1、 请务必阅读正文之后的免责条款 产业结构调整，新兴红外项目创造新机遇产业结构调整，新兴红外项目创造新机遇 中飞股份（300489）投资价值分析报告2020.7.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 首席新材料分析师 S05 李超李超 首席有色分析师 S01 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S01 联系人：陈卓联系人：陈卓 公司调整产业结构， 加大非核领域占比， 新增红外光学与激光器件产业化项目，公司调整产业结构， 加大非核领域占比， 新增红外光学与激光器件产业化项目， 扩展下游应用业务，提升核心竞争力

2、与发展空间。扩展下游应用业务，提升核心竞争力与发展空间。2020 年一季度营收与净利年一季度营收与净利 润同比增速回升，费用率下降。我们看好公司未来发展前景，给予公司润同比增速回升，费用率下降。我们看好公司未来发展前景，给予公司 2020 年目标市值年目标市值 60.5 亿，对应股价亿，对应股价 44.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。元，首次覆盖给予“买入”评级。 专注产品结构升级，注入红外激光业务。专注产品结构升级，注入红外激光业务。公司主营为高性能铝合金材料及其零 部件加工产品的研发、生产和销售，深耕于高端铝材技术，后通过资本运作投 资红外项目以扩展下游应用业务。公司传统业务由核领域向非

3、核领域倾斜，客 户多元化优势逐渐凸显。公司调整产品结构，整体经营亏损收窄，2020Q1 费用 率下降，营收同比增长 30.35%，未来有望恢复盈利能力。 传统业务依靠技术革新驱动发展。传统业务依靠技术革新驱动发展。公司持续优化产品结构，拓展非核领域需求， 2019 年非核领域营收占比高达 98%。公司三大传统业务销量稳定增长。由于铝 材性能优势明显，预计汽车与航空的发展是未来铝材需求的驱动力。 新兴新兴业务助力外延式发展，提升市场竞争力。业务助力外延式发展，提升市场竞争力。募投红外光学与激光器件产业化 项目， 实现军民领域融合发展， 预计 2023 年全球红外市场规模可达 183 亿美元， 亚

4、洲市场成长空间大。在军用领域，军队信息化使装备费占比不断提升，预计 2023 年市场规模可达 108 亿美元；在民用领域，成本下降驱动发展，安防消防 助力应用，预计 2023 年市场规模可达 75 美元；在激光器市场，下游应用市场 广泛，发展空间大。 风险因素：风险因素：公司红外项目建设不及预期；传统业务下游需求不及预期；原材料 价格波动风险。 投资建议：投资建议：预计公司 2020-22 年归母净利润分别为 1.15/1.42/2.12 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.27/1.56/2.34 元。考虑到可比公司的 PE 估值以及公司未来 几年新兴业务的高增长性预期，给予公司 2020

5、年 35 倍 PE 估值，对应目标价 44.5 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 147.05 129.13 1,017.99 1,184.91 1,412.12 营业收入增长率 2% -12% 688% 16% 19% 净利润(百万元) 1.38 -112.40 114.84 141.61 212.37 净利润增长率 -89% -8233% N/A 23% 50% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.02 -1.24 1.27 1.56 2.34 毛利率% 19% -3% 32% 33% 37%

6、净资产收益率 ROE% 0.30% -31.74% 12.65% 13.61% 17.08% 每股净资产（元） 4.06 3.08 7.89 9.05 10.81 PE 2,020 -25 32 26 17 PB 8 10 5 4 4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 2 日收盘价 中飞股份中飞股份 300489 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 30.70 元 目标价 44.5 元 总股本 136 百万股 流通股本 114 百万股 52周最高/最低价 43.7/16.61 元 近1 月绝对涨幅 3.83% 近6 月绝对涨幅 120.00% 近

7、12月绝对涨幅 145.94% 中飞股份（中飞股份（300489）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.4 目录目录 公司概况：专注产品结构升级，注入红外激光业务公司概况：专注产品结构升级，注入红外激光业务 . 1 传统业务由核领域向非核领域倾斜，客户多元化优势凸显 . 1 股权结构转变，横向扩展红外激光业务 . 3 公司调整产品结构，整体经营亏损收窄 . 4 传统业务：技术革新驱动发展，产业升级已成必然传统业务：技术革新驱动发展，产业升级已成必然 . 6 持续优化产品结构，大力拓展非核领域需求 . 6 产品应用向非核转型，非核业务占比逐年提升. 7 铝材性能优势明显，汽车与航空推动需

8、求 . 8 新兴业务：红外激光注入公司业务，实现外延式发展新兴业务：红外激光注入公司业务，实现外延式发展 . 10 红外业务：资本运作注入红外，军民领域融合发展 . 10 红外技术：红外产品主要以探测器为核心部件. 11 市场测算：信息化驱动军用发展，扩张民用拉动红外需求 . 12 军用领域：参考美国红外市场进程，我国信息化驱动军用发展 . 13 民用领域：成本下降驱动民用发展，安防和消防助力红外应用 . 15 风险因素风险因素 . 21 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 . 21 qRtMsMzRnNsNpPtMoQoQmP6MbPaQtRnNoMqQlOoOtMjMrRoQ8OqQzQ

9、wMnPzQMYpNoQ 中飞股份（中飞股份（300489）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.4 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革 . 1 图 2：公司的铝合金锻件和机加工件产品 . 1 图 3：公司非核领域产品 . 1 图 4：公司 2015-2019 年前五大客户的销售额占比 . 2 图 5：公司三大传统业务板块情况 . 2 图 6：公司股权结构及大股东主要业务（截至 2020 年 6 月 25 日） . 3 图 7：公司 2015-2020Q1 营业收入情况 . 4 图 8：公司 2015-2020Q1 归母净利润情况 . 4 图 9：公司 2015-2019 年三大业

10、务营收占比结构 . 5 图 10：公司 2019 年各类业务毛利润 . 5 图 11：公司 2015-2019 年各个核领域和非核领域整体毛利率情况 . 5 图 12：公司 2015-2019 毛利率和净利率情况 . 5 图 13：公司 2015-2020Q1 期间费用率情况 . 6 图 14：制造类业务产品情况 . 6 图 15：公司产品铝棒材 . 7 图 16：公司产品精磨锻件 . 7 图 17：制造类业务细分产品营收情况 . 7 图 18：制造类业务销售量 . 7 图 19：公司下游应用领域分类. 8 图 20：公司 2014-2019 年核与非核领域营收 . 8 图 21：公司 201

11、4-2019 核与非核领域营收占比结构 . 8 图 22：北美铝在平均每辆车上的用量 . 9 图 23：中国传统汽车和新能源汽车销量情况 . 9 图 24：铝合金在 B747 飞机上的运用 . 9 图 25：中国 2018-2037 年新增飞机数量和结构预测 . 9 图 26：红外热像仪的工作原理. 10 图 27：红外光学系统产业流程. 11 图 28：非制冷红外焦平面探测器 . 12 图 29：制冷红外焦平面探测器. 12 图 30：2018 年红外成像仪各应用领域占比 . 13 图 31：预测 2024 年红外成像仪各应用领域占比 . 13 图 32：2014-2023 年全球军用红外市

12、场规模及预测 . 13 图 33：2014 年全球军用红外热像仪系统销售区份额 . 13 图 34：FLIR 营收情况与美国国防信息化进程情况 . 14 图 35：2010-2017 年中国国防支出结构占比情况 . 15 图 36：2012-2019 年中央财政国防支出情况 . 15 图 37：红外各个细分应用领域 2017 至 2022 年的复合增速 . 15 图 38：2014-2023 年全球民用红外市场规模及预测 . 16 图 39：红外热成像仪价格情况 (以高德红外为例) . 16 图 40：2015-2020 年安防设备和视频监控市场规模预测 . 16 图 41：各国安防监控摄像机

13、人均占有率 . 17 图 42：各类消防红外成像仪产品 . 17 中飞股份（中飞股份（300489）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.4 图 43：2014-2022 年消防装备和产业规模及预测 . 18 图 44：2013-2020 年中国消防车保有量及预测 . 18 图 45：车载红外应用的优势 . 18 图 46：2015-2020 中国 ADAS 市场规模预测 . 19 图 47：2016-2021 年全球无人驾驶汽车市场规模及预测 . 19 图 48：2014-2023 年全球红外市场规模情况 . 19 图 49：2016-2020 年全球激光器市场收入及预测 . 20

14、图 50：工业激光器市场上各类激光器占比 . 20 图 51：募资项目可行性分析 . 20 表格目录表格目录 表 1：先导稀材业务布局 . 4 表 2：公司成立全资子公司过程情况 . 10 表 3：红外探测器评价指标 . 11 表 4：非制冷红外探测器和制冷红外探测器性能对比 . 12 表 5：红外成像在军民市场的运用 . 12 表 6：2014 全球军用红外热像仪前十大供应商 . 14 表 7：公司未来几年营业收入及毛利率预测 . 22 表 8：主要财务指标预测表 . 22 表 9：新材料可比公司估值情况 . 23 表 10：可比公司估值情况 . 23 中飞股份（中飞股份（300489）投资

15、价值分析报告投资价值分析报告2020.7.4 1 公司概况：专注产品结构升级，注入红外激光业务公司概况：专注产品结构升级，注入红外激光业务 传统业务由核领域向非核领域倾斜，客户多元化优势凸显传统业务由核领域向非核领域倾斜，客户多元化优势凸显 中飞股份中飞股份成立初期专注于核领域业务。成立初期专注于核领域业务。公司传统主营为核领域市场的铝材及零件供 应，产品应用于核燃料专用设备制造行业，为其提供高性能铝合金材料和机加工零部件。 自 2006 年成立以来，公司就长期专注于高性能铝合金材料及其零部件加工产品的研发、 生产和销售。公司属于国家高新技术企业并定位中高端市场，通过建立良好的产学研合作 关系

16、取得多项发明专利，并已通过质量管理体系认证和国军标质量管理认证体系认证。公 司目前是国内核燃料加工专用设备用高性能铝合金材料的三家合格供应商之一。 图 1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 公司公司近年来积极开展产品结构调整与升级近年来积极开展产品结构调整与升级，着力开拓军民非核领域市场。，着力开拓军民非核领域市场。自 2016 年 以来，公司受核工业发展规划及核类产品市场需求波动影响，公司产品结构由主要用于生 产燃料加工设备扩展至非核领域。公司通过系列自身资源和资本运作，积极扩展非核领域 发展，现已在航空航天、兵器、船舶、电子通信等军民中高端市场进行研发和开拓。 图

17、 2：公司的铝合金锻件和机加工件产品 资料来源：招股说明书，中信证券研究部 图 3：公司非核领域产品 产品 应用领域 铝合金管材、棒材 航空领域 高强度铝合金型材 电力设备 高性能耐腐蚀铝合金型材 舰船通讯设备 反无人机雷达监测系统 雷达通信 军用车辆焊接用焊丝材料、 军机干扰弹用高精铝合金波 导管等 军工领域 红外光学及激光器件 红外激光 资料来源：公司公告，中信证券研究部 中飞股份（中飞股份（300489）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.4 2 受益于公司积极拓展非核市场，高客户集中度风险逐渐下降。受益于公司积极拓展非核市场，高客户集中度风险逐渐下降。2017 年前公司前五大

18、 客户集中度较高，销售额占比高达 60%以上，且主要大客户为核领域中核燃料加工专用设 备研发生产的企业，例如中核机械；而后受益于企业开拓下游非核领域市场，企业的非核 领域客户也在不断扩张，2017 年后企业前五大客户集中度占比降低到低于 50%的水平， 以前客户集中度较高所带来的营业风险也逐渐下降。 图 4：公司 2015-2019 年前五大客户的销售额占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 目前公司的传统主营业务可分为三大业务板块：制造类业务、贸易类业务以及少量受目前公司的传统主营业务可分为三大业务板块：制造类业务、贸易类业务以及少量受 托加工业务。托加工业务。公司制造类产品主要包括高性能

19、铝合金锻件、机加工件以及铝棒管型材（挤 压材），其产品主要用于非核领域，部分用做核领域中核燃料加工专用设备用高性能铝合 金材料；贸易类产品种类较多，大致包括铝型材、铝棒材、铝管材和铝板材等；受托加工 业务主要是与东北轻合金有限责任公司合作，为其材料进行挤压，同时其全资子公司中飞 恒力利用其机械加工能力对铝合金零部件进行机械加工，产品应用于军工、航空等领域。 图 5：公司三大传统业务板块情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 中飞股份（中飞股份（300489）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.4 3 公司业务广泛布局国内各个地区公司业务广泛布局国内各个地区。公司主要营收来自于距离公

20、司生产较近的东北和华 北地区，从而可以减少运输费，2019 年两地区营收占比分别为 32.51%和 28.76%；同时 公司营收占比近年来逐渐向华东地区偏移，此外，由于公司“核燃料加工专用设备用高性 能铝合金材料产业化项目” 的专用设备主要用于位于华南、 华中及华北地区的核电站建设， 公司业务也在华南、华中等各个地区发展。 股权结构转变，横向扩展红外激光业务股权结构转变，横向扩展红外激光业务 2020 年年公司公司拟通过资本运作投资拟通过资本运作投资红外光学与激光器件产业化项目红外光学与激光器件产业化项目来横向扩展业务。来横向扩展业务。 公司于 2020 年 3 月 1 日审议通过无偿受让先导

21、稀材持有安徽中飞 30%股权，将安徽中飞 变更为公司的全资子公司；于 3 月 6 日审议通过子公司安徽中飞与滁州市琅琊国有资产运 营有限公司分别无偿受让关联方先导稀材持有安徽先导光电技术有限公司的 55.56%、 44.44%的股权， 以安徽先导光电技术有限公司实施及运营 “红外光学与激光器件产业化项 目”；于 6 月 25 日发布2020 年度非公开发行 A 股股票预案（二次修订稿），提出向 先导稀材董事长朱世会定增新股 3645.38 万股，募集资金总额 43890.32 万元。通过系列 举措，达到向公司注入红外激光业务，分散经营风险，拓展企业下游应用领域的目的。 非公开发行完成后，中飞股

22、份实际控制人仍为先导稀材董事长朱世会非公开发行完成后，中飞股份实际控制人仍为先导稀材董事长朱世会。根据2020 年度非公开发行 A 股股票预案（二次修订稿），待定增完成以后，中飞股份的第一大股 东为朱世会，将持有股份 21.12%。在本次发行前，粤邦投资拥有公司表决权股份 3720 万 股，占公司总股本的 27.33%，粤邦投资为公司控股股东，朱世会先生为公司实际控制人； 在本次发行后，朱世会先生将持有公司 3645.38 万股股份，其拥有或支配的公司表决权股 份占比将为 42.68%，仍为公司实际控制人，本次发行不会导致公司实际控制权发生变化。 图 6：公司股权结构及大股东主要业务（截至 2

23、020 年 6 月 25 日） 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 除红外光学与激光器件领域外，公司大股东的资产还涉及稀有金属、靶材、半导体等除红外光学与激光器件领域外，公司大股东的资产还涉及稀有金属、靶材、半导体等 多个领域。多个领域。先导稀材的功能材料事业部形成从提供稀材到回收服务的全企业链闭环，其材 料纯度高且可根据客户需求进行定制化生产。 先导稀材的薄膜材料业务部专业研发、 生产、 销售和回收真空镀膜用溅射靶材和蒸发材料，产品广泛应用于平板显示、薄膜、太阳能、 OLED、LED、半导体、数据储存及智能玻璃领域。先导稀材通过合资与并购进行转型， 中飞股份（中飞股份（300489

24、）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.4 4 积极布局靶材市场，规划靶材产能达到 800 吨/年，下游客户遍布全球。先导稀材的半导体 事业部是垂直一体化的半导体生产制造商，高质量产品为半导体产业发展关键材料。先导 稀材提供高品质半导体衬底，其产品可以根据客户需求制备，广泛用于通讯、光伏、汽车、 航空等领域。 表 1：先导稀材业务布局 业务业务 主要产品主要产品 应用领域应用领域 功能材料业务 稀有金属（硒、碲、锗、镉、 铟、镓、铋）及其合金与化合 物 高新技术行业、战略新兴 行业 薄膜材料业务 真空镀膜用溅射靶材、蒸发材 料、光伏用碲化镉溅射靶材等 平板显示、 薄膜、 太阳能、 OL

25、ED、LED、半导体、 数据储存及智能玻璃领 域 半导体业务 III-V 族化合物半导体衬底 （GaAs、InP）、Ge 半导体 衬底、 金属有机源、 特种气体、 PBN 陶瓷和高纯金属等微电 子和光电子应用产品 射频器件市场、光电器件 市场、通讯、光伏、汽车、 航空等领域 资料来源：先导稀材官网，先导稀材公司公告，中信证券研究部 公司调整产品结构，整体经营亏损收窄公司调整产品结构，整体经营亏损收窄 2020 第一季度公司同比经营亏损收窄第一季度公司同比经营亏损收窄。2019 年公司核领域销售收入远低于预期，出 现较大经营亏损。通过对核领域市场进行分析评估，公司判断 2019 年度核燃料项目存

26、在 减值迹象， 计提资产减值及存货跌价准备累计超 0.70 亿元， 导致归母净利润为-1.12 亿元。 2020 年公司致力于改善经营并提升盈利能力，采取了加大技术研发力度、开拓高端铝材 市场等系列措施，公司贸易类产品销售订单收入有所增加，公司 2020 年第一季度实现营 收 2961 万元，同比增长 30.35%，归母净利润-462 万元，经营亏损有所收窄。 图 7：公司 2015-2020Q1 营业收入情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：公司 2015-2020Q1 归母净利润情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司制造类业务营收占比较大，影响公司主要营收和毛利公司制造

27、类业务营收占比较大，影响公司主要营收和毛利。2019 年公司制造类业务 营收 9959 万元，占总营收约 77%，主要是公司大力开拓非核领域，使其主要用于非核领 域的制造类业务中挤压材销售额占比较大，占总营收的 70.67%；此外，制造类业务对公 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200182019 2020Q1 营业总收入（百万元）YoY -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 2001820192020Q1 归母净利润（百万元

28、） 中飞股份（中飞股份（300489）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.4 5 司毛利影响也比较大，同样受到低毛利的非核领域扩张影响，2019 年除去贸易类以外， 其他业务毛利都为负数，整体毛利为-331 万元，其中制造类业务毛利-427 万元，对整体 毛利影响较大。 图 9：公司 2015-2019 年三大业务营收占比结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：公司 2019 年各类业务毛利润（百万元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 近年来公司整体利润水平下降，未来有望恢复盈利能力近年来公司整体利润水平下降，未来有望恢复盈利能力。公司受核工业发展规划及核 类产品市场

29、需求波动影响，近年来核领域毛利率下降。同时受流动资金紧张影响，为减少 存货资金占用，2019 年公司将核领域物资通过返工、重熔等方式在非核领域降价销售， 将部分非核领域物资进行减价处理，导致非核领域毛利率下降。高毛利的核产品销售收入 大幅下降，低毛利的非核产品销量上升缓慢，再加上公司管理费用率出现暂时性上升，导 致公司整体利润水平大幅下滑，该年毛利率和净利率分别为-2.56%和-87.04%。随着公司 产品结构不断优化以及产能进一步释放，未来有望逐渐恢复盈利能力。 图 11：公司 2015-2019 年各个核领域和非核领域整体毛利率情况 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 12：公司 20

30、15-2019 毛利率和净利率情况 资料来源：Wind，公司年报，中信证券研究部 受公司转型扩张影响，公司费用率上升后开始回落受公司转型扩张影响，公司费用率上升后开始回落。公司转型拓展非核领域业务，从 而公司 2019 年管理费用率和销售费用率都有暂时性上升，主要是由于咨询费用、职工薪 酬等费用的上升；而后 2020Q1 企业的三大期间费用率都有所下降，逐渐回归原有水平。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 制造类贸易类受托加工其他业务 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 制造类贸易类受托加工其他业务 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200182019 核领域非核领域 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 200182019 毛利率净利率 中飞股份（中飞股份（300489）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.4 6 图 13：公司 2015-2020Q1 期间费用率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 传统业务：技术革新驱动发展，产业升级已成必然传统业务：技术革新驱动发展，产业升级已成必然 持续优化产品结构