1、 请务必阅读正文之后的免责条款 = 低估值基建综合龙头低估值基建综合龙头，把握估值基本面双击把握估值基本面双击 中国铁建（601186）深度跟踪报告2020.3.5 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 罗鼎罗鼎 首席建筑&水泥 分析师 S01 联系人：杨畅联系人：杨畅 铁路、城轨有望在铁路、城轨有望在 2020 年持续较好景气，铁路进入竣工通车及订单大年、城年持续较好景气，铁路进入竣工通车及订单大年、城 轨在规划重启后延续较高景气。我们预计轨在规划重启后延续较高景气。我们预计 2020 年公司订单将稳增，在手高毛年公司订单将稳增，在手高毛 利订单将逐步兑现收入

2、，改善毛利率。利订单将逐步兑现收入，改善毛利率。我们维持我们维持 2019-2021 年盈利预测，对应年盈利预测，对应 EPS 预测预测为为 1.42/1.60/1.81 元元。考虑公司债转股开启后提供更积极的增长动力。考虑公司债转股开启后提供更积极的增长动力 以及率先享受分拆红利，以及率先享受分拆红利，给予公司给予公司 2020 年年 1.1 倍倍 PB（扣除永续债、优先股），扣除永续债、优先股）， 对应目标价对应目标价 15.21 元，维持“买入”评级。元，维持“买入”评级。 低估的基建综合龙头，把握估值基本面双击机会低估的基建综合龙头，把握估值基本面双击机会。公司是国内铁路、城轨工程 领

3、头羊（市占率分别在 40%/30%以上），并从铁路主业走向全基建领域。公司 目前估值已处于历史底部，体现了市场对于周期及负债扩张性商业模式的担忧； 但在逆周期调节政策持续加码预期下，公司从业绩（3Q19 收入/利润同比 +14.6%/+16.2%）、经营效率（利润率、负债率）角度全面向好，尤其是现金 流的好转料将带来估值的明显修复。我们建议投资者把握公司估值修复及基本 面同步改善的双击机会。 铁路投资高位，城轨景气铁路投资高位，城轨景气持续持续，市政，市政、PPP 再出发再出发。融资环境趋松、专项债等 财政适度扩张及财政撬动比例提升下，我国基建 2020 年料稳增 9%-10%，若政 策性金融

4、工具及特别国债顺利落地，或将带动基建增速进一步回升至 12.2%； 其中铁路、城轨及市政为增长稳健的板块。1）2020 年铁路投资料继续保持高 位：铁路为中央直投基建领域，在防范地方风险叠加企业杠杆空间有限的环境 下，中央或是具有财政加码的较好方向，预计铁路投资将维持 8,000 亿元高位； 从建设进展看，2016-2019 年仅完成“十三五”营业里程计划增量 66%，我们预 计 2020 年将竣工铁路 9,469 公里， 2020 年将为铁路竣工及投资大年， 且为 “十 四五”规划蓄力，2020 年亦为招标大年。2）预计城轨中期内仍保持较高景气， 新增里程料将保持较快增长；未来三年将有 27

5、 城市城轨规划年限到期， 2020-2021年料将进入批复高峰期。 我们预计2020-22年城轨总运营里程CAGR 为 19%，期间城轨总投资约 3.5 万亿元，其中土建投资约 1 万亿元。3）受益城 市更新、老旧小区改造的配套设施推进、以及 PPP 经历监管规范后整装待发， 市政工程在 2020 年料将继续回暖。 订单高保障，现金流修复，毛利率改善订单高保障，现金流修复，毛利率改善。1）公司 2019 订单逐季改善，2019 新 签同比+26.7%，其中工程新签同比+28%；公司 3Q19 未完合同 29,446 亿元， 订单收入比已提升至 4x 左右高位，在稳基建政策支持下，充沛的在手订单

6、将有 序推进，支持业绩稳增。2）在资金成本趋于下降（1H19 为 5.06%）、经营效 率提升以及加大回款催收力度下，公司 3Q19 年现金流已明显修复，我们预计 2019 年经营现金流将高于 2019 年净利润。3）随着近两年毛利率较高的市政城 轨房建订单占比继续提升（3Q19 已达 58%），预计 2020-2021 年工程承包毛 利率料将处于向上改善通道。 债转股提供积极增长动力，率先受益分拆政策红利债转股提供积极增长动力，率先受益分拆政策红利。2019 年 12 月公司公告，8 家机构向公司下属 4 家子公司增资 110 亿元，开启债转股第一步。静态测算下 通过债转股公司负债率料将降

7、1.1pcts 至 77.4%，节省财务费用约 5.5 亿元；同 时我们认为，债转股后续的股权上翻需要 PB 回到 1.1 倍配合，因此或对公司经 营层的业绩目标有正向激励，我们预计订单获取、业绩增长、现金流管理都将 稳步向好。此外，在分拆新规落地后公司为全市场首家推出分拆铁建重工上市 科创板预案的上市公司，铁建重工上市后将突破母公司融资限制，从而加大产 品销售和研发力度，提升竞争优势；铁建重工料将获得合理估值，带来母公司 价值重估，我们以工程机械平均 PE（26x）进行分部估值法重估测算，中国铁 建的 PE（18A）将由 8.0 x 提升至 9.6x，PB（18A）将由 0.8x 提升至 1

8、.0 x。 风险因素风险因素。铁路、城轨招投标量不及预期，债转股落地不及预期。 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级。铁路、城轨行业有望在 2020 年持续较好景气，铁 路进入竣工通车及订单大年、城轨在规划重启后延续较高景气。我们预计 2020 年公司新签订单将稳增，在手高毛利订单将逐步兑现收入，提高收入质量并增 厚业绩。考虑公司债转股开启后提供更积极的增长动力，我们维持 20192021 年净利预测，对应 EPS 预测为 1.42/1.60/1.81 元。基于订单、业绩等基本面全 面向好，以及现金流明显好转，料将带来公司估值的明显修复，我们给予公司 2020 年 1.1 倍 PB

9、（扣除永续债、优先股），对应目标价 15.21 元，维持“买 入”评级。 中国铁建中国铁建 601186 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 10.95 元 目标价 15.21 元 总股本 13,580 百万股 流通股本 11,503 百万股 52周最高/最低价 12.18/8.48 元 近1 月绝对涨幅 29.13% 近6 月绝对涨幅 15.51% 近12月绝对涨幅 -3.20% 中国铁建（中国铁建（601186）深度跟踪报告）深度跟踪报告2020.3.5 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 680,981 730,123

10、836,631 935,020 1,028,656 营业收入增长率 8.21% 7.22% 14.59% 11.76% 10.01% 净利润(百万元) 16,057 17,935 20,733 23,713 26,630 净利润增长率 14.70% 11.70% 15.60% 14.37% 12.30% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.16 1.26 1.42 1.60 1.81 毛利率% 9.24% 9.78% 9.85% 9.86% 9.87% 净资产收益率 ROE% 10.75% 10.56% 10.13% 10.39% 10.61% 每股净资产（元） 11.00 12.51 15.

11、08 16.80 18.48 PE 9.4 8.7 7.7 6.8 6.0 PB 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 3 月 4 日收盘价；PB 以扣除永 续债、优先股的净资产计算 pOsNrRrNmRtNoMmNtMzQrO8OcM8OsQnNnPnNjMpPpMfQpPtN6MmMyQwMtOtMwMsPpQ 中国铁建（中国铁建（601186）深度跟踪报告）深度跟踪报告2020.3.5 目录目录 低估的基建综合龙头，把握估值基本面双击机会低估的基建综合龙头，把握估值基本面双击机会 . 1 国内铁路、城轨工程领头羊，从铁路

12、主业走向全基建领域 . 1 估值处于底部，基本面稳健，建议把握估值及基本面双击机会 . 2 铁路投资高位，城轨景气回暖，市政铁路投资高位，城轨景气回暖，市政 PPP 再出发再出发 . 4 铁路：中央直投的基建领域，铁路投资 2020 年料将继续保持高位 . 4 城轨：中期内持续高景气，料将迎来新一轮城轨规划批复潮 . 6 市政工程逐步回暖，道路交通平稳发展，房建稳增 . 10 订单高保障，现金流修订单高保障，现金流修复，毛利率改善复，毛利率改善 . 11 订单逐季改善，高订单保障倍数下，业绩稳增无虞 . 11 资金成本步入下行通道，经营效率提升，现金流情况较快改善 . 13 收入结构改善，工程

13、承包毛利率稳增 . 14 债转股提供积极增长动力，率先分拆进入新阶段债转股提供积极增长动力，率先分拆进入新阶段 . 16 债转股启动，财务费用及负债率料下降，并提供更积极的增长动力 . 16 试水分拆先行者，率先受益政策红利 . 17 风险因素风险因素 . 19 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 . 19 关键假设. 19 盈利预测. 19 估值及投资评级估值及投资评级. 21 中国铁建（中国铁建（601186）深度跟踪报告）深度跟踪报告2020.3.5 插图目录插图目录 图 1：中国铁建已发展成多主业的综合性特大型建设集团 . 1 图 2：中国铁建 PE-Bands . 2 图 3：中国

14、铁建 PB-Bands . 2 图 4：中国铁建营业收入及同比增速 . 3 图 5：中国铁建归母净利润及同比增速 . 3 图 6：中国铁建经营净现金流大幅改善 . 3 图 7：中国铁建净利率、ROE 及资产负债率 . 3 图 8：基建各重要子领域中央项目固定资产投资比重（2017 年） . 4 图 9：“十一五”各年总营业里程增量 . 5 图 10：“十二五”各年总营业里程增量 . 5 图 11：“十一五”各年铁路投资占比 . 5 图 12：“十二五”各年铁路投资占比. 5 图 13：铁路建设工程网招标统计 . 6 图 14：“八纵八横”、重要干线及城际线路铁路网每年通车里程统计） . 6 图

15、 15：2011-2019 年每年新增运营线路里程 . 7 图 16：2011-2018 年每年完成投资额 . 7 图 17：北京、上海等核心城市的城轨密度仍具有提升空间 . 7 图 18：全国各城市 2019 年已运营城轨里程及规划在建里程 . 8 图 19：2018-2026 年国家发改委批复的城轨规划到期城市数量 . 8 图 20：2017-2025 年全国地铁及轻轨运营里程及预测 . 9 图 21：城轨建设规划中项目每公里造价趋势 . 9 图 22：基建投资中主要项目占比走势 . 10 图 23：公共设施完成投资额及同比增速 . 10 图 24：我国历年道路固定资产投资投资额 . 10

16、 图 25：我国历年高速公路总里程数 . 10 图 26：房建投资与新开工面积同比增速 . 11 图 27：中国铁建累计新签订单总额及增速 . 11 图 28：中国铁建工程承包累计新签订单及增速 . 11 图 29：各基建央企 2019Q1-Q4 新签订单单季度同比增速比较 . 12 图 30：中国铁建工程承包各子领域新签订单同比增速 . 12 图 31：中国铁建累计在手合同及同比增速 . 13 图 32：中国铁建订单收入比 . 13 图 33：各基建央企 1H19 资金成本情况测算 . 13 图 34：中国铁建年化资金成本. 13 图 35：中国铁建有息负债率 . 13 图 36：中国铁建应

17、收账款周转率 . 14 图 37：中国铁建存货周转率 . 14 图 38：中国铁建经营现金流/净利润、经营+投资现金流/净利润 . 14 图 39：工程承包业务毛利率仅在 PPI 增速迅速上行时承压，一般情况较为平稳 . 15 图 40：中国铁建工程承包毛利率（滞后两年）及铁路公路/市政城轨房建订单占比（右轴） . 15 图 41：中国铁建 2012-2019 年 PB . 17 中国铁建（中国铁建（601186）深度跟踪报告）深度跟踪报告2020.3.5 图 42：中国铁建与铁建重工股权结构图 . 17 图 43：铁建重工三大主营业务：掘进机、隧道装备、轨道系统 . 18 表格目录表格目录

18、表 1：各五年规划目标铁路营业里程及实际营业里程对比 . 4 表 2：各阶段我国城市轨道交通建设情况 . 7 表 3：中国铁建拟引入八家投资者的交易详情 . 16 表 4：中国铁建四家子公司债转股负债率影响测算 . 16 表 5：中国铁建债转股完成前后的财务数据对比 . 17 表 6：中国铁建分拆后分部估值法测算（以 2020 年 3 月 3 日收盘价计算） . 18 表 7：中国铁建盈利预测 . 19 表 8：可比公司估值情况 . 21 表 9：中国铁建盈利预测与估值 . 21 中国铁建（中国铁建（601186）深度跟踪报告）深度跟踪报告2020.3.5 1 低估的基建综合龙头，把握估值基本

19、面双击机会低估的基建综合龙头，把握估值基本面双击机会 国内铁路、城轨工程领头羊，国内铁路、城轨工程领头羊，从铁路主业走向全基建领域从铁路主业走向全基建领域 公司前身是 1948 年成立的铁道兵， 2007 年中国铁道建筑有限公司发起设立中国铁建 股份有限公司并于 2008 年在上交所及联交所上市。公司主要从事基础设施建设、勘察设 计与咨询服务、装备制造等领域，并开展地产开发、物资物流等建设产业链相关业务。作 为全球最大的建筑工程承包商之一 （公司在 2018 年 ENR 全球承包商 250 强中位列第 3） ， 公司业务范围涵盖铁路、公路、市政、房建、城轨、水利水电、机场、港口等几乎所有基 建

20、领域。其中在铁路基建领域，公司始终保持 40%以上的市场份额；在城轨领域，公司市 场份额在 30%以上。 公司控股股东为中国铁道建筑集团， 持股比例为 51.1% （截至 3Q19） ， 实际控制人为国务院国资委。 图 1：中国铁建已发展成多主业的综合性特大型建设集团 资料来源：公司官网，中信证券研究部 中国铁建（中国铁建（601186）深度跟踪报告）深度跟踪报告2020.3.5 2 估值处于底部，基本面稳健，建议把握估值及基本面双击机会估值处于底部，基本面稳健，建议把握估值及基本面双击机会 中国铁建目前估值处于近五年底部，自上市以来亦处于估值中枢下沿中国铁建目前估值处于近五年底部，自上市以来

21、亦处于估值中枢下沿。从市盈率 PE 来看，当前中国铁建 PE（TTM）在 67 倍左右，处于近五年的底部，距离上市以来 910 倍的估值中枢亦有一定距离；从市净率 PB 来看，当前公司 PB(LF)在 0.80.9 倍左右，历 史估值中枢为 1.01.1 倍，亦处于低估状态。 图 2：中国铁建 PE-Bands（TTM） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：中国铁建 PB-Bands（LF） 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司收入和利润增速均在改善通道中公司收入和利润增速均在改善通道中。从收入看，中国铁建 3Q19 营业收入 5,614 亿 元（同比+14.6%） ，收入增速在过

22、去五年内逐步提升；从利润看增速亦稳步提升，中国铁 建 3Q19 归母净利润 146.9 亿元（同比+16.2%） ，利润增速持续高于收入增速表明公司的 盈利质量亦在不断提升。 中国铁建（中国铁建（601186）深度跟踪报告）深度跟踪报告2020.3.5 3 图 4：中国铁建营业收入（亿元）及同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：中国铁建归母净利润（亿元）及同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 业绩稳步回暖下，公司的现金流量亦大幅改善；焕发内在动能，净利率持续上升及负业绩稳步回暖下，公司的现金流量亦大幅改善；焕发内在动能，净利率持续上升及负 债率持续下降，实现了业务拓债率

23、持续下降，实现了业务拓展展及财务稳健的平衡及财务稳健的平衡。2016-2018 年随着 PPP 业务的爆发 式增长，公司所支付的项目资本金快速增加，导致经营现金流明显恶化，投资现金流亦大 幅流出，2017 年起（经营+投资）净现金流转负。2018 年起公司开始审慎地控制 PPP 业 务的支出，2019 年前三季度虽然经营现金流仍净流出（有季节性特征） ，但较 2018 年同 期已明显好转。此外同期公司的净利率亦保持持续上升，同时资产负债率逐年下降，保持 经营质量和负债率的同步改善，在努力降杠杆的同时实现了业务拓展及财务稳健的平衡。 图 6：中国铁建经营净现金流大幅改善 资料来源：Wind，中信

24、证券研究部 图 7：中国铁建净利率、ROE 及资产负债率（右轴） 资料来源：Wind，中信证券研究部 建议把握公司估值修复及基本面同步改善的双击机会建议把握公司估值修复及基本面同步改善的双击机会。在财政适度扩张以及财政撬动 比例提升预期下，我们预计 2020 年基建稳健增长 9%-10%，将带动基建板块估值从底部 修复；同时中国铁建从业绩（收入、利润） 、经营效率（利润率、负债率）以及现金流上 均持续改善，我们建议投资者把握公司估值修复及基本面同步改善的双击机会。 6,005 6,293 6,810 7,301 5,614 1.2% 4.8% 8.2% 7.2% 14.6% 0% 2% 4%

25、6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 15A16A17A18A3Q19 营业收入（亿元）YoY -199 277 398.3% 265.3% 158.2% 30.4% 0% 100% 200% 300% 400% 500% -400 -200 0 200 400 600 15A16A17A18A3Q19 经营现金净流量（亿元） 同比变化 经营净现金/净利润 126.5 140.0 160.6 179.4 146.9 7.8% 10.7% 14.7% 11.7% 16.2% 0% 2% 4%

26、 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 15A16A17A18A3Q19 归母净利润（亿元）YoY 2.2% 2.4% 2.5% 2.7% 2.9% 11.3% 10.7%10.7% 10.6% 8.0% 81.5% 80.4% 78.3% 77.4% 78.4% 75% 76% 77% 78% 79% 80% 81% 82% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 15A16A17A18A3Q19 净利率ROE资产负债率(右轴） 中国铁建（中国铁建（601186）深度跟踪报告）深度跟踪报告2020

27、.3.5 4 铁路铁路投资高位，投资高位，城轨景气城轨景气回暖回暖，市政，市政 PPP 再出发再出发 铁路：中央直投的基建领域，铁路投资铁路：中央直投的基建领域，铁路投资 2020 年年料将继续保持高位料将继续保持高位 从政策面上看从政策面上看， 铁路为基建铁路为基建加码加码的的重点重点领域， 且铁路为中央财政直接投资基建的领域领域， 且铁路为中央财政直接投资基建的领域。 2019 年下半年以来基建政策不断加码，重大铁路项目陆续批复，在新的区域规划中铁路 亦作为重点项目。而铁路建设是中央财政投资基建的重要抓手，中央项目占铁路项目投资 高达 71%；在防范地方政府隐性负债风险叠加企业端加杠杆空间

28、有限的环境下，中央或是 具有财政加码的较好发力方向，我们认为 2020 年铁路投资料将继续保持 8,000 亿高位。 图 8：基建各重要子领域中央项目固定资产投资比重（2017 年） 资料来源：Wind，中信证券研究部 从铁路建设规划进展上看从铁路建设规划进展上看，每次五年规划的末两年既是竣工通车大年，也是投资投放每次五年规划的末两年既是竣工通车大年，也是投资投放 大年，此外大年，此外为下一个五年规划蓄力，末两年亦是铁路订单大年为下一个五年规划蓄力，末两年亦是铁路订单大年。回顾前三次五年规划， “十 五”至“十二五”均顺利完成期初设定的营业里程目标，且规划的末两年规划中的末两年 铁路营业里程增

29、量占当期五年规划总增量超 60%。2019 年铁路投产新线 8,489 公里（同 比+81.3%） ，超额完成年初计划目标 6,800 公里。从历史经验来看，每个五年规划中末尾 两年一般是竣工通车大年，目前距离“十三五”规划的 15 万公里仍有 1 万公里左右的空 间，我们预计 2020 年在建铁路项目的进度将加快。 表 1：各五年规划目标铁路营业里程及实际营业里程对比 目标总营业里程（公里）目标总营业里程（公里） 实际营业里程（公里）实际营业里程（公里） 完成比例（完成比例（%） “十五”规划 75,000 75,438 100.60% “十一五”规划 90,000 91,178 101.3

30、0% “十二五”规划 120,000 120,970 100.80% “十三五”规划 150,000 140,172 93.4% 其中：高铁 30,000 34,574 115.2% 中长期铁路网规划 175,000 其中：高铁 38,000 资料来源：Wind，国家发改委，中信证券研究部 注：“十三五”规划及高铁实际营业里程数据均截止 2019 年 71% 20% 10% 3% 2%1%1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 中国铁建（中国铁建（601186）深度跟踪报告）深度跟踪报告2020.3.5 5 图 9：“十一五”各年总营业里程增量（公里） 资料

31、来源：Wind，中信证券研究部 图 10：“十二五”各年总营业里程增量（公里） 资料来源：Wind，中信证券研究部 在在“十一五十一五“、”十二五十二五“规划中，规划中的末两年为竣工大年，同时也是铁路建设投资规划中，规划中的末两年为竣工大年，同时也是铁路建设投资 的高峰期的高峰期。我们认为，虽然有历史因素（2009-2010 年正逢“四万亿”计划推出；2011-2013 年由于“甬温事件”铁路投资放缓，导致 2014-2015 年铁路投资占比较高） ，竣工大年中在竣工大年中在 建铁路的进度加快将带动铁路建设投资绝对额提升建铁路的进度加快将带动铁路建设投资绝对额提升。 考虑到 2016-2019

32、 年铁路投资额已处 于高位，预计预计 2020 年年铁路铁路投资额投资额将在高基数下将在高基数下保持规模强度保持规模强度。 图 11：“十一五”各年铁路投资占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：“十二五”各年铁路投资占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 过去五年中过去五年中 2014-2015 年的铁路招投标量处于高峰年的铁路招投标量处于高峰。 除历史原因外，2014-2015 年招 标量的提升是因为铁总为“十三五”铁路建设提前释放项目，储备订单所致。2016-2019 年铁路工程招标量呈下行趋势，从目前数据看，2019 年铁路招标量处于过去五年的底部 区域，我们认为，为为“十四五十四五”以及中长期铁路建设规划蓄力，预计以及中长期铁路建设规划蓄力，预计 2020 年铁路招投标量年铁路招投标量 有望有望逐步回暖逐步回暖。 1,646 882 1,721 5,831 5,661 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20062007200820092010 2,071 4,376 5,519 8,676 9,149 1,468 2,755 1,672 5,428 3,382 0 1,000 2,000