1、(1) 高货值需求下滑但低货值替代，装载率维持高位，船公司无需改变价格。(2) 需求下滑，低货值货物需求不足，装载率下滑，头部运营 12500-15199TEU 大船成本相对较低，同时具有码头优势的传统头部班轮公司公司降价，逼迫部分成本较高的加班船(比如当前被租用跑外贸的 4250TEU 的老巴拿马型船)以及部分新晋船东退出美线，供需再平衡。(3)如果需求继续下滑，价格下跌服务取决于班轮公司博弈，即 A：利润优先：主动收缩运力保持装载率;还是 B：份额优先：不主动收缩运力逼迫竞争对手收缩运力的博弈。对于货主：虽然船公司端报价，以美西 6000 美元/FEU 仍将维持一段时间，班轮公司盈利仍将维

2、持高位，但随着后续一二级价差收窄，从小货主角度，随着货代端运价下滑从20000 美元/FEU 高位回落至 10000 美元/FEU 海运成本下滑显著，供应链稳定性提升，中游行业有望受益。自主品牌出海，从分包向总包直客比例上升，推荐华贸物流。过去中国出口以代工厂出口的 FOB 贸易模式下，即运费由收货人即海外品牌商支付，物流话语权在收货人手中，中国本土物流公司发展受限更多的是海外货代在中国本土的分包商，华贸物流无法像海外头部货代一样赚取大量海运价差。本次供应链扰动加大了本土品牌掌控加强物流话语权的意愿，随着中国品牌崛起 CIF 和跨境电商模式占比提升，本土品牌与本土跨境物流公司合作加深，华贸物流

3、直客比例有望大幅提升，从过去的分包商走向跨境物流的总包商，本土物流行业有希望复制欧美发展路径出现 3-5 家千亿市值物流公司。轻工制造行业中出口绝对值较高且占收入比较高的主要为家居产品，其中主要的品类包括沙发、床垫、卫浴及其他家居部件(如铁架、支架等)。根据运费定价模式不同，绝大部分家居企业多为 FOB+CIF 定价模式，如果产品毛利率低、附加值相对较低，则 FOB比例>CIF 比例，FOB 模式下虽然制造企业表观不承担运费，但实际上零售商可能变相要求产品降价，CIF 模式下制造企业产品提价存在滞后，整体来看出口企业在不同程度上均受到运费涨价影响。其中受到运费影响最大的为沙发品类(详见上

4、文 1.4 部分)，其单柜货值较低，普遍在 10,000-20,000 美元/柜，床垫单柜货值约 40,000-50,000 美元/柜，铁架、支架类可达到 20,000-80,000 美元/柜;此外，沙发在运输过程中，极易发生破损，运输难度较大。我们根据敏华控股历史外销运费来看，过往海运及港口费用仅占外销收入约 11%， FY2021(2020/4/1-2021/3/31)该比例大幅提升至 18%，对外销利润率形成较大侵蚀。沙发之外的品类，普遍海运费占外销比例约 3-5%，基本处于相对正常的区间。订单端：家居企业在 2021Q3 接单景气度不高，主要系同比高基数原因，2020Q3正是疫情后接单

5、快速恢复时期;外销客户对越南等东南亚工厂下单意愿不强(敏华、顾家等海外工厂占比高达 6-7 成)，东南亚运费、货柜及劳动力稳定性均逊于国内;2021Q3美国家居需求一般，线下家居零售额和美国本地制造商接单增速均环比放缓。从 2021Q4开始接单略有恢复，但幅度并不是很大，主要系感恩节、圣诞节为全年家居销售重点季度，渠道备货增加;越南工厂劳动力边际恢复，承接订单能力提升。我们认为后续来看，仍需关注美国补贴计划落地情况，对二手房及新房有直接拉动作用;此外，欧美对东南亚逐渐开放边境，东南亚在疫情期间受到影响的产能可能在 2022 年恢复，一旦恢复的话，海外零售商议价权提升，存在压价、转移中国国内工厂

6、订单的可能，对国内中小企业经营压力有所提升。出货端：2021Q3 大部分外销企业出货情况一般，主要系基数较高，2020Q3 绝大部分企业外销增速为 30%+;东南亚工厂普遍存在阶段性的停工，现受迫于经济压力，已逐渐复产;部分厂商发货意愿一般，不愿意承担过高运费，选择少发少接亏损订单; 对于非劳动密集型的产业，普遍工厂仍以国内为主，9 月限电也对出货构成了一定影响。目前 2021Q4 出货节奏与订单节奏相近，虽环比有所恢复，但幅度不大。成本及盈利端：关注国内及东南亚运费变动，期待贡献利润弹性。虽然从国内港口往美东、美西的运费价格有所回落，但是由于越南从 9 月下旬开始复工，对于工厂位于越南的企业

7、仍面临海运资源紧张的问题(如敏华控股、顾家家居等)。全年来看各家外销企业在收入端能够实现 20-30%增长，但盈利端均有所承压，具备供应链整合优势的企业在成本下探方面有更强优势，预计 2021 全年外销仍能保有 3-5%净利率(34%毛利率，18%运费，10%+杂费)，而产品毛利率较低的公司可能处于盈亏平衡水平(25%-30%毛利率，10-18%运费，5-10%杂费)。我们认为长期合理的外销净利率应该在 8-10%，对于附加值低、竞争激烈的行业，净利率在 5-8%波动，而附加值高、行业格局友好的情况下，平均利润率在 10%。从上述毛利率及各项成本拆分来看，各家公司主要的利润部分被海运费涨价所侵蚀(可能体现在运费/毛利率两方面)，未来如果运费回落，我们预计家居企业外销利润率能够恢复正常水平，贡献一定利润弹性。