1、 请务必阅读正文之后的免责条款 “现金牛”“现金牛”估值创新低估值创新低，长期投资长期投资机会显现机会显现 中国神华（601088）投资价值分析报告2020.3.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 祖国鹏祖国鹏 首席煤炭分析师 S04 公司公司坚持坚持“煤电煤电运运”一体化一体化的的战略战略，产业链产业链下游下游的的有效有效扩张扩张帮助公司平滑帮助公司平滑煤价煤价周期周期， 降低业绩波动性降低业绩波动性。公司公司自由自由现金流现金流水平水平充沛，充沛，ROE 可保持在可保持在 10%以上以上，具备长期具备长期 高分红的能力高分红的能力。目前公司目前公司

2、P/B 估值已达到历史最低点，长期投资价值凸显。估值已达到历史最低点，长期投资价值凸显。 “煤电运”“煤电运”全全产业链龙头产业链龙头，各板块仍有扩张空间各板块仍有扩张空间。公司煤炭储量丰富，资源优质， 适合智能化开采，合计产能 3.4 亿吨，近两年产量维持在 2.82.9 亿吨。远期而言 公司新街矿区仍待开发， 投产后预计将带来 20%的新增产能。尽管部分电厂已重组 至国电电力子公司，但未来随着新增火电项目规划的实施，公司仍可维持“煤电联 营”运营模式。公司所属的朔黄线是全国第二大运煤专线，盈利稳定；黄大铁路和 浩吉铁路满载后，中长期还有望为铁路板块贡献新的业绩增长点。 “煤电联营”及煤价长

3、协机制有效减缓业绩波动，业绩“煤电联营”及煤价长协机制有效减缓业绩波动，业绩对对煤价煤价变动变动弹性为弹性为 0.62。公 司电厂集中分布在坑口、铁路沿线及“海进江”航线辐射区，能有效发挥自身的开 采和运输优势，降低原煤成本。同时，煤炭长协定价机制也使公司均价波动显著低 于市场价格。我们测算，若只考虑煤价变动影响，市场煤价每下跌 1%，公司业绩 仅下滑 0.62%，而板块平均业绩下滑 2.8%。 优质优质“现金牛”“现金牛”，ROE 波动小，长期波动小，长期高股息高股息可持续可持续。公司目前资本开支规模稳定， 负债率仅 30%左右，现金流充裕，具备增加分红的能力。未来新增的煤矿、煤化工 项目投

4、资或导致年均资本开支上升至约 400 亿元以上， 但自由现金流预计最低也可 维持 300 亿元的规模， 资本扩张完成后， 长期年均自由现金流可望回升至 700 亿左 右。此外，预计公司 ROE 可稳定在 10%以上，这些都将为持续高分红提供支撑。 风险因素：风险因素：宏观经济增速放缓，影响煤炭需求；进口、环保、安监等政策放松，产 能进一步宽松压制煤价。 投资建议：投资建议：结合行业煤价预期及公司各业务扩张情况，我们给予公司 20192021 年 EPS 预测 2.18/2.14/2.22 元，当前股价 14.78 元，对应 20192021 年 PE7x， 对应P/B 0.78x， 创历史最低

5、点。 我们给予公司长期目标价26元， 对应2020年PE12x 左右，给予 “买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 248,746.0 264,101.0 231,877.1 228,552.7 234,993.6 营业收入增长率 35.8% 6.2% -12.2% -1.4% 2.8% 净利润(百万元) 45,037.0 43,867.0 43,429.8 42,546.4 44,080.1 净利润增长率 98.3% -2.6% -1.0% -2.0% 3.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 2.26 2.21 2.1

6、8 2.14 2.22 毛利率% 42.2% 41.1% 42.1% 41.1% 41.8% 净资产收益率 ROE% 14.94% 13.38% 12.28% 11.23% 10.86% 每股净资产（元） 15.16 16.48 17.78 19.05 20.41 PE 7 7 7 7 7 PB 0.98 0.90 0.83 0.78 0.72 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 3 月 19 日收盘价 中国神华中国神华 601088 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 14.78 元 目标价 26.00 元 总股本 19,890 百万股 流通股本 16,

7、491 百万股 52周最高/最低价 21.13/14.78 元 近1 月绝对涨幅 -11.66% 近6 月绝对涨幅 -24.40% 近12月绝对涨幅 -25.41% 中国神华（中国神华（601088）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.20 目录目录 多角度审视中国神华投资价值多角度审视中国神华投资价值 . 1 典型“现金牛”企业，未来现金流有望持续累积 . 1 ROE 相对稳定，持续高分红可期 . 3 分红再投资，长期年化收益率至少可达到近 6% . 5 预计“煤电联营”部分业务市值被低估 30% . 6 立足煤炭行业，深度布局“煤电运”全产业链立足煤炭行业，深度布局“煤电运”全产

8、业链 . 7 “煤、电、运”皆为行业翘楚 . 8 “一体化运营”造就经营优势突出 . 10 预计预计 2020 年煤价弱势格局延续，但下半年有望改善年煤价弱势格局延续，但下半年有望改善 . 11 2020 年产量增速预计放缓至 3%以内 . 11 2020 年需求或结构性地利好火电，电煤需求并不会持续变弱 . 11 2020 年动煤价格或下跌 5%左右 . 12 业绩之基石：新矿投产扩张规模，煤炭售价波动收敛业绩之基石：新矿投产扩张规模，煤炭售价波动收敛 . 13 预计近期产量保持相对稳定，远期产量规划增长 20% . 13 长协机制降低煤炭售价波动幅度 . 15 开采成本位于行业成本曲线之下

9、 . 17 业绩稳定器：火电景气触底反弹，对冲煤价下跌影响业绩稳定器：火电景气触底反弹，对冲煤价下跌影响 . 18 低点布局，战略前瞻，未来两年火电板块仍有扩张 . 18 电厂集中分布在用电缺口省份，燃煤利用小时数行业领先 . 19 “煤电联营”促进燃煤成本优势明显 . 20 业绩之锦上添花：运输版图进一步扩张业绩之锦上添花：运输版图进一步扩张 . 21 黄大铁路满载运营后将贡献净利润 20 亿元左右 . 21 浩吉铁路将增厚公司净利润 4%左右 . 23 港口/航运联动发运，紧密配合煤炭销售 . 24 若只考虑煤价影响，公司业绩对煤价弹性仅为若只考虑煤价影响，公司业绩对煤价弹性仅为 0.62

10、 . 27 风险因素风险因素 . 28 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级 . 28 盈利预测. 28 相对估值法 . 29 绝对估值法 . 30 mNoRnNsOqNrPnPpOqPzQmP9P8Q9PmOqQpNqQfQoOpMkPpNpM9PmNoOuOrQrONZrRrM 中国神华（中国神华（601088）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.20 插图目录插图目录 图 1：公司历年自由现金流情况 . 1 图 2：陕西煤业和伊泰煤炭 ROE 走势 . 4 图 3：公司历史分红率情况梳理 . 4 图 4：主要上市煤企 2018 年分红率对比 . 4 图 5：中国神华

11、和陕西煤业市盈率估值走势 . 6 图 6：中国神华发展历程梳理 . 7 图 7：公司各业务板块利润总额 . 8 图 8：中国神华六大发展业务线 . 8 图 9：2018 年主要上市煤企煤炭产量对比 . 9 图 10：2018 年主要发电企业发电量及售电量对比 . 9 图 11：全国主要煤炭铁路运输路线图 . 10 图 12：神华与其他煤企 ROE 对比. 10 图 13：神华与其他主要煤企资产负债率对比 . 10 图 14：各能源发电量同比增速. 12 图 15：全国水电利用小时数及同比增速 . 12 图 16：2020 年全社会用电量预测 . 12 图 17：秦皇岛港 5500 大卡动力煤价

12、格预测 . 13 图 18：中国神华煤炭产量及同比增速 . 15 图 19：神华年度长协与月度长协价格 . 16 图 20：公司煤炭售价与市场价格对比 . 16 图 21：公司直达与下水煤炭售价对比 . 16 图 22：公司直达与下水煤炭销量对比 . 16 图 23：主要上市煤企成本曲线. 17 图 24：公司自产煤单位成本及同比增速 . 17 图 25：吨煤平均价格与成本 . 18 图 26：煤炭业务毛利及同比增速 . 18 图 27：中国神华各能源发电量占比 . 18 图 28：中国神华电力装机及同比增速 . 19 图 29：中国神华燃煤机组装机容量地理分布 . 19 图 30：公司燃煤机

13、组利用小时数与行业平均对比 . 20 图 31：发电分布内部耗煤情况. 20 图 32：内部煤炭采购价格与市场价对比 . 20 图 33：公司燃煤发电平均售电标准耗煤 . 21 图 34：公司单位燃煤成本与行业对比 . 21 图 35：公司发电分部单位售电毛利变化 . 21 图 36：公司自有铁路周转量变化情况 . 22 图 37：山东及周围省份电煤价格指数对比 . 23 图 38：黄骅港与秦皇岛港煤炭发运量对比 . 25 图 39：公司自有港口下水煤量及占总下水煤量比例 . 25 图 40：公司航运货运量 . 26 图 41：公司航运周转量 . 26 图 42：公司产运销一体化运营示意图 .

14、 26 中国神华（中国神华（601088）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.20 图 43：历史秦皇岛港动力煤价格走势 . 30 图 44：中国神华与动力煤板块 PE 估值对比 . 30 图 45：中国神华历史上的折旧与摊销数据 . 31 图 46：历史以来 PE 估值走势 . 32 图 47：历史以来 PB 估值走势 . 32 表格目录表格目录 表 1：中国神华与其他龙头公司净利润含金量对比 . 1 表 2：中国神华煤炭板块现金流情况 . 2 表 3：中国神华净资产收益率杜邦拆解 . 3 表 4：假设分红率维持 40%比例的股息再投资 . 5 表 5：假设分红率维持 50%比例的

15、股息再投资 . 5 表 6：假设分红率维持 40%比例的股息再投资（但估值水平处于波动） . 5 表 7：中国神华“煤电联营”业务净利润测算 . 6 表 8：煤炭主产区新增产能梳理统计 . 11 表 9：各能源发电装机量预测 . 11 表 10：动力煤供需平衡表 . 12 表 11：公司煤炭产能统计 . 14 表 12：公司铁路资产梳理 . 22 表 13：浩吉铁路与原有铁水联运路径成本比较 . 23 表 14：浩吉铁路开通后盈利预测 . 24 表 15：煤价变动对公司净利润影响测算 . 27 表 16：煤炭板块盈利预测表 . 28 表 17：电力板块盈利预测表 . 28 表 18：中国神华盈

16、利预测表 . 29 表 19：公司历年资本开支情况. 31 表 20：中国神华 wacc 测算 . 31 表 21：公司自由现金流折现模型 . 32 中国神华（中国神华（601088）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.20 1 多角度审视多角度审视中国神华投资价值中国神华投资价值 典型“典型“现金现金牛”企业，未来现金流有望持续累积牛”企业，未来现金流有望持续累积 企业持续经营的前提是拥有充沛的现金流，才能够应对经营中突发情况和困难。一般 市场对于上市公司比较关注净利润的增长情况，那对于企业是否真的赚到了真金白银，我 们可以参考净利润含金量这个指标，即经营活动所产生的现金流量净额与

17、净利润的比值。 我们可以拿中国神华与其他行业的龙头公司贵州茅台、格力电器、伊利股份和中国平安来 对比，2009 年以来中国神华的净利润含金量均值达到 203%，显著高于理想均值 100%， 同时相比贵州茅台等龙头而言也占据一定的优势。 表 1：中国神华与其他龙头公司净利润含金量对比 时间时间 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019 三季报三季报 中国神华 1.85 1.60 1.63 1.51 1.19 1.83 3.43 3.61 2.11 2.01 1.53 贵州茅台 0.98 1.23 1.16 0

18、.90 0.84 0.82 1.12 2.24 0.82 1.18 0.90 格力电器 3.24 0.14 0.64 2.49 1.19 1.34 3.54 0.96 0.73 1.03 1.48 伊利股份 3.13 1.90 2.03 1.40 1.72 0.59 2.06 2.26 1.17 1.34 1.10 中国平安 6.72 8.04 3.87 14.01 7.71 4.33 2.50 3.65 1.36 1.92 1.67 资料来源：Wind，中信证券研究部 中国神华的现金流质量比较健康，那公司未来每年能产生多少自由现金流呢？企业的 自由现金流测算可以用经营性现金流净额扣除资本支出

19、，可以看出，一方面随着公司业务 规模的不断扩大，近年来自由现金流已达到 900 亿左右的水平，而公司资本开支周期已度 过高峰期，近几年的资本开支水平下降至 300 亿元以内，从而产生的自由现金流达到 600700 亿的水平。 图 1：公司历年自由现金流情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 近几年公司整体的经营性现金流上升了一个台阶， 相比上一轮周期 400600 亿左右的 经营性现金流上升至 8001000 亿水平， 当然现在的煤价仍处于 550 元/吨的高位水平， 假 设市场煤价重新跌回 400 元/吨左右的低位，预计公司的经营性现金流仍可以达到 700 亿 （边际上煤炭板块现金流减少

20、200 亿，但电力板块可望对冲 100 亿） ，目前存量资产在一 轮完整的周期中经营性现金流波动在 7001000 亿水平。 - 100 200 300 400 500 600 700 800 - 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 经营活动现金流（亿元）资本开支（亿元）自由现金流（亿元） 中国神华（中国神华（601088）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.20 2 那公司的未来资本开支会如何变动？我们可

21、以先梳理公司未来的一些重大资本开支 计划： 新街矿区：产能 6200 万吨，预计总投资规划在 8001000 亿左右，建设周期较 长在 510 年； 包头煤制烯烃项目：总开支水平 120 亿左右； 电力项目：预计未来几年新建电厂或在 200 万千瓦，资本开支需求或达到 100 亿； 收购集团资产：为履行集团避免同业竞争协议，长期来看预计需要 1000 亿资金 用于收购集团资产； 维护性资本开支：每年在 100 亿左右； 未来 13 年来看，公司的资本开支需求主要集中在包头煤制烯烃项目、电力方面，预 计年均资本开支维持在 200300 亿元左右， 从而保守预计公司产生的自由现金流可以稳定 在 5

22、00600 亿。 而长期 510 年来看，由于新街矿区和收购集团资产需要的资本开支较大，预计年均 资本开支或上升至 400 亿左右的水平（按平均 8 年测算） 。但考虑到无论是新建煤矿还是 收购集团煤炭资产同样能够带来一定的现金流对冲，具体可以产生多少现金流我们可以参 考公司目前的煤炭资产产生的现金流情况。 根据公司披露数据（虽然没有披露营运资本变动，但整体上影响不大） ，近三年公司 煤炭板块单位自由现金流达到 100 元/吨。 按照前面的假设， 若建设新街煤矿和收购集团资 产在 8 年内完成，平均每年上市公司新增煤炭产能 2000 万吨，对应增加自由现金流可达 到 1520 亿，全部完成后平

23、均每年可新增现金流 150 亿左右。 表 2：中国神华煤炭板块现金流情况 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 利润总额 EBT（百万元） 36,830 23,774 4,483 13,810 43,294 39,605 税金（百万元） 5,525 3,566 672 2,072 6,494 5,941 净利息支出（百万元） 471 1025 1320 1517 1452 1348 折旧摊销（百万元） 8,237 8,653 8,915 7,160 6,988 7,296 资本开支（百万元） 8,564 8,653 7,001 5,835 4,566 5,12

24、6 自由现金流（百万元） 31,450 21,233 7,045 14,581 40,674 37,182 煤炭产量（万吨） 31,810 30,660 28,000 28,980 29,540 29,660 单位自由现金流（元/吨） 99 69 25 50 138 125 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 整体来看， 我们预计未来13年内公司资本开支主要集中在电厂及煤制烯烃等项目上， 资本开支需求稳定在 200300 亿左右，每年的自由现金流保守可维持在 500600 亿。而 未来 510 年来看， 预计建设新街矿区和收购集团资产累计需要 2000 亿左右的资本开支， 这段时期公司年均自由现金流或下降至 300400 亿元。 但是考虑到建设新街