRoOqOlOrRoN9PmMuNuOtPuMuOqNuN 3 / 41 中孚信息中孚信息/ /公司深度报告公司深度报告 图图 10：2019 年利润年利润表主要项目的同比增速表主要项目的同比增速 . 18 图图 11：中孚信息与华为：中孚信息与华为 TaiShan 服务器完成互认证服务器完成互认证. 1

13、9 图图 12：鲲鹏计算产业合作共赢体系：鲲鹏计算产业合作共赢体系 . 20 图图 13：公司建设辐射全国的市场及渠道支撑体系：公司建设辐射全国的市场及渠道支撑体系 . 21 图图 14：中孚信息荣获：中孚信息荣获“电子信息行业标杆企业电子信息行业标杆企业”称号称号. 23 图图 15：基于国产平台的安全防护整体解决方案架构图：基于国产平台的安全防护整体解决方案架构图 . 24 图图 16：股份支付费用（：股份支付费用（2017-2019） . 27 图图 17：股权激励首次授予部分费用摊销情况：股权激励首次授予部分费用摊销情况 . 27 图图 18：公司营业总收入快速增长：公司营业总收入快速

14、增长. 28 图图 19：公司营业总收入结构变化：公司营业总收入结构变化. 28 图图 20：毛利率稳步提升：毛利率稳步提升. 28 图图 21：分业务毛利率情况：分业务毛利率情况 . 28 图图 22：信息安全保密产品收入增速大幅提升信息安全保密产品收入增速大幅提升 . 29 图图 23：信息安全保密产品毛利率保持稳定：信息安全保密产品毛利率保持稳定. 29 图图 24：信息安全服务收入翻倍增长：信息安全服务收入翻倍增长 . 29 图图 25：信息安全服务毛利率略有回升信息安全服务毛利率略有回升. 29 图图 26：商用密码产品收入情况：商用密码产品收入情况 . 30 图图 27：商用密码产

15、品毛利情况：商用密码产品毛利情况 . 30 图图 28：四大费用率变化情况（：四大费用率变化情况（2012-2020Q1） . 30 图图 29：归母净利润增长情况：归母净利润增长情况. 31 图图 30：净利润率变化情况：净利润率变化情况 . 31 图图 31：员工总人数变化情况：员工总人数变化情况. 31 图图 32：近：近 4 年人均创收、创利和人均薪酬变化年人均创收、创利和人均薪酬变化. 31 图图 33：2019 年底公司员工结构年底公司员工结构 . 32 图图 34：公司员工学历情况：公司员工学历情况 . 32 图图 35：可比公司收入规模对比（单位：亿元）：可比公司收入规模对比（

16、单位：亿元）. 32 图图 36：可比公司收入增速对比：可比公司收入增速对比 . 32 图图 37：可比公司安全保密产品收入（单位：亿元）：可比公司安全保密产品收入（单位：亿元）. 33 图图 38：可比公司安全保密产品的毛利率：可比公司安全保密产品的毛利率 . 33 图图 39：可比公司商用密码产品营收（单位：亿元）：可比公司商用密码产品营收（单位：亿元）. 33 图图 40：可比公司商用密码产品毛利率：可比公司商用密码产品毛利率. 33 图图 41：可比公司研发费用率对比：可比公司研发费用率对比. 34 图图 42：可比公司归母净利润（单位：亿元）：可比公司归母净利润（单位：亿元） . 3

17、4 图图 43：可比公司归母净利润同比增速：可比公司归母净利润同比增速. 34 表表 1：近年来典型具有国家战略背景的网络攻击事件：近年来典型具有国家战略背景的网络攻击事件 . 7 表表 2：等保：等保 1.0 与等保与等保 2.0 对比对比 . 9 表表 3：保密行业相关法律、法规及规范性文件保密行业相关法律、法规及规范性文件 . 10 表表 4：公司主要产品及解决方案：公司主要产品及解决方案 . 12 表表 5：中孚信息管理层团队成员：中孚信息管理层团队成员 . 13 表表 6：公司十大股东（：公司十大股东（截至截至 2019 年年 12 月月 31 日）日） . 14 表表 7：公司承担

18、和参与的代表项目：公司承担和参与的代表项目 . 16 表表 8：公司资质及所获奖项：公司资质及所获奖项 . 17 表表 9：山东省政府关于：山东省政府关于“数字山数字山东东”建设的近期重点政策建设的近期重点政策 . 22 表表 10：募集资金用途（单位：亿元）：募集资金用途（单位：亿元）. 23 4 / 41 中孚信息中孚信息/ /公司深度报告公司深度报告 表表 11：基于大数据的网络安全监管整体解决方案的主要建设内容：基于大数据的网络安全监管整体解决方案的主要建设内容. 25 表表 12：公司：公司 2020 年股权激励方案年股权激励方案 . 26 表表 13：公司股权激励方案：公司股权激励

19、方案 . 27 表表 14：可比公司杜邦分析：可比公司杜邦分析 . 35 表表 15：信息安全保密产品信息安全保密产品收入及毛利率预测收入及毛利率预测 . 36 表表 16：公司信息安全服务收入及毛利率预测公司信息安全服务收入及毛利率预测 . 36 表表 17：公司商用密码产品收入及毛利率预测公司商用密码产品收入及毛利率预测 . 36 表表 18：公司整公司整体收入及毛利率预测体收入及毛利率预测 . 37 表表 19：公司整体费用及净利润预测公司整体费用及净利润预测 . 38 表表 20：可比公司估值表：可比公司估值表. 38 5 / 41 中孚信息中孚信息/ /公司深度报告公司深度报告 1.

20、 核心观点核心观点：从“保密”到“大安全” ，产品扩张与强势格局加从“保密”到“大安全” ，产品扩张与强势格局加 速成长速成长 信息安全行业高景气，信息安全行业高景气，中国网络安全市中国网络安全市场增幅领跑全球网络安全市场场增幅领跑全球网络安全市场。网络安全形 势日益严峻，信息安全上升为国家安全。对比中国和全球信息安全支出占全球 IT 支出的比重，中国安全 IT 安全支出占 IT 投入比重低于全球平均，成长空间广阔。 根据 IDC 数据，2019 年我国网络安全支出达到 73.5 亿美元，预计 2020 年我国网络 安全市场总体支出将达到 87.5 亿美元，同比增长 24.00%，至 2023

21、 年，市场规模将 增长至 179.0 亿美元，复合增速达 25.1%，远高于全球市场 10%的增长。此外，政 策持续加码，等保 2.0 正式发布并于 2019 年 12 月 1 日起正式实施， 中华人民共和 国密码法也于 2019 年 10 月 26 日正式颁布并于 2020 年 1 月 1 日正式实施。我国 信息安全保密工作实行分级保护，相继出台法律、法规及规范性文件，保密安全成 为刚需。 保密安全领域向体系协同、加强安全服务转变保密安全领域向体系协同、加强安全服务转变。网络环境日趋复杂，安全产品的形 态正在从单一功能向体系协同进行转变，安全保密技术已从单一产品防护发展为防 护监管一体化发展

22、，网络安全态势感知系统成为主动防御的大脑，安全领域从单纯 提供软硬件产品向附加安全服务转变，IDC 预测，2020 年，安全硬件在中国整体网 络安全支出中将继续占据绝对主导地位，占比高达 59.1%，安全软件和安全服务支 出比例分别为 18.4%和 22.5%，在 2019-2023 年的预测期间内，CAGR（年均复合增 长率）分别将达到 25.6%、40%以上和 27.3%。 保密领域龙头地位巩固，民营基因发展动力充足保密领域龙头地位巩固，民营基因发展动力充足。公司成立于 2002 年，重点围绕 安全保密、密码应用、公共安全等业务领域，是目前唯一以保密市场为核心主业的 上市公司，行业龙头地位

23、巩固。公司作为民营企业，自成立以来即专注于保密安全 行业，伴随行业由小到大发展，发展动力充足。 六大竞争优势，六大竞争优势，从“保密”到“大安全”构建发展远景从“保密”到“大安全”构建发展远景： 1） 产品线不断丰富， 用产品线不断丰富， 用户单机户单机 ARPU 值有持续提升空间值有持续提升空间。 公司 2018 年年报显示 “公 司主要产品“三合一” 、主机监控与审计系统、终端安全登录、打印刻录安全监控 与审计系统、电子文档安全管理系统等通过国家有关部门授权的测评机构检测并列 入相关产品名录” ，展示出公司领先布局，以及多层次、多方面守护国产化信息产 品安全的能力，为公司安全保密业务的快速增长奠定基础。根据公司官网信息，目 前除了公司核心产品“三合一”外，公司信创安全产品包括：网络安全审计系统、 文档发文信息隐写溯源系统、智能辅助定密管理系统、电子文档安全管理系统、电 子文件密级标志管理系统、打印刻录安全监控与审计系统、身份鉴别系统、终端安 全登录系统、 主机监控与审计系统(信创内网版)、 主机监控与审计系统(信创外网版) 和服务器审