1、近年公司货邮吞吐量稳步提升，2020 年由于疫情影响有所下降。公司 2016 年至 2019 年货邮周转量逐步增长，复合增长率达到 5.4%，但 2020 年新冠疫情影响下，总货邮周转量47.8 亿吨公里，同降 16.2%，其中全货机 25.8 亿吨公里，同降 5.7%，客机腹舱 22.0 亿吨公里，同降 26.0%。周转量占比也较为稳定，2016-2019 年大约维持在各占一半的水平，不过 2020 年由于“五个一”措施，航空腹舱运力紧缺，虽然通过“客改货、客载货”等方式积极扩展客机货运运力，但全货机周转量占比达到 54.0%，为 2016 年以来最高。全货机运价水平贡献盈利弹性。我们依据
2、2020年公司运营与财务数据，测算了全货机收益水平变动对于盈利的弹性，若全货机单位收益水平变动 5%、10%，则公司 2020 年税前收益将对应变动 7.3%、14.5%。运营模式不同，导致全货机和货机客运效益指标存在较大差异。虽然东航物流全货机业务和客机货运业务主要客户类似，但在运输线路、所运货物属性、种类、规模、航班频率与时刻等方面存在较大差异，使得客机货运业务载运率明显低于全货机业务载运率。2018 年 -2020 年，全货机载运率维持在 80%以上，而客机货运载运率仅为约 35%。另外，东航物流在全货机和货机客运中，经营模式与业务实质不同，使得毛利率极及其性同样存在较大差异。公司全货机
3、业务在 2019 年行业低谷时，毛利率降至 6.0%，但在高景气的 2020 年，跳升至 43.1%，而客机货运业务 2019 年毛利率为-4.6%，且 2020 年仅恢复到 6.2%。东航物流在全货机和货机客运中，虽然单位收益水平相近，但所担任的身份以及承担的风险不同，是毛利率存在明显差异的实质原因。在全货机业务中，东航物流为实际承运人，向托运人承担整体货物承运责任，实际承运成本主要有油费、飞机经营租赁费、飞发修理费用、飞行人员工资、地面服务费、起降费等。而客机货运业务的实际承运人为东航股份，东航物流以缔约承运人的身份主要负责销售等运营工作，成本为客机腹舱承包经营费，其内涵是指东航物流购买实
4、际承运人东航股份腹舱的市场化价格总额，包括实际承运人的承运成本及其随市场变化而可能带来的盈利或亏损。因此，东航物流的货机业务较客机货运业务承担了更多的责任和风险，所以东航物流货机业务毛利率及其弹性明显高于客机货运业务。在实际操作过程中，东航物流航空速运业务营业收入分拆为全货机收入、客机货运收入和东航股份向东航物流支付的客机腹舱运输手续费/运营费用(2020 年由于经营模式变化取消)。在新冠疫情给航空业带来巨大影响的背景下，2020 年 1 月将原客机腹舱承包经营方案调整为客机货运业务独家经营方案，并将客机货运业务分为常规业务(即客机腹舱运输)，和非常规情形(利用除客机腹舱以外的临时性的其他客机
5、载货形式提供货运服务，如客改货、客载货等)。由东航物流向东航股份支付运输服务价款作为业务成本。常规业务：运输服务价款=客机腹舱货运实际收入(1-常规业务费率)，常规业务费率=运营费用率+(当年东航客机腹舱货运业务增长率-三大航当年客机腹舱货运收入平均增长率) 50%。其中运营费用率为前三年的实际发生费用率的算术平均值。非常规业务：运输服务价款=常规客机货运实际收入(1-非常规业务费率)，其中非常规业务费率=运营费用率 (1+合理利润率)，合理利润率为三大航过往三个会计年度平均利润率的算数平均数。独家经营模式将东航物流与东航股份的关联交易定价机制进一步市场化，并一定程度上提供东航物流提升盈利能力的可能：1)通过降本增效，使得运营费用率低于历史三年平均运营费用率;2)或者通过提高经营效率和开拓市场，使得客机货运经营收入增长幅度超过三大航平均水平。
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