1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 中国太保 （中国太保 （601601601601） ： GDRGDR靴子落地，靴子落地， 转型深蹲起跳破局在即转型深蹲起跳破局在即 2020 年 06 月 22 日 推荐/维持 中国太保中国太保 深度深度报告报告 转型“两步走”推动太保寿险步入价值新时代。转型“两步走”推动太保寿险步入价值新时代。公司转型 1.0 践行“大个险 战略”， 及时调整渠道结构为转型 2.0 打下坚实基础。 转型 2.0 侧重优化业务 结构，通过淡化开门红、考核中规模价值并重等

2、举措推动业务重心转向高价 值保障型险种，进而推动 NBVM稳步提升。同时，公司深化“以客户为中心” 的服务体系，聚焦差异化、精细化服务，并依托康养生态圈建设延伸价值链 条。此外，价值转型离不开代理人队伍赋能，在“做大核心人力、做强顶尖 绩优、建设新生代队伍”战略指引下，太保寿险着重提升代理人产能及核心 代理人留存率，2019 年公司增员虽短暂受阻，但代理人转型进入发力期， 队伍质素提升支撑公司价值转型的顺利实施。 产险走向多元化，农险成为新兴增长极。产险走向多元化，农险成为新兴增长极。在汽车销量长期低迷、数轮商车费 改引发行业震荡叠加严监管之下，太保产险的传统支柱车险业务持续承压， 倒逼产险加

3、快多元化发展，非车险保费占比连年上升。在诸多非车业务中， 自并表安信农险以来，公司在农险领域持续发力，近四年农险保费增速保持 在 40%以上，已成为太保产险中仅次于车险的第二大业务品种，堪称非车 领域当之无愧的新兴增长极。我们认为，随着商业化程度不断提升，农险保 费规模有望再上新台阶，和其他险种的协同效应也将持续增强，预计未来农 险将成为太保产险板块重要利润贡献点。 坚持价值投资，低利率环境中寻求新机会。坚持价值投资，低利率环境中寻求新机会。太保投资端风格稳健，在投资资 产规模持续提升的基础上长期保持较同业更为稳定的投资收益率， 其主要归 因于公司高于同业的固收类投资占比 （太保是唯一固收类资

4、产占比长期高于 80%的上市险企） 。近年来受长端利率下行影响，公司主动求变，减少债券 配置比例，将投资重心向高信用等级长久期非标投资及权益类资产倾斜，以 对冲固收资产再配置风险。预计随着 IFRS9 的实施，太保将更倾向于增配 高分红、低价格波动的权益类资产，在进一步降低净利润波动的同时实现公 司价值的稳健提升。 疫情之下，太保全业务链金融科技赋能料将提速。疫情之下，太保全业务链金融科技赋能料将提速。转型 2.0 阶段，公司将金 融科技应用于销售支持、 理赔及核保等业务全流程中， 力争最优化客户体验， 目前已取得多项突破。疫情期间，代理人线下展业，各渠道业务推进和理赔 核保等后端业务均受到重

5、大影响。公司做出快速调整，依靠“医生月卡”和智 能化理赔平台等线上化服务链条为业务正常开展保驾护航。我们认为，此次 突发疫情令公司运用大数据平台开展增员、培训、展业及延伸服务等智能体 系建设的进程大幅提速，料将全方位助推主业二次腾飞。 GDR 发行完成，发行完成，“利空利空”即将出尽助力估值复苏。即将出尽助力估值复苏。除年初以来负债端、投资 端遭疫情和市场“双杀”外，GDR 发行也对公司估值产生一定负面影响，致 使股价长期跑输板块。我们认为，和彼时华泰证券发行 GDR 情况不同，公 司当前 A股已属低估，从 GDR 发行价格看亦不存在无风险套利机会。因此 在 GDR 发行完成后，压制公司股价的

6、“利空”或将出尽，配合疫情对负债投 公司简介：公司简介： 公司是在 1991 年 5 月 13 日成立的中国太平 洋保险公司的基础上组建而成的保险集团 公司， 总部设在上海， 是国内领先的“A+H” 股上市综合性保险集团。公司专注保险主 业,围绕保险主业链条不断丰富经营范围， 目前已经实现了寿险、产险、养老险、健康 险、农险和资产管理的全保险牌照布局，各 业务板块正在实现共享发展；关注客户需 求,推动实施以客户需求为导向的战略转 型，“以客户需求为导向”的价值观和方法 论已经内化成公司的生命基因；聚焦价值增 长：寿险业务追求高质量的新业务价值增 长，产险业务坚持承保盈利，资产管理业务 实现投资

7、收益持续超越负债成本。 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 27.82-35.14 总市值（亿元） 2521.05 流通市值（亿元） 1748.96 总股本/流通 A股 （万股） 906200/628670 流通 B股/H股（万股） /277530 52 周日均换手率 0.36 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师： 刘嘉玮分析师： 刘嘉玮 liujw_ 执业证书编号执业证书编号: S01 -27.0% -17.0% -7.0% 3.0% 13.0% 6/248/2410/24 12/242/244

8、/24 中国太保 沪深300 资两端的影响逐步消褪，公司股价有望快速回归上行通道。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议： 年初新冠疫情黑天鹅爆发对太保价值创造产生较大负 面影响，然而转型 2.0 即将进入发力期，业务结构优化、代理人质态升级叠 加疫情过后或将出现的保费收入报复性反弹均对公司未来盈利状况与估值 提供有力支撑，短期反复不改长期趋势，我们坚定看好公司的发展前景。预 计 2020 年至 2022 年中国太保归母净利润分别为 295.59 亿元、357.14 亿 元和 395.89 亿元；集团内含价值分别为 4636.08 亿元、5456.53 亿元和 6428.10 亿元。当前股价

9、对应 2020 年 EVPS 仅 0.58 倍，中长期配置价值 凸显，维持“推荐”评级，6 个月目标价 36.38 元，对应 0.75 倍 2020 年 EVPS。 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（亿元） 3543.6 3854.9 4177.5 4755.5 5292.3 增长率（%） 10.80% 8.78% 8.37% 13.84% 11.29% 净利润（亿元） 180.2 277.40 295.60 357.10 395.90 增长率（%） 22.90% 53.94% 6.56% 20.81% 10.87% 净资产收益率（%

10、） 12.55% 16.91% 16.11% 17.76% 17.31% 每股收益(元) 1.99 3.06 3.09 3.73 4.13 PE 12.79 8.31 7.80 6.45 5.82 PB 1.61 1.41 1.26 1.15 1.01 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 qRsNrPzRqQrOrRpQtNqOpM9PdN7NmOpPpNrRfQnNoQjMtRnR6MoOxPNZrNmRuOmRmM P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中国太保（601601） ：GDR 靴子落地，转型深蹲起跳破局在即 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目

11、目 录录 1. 中国太保：稳健成长的综合保险集团中国太保：稳健成长的综合保险集团 . 6 2. 太保寿险：深蹲起跳，苦练内功太保寿险：深蹲起跳，苦练内功 . 8 2.1 转型 1.0：守先待后，集团转型第一步 . 8 2.1.1 “大个险”战略成效显著 . 8 2.1.2 聚焦期交，未雨绸缪 . 8 2.2 转型 2.0：持戈试马，扬帆起航 .10 2.2.1 转型 1.0 遭遇瓶颈.10 2.2.2 瓶颈之下，规模增长受阻但价值提升活力仍存 .10 2.2.3 价值转型：探索价值增长新动能 .13 2.2.4 高水平人力队伍建设：价值转型的根本动力 .20 2.2.5 科技赋能全方位助推寿险

12、主业二次腾飞 .22 3. “后车险时后车险时代代”来临，太保产险奔向多元化发展来临，太保产险奔向多元化发展 .24 3.1 车险风光不再，太保积极布局产险改革 .26 3.2 车险费改持续推进，行业龙头先享改革红利 .27 3.3 非车险占比快速上升，农险喜迎政策春风 .29 3.3.1 农险业务：非车领域的重要增长极 .30 3.3.2 责任险业务：法律意识增强推升需求 .32 3.3.3 企财险业务：步入正轨，盈利通道打开 .33 3.3.4 保证险业务：政策收紧，发展不确定性增大 .34 4. 投资组合：坚持价值投资，行稳致远投资组合：坚持价值投资，行稳致远 .35 4.1 投资资产规

13、模稳步提升 .35 4.2 投资收益率较同业更为稳定 .36 4.3 低利率时代，投资组合在低风险模式下寻找新机会 .39 4.4 未来展望：持续看好未来太保投资端表现 .41 5. GDR 发行或将是利空出尽的信号发行或将是利空出尽的信号 .42 6. 盈利预测与估值盈利预测与估值.45 6.1 寿险板块PEV估值 .45 6.2 产险及其他板块PB 估值 .47 6.3 估值汇总 .48 7. 风险提示风险提示.48 相关报告汇总相关报告汇总 .50 表格目录表格目录 表表 1：近年太保主打健康险对比：近年太保主打健康险对比.15 表表 2：上市险企：上市险企 2020 年开门红主打产品对

14、比年开门红主打产品对比.16 表表 3：太保保证险经营情况：太保保证险经营情况.35 表表 4：太保：太保 2019年非标资产情况年非标资产情况.40 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中国太保（601601） ：GDR 靴子落地，转型深蹲起跳破局在即 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表表 5：太保投资资产组合预测（：太保投资资产组合预测（2017-2022E）.42 表表 6：中国太保：中国太保 GDR发行重要事件发行重要事件.43 表表 7：华泰证券发行：华泰证券发行 GDR全流程与申万证券全流程与申万证券 II 指数及上证指数及上证 50指数相对涨跌幅指

15、数相对涨跌幅.43 表表 8：中国太保和保险指数及各上市险企相对收益（：中国太保和保险指数及各上市险企相对收益（2019/09/23-2020/06/19，%） .44 表表 9：太保寿险：太保寿险 NBV 预测（预测（2018A-2022E，百万元、，百万元、%）.45 表表 10：太保寿险业务内含价值预测（：太保寿险业务内含价值预测（2018A-2022E，百万元、，百万元、%） .45 表表 11：太保产险及其他版块估值：太保产险及其他版块估值.47 表表 12：中国太保估值情况汇总：中国太保估值情况汇总 .48 插图目录插图目录 图图 1：中国太保营业收入构成（：中国太保营业收入构成（

16、2011A-2019A，百万元、，百万元、%） . 6 图图 2：中国太保归母净利润构成及增速（：中国太保归母净利润构成及增速（2011A-2019A，百万元、，百万元、%） . 7 图图 3：产、寿险市场份额（：产、寿险市场份额（2011A-2019A） . 7 图图 4：代理人渠道业务收入及占比（：代理人渠道业务收入及占比（2011A-2019A，百万元、，百万元、%） . 8 图图 5：新保期交业务收入、增速及占比（：新保期交业务收入、增速及占比（2012A-2019A，百万元、，百万元、%） . 9 图图 6：四家上市寿险新保期交占比（：四家上市寿险新保期交占比（2011A-2019A

17、）. 9 图图 7：续期业务收入、增速和占比（：续期业务收入、增速和占比（2012A-2019A，百万元、，百万元、%） . 9 图图 8：太保寿险业务收入行业比较（：太保寿险业务收入行业比较（2011A-2019A，百万元、，百万元、%） . 9 图图 9：新业务首年年化保费（：新业务首年年化保费（2015A-2019A，百万元、，百万元、%） .10 图图 10：寿险新业务价值及增速（：寿险新业务价值及增速（2013A-2019A，百万元、，百万元、%）.10 图图 11：新业务首年年化保费构成（：新业务首年年化保费构成（2015A-2019A，百万元、，百万元、%） . 11 图图 12

18、：分险种：分险种 NBVM（2015A-2019A）. 11 图图 13：太保寿险内含价值及增速比较（：太保寿险内含价值及增速比较（2012A-2019A，百万元、，百万元、%）.12 图图 14：太保寿险内含价值营运利润构成（：太保寿险内含价值营运利润构成（2011A-2019A，百万元、，百万元、%） .12 图图 15：A股四大寿险公司一年新业务价值占内含价值营运利润比例（股四大寿险公司一年新业务价值占内含价值营运利润比例（2017A-2019A） .12 图图 16：上市险企寿险：上市险企寿险 ROEV（2011A-2019A） .13 图图 17：太保寿险险种结构（：太保寿险险种结构

19、（2015A-2019A，百万元、，百万元、%）.14 图图 18：传统险构成（：传统险构成（2015A-2019A，百万元、，百万元、%）.14 图图 19：太保寿险客均重疾保额（：太保寿险客均重疾保额（2016A-2019A，万元、，万元、%）.16 图图 20：“保险保险+健康健康”和和“保险保险+养老养老”生态圈生态圈.17 图图 21：全旅程健康体：全旅程健康体验验 .18 图图 22：太保养老事业布局：太保养老事业布局 .18 图图 23：13个月保单继续率（个月保单继续率（2011A-2019A） .19 图图 24：25个月保单继续率（个月保单继续率（2011A-2019A） .19 图图 25：上市同业退保率（：上市同业退保率（2011A-2019A）.20 图图 26：太保寿险代理人数量及增速（：太保寿险代理人数量及增速（2012A-2019A，千人、，千人、%）.21 图图 27：代理人月均首年佣金收入及增速（：代理人月均首年佣金收入及增速（2017A-2019A，元、，元、%）.