1、 投资评级：投资评级：增持增持( (首次首次) ) 深 度 报 告 深 度 报 告 公 司 公 司 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 市场数据市场数据 20202020- -0101- -2020 收盘价（元） 14.31 一年内最低/最高(元) 11.86/24.96 市盈率 16.8 市净率 2.67 基础数据基础数据 净资产收益率(%) 13.62 资产负债率(%) 43.9 总股本(亿股) 1.55 最近最近 1212 月股价走势月股价走势 -8% 0% 8% 17% 25% 33% 42% 50% -052019-09 正裕

2、工业 上证指数 汽车零部件 2020 年 01 月 20 日 表表 1 1： 公司财务及预测数据摘要： 公司财务及预测数据摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入（百万营业收入（百万） 843 1,083 1,201 1,350 1,518 增长率增长率 21.9% 28.4% 10.9% 12.5% 12.4% 归属母公司股东净利润（百万归属母公司股东净利润（百万） 72 101 121 136 152 增长率增长率 -18.4% 39.9% 20.4% 12.3% 11.3% 每股收益（元）每股收益（元）

3、0.47 0.65 0.78 0.88 0.98 市盈率市盈率( (倍倍) ) 26.3 18.8 15.6 13.9 12.5 深耕减震器售后市场，深耕减震器售后市场，品类全覆盖广品类全覆盖广 公司自成立起一直深耕汽车悬架系统减震器售后市场， 二十余年来积 累了丰富的设计、制造和销售经验，减震器业务营收占比为 95%。公 司减震器品类多，覆盖范围广，能满足下游客户多品类减震器一站式 采购的需求。公司是国内售后市场减震器出口龙头，产品远销欧美， 海外营收占比 85%。 汽车保有量稳健增长，售后市场汽车保有量稳健增长，售后市场需求攀升需求攀升 汽车售后市场的规模与汽车保有量息息相关。 虽然新车销

4、量增速有所 放缓，但全球汽车保有量仍旧稳健增长。我们预计 2020 年全球汽车 保有量有望突破 15 亿辆，汽车售后市场规模有望超过一万亿元人民 币。不断提升的汽车保有量将带动越来越多的售后需求。 减震器是高损耗性核心零部件，售后需求稳定减震器是高损耗性核心零部件，售后需求稳定 汽车减震器的更换频率是影响其售后市场需求的重要因素， 通常情况 下减震器的更换周期是 10 万公里或 6-8 年。 减震器是汽车悬架系统 的核心零部件，对于行车安全，驾乘感受的重要性较高，其在工作过 程中始终处于高损耗状态。一旦出现损坏就必须及时更换，即便只有 一根减震器出现损坏，为了保持驾乘的平稳性也必须更换全部减震

5、 器。我们测算到 2021 年汽车减震器售后市场的空间约为 700 亿元。 配套下游优质客户，回款稳定、现金流充沛配套下游优质客户，回款稳定、现金流充沛 公司下游客户均为行业知名的汽车零部件生产商或采购商，回款稳 定。 公司的账龄较短且应收账款及应收票据占营业收入的比重低于行 业平均值，现金流充沛，收入质量较高。 产能瓶颈即将打破，产能瓶颈即将打破，激活激活业绩增长引擎业绩增长引擎 公司现有的正裕工厂和鸿裕工厂已满产， 产能不足已成为公司发展瓶 颈。 预计 2020 年 6 月公司新建的 650 万减震器产能将投产。 随着新产 能不断爬坡，公司总产能有望增加 50%，产能瓶颈将不复存在。此外

6、公司在 2018 年通过并购新增了发动机密封件及橡胶减震产品业务， 有望通过扩品类来打开新的增长极。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.78 元、0.88 元、0.98 元，对 应 PE 分别为 15.6 倍、13.9 倍、12.5 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示:汇率波动风险，原材料价格波动的风险，进口国设置贸易 壁垒的风险。 证 券 证 券 研 究 报 告 研 究 报 告 汽车售后市场的“小而美”汽车售后市场的“小而美” 计 算 机 软 件 与 服 务 计 算 机 软 件 与 服 务 证 券 证 券 研 究 报

7、 告 研 究 报 告 正裕工业正裕工业( (603089603089) ) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系联系信息信息 彭勇彭勇 分析师分析师 SAC 证书编号：S01 李渤李渤 联系人联系人 相关报告相关报告 请阅读请阅读最后一页的重要声明最后一页的重要声明 公 司 公 司 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 汽 车 零 部 件 汽 车 零 部 件 以才聚财以才聚财，财通天下，财通天下 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 2 证券

8、研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 内容目录内容目录 1 1、 正裕工业：汽车减震器售后市场龙头供应商正裕工业：汽车减震器售后市场龙头供应商 . 4 4 1.1 深耕汽车悬架系统减震器行业二十余载，品类多覆盖广. 4 1.2 业绩稳健增长，现金流充沛. 7 1.3 股权结构较为集中. 9 2 2、 保有量催生万亿售后市场，自主龙头前景可保有量催生万亿售后市场，自主龙头前景可期期 . 1010 2.1 减震器行业格局：国际龙头主攻 OEM 配套，自主企业深耕售后市场. 10 2.2 汽车保有量是售后市场的基石，中国汽车保有量仍有较大增长空间. 11 2.3 汽车文化普及，用车习惯变革促进售后

9、市场发展. 14 2.4 高损耗性带动了减震器售后市场的高需求. 15 3 3、 突破产能瓶颈，打开业绩增长空间突破产能瓶颈，打开业绩增长空间 . 1818 3.1 配套优质客户，全球市占率不断提升. 18 3.2 产品品种多，覆盖面广，满足客户“一站式”采购需求. 19 3.3 新增发动机密封件及橡胶减震件业务，扩品类为后续增长打下坚实基础. 20 3.4 650 万减震器产能将于 2020 年投产，产能瓶颈即将打破 . 20 4 4、 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 2222 5 5、 风险提示风险提示 . 2323 图表目录图表目录 图图 1：公司业务结构：公司业务结构 . 4

10、 图图 2 2：公司境外收入占比较高：公司境外收入占比较高 . 4 图图 3 3：汽车减震器的工作原理：汽车减震器的工作原理 . 5 图图 4 4：公司主要产品：公司主要产品汽车悬架系统减震器汽车悬架系统减震器 . 5 图图 5 5：公司的减震器产品包括：公司的减震器产品包括 9 9 个系列个系列 . 6 图图 6 6：发动机各密封件所处位置：发动机各密封件所处位置 . 6 图图 7 7：橡胶减震产品在整车中的分布：橡胶减震产品在整车中的分布 . 7 图图 8：公司营业收入及同比增速：公司营业收入及同比增速 . 7 图图 9：公司归母净利润及同比增速：公司归母净利润及同比增速 . 7 图图 1

11、0：公司：公司 ROE、毛利率及净利率、毛利率及净利率 . 8 图图 11：公司三费率：公司三费率 . 8 图图 1212：公司经营性现金流：公司经营性现金流/ /归母净利润与同行业对比归母净利润与同行业对比 . 9 图图 13：正裕工业股权结构：正裕工业股权结构 . 9 图图 1414：全球汽车保有量增速：全球汽车保有量增速 . 12 图图 1515：中国汽车保有量及增速：中国汽车保有量及增速 . 12 图图 1616：中国汽车千人保有量与人均：中国汽车千人保有量与人均 GDPGDP 关系关系 . 13 图图 1717：各汽车市场千人保：各汽车市场千人保有量有量 . 13 图图 1818：各

12、汽车市场人均：各汽车市场人均 GDPGDP . 13 图图 1919：汽车悬架系统减震器性能决定了刹车距离：汽车悬架系统减震器性能决定了刹车距离 . 15 图图 2020：汽车悬架系统减震器对车辆行驶、转弯及制动稳定性起到重要作用：汽车悬架系统减震器对车辆行驶、转弯及制动稳定性起到重要作用 . 16 图图 2121：需要更换汽车悬架系统减震器的若干种情况：需要更换汽车悬架系统减震器的若干种情况 . 16 图图 2222：减震器型号多样：减震器型号多样 . 19 图图 2323：公司产品适配全球绝大多数汽车品牌：公司产品适配全球绝大多数汽车品牌 . 20 表 1：公司财务及预测数据摘要. 1 表

13、表 2 2：公司与同行业上市公司应收账款：公司与同行业上市公司应收账款+ +应收票据占营业收入的比较应收票据占营业收入的比较 . 8 表表 3 3：截止：截止 20192019 年年 6 6 月月 3030 日，公司应收账款的账龄结构日，公司应收账款的账龄结构 . 8 表表 4 4：汽车悬：汽车悬架系统减震器行业主要参与者架系统减震器行业主要参与者 . 10 表表 5 5：若中国汽车市场远期能达到中国台湾水平，销量和保有量天花板预测：若中国汽车市场远期能达到中国台湾水平，销量和保有量天花板预测 . 14 表表 6 6：若中国汽车市场远期介于中国台湾和韩日之间，销量和保有量天花板预测：若中国汽车

14、市场远期介于中国台湾和韩日之间，销量和保有量天花板预测 . 14 表表 7 7：售后市场减震器需求规模测算：售后市场减震器需求规模测算 . 17 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 表表 8 8：公司主要客户列表公司主要客户列表 . 18 表表 9 9：公司在全球汽车售后市场减震器的市占率测算：公司在全球汽车售后市场减震器的市占率测算 . 19 表表 1010：主要产品产能、产量及销售情况：主要产品产能、产量及销售情况 . 21 表表 1111：公司业绩拆分：公司业绩拆分 . 22 谨

15、请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 1 1、 正裕工业：正裕工业：汽车汽车减震器减震器售后市场售后市场龙头供应商龙头供应商 1.1 1.1 深耕深耕汽车悬架系统汽车悬架系统减震器减震器行业行业二十余载二十余载，品类多覆盖品类多覆盖广广 公司自成立以来一直从事汽车悬架系统减震器业务，目前已经具备了提供支柱总 成整体解决方案的能力，公司产品主要供给汽车售后市场，近年来也逐渐开始对 国内自主 OEM 进行配套。2018 年公司为了扩大业务规模，抵御单一业务出现大 规模变动的风险，通过收购安博帝

16、特、芜湖荣基两家公司顺利拓展了发动机密封 件业务以及橡胶减震产品业务，进一步优化了公司主营业务的产品结构。目前公 司汽车悬架系统减震器业务的营收占比约为 95%，其他业务营收占比约为 5%。 图图 1：公司业务结构：公司业务结构 数据来源：公司公告数据来源：公司公告,财通证券研究所财通证券研究所 公司以出口业务为主，减震器销售区域遍布欧洲、北美洲、南美洲、亚洲、大洋 洲和非洲。境外收入占比较高，一直稳定在 85%。 图图2 2：公司境外收入占比较高公司境外收入占比较高 数据来源：数据来源：公司公告公司公告,财通证券研究所财通证券研究所 汽车悬架系统减震器主要应用于汽车悬架系统。车辆在经过起伏、

17、坑洼路面或在 车辆急转弯、 急刹车时， 悬架系统的吸震弹簧可通过自身的往复运动来过滤路面、 车身的震动、摇晃，而减震器则是用以抑制弹簧的往复运动。减震器太软，车身 汽车减震器, 94.6% 发动机密封件, 4.0% 其他汽车零部件, 1.4% 汽车减震器 发动机密封件 其他汽车零部件 89.3 87.1 85.6 82.5 85.6 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200172018 境外 境内 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告证券研究

18、报告 深度报告深度报告 就会上下跳跃；减震器太硬就会带来太大的阻力，妨碍弹簧正常工作。因此，汽 车悬架系统减震器的主要功能就是： （1）通过抑制悬架弹簧的震荡，来减少路况 不佳时车身的震荡。 （2）降低急转弯和急刹车时车身的摇晃幅度。 图图 3 3：汽车减震器的工作原理汽车减震器的工作原理 数据来源：数据来源：公司公告公司公告,财通证券研究所财通证券研究所 汽车悬架系统减震器按照结构可分为单筒减震器和双筒减震器， 按阻尼介质可分 为油压式减震器、油气混合式减震器、油气分离式减震器和气压减震器。 图图4 4：公司主要产品公司主要产品汽车悬架系统减震器汽车悬架系统减震器 数据来源：数据来源：公司公

19、告公司公告,财通证券研究所财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 按照产品结构及用途划分，公司汽车减震器产品包括以下 9 个系列： 图图5 5：公司的减震器产品包括公司的减震器产品包括9 9个系列个系列 数据来源：数据来源：公司公告公司公告,财通证券研究所财通证券研究所 公司在公司在 20182018 年通过收购新增了发动机密封件年通过收购新增了发动机密封件以及橡胶减震产品以及橡胶减震产品业务。业务。目前这两 部分业务占总营收的比例约为 5%。发动机密封件主要用于对发动机内

20、的油品、 冷却液、气体等物质进行密封，防止高温高压的气体和液体泄露的。发动机密封 件主要包括排气管垫、油底壳垫、气门室盖垫、汽缸垫、正时齿轮罩垫、增压器 垫、气门油封、曲轴油封等。 图图 6 6：发动机各密封件所处位置发动机各密封件所处位置 数据来源：数据来源：公司公告公司公告,财通证券研究所财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 橡胶减震产品属于汽车 NVH 零部件。由于汽车零部件众多，路面状况复杂，汽 车振动源往往难以消除，因此需设计一些可以优化汽车 NVH 的零部件用

21、来控制 汽车振动的传递路径，提升汽车的 NVH 性能。从产品类别来看，橡胶减震产品 通常包括动力总成悬置、变速箱悬置、动力吸震器、排气吊耳、后置衬套、液压 衬套、悬架衬套和支撑、控制臂衬套、拉杆衬套、缓冲块等。 图图7 7：橡胶减震产品橡胶减震产品在整车中的在整车中的分布分布 数据来源：数据来源：公司公告公司公告,财通证券研究所财通证券研究所 1.2 1.2 业绩稳健增长，业绩稳健增长，现金流现金流充沛充沛 公司近 5 年来营业收入与归母净利润均实现稳健增长。 2018 年公司实现营业收入 10.8 亿元， 同比增长 28.4%； 实现归母净利润 1.0 亿元， 同比增长 40.2%。 201

22、4-2018 年间公司营业收入与归母净利润CAGR分别为14.0%和13.4%， 业绩保持较高增速。 图图 8：公司营业收入及同比增速：公司营业收入及同比增速 图图 9：公司归母净利润及同比增速：公司归母净利润及同比增速 数据来源：公司公告数据来源：公司公告,财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：公司公告数据来源：公司公告,财通证券研究所财通证券研究所 公司盈利能力出色。公司盈利能力出色。2018 年毛利率为 23.6%，净利率 9.8%，ROE12.9%。费用率平 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2 4 6 8 10 12 201

23、420018 亿元 营收 同比增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 200172018 亿元 归母净利润 同比增速 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 稳，历年波动不大。 图图 10：公司：公司 ROE、毛利率及净利率、毛利率及净利率 图图 11：公司三费率：公司三费率 数据来源：公司公告数据来源：公司公告,财通证券研究所财通证券研究所 数据来

24、源：公司公告数据来源：公司公告,财通证券研究所财通证券研究所 现金流充沛现金流充沛，收入质量较高，收入质量较高。公司主要客户均为国际知名的汽配厂商或采购商， 信誉好、回款及时。公司的应收账款及应收票据占营业收入的比重合理, 应收账 款账龄较短，风险较低，收入质量较高。 表表 2 2：公司与同行业上市公司应收账款公司与同行业上市公司应收账款+ +应收票据占营业收入的比较应收票据占营业收入的比较 2015 2016 2017 2018 正裕工业正裕工业 23.8% 30.0% 22.9% 30.2% 跃岭股份跃岭股份 16.1% 21.4% 18.4% 18.0% 世纪华通世纪华通 27.8% 2

25、4.9% 32.0% 19.1% 隆基机械隆基机械 25.6% 30.6% 27.9% 28.6% 中信汽车板块中信汽车板块 17.6% 18.5% 18.4% 17.5% 中信汽车零部件板块中信汽车零部件板块 25.5% 26.7% 26.4% 26.2% 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，WINDWIND，财通证券研究所财通证券研究所 表表 3 3：截止截止 20192019 年年 6 6 月月 3030 日，公司应收账款的账龄结构日，公司应收账款的账龄结构 账龄账龄 金额（万元）金额（万元） 比例比例 坏账准备（万元）坏账准备（万元） 账面价值（万元）账面价值（万元） 1 年以内年

26、以内 30902.2 94.8% 1545.1 29357.1 1-2 年年 988.5 3.0% 98.9 889.7 2-3 年年 176.9 0.5% 53.1 123.8 3 年以上年以上 516.1 1.6% 516.1 0.0 合计合计 32583.7 100% 2213.1 30370.6 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，WINDWIND，财通证券研究所财通证券研究所 公司经营性现金流与归母净利润的比值远高于行业平均值， 公司经营性现金流充 沛，通过销售产品得到的现金流较多。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2001720

27、18 毛利率 净利率 ROE -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 200172018 销售费用率 管理费用率 财务费用率 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 图图 1212：公司经营性现金流公司经营性现金流/ /归母净利润与同行业对比归母净利润与同行业对比 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，WINDWIND，财通证券研究所财通证券研究所 1.3 1.3 股权股权结构结构较为集中较为集中 郑连松、郑念辉、郑连平是兄弟关系，三兄弟合计直

28、接持有本公司 23.3%股权， 互为一致行动人。正裕投资是郑氏三兄弟 100%控股的企业；元豪投资是郑氏三 兄弟与本公司部分核心骨干共同投资设立的公司， 郑氏三兄弟合计持有元豪投资 28.6%股权。 图图 13：正裕工业正裕工业股权结构股权结构 数据来源：公司公告数据来源：公司公告,财通证券研究所财通证券研究所 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 20018 中信汽车板块 中信乘用车板块 中信汽车零部件板块 正裕工业 经营性现金流/ 归母净利润 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 1

29、0 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 2 2、 保有量催生万亿售后市场保有量催生万亿售后市场，自主龙头自主龙头前景可期前景可期 2.1 2.1 减震器减震器行业格局：行业格局：国际龙头主攻国际龙头主攻 OEMOEM 配套，自主企业深耕售后市场配套，自主企业深耕售后市场 汽车悬架系统减震器对于车辆的安全性和舒适性至关重要， 汽车在出厂时就配备 了四根减震器，后续因为恶劣工况和驾驶习惯等问题，减震器在发生损坏后需要 全部更换，因此汽车减震器市场既包括直接配套 OEM 的售前市场，又包含针对汽 车售后市场的独立销售模式。 减震器行业的蛋糕主要被三类参与者分享： （1）国际知名的零部件龙头主

30、要为大 型 OEM 提供配套，并通过原车配件的方式进入售后市场，其售后业务大多通过 ODM 的形式进行代工；（2） 实力较强的中国企业主攻欧美等发达国家的售后市场， 产品定位于中高端，并可通过 OEM/ODM 方式向国际知名减震器厂商供货，此外也 为国内部分自主 OEM 进行配套。 （3）小规模的民营企业主要面向新兴市场国家的 售后市场，生产规模较小，年产量一般在百万支以下。 表表 4 4：汽车悬架系统减震器汽车悬架系统减震器行业主要参与者行业主要参与者 分类分类 企业企业 配套客户配套客户 企业简介企业简介 国 际 知 名 零 部 件 龙 头 国 际 知 名 零 部 件 龙 头 天纳克 通用

31、、福特、大众、标致雪铁龙、 丰田、日产、本田 悬挂系统产品的全球知名品牌有蒙 诺、RANCHO、CLEVITE ELASTOMERS、 FRIC-ROT 采埃孚 覆盖上汽大众、上汽通用、一汽大 众等 OEM，亦面向售后市场 主要的减震器企业为上海汇众萨克斯 减震器有限公司 倍适登 奔驰、宝马、保时捷、法拉利、斯 巴鲁、丰田、通用、福特和克莱斯 勒 蒂森克虏伯集团下属的减震器企业， 其产品是悬挂改装首选的减震器品 牌。 德尔福 原为通用的零部件子公司，产品涵 盖了汽车零部件的主要领域 德尔福贸易有限公司是中国售后市场 的销售公司。正裕股份已经进入了德 尔福全球采购体系。 株式会社日立制 作所 配

32、套一汽大众、一汽轿车、安徽江 淮、一汽丰田、一汽解放等，部分 出口美国、新加坡、俄罗斯和中东 地区的备件市场。 在中国从事减震器产品的合资公司主 要是东机工汽车部件（苏州）有限公 司和一汽东机工减震器有限公司 日本昭和株式会 社 摩托车减震器的客户是五羊本田、 新大洲本田；汽车零部件的客户是 广汽本田。 在中国的减震器工厂主要是广州昭和 汽车零部件有限公司，该公司由广汽、 日本昭和和日本兼松三方合资 韩国万都株式会 社 现代汽车以及通用、福特、克莱斯 勒 现代汽车的主要一级配套商，生产制 动系统、转向系统、悬挂系统、底盘 模块等 KYB 覆盖了日系、欧美系、中国国产车 系等几乎所有的车型 全球

33、最大汽车减震器生产厂商之一， 在整车配套市场，KYB 减震器在日本 的占有率为 59%，在全球的占有率为 23% 实 力 较 实 力 较 强 的 中 强 的 中 国 企 业 国 企 业 正裕工业 公司是天纳克、AC 德科、天合、威 伯科、德尔福、美国奥特帕斯、德 国梅尔、 奥普迪马、 巴西 STOCKAIG、 国内规模领先的售后市场悬架系统减 震器龙头企业之一，现有汽车悬架系 统减震器产品储备涵盖 9 个系列超 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 11 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 墨西哥 GOVI 等国际知名汽车零部

34、 件厂商或采购商的 ODM 供应商。公 司亦已成为云度新能源汽车股份有 限公司等整车厂商的悬架系统减震 器供应商。 过 10,000 种型号，可适配全球大多 数车型， 是国内少数能够满足客户 “一 站式” 采购需求的汽车减震器生产厂 商之一。 中国首控集团有 限公司 产品应用于整车配套和售后维修保 养 全资控股子公司南阳淅减汽车减震器 有限公司是我国领先的汽车减震器生 产商之一 成都九鼎科技（集 团）有限公司 与一汽、东风、上汽、广汽、江淮、 长城、江铃、建立了稳定的配套关 系 隶属于航天科技第七研究院。公司拥 有成都和合肥两大生产基地，综合年 生产能力达 650 万支 数据来源：数据来源：公

35、司公告公司公告,财通证券研究所财通证券研究所 （1 1）在在 OEMOEM 市场，汽车减震器企业的客户是市场，汽车减震器企业的客户是 OEMOEM 或其或其 Tier1Tier1。OEM 要求减震器企 业可以进行同步甚至是超前开发，并能提供充足的产能。减震器企业一旦进入 OEM 的配套体系将获得稳定、大量的订单，生产的标准化程度高，较易于形成规 模效益。知名品牌的 OEM 的采购体系较为“封闭” 。日系的丰田、本田、日产的 减震器分别是由 KYB、 昭和、 一汽东机工配套， 韩系的现代主要由韩国万都配套， 德系的大众、奥迪则是由汇众萨克斯配套。国产品牌很难进入知名品牌 OEM 的配 套体系。

36、（2 2）在售后市场，减震器在售后市场，减震器企业企业面对的主要客户是汽配厂商面对的主要客户是汽配厂商以及以及汽车零部件采购汽车零部件采购 商。商。欧美的汽车售后市场较为成熟，拥有美国奥特帕斯、AUTOZONE、德国梅尔、 奥普迪马等知名采购商或大型连锁汽配超市。在售后市场，汽配厂商以及汽车零 部件采购商的订单大多具有多品种、小批量、多批次次的特点且倾向于选择能满足 其“一站式”采购要求的生产企业。要进入这些客户的全球采购体系，必须具备 同步研发、柔性生产、规模化集约供应能力，才能在满足客户“一站式”采购要 求的同时确保自身的生产效率和规模效益。 （3）海外龙头海外龙头的的外包生产给予了自主企

37、业的成长空间。外包生产给予了自主企业的成长空间。全球知名的减震器龙头 加百利、KYB 等仍主要集中在汽车工业发达的国家。他们既给 OEM 进行配套，又 同时经营售后市场业务。考虑到配套 OEM 在材料组织、生产管理、规模效益等方 面显著优于配套售后市场， 因此海外龙头已逐步向品牌运营商转型或是集中资源 于 OEM 配套，而将部分售后市场的产品外包生产，从而推动了自主企业在售后市 场的发展。 2.2 2.2 汽车汽车保有量是售后市场的基石保有量是售后市场的基石，中国汽车保有量仍有较大增长空间，中国汽车保有量仍有较大增长空间 汽车悬架系统减震器属于车辆易损零部件， 其在售后市场的需求受到汽车保有量

38、 的影响以及车辆的行驶路况、 载荷情况、 驾驶员的开车习惯等多方面因素的影响。 全球汽车保有量近年来一直保持平稳增长，预计 2020 年有望突破 15 亿辆，汽车 售后零部件市场空间广阔。 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 12 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 图图 1414：全球汽车保有量增速全球汽车保有量增速 数据来源：数据来源：公司公告公司公告，中汽协，中汽协，财通证券研究所财通证券研究所 图图 1515：中国汽车保有量及增速中国汽车保有量及增速 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，中汽协，中汽协，财通证券研

39、究所财通证券研究所 中国仍属于新兴汽车市场，国内汽车保有量的增速远超全球平均增速。我们通过 汽车千人保有量以及 GDP 这两个核心指标与成熟汽车市场对比测算得出， 中国汽 车保有量的上限或为 5.8-7.0 亿辆， 目前国内汽车保有量仅为 2.4 亿辆仍有较大 的增长空间。国内汽车售后市场尚处于发展初期，还没有形成欧美那样完善的连 锁品牌售后经销店，发展潜力巨大。 -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20072008200920001620172018 2019E 2020E 2021E 全球汽车保有量 同比增速 亿辆 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2007 20082009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 中国汽车保有量 同比增速 亿辆 谨请参阅尾页重要