1、 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 中国联通中国联通(600050) 报告日期：2020 年 4 月 6 日 共建共享叠加内生变革迎接共建共享叠加内生变革迎接 5G 质变质变 中国联通深度报告 table_zw 行 业 公 司 研 究 通 信 运 营 行 业 ：分析师：张建民 执业证书编号：S01 ：联系人：汪洁（S02） 高宇洋 ：Email： 核心观点核心观点 5G 是中国联通重塑格局机会，通过共建共享、深入混改有望获得更高业 绩弹性，预计 2020-22 年 CAGR 29%，首次覆盖， “买入”

2、评级。 投资要点投资要点 产业互联网产业互联网将实现超预期将实现超预期增长增长 市场预期公司 2020 年产业互联网业务收入占比可以达到 15%，但对之后增速的 判断存在分歧。2020 年是 5G 规模建设元年，具备网络覆盖条件后运营商将重 点发展垂直行业 5G 应用；同时疫情极大程度加快电子政务、在线办公、在线教 育、在线医疗等应用渗透。我们认为联通创新业务发展最积极，与混改合作方 互相赋能，小而精思路具备更大活力，未来产业互联网收入将持续高增长态 势，预计 2020-22 年收入 CAGR 为 42%，2022 年收入占比达 29%。 5G 有望带动有望带动 ARPU 的的有效提升有效提升

3、 市场担忧移动业务 ARPU 继续下行，我们认为公司在高质量发展策略下 ARPU 将企稳回升，2019Q4 ARPU 为 40.1 元已经连续两个季度稳定，而目前 5G ARPU 超过 80 元，随着 5G 用户渗透率的提升，综合 ARPU 将得到有力提升，我们预 计 2020-22 年 ARPU 为 41.5 元/42.6 元/44.9 元，带动移动业务企稳。 盈利能力仍存在盈利能力仍存在明显明显的的改善改善空间空间 市场对盈利能力改善空间预期不明朗。公司将进一步推进机构改革和线上线下 一体化，5G 共建共享合作方有望从电信扩大至移动、广电；通过我们测算， 2020-22 年折旧摊销费用将持

4、平，OPEX 节每年节省百亿，对标移动销售费用率 有 4.5pct 的下降空间。收入端增长的同时，公司全方位降本，提升盈利能力， 预计净利率从 2019 年的 3.9%提升至 2022 年的 7%。 盈利预测与评级盈利预测与评级 预计公司 2020-22 年归母净利润为 65.5/85.9/107.1 亿，同比增长 31%/31%/25%， 当前海外主流运营商 PB、EV/EBITDA 均值为 1.64、7.25 倍，联通为 1.14、1.74 倍，明显低估，公司持续降本增效预期乐观，首次覆盖，给予“买入”评级。 可能的催化剂：可能的催化剂：共建共享的参与方、范围、力度进一步加大。 风险提示：

5、风险提示：疫情影响超预期；提速降费超预期；5G 用户及 DOU 增长不及预期。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 290514.55 303918.41 322815.50 347132.24 (+/-) -0.12% 4.61% 6.22% 7.53% 净利润 4982.08 6548.10 8585.57 10707.17 (+/-) 22.09% 31.43% 31.12% 24.71% 每股收益（元） 0.16 0.21 0.28 0.35 P/E 32.76 24.92 19.01 15.24

6、 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥5.26 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 4Q/2019 0.05 3Q/2019 0.09 2Q/2019 0.10 1Q/2019 0.12 table_stktrend 公司简介公司简介 中国联通是国内三大电信运营商之一， 面向全国提供综合电信服务，业务包括 移动业务、固网业务和销售通信产品。 table_research 报告撰写人： 张建民 数据支持人： 汪洁，高宇洋 证 券 研 究 报 告 table_page 中国联通中国联通(600050)(600050)深度报告深度报告 2/25 请务必阅读

7、正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 公司概况公司概况 . 4 1.1. 国企混改标杆. 4 1.2. 业绩重回增长. 5 2. 产业互联网业务预计持续高增长产业互联网业务预计持续高增长 . 7 2.1. 运营商 5G 业务重在垂直领域 . 7 2.2. 混改赋能产业互联网业务发展 . 9 2.3. 2020-22 年收入 CAGR 达 42% . 13 3. 5G 有望带有望带动动 ARPU 的有效提升的有效提升 . 14 3.1. 运营商结束价格战 . 14 3.2. 5G ARPU 有望提升 . 15 3.3. 移动收入预计企稳 . 17 4. 盈利能力仍存在明显的改善空间盈利

8、能力仍存在明显的改善空间 . 18 4.1. 资本开支精准投放已显成效 . 18 4.2. 共建共享降低成本超千亿元 . 19 4.3. 销售费用率存较大下降空间 . 21 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 22 6. 风险提示风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿革 . 4 图 2：公司混改前后股权结构（2017 年中报） . 5 图 3：混改后战略投资者持股情况（2017 年中报） . 5 图 4：中国联通历史营业收入及增速 . 6 图 5：中国联通历史净利润和 EBITDA 情况 . 6 图 6：云南联通改革成效显著 . 7 图 7：5G 给行业转型升级带

9、来新的增长空间 . 7 图 8：5G 时代运营商的角色和商业模式 . 8 图 9：5G 投资的经济效应 . 8 图 10：运营商将主导对通信依赖度高的应用场景的开发 . 9 图 11：创新业务增长势头强劲 . 9 图 12：中国 IDC 市场规模 . 10 图 13：公司 IDC 业务收入（亿元） . 10 图 14：我国公有云市场规模 . 10 图 15：我国公有云市场划分 . 10 图 16：公司提供多种云产品 . 11 图 17：公司云业务收入 . 11 qRtMqQsOtOqOoMmNtMzQsRaQaO6MpNrRnPrRlOoOrNkPpPyQbRmMwONZmQoQuOpNrP

10、table_page 中国联通中国联通(600050)(600050)深度报告深度报告 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 18：中国联通物联网业务收入情况 . 12 图 19：中国联通物联网连接数情况 . 12 图 20：2019 年三大运营商物联网连接和收入对比 . 12 图 21：部分运营商物联网 ARPU . 12 图 22：2019 年 2 月-2020 年 2 月电信业务收入累计增速，% . 15 图 23：中国联通移动用户 ARPU 企稳 . 15 图 24：2018 年 12 月-2019 年 12 月移动用户户均 DOU 情况 . 15 图 25：韩国 5G 初期

11、发展情况 . 16 图 26：爱立信预计全球移动流量年复合增速 27% . 16 图 27：连接终端指数级增长 . 16 图 28：物联网设备产生海量需求 . 16 图 29：中国联通 5G 套餐 . 17 图 30：国内 5G 手机出货量加速增长 . 17 图 31：三大运营商 “折旧与摊销/营业总收入”情况 . 18 图 32：三大运营商自由现金流情况（单位：亿元） . 18 图 33：中国联通资本开支情况 . 19 图 34：公司混改以来财务情况明显改善 . 19 图 35：中国联通、中国电信合作共建 5G 接入网 . 19 图 36：三大运营商移动网络资本开支对比（单位：亿元） . 2

12、0 图 37：三大运营商移动网络资本开支占比 . 20 图 38：中国联通网络运行及支撑成本、铁塔使用费（亿元） . 21 图 39：三大运营商 2019 年费用情况拆分 . 21 图 40：公司启动大市场统筹运营组织体系改革 . 22 表 1：公司 2019 年收入结构 . 4 表 2：机制体制改革措施及成效 . 5 表 3：云南联通混改具体内容 . 6 表 4：“云粒智慧”部分产品解决方案 . 11 表 5：中国联通 5G 行业应用 . 13 表 6：产业互联网收入预测 . 14 表 7：中国联通移动服务业务预测 . 17 表 8：全球主要运营商估值水平（2020-4-3 收盘价） . 2

13、2 表 9：中国联通收入关键指标预测 . 23 表 10：中国联通成本费用预测 . 23 表附录：三大报表预测值 . 24 table_page 中国联通中国联通(600050)(600050)深度报告深度报告 4/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 公司概况公司概况 1.1. 国企混改标杆国企混改标杆 中国联合网络通信集团有限公司（简称“中国联通” ）于 2009 年在原中国网通和原中国联通的基础上合并组建而 成。作为三大电信运营商之一，公司面向全国提供综合电信服务，业务包括移动业务、固网业务和销售通信产品。2019 年，公司分别实现移动业务收入、固网业务收入、销售通信产品收入 1

14、563.81 亿元、1056.59 亿元、261.28 亿元，占总 营收的比例分别 54%、36%、9%。 表表 1：公司公司 2019 年收入结构年收入结构 收入，亿元收入，亿元 总收入占比总收入占比 移动主营业务收入 1,563.81 53.83% 语音 301.64 10.38% 数据流量 1,034.32 35.60% 其他 227.85 7.84% 固网主营业务收入 1,056.59 36.37% 语音 93.14 3.21% 宽带接入 415.74 14.31% 产业互联网 328.60 11.31% 其他 219.11 7.54% 销售通信产品收入 261.28 8.99% 其他

15、 23.46 0.81% 收入合计收入合计 2905.15 资料来源：公司财报，浙商证券研究所 2017 年公司推行混合所有制，通过非公开发行、联通集团老股转让等方式，引入处于行业领先地位、与公司具有 协同效应的战略投资者，包括国有企业结构调整基金（产业基金） 、中国人寿（金融企业） 、BATJ 等互联网巨头、光启 互联等垂直行业公司，是唯一一家集团整体混改试点单位。 公司进一步深化改革拓展至二级公司，2018 年云南联通被纳入国务院国有企业改革“双百行动”名单，招募民营 企业作为云南联通的承包运营合作方。2019 年 11 月，广西联通启动对下属柳州等七个州市分公司社会化运营合作方 的公开招

16、募工作，成为承包经营又一个主站区。 图图 1：公司：公司历史沿革历史沿革 资料来源：公司官网，公司公告，C114 通信网，浙商证券研究所 截至 2019 年末，中国联合网络通信集团有限公司直接持有公司 36.7%的股份，仍为公司控股股东，国资委通过控 股中国联合网络通信集团有限公司成为公司实际控制人。战略投资者合计持有 35.3%的股份。公司以混合所有制改革 为契机，深度推进机制体制的创新变革，从董事会、集团公司、省公司、市县公司到营销网格自上而下全贯穿。 table_page 中国联通中国联通(600050)(600050)深度报告深度报告 5/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图

17、2：公司公司混改前后混改前后股权结构股权结构（2017 年年中报中报） 图图 3：混改后混改后战略投资者持股情况战略投资者持股情况（2017 年年中报中报） 资料来源：公司推介材料，浙商证券研究所 资料来源：公司推介材料，浙商证券研究所 表表 2：机制体制改革机制体制改革措施及措施及成效成效 改革措施改革措施 改革成效改革成效 董事会改选 2018 年 2 月，公司董事会完成换届选举，BATJ 入局 创新业务公司化运营 产品互联网化：构建冰激凌、流量王、2I2C、融合产品体系， 2I2C 出账用户近 1 亿 营销互联网化：以大数据分析强化客户维系、精准营销，提升客户保有率 渠道互联网化：加大与

18、互联网触点、异业轻触点合作力度，提升线上产能 网络互联网化：加快构建云网一体的智能网络，推广自动配置、自动巡检、故障自愈等智能运维手段 IT 互联网化：加大人工智能、大数据等新技术的自主研发和应用，强化 IT 人才队伍的培养 管理互联网化：瘦身健体，继续推进组织结构集中化、扁平化，优化业务和管理流程 大市场统筹运营组织体系改革：通过改革建立大市场统筹下的总部、省分、地市及区县四级新型运营体 系，按照“统筹” 、 “产品” 、 “运营”三大板块整合市场线资源 瘦身健体 省分公司和地市公司机构数分别下降 11%和 25% 各级本部向划小单元流动 4,340 人 市场化激励 形成与效益、效率挂钩的差

19、异化薪酬决定机制 累计向约 8,000 位管理骨干及核心人才授予公司的限制性股票约 8.1 亿股 与联通智网科技和云粒智慧建立员工长期激励与约束机制 划小承包 全生产场景划小改革，全国已建立划小单元 2.4 万个、2.2 万名小 CEO 下属公司混改 智慧足迹（与西班牙电信合资的大数据服务公司）引入京东数字科技作为战略投资者 联通智网科技（车联网子公司）引入 9 家战略投资者，包括一汽、东风汽车、广汽等中国最大车企 云南省分公司扩大委托承包运营合作至全省 广西联通成为社会化运营第二站 资料来源：浙商证券研究所整理 1.2. 业绩重回增长业绩重回增长 混改后公司业绩重回增长轨道。混改后公司业绩重回增长轨道。 3G 时代公司借助 WCDMA 产业链优势，快速扩大用户群体，推动固网和移动网络融合发展，收入及归母净利润 快速增长，2013 年 3G 业务进入鼎盛时期，公司营收达到 3037 亿元，为历年来最高值。2014 年来 3G 向 4G 升级，公 司 4G 建设投入