1、 中国广核（003816）公司深度报告 2020 年 02 月 05 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 02 月月 05 日日 目前股价 3.15 总市值（亿元） 1,590.71 流通市值（亿元） 64.49 总股本（万股） 5,049,861 流通股本（万股） 204,724 12 个月最高/最低 5.25/2.95 分析师：濮阳 S01 联系人（研究助理） ：范杨春晓 s33 数据来源：贝格数据 国内核电龙头，核

2、电重启打开行业空间国内核电龙头，核电重启打开行业空间 中国广核中国广核（003816）公司深度报告公司深度报告 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 45633 50828 60317 66417 68403 (+/-%) 38.2% 11.4% 18.7% 10.1% 3.0% 净利润 9564 8703 9978 11533 12393 (+/-%) 29.9% -9.0% 14.7% 15.6% 7.5% 摊薄 EPS 0.19 0.17 0.20 0.23 0.25 PE 16.6 18.3 15.9 13.8 12.8 资料来源：长城证券研究所 公司公

3、司 A 股股 IPO 在在 19 年年 8 月月 26 日在深交所上市。日在深交所上市。19 年 8 月 16 日，公司 公告 A 股 IPO 发行结果。登陆 A 股前，中广核电力已于 2014 年 12 月 10 日在港交所上市交易，股票代码 01816.HK，是全球第一家上市的纯核电 企业。本次 A 股 IPO 发行的发行价格为人民币 2.49 元/股，发行数量为 50.5 亿股，募集资金总额 125.74 亿元、募集资金净额 123.90 亿元。 中广核电力是中国核电行业最大的参与者。中广核电力是中国核电行业最大的参与者。公司第一大股东为中广核集 团，持股比例达 57.78%。公司股权结

4、构相对集中，截至 19 年三季度末， 公司前三大股东持股合计占比达到 80.68%。 公司收入由电力销售、工程建设组成，电力销售占比超过九成。公司收入由电力销售、工程建设组成，电力销售占比超过九成。2018 年， 营业收入中电力销售、工程建设分别占 93.6%、6.4%。20162018 年，公 司三年收入、归母净利润复合增速分别为 23.7%、9.0%。 核电行业分析： 核电发展空间巨大，核电行业分析： 核电发展空间巨大， 19 年核电项目审批正式重启。年核电项目审批正式重启。 1） 2013 年起，世界核电发电量开始从福岛核事故的影响中复苏。年起，世界核电发电量开始从福岛核事故的影响中复苏

5、。2011 年至 2012 年，受福岛核事故影响，全球核能发电量显著下跌。此后于 2013 年开始， 全球核能发电量逐渐恢复。2018 年，核能发电量为 25630 亿千瓦时，占 全球总发电量的 9.6%。2018 年，世界核电并网容量达到 3981.54 亿瓦特， 20132018 年五年复合增速 1.3%。2）我国在运、在建核电机组容量排名）我国在运、在建核电机组容量排名 分别为世界第三、第一。分别为世界第三、第一。目前，我国已成为世界上少数几个拥有比较完整 的核工业体系的国家之一。 目前在运核电机组装机容量排名前五的国家分 别是美国、法国、中国、日本、俄罗斯，中国排名第三。中国是全球在建

6、 机组装机容量最大的国家，占世界在建核电装机容量的 22.7%。我国核电 站集中在华东、华南等沿海地区。3）我国核电发展迅速。）我国核电发展迅速。2019 年 1 至 11 月，我国核电发电量达到 3151.4 亿千瓦时，占全国总发电量的 4.9%，十 年复合增速 15.7%。2018 年，我国核电装机容量达到 4466 万千瓦，占全 国发电装机的 2.4%，十年复合增速 17.3%。2013 年 1 月 1 日后投产的核 电机组执行全国标杆电价，此前每个核电站设定上网电价。4）核电项目）核电项目 优势明显，审批有望近期重启。优势明显，审批有望近期重启。核电具有环保、电量稳定、利用小时高等 -

7、50% 0% 50% 中国广核 沪深300 电力及公用事业 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 电电 力力 及及 公公 用用 事事 业业 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 优点。2017 年，我国核能占一次能源消费量的比重为 1.8%，相比于世界 平均水平 4.4%还有较大提升空间。截止目前，十三五期间新开工核电规 模较十三五规划还有较大差距。漳州核电厂 1、2 号机组、太平岭核电站 一期环评报告 19 年 3 月受理，核电项目

8、审批有望近期重启。 公司业务分析：国内最大的核电公司，在建项目充足。公司业务分析：国内最大的核电公司，在建项目充足。1）公司是国内最）公司是国内最 大的核电公司，大的核电公司，2018 年发电量市场份额年发电量市场份额 58.4%。我国核电项目由中广核 集团、中核集团、国家电投三家公司投资开发。截至 2019 年 12 月 31 日， 公司管理 24 台在运核电机组，装机容量分别为 27,142 兆瓦，占全国在运 核电总装机容量的 57.2%。截至 2019 年 12 月 31 日，公司管理 4 台在建 核电机组，装机容量分别为 4,598 兆瓦，占全国在建核电总装机容量的 39.0%。 公司

9、管理的在运核电机组上网电量市场份额为国内市场第一， 2018 年市场份额 58.4%。2）在运）在运 27142 兆瓦，红沿河兆瓦，红沿河 5、6 号机组今明两年投号机组今明两年投 产。产。截至 2019 年 12 月 31 日，本集团运营管理的在运核电机组共 24 台， 装机容量为 27,142兆瓦。 2019 年公司控股上网电量较2018 年增长 15.1%。 其中，阳江 5 号机组、6 号机组、台山 1 号机组、2 号机组分别于 2018 年 7 月、2019 年 7 月、2018 年 12 月、2019 年 9 月份投入商业运营，贡 献了较多的电量增量。受到电力供需情况影响，2019

10、年上半年，公司负 荷因子从 81.53%下降到 80.56%，利用小时从 3534 下降到 3501 小时。公 司机组上网电价相对稳定，宁德 3、4 机组、防城港机组上网电价曾经调 整。 公司位于广东省内的核电机组的上网电量均为计划电量， 市场化电量 主要在防城港、宁德核电机组。2018 年，公司市场电量发电 263.24 亿千 瓦时， 占上网电量总额的 20.44%， 主要包括防城港核电的市场电量 110.72 亿千瓦时和宁德核电的市场电量 152.52 亿千瓦时。3）在建机组）在建机组 4598 兆兆 瓦，项目储备充足。瓦，项目储备充足。截止 2019 年 12 月 31 日，公司在建机组

11、 4598 兆瓦； 其中红沿河二期两台机组预计分别在 2020 年下半年和 2021 年投入商运。 4）集团资产注入预期明确，惠州核电、苍南核电进展较快。）集团资产注入预期明确，惠州核电、苍南核电进展较快。中广核集团 其他核电业务处于相对早期或规划中，其中惠州核电（19 年 7 月核准） 、 苍南核电进展较快。中广核集团已与中国广核签署委托管理框架协议 及其补充协议，将其持有的惠州核电、苍南核电、咸宁核电、湖北核电等 公司的股权委托给发行人管理。 中广核集团承诺将其持有的核电项目在正 式开工后 5 年内注入上市公司。5）19 年 8 月纳入美国商务部实体名单， 整体影响可控。 美国时间 19

12、年 8 月 14 日， 美国商务部将在联邦纪事上发 布公告，将中广核集团及其关联公司共 4 家实体加入“实体清单” 。公司 在建、拟建项目中，只有目前处于前期阶段的陆丰项目（AP1000）可能 受到影响。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：1）A 股中国广核股中国广核估值略高于中国核电估值略高于中国核电。目前 A 股 核电运营上市公司仅有中国核电，其 20192021 年 PE 分别为 14.9、14.2、 12.3 倍，PB 为 1.47 倍。2）投资建议：成长性核电运营龙头，首次覆盖）投资建议：成长性核电运营龙头，首次覆盖 给予推荐评级。给予推荐评级。预计公司 20192021 年

13、EPS 分别为 0.20、0.23、0.25 元人 民币。对应市盈率 15.9 倍、13.8 倍、12.8 倍，市净率 1.79 倍。 风险提示：风险提示：项目建设进度或低于预期、上网电价或低于预期、核安全风险 等 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 中国在运规模最大的核电公司 . 5 1.1 IPO 募资净额 123.90 亿元，19 年 8 月 26 日深交所上市 . 5 1.2 公司简介：中国最大的核电公司 . 5 2. 核电行业分析：发展空间巨大，19 年核电项目审批正式重启 . 8 2.1 压水堆、第二代核电技术较为常用 . 8 2.2 2013 年起，世

14、界核电发电量开始从福岛核事故的影响中复苏 . 10 2.3 我国在运、在建核电机组容量排名分别为世界第三、第一 . 11 2.4 核电项目优势明显，近期审批重启 . 14 核电具有环保、电量稳定、利用小时高等优点 . 14 我国核电在能源结构中占比有较大提升空间 . 15 三年零审批后，2019 年核电项目审批正式重启 . 16 3. 公司业务分析：国内最大的核电公司，项目储备充足 . 17 3.1 公司是国内最大的核电公司，2018 年发电量市场份额 58.4% . 17 3.2 在运 27,142 兆瓦，红沿河 5、6 号机组今明两年投产 . 19 3.3 在建机组 4598 兆瓦，项目储

15、备充足 . 22 3.4 集团资产注入预期明确，惠州核电、苍南核电进展较快 . 22 3.5 8 月纳入美国商务部实体名单，整体影响可控 . 23 4. 盈利预测与估值水平 . 24 4.1 盈利预测：预计未来三年收入、归母净利润复合增速为 10.4%、12.5% . 24 4.2 相对估值 . 24 4.3 投资建议 . 25 5. 风险提示 . 26 附：盈利预测表 . 26 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：2018 年公司业务收入结构 . 6 图 2：2018 年公司业务毛利结构 . 6 图 3：公司历年营业收入增速 . 7 图 4：公司历年归母

16、净利润 . 7 图 5：全球堆型情况 . 9 图 6：使用压水堆技术的核电站的主要组成部分（包括核岛及常规岛） . 9 图 7：世界核电发电量 . 10 图 8：世界核电并网容量 . 11 图 9：中国核电发电量（亿千瓦时） . 12 图 10：我国核电装机容量（万千瓦） . 13 图 11：各主要发电方式温室气体排放量对比，单位：克（等效二氧化碳/千瓦时） . 14 图 12：水电、火电、核电、风电历年利用小时 . 15 图 13：各国核能占一次能源消费量的比重 . 15 图 14：十三五核电目标和完成情况 . 16 表 1：本次募集资金使用计划 . 5 表 2：截止 2019 年三季度末，

17、公司前十大股东情况 . 6 表 3：全球核电站使用的主要堆型一览 . 8 表 4：全球核电站使用的主要堆型一览 . 10 表 5：2018 年年末核电装机容量前十大国家的在运机组数量和总装机容量 . 11 表 6：各国在建机组数及装机容量 . 12 表 7：我国在运核电站情况表（截止 2018 年年底） . 17 表 8：公司管理核电机组上网电量（亿千瓦时） . 19 表 9：公司核电机组采用的技术路线 . 19 表 10：公司历年装机容量情况 . 20 表 11：公司历年上网电量情况 . 20 表 12：公司历年能力因子、负荷因子和利用小时 . 21 表 13：公司各机组含税上网电价（单位：

18、元/千瓦时） . 21 表 14：公司市场化交易电量情况 . 21 表 15：截止 2019 年 12 月 31 日，公司在建机组 . 22 表 16：收入预测明细（单位：百万元） . 24 表 17：可比公司估值表 . 24 表 18：盈利预测结果（百万元） . 25 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 中国在运规模最大的核电公司中国在运规模最大的核电公司 1.1 IPO 募资净额募资净额 123.90 亿元，亿元，19 年年 8 月月 26 日日深交所上深交所上 市市 公司公司 A 股股 IPO 在在 19 年年 8 月月 26 日日在在深交所深交所上市。上市。19 年

19、8 月 16 日，公司公告 A 股 IPO 发 行结果。登陆 A 股前，中广核电力已于 2014 年 12 月 10 日在港交所上市交易，股票代码 01816.HK， 是全球第一家上市的纯核电企业。 本次 A 股 IPO 发行的发行价格为人民币 2.49 元/股，发行数量为 50.5 亿股，募集资金总额 125.74 亿元、募集资金净额 123.90 亿元。 扣除发行费用后，本次 A 股发行的募集资金将投资于下述项目： 表表 1：本次募集资金本次募集资金使用计划使用计划 序序 号号 项目名称 立项和环评批复文件 机组容量 （兆瓦） 拟使用募集资 金金额（亿元） 募集资金投资进度 1 阳江 5

20、号、 6 号机 组 发改能源20083410 号环审20185 号 2 1,086 30 于 2013 年开始投资，阳江 5 号机 组于 2018 年 7 月建成投产， 阳江 6 号机组的建设预计于 2019 年完成 2 防城港 3 号、 4 号 机组 发改能源20153028 号环审2015262 号 2 1,180 80 于 2015 年开始投资，预计于 2022 年完成 3 补充流动资金 不适用 - - 资料来源：公司公告，长城证券研究所 1.2 公司简介：中国最大的核电公司公司简介：中国最大的核电公司 中广核电力中广核电力是中国核电行业是中国核电行业最大的最大的参与者参与者，第一大股东

21、为中广核集团，持股比例达第一大股东为中广核集团，持股比例达 57.78%。中广核电力是中国广核集团核电发展的唯一平台，公司是中国核电行业最大的 参与者。公司股权结构相对集中，截至 19 年三季度末，公司前三大股东持股合计占比达 到 80.68%。 截至 2019 年 12 月 31 日， 公司管理 24 台在运核电机组和 4 台在建核电机组， 装机容量分别为 27,142 兆瓦和 4,598 兆瓦，占全国在运及在建核电总装机容量的 57.20% 以及 39.0%，是我国在运装机规模最大的核电开发商与运营商。公司管理的在运、在建核 电装机容量份额为国内市场第一。 公司深度报告 请参考最后一页评级

22、说明及重要声明 表表 2：截止截止 2019 年年三季度末，三季度末，公司前十大股东情况公司前十大股东情况 股东名称股东名称 占总股本比例占总股本比例(%)(%) 中国广核集团有限公司 57.78 香港中央结算(代理人)有限公司 16.11 广东恒健投资控股有限公司 6.79 中国核工业集团有限公司 3.33 社会保障基金理事会 2.01 中国人寿保险股份有限公司 1.33 BlackRock, Inc. 1.31 Citigroup Inc. 1.30 中国建设银行股份有限公司-易方达 3 年封闭运作战略配售灵活配置混合 型证券投资基金(LOF) 1.10 中国工商银行股份有限公司-南方 3

23、 年封闭运作战略配售灵活配置混合型 证券投资基金(LOF) 0.84 合计合计 91.90 资料来源：公司公告，长城证券研究所 2018年公司电力销售业务实现年公司电力销售业务实现营收营收460.72亿元，亿元， 占公司占公司总营总营收的收的91%； 实现毛利润实现毛利润226.46 亿元，亿元，占占总总毛利的毛利的 96%。公司 18 年营业总收入由销售电力、建筑安装和设计、提供劳务 和贸易及其他组成四项业务构成。四项业务营收占总收入的比例分别为 91%、6%、2%和 1%。而由于 18 年建筑安装和设计业务毛利为负的 6.34 亿元，因此 18 年四各项业务的毛 利贡献分别为 102%、-

24、3%、1%和 0%。 图图 1：2018 年公司业务收入结构年公司业务收入结构 图图 2：2018 年公司业务毛利结构年公司业务毛利结构 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 2019 年前三季度公司实现营收年前三季度公司实现营收 431.4 亿元，同比增长亿元，同比增长 16.4%；实现归母净利润；实现归母净利润 82.98 亿亿 元，同比增长元，同比增长 11.38%。2014 至至 2018 年年间间，公司公司的的收入收入、归母净利润归母净利润的的 CAGR 分别为分别为 24.9%、11.5%。2016 年起，伴随阳江 35 号机组、台山 1 号机组、

25、防城港 12 号机组、 宁德 4 号机组、红沿河 4 号机组等机组的投产，公司收入保持较快增长。2018 年，公司 归母净利润同比下降 9.0%， 主要是因为公司 2017 年非流动资产处置产生非经常损益 18.5 亿元（主要是对宁德核电的投资按照购买日的公允价值进行重新计量造成的处置长期股 权投资产生的投资收益增加 17.9 亿元） ；2018 年，公司扣非归母净利润同比增长 8.0%。 销售电力销售电力 91% 建筑安装建筑安装 和设计和设计 6% 提供劳务提供劳务 2% 贸易及其贸易及其 他他 1% 226.46 -6.34 2.270.76 -50.0 0.0 50.0 100.0 1

26、50.0 200.0 250.0 毛利（亿元） 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 3：公司历公司历年年营业营业收入增速收入增速 图图 4：公司历公司历年归母净利润年归母净利润 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 营业总收入（亿元）同比增速 -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0%

27、30.0% 35.0% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 归母净利润（亿元）同比增速 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 核电行业分析核电行业分析：发展空间巨大，：发展空间巨大，19 年年核核 电项目电项目审批审批正式重启正式重启 2.1 压水堆、第二代核电技术较为常用压水堆、第二代核电技术较为常用 核反应堆核反应堆是核电站的核心装置，是核电站的核心装置，一般可分为轻水堆（包括压水堆和沸水堆等） 、重水堆及一般可分为轻水堆（包括压水堆和沸水堆等） 、重水堆及 气冷堆。气冷堆。核电利用铀核裂变所释放出的热能进行发电。在核裂变过程中，中子撞击

28、铀原 子核，发生受控的链式反应，产生热能，生成蒸汽，从而推动汽轮机运转，产生电力。 核反应堆是装配核燃料以实现大规模可控制裂变链式反应的装置，是核电站的核心装置。 反应堆冷却剂将热量由核反应堆堆芯转移至发电机及外部环境。中子慢化剂会降低快中 子的速度，生成可维持核链式反应的热中子。商用核电反应堆根据反应堆冷却剂/慢化剂 和中子能分类。按照冷却剂/慢化剂的不同，反应堆一般可分为轻水堆（包括压水堆和沸 水堆等） 、重水堆及气冷堆。按照所用的中子能量，反应堆一般可分为慢（热）中子堆或 快中子堆。 表表 3：全球核电站使用的主要堆型一览全球核电站使用的主要堆型一览 堆型名称堆型名称 燃料燃料 冷却剂冷

29、却剂 慢化慢化 剂剂 原理及技术特点原理及技术特点 压水堆（PWR） 浓缩 UO2 水 水 把轻水（普通水）加压后能降低沸点，加压水在 325的高温 下仍能保持液体状态。PWR 在其一回路系统中使用加压水吸 收热量，之后在二回路系统中降低气压释放热量。 沸水堆（BWR） 浓缩 UO2 水 水 沸腾轻水在反应堆压力容器内直接产生饱和蒸汽的动力堆。沸 水堆与压水堆同属轻水堆，都具有结构紧凑、安全可靠、建造 费用低和负荷跟随能力强等优点 重水堆（HWR） 天然 UO2 重水 重水 重水堆能高效、充分的利用核燃料，但体积比轻水堆大，建造 费用高，重水昂贵，发电成本比较高。 石墨气冷堆 （GCR） 天然

30、 UO2 CO2 或 氦气 石墨 用石墨慢化，二氧化碳或氦气冷却的反应堆。近期的研究集中 在氦气冷却的高温气冷堆（HTGR）上。 石墨水冷堆 （LWGR） 浓缩 UO2 水 石墨 堆芯和循环回路庞大，难以设置安全屏障，运行比较复杂。 快中子增殖堆 （FBR） 浓缩 UO2、 PuO2 推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间; 中性预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间; 回避预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上. 行业评级：行业评级： 推荐预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场; 中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步; 回避预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场. 长城证券研究所长城证券研究所 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：