1、 公司公司报告报告 | 公司专题研究公司专题研究 1 中国石化中国石化（600028） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 04 月月 05 日日 投资投资评级评级 行业行业 化工/石油化工 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 4.46 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 95,557.77 流通A股股本(百万股) 95,557.77 A 股总市值(百万元) 426,187.66 流通A股市值(百万元) 426,187.66 每股净资产(元) 6.11 资产负债率(%) 50.04 一年内最高/最低(元) 6.10/4.36 作者作者

2、 张樨樨张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S03 贾广博贾广博 分析师 SAC 执业证书编号：S02 刘子栋刘子栋 分析师 SAC 执业证书编号：S01 郑小兵郑小兵 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 中国石化-季报点评:业绩略低于预 期，原油采购成本增加拖累炼油盈利 2019-10-31 2 中国石化-半年报点评:2019 年中报 点评：业绩符合预期，分红仍提供良好 安全边际 2019-08-25 3 中国石化-季报点评:19Q1 点评：行 业整体低迷，受益库存因素业绩好于预 期 2019-04-30 股价

3、股价走势走势 中国石化投资价值分析中国石化投资价值分析 1.板块分析：上游降本，炼化低油价边际利好板块分析：上游降本，炼化低油价边际利好 油价和成本联动关系：油价和成本联动关系：历史上油价与成本关系 1：0.3。即油气实现价格同 比+1 美金/桶，公司上游板块油气综合成本同比+0.3 美金/桶。 主动降本（主动降本（2019 vs. 2016） ：） ：2019年比2016年油气平均实现价格高出27 美金/桶当量，而油气平均成本与2016年基本相当，可见近三年以来公司 主动降本效果明显。 2.盈利分析：历史回顾与影响因素拆分盈利分析：历史回顾与影响因素拆分 预计 2020/2021 年归母净利

4、润 241/582 亿，EPS 为 0.20/0.48 元/股。 3. 估值分析估值分析 当前股价对应 19/20/21 年 PE 估值 9/22/9 倍，略低于历史平均水平。 当前股价对应 19 年 PB 估值 0.73 倍，低于上一轮 16 年的最低水平。 评级：评级：综合相对估值纵比、PB/ROE 横向比较、分红收益率，结合当前基 本面相对利好产业链下游炼化，维持对中国石化“买入”评级。 风险风险提示提示：炼化一季度库存损失较大风险；国际油价波动剧烈的风险；化 工品供需继续恶化的风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元)

5、 2,891,179.00 2,966,193.00 2,877,207.21 3,021,067.57 3,172,120.95 增长率(%) 22.50 2.59 (3.00) 5.00 5.00 EBITDA(百万元) 223,329.00 216,650.00 92,155.42 147,233.47 150,103.32 净利润(百万元) 63,089.00 57,591.00 24,140.52 58,249.12 60,543.35 增长率(%) 23.42 (8.71) (58.08) 141.29 3.94 EPS(元/股) 0.52 0.48 0.20 0.48 0.50

6、市盈率(P/E) 8.56 9.38 22.37 9.27 8.92 市净率(P/B) 0.75 0.73 0.73 0.70 0.68 市销率(P/S) 0.19 0.18 0.19 0.18 0.17 EV/EBITDA 2.86 2.50 6.66 2.42 2.55 资料来源：wind，天风证券研究所 -31% -26% -21% -16% -11% -6% -1% 4% -082019-12 中国石化石油化工 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 2 内容目录内容目录 1. 板块分析：上游降本，炼化低油价边际利好板块分析：上游降本，炼化

7、低油价边际利好 . 4 1.1. 公司简介：业务和股权结构 . 4 1.2. 勘探开发板块 . 5 1.2.1. 盈利取决于“成本 vs. 油价” . 5 1.2.2. 勘探开发板块：2019 年主动降本成效显著 . 5 1.3. 炼油板块 . 6 1.3.1. 成品油公用事业定价模式 . 6 1.3.2. 成品油供需有压力，但是没有化工品压力那么大 . 6 1.4. 化工板块 . 7 1.4.1. 化工行业供需压力较大 . 7 1.4.2. 化工板块：低油价下，石油路线成本优势重新显现 . 8 1.5. 销售板块：盈利水平长期缓慢下降，但始终明显好于同行 . 9 2. 盈利分析：历史回顾与影

8、响因素拆分盈利分析：历史回顾与影响因素拆分. 9 2.1. 2016 年前后回顾：虽是一体化公司，更体现炼化特征 . 9 2.2. 影响业绩的外部因素，及 2020/2021 预测 . 10 3. 估值分析估值分析 . 11 3.1. 相对估值处于历史偏低 . 11 3.2. PB/ROE：中国石化 A 与国际水平相当，H 存在显著折价 . 11 3.3. 分红收益率：有望维持 6%以上 . 11 3.4. 横向比较：低油价情形下，中石化比其他两桶油更具估值优势 . 12 4. 风险提示风险提示 . 13 图表目录图表目录 图 1：中国石化股东结构 . 4 图 2：A/H 股权结构 . 4 图

9、 3：中国石化业务结构 . 4 图 4：中国石化 EBIT 构成（亿元） . 5 图 5：中国石化原油产量（百万桶） . 5 图 6：公司上游综合平均销售价格与成本（美元/桶） . 5 图 7：中国石化上游实现油价和上游完全成本（美元/桶） . 6 图 8：上游资产不断计提，成本持续下降（亿元） . 6 图 9：炼厂理论利润（美元/桶） . 6 图 10：定价机制改革前后业绩（亿）与油价（美元/桶） . 6 图 11：国营汽油价格（元/吨） . 6 图 12：国营柴油价格（元/吨） . 6 图 13：全球炼能增长情况（百万桶/天） . 7 rQpQnNqMtOqOtRrQrOxOsR6M8Q8

10、OpNoOtRnNjMrRqMjMmMrO9PmMvMuOmPoQMYqNqO 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 3 图 14：国外成品油裂解价差（美元/桶） . 7 图 15：国内成品油产能增速（万吨） . 7 图 16：国内成品油裂解价差（元/吨） . 7 图 17：成品油、化工品产能（万吨） . 7 图 18：化工品价格比较（元/吨） . 8 图 19：2019 年乙烯成本曲线（元/吨） . 8 图 20：低油价下，当前乙烯成本曲线（元/吨） . 8 图 21：中国石化 vs.中国石油：销售板块盈利能力（EBIT,元/吨） . 9 图 22：业绩表现（归母净利润，亿元；

11、布油，美元/桶） . 9 图 23：2020 年盈利预测及变动因素拆分（亿元） . 10 图 24：2020 年盈利预测及因素拆分（亿元）. 10 图 25：中国石化 PE 估值 . 11 图 26：中国石化 PB 估值 . 11 图 27：PB/ROE 比较 . 11 图 28：中国石化股息率（含税） . 11 图 29：中石化：各油价情形下业绩、PE 估值模拟（亿元） . 12 图 30：中石油：各油价情形下业绩、PE 估值模拟（亿元） . 12 图 31：中海油：各油价情形下业绩、PE 估值模拟（亿元） . 13 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 4 1. 板块分析：上

12、游降本，炼化低油价边际利好板块分析：上游降本，炼化低油价边际利好 1.1. 公司简介：业务和股权结构公司简介：业务和股权结构 中国石化中国石化是国资委控股的全国石化产业龙头，业务集中于石化产业链的中游及下游，也就 是炼油、化工及成品油销售。 产业链简介：产业链简介：公司加工的每 1 吨原油中，平均 16%来自于勘探开采板块生产，其余均来自 外购（主要是海外） ；炼油板块，1 吨原油得到约 0.64 吨汽煤柴油；化工板块生产约 0.17 吨化工品；营销及分销板块则除了买入公司炼油事业部生产的成品油外，还从地炼等外购 约 0.38 吨汽煤柴油，境内成品油 2/3 通过中石化加油站零售渠道销售。 股

13、本结构：股本结构：中国石化 H 股和 A 股分别于 2000 年和 2001 年上市，目前总股本 1211 亿股， A 股流通股占 79%，H 股流通股站 21%。股东结构中，中石化集团占比 68.31%为第一大股 东，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。 图图 1：中国石化股东结构中国石化股东结构 图图 2：A/H 股权结构股权结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 3：中国石化业务结构中国石化业务结构 资料来源：公司 2019 年年报，天风证券研究所 2015 年以来，炼油和化工一直是公司盈利主体。 2019 年公司四大板块勘探开发、炼油、

14、化工、销售经营收益分别 93、306、172、 21% 79% H股 A股 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 5 图图 4：中国石化：中国石化 EBIT 构成（亿元）构成（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2. 勘探开发板块勘探开发板块 1.2.1. 盈利取决于“成本盈利取决于“成本 vs. 油价”油价” 产量：产量：中石化原油产量约 4000 万吨，天然气产量约 300 亿方 油价和成本联动关系：油价和成本联动关系：历史上油价与成本关系1：0.3。即油气实现价格同比+1 美金/桶， 公司上游板块油气综合成本同比+0.3 美金/桶。 主动降本（主动降本（2019

15、 vs. 2016） ：） ：2019 年比 2016 年油气平均实现价格高出 27 美金/桶当量， 而油气平均成本与 2016 年基本相当，可见近三年以来公司主动降本效果明显。 图图 5：中国石化原油产量（百万桶）中国石化原油产量（百万桶） 图图 6：公司上游综合平均销售价格与成本（美元公司上游综合平均销售价格与成本（美元/桶）桶） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2.2. 勘探开发板块：勘探开发板块：2019 年主动降本成效显著年主动降本成效显著 DDA：减计资产、 储量扩张双向作用下， 2019 年， 公司上游 DD&A 同比减少 100 亿元

16、 （-4.0 美金/桶） 。 税费：税费：低油价下，资源税、特别收益金同比减少 20 亿（-0.7 美金/桶） 。 操作成本：操作成本：基本稳定 2019 年，公司勘探开发板块自年，公司勘探开发板块自 2015 年以来首度扭亏。年以来首度扭亏。天然气实现价格上升对 2019 年上 游扭亏亦有帮助 0 200 400 600 800 1000 1200 -500 0 500 1000 1500 2000 2000019 勘探与开采炼油化工营销及分销总体（右） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201

17、020001720182019 0 20 40 60 80 100 120 2000019 综合平均价格综合平均成本 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 6 图图 7：中国石化上游实现油价和：中国石化上游实现油价和上游上游完全成本（美元完全成本（美元/桶）桶） 图图 8：上游资产不断计提，成本持续下降（亿元）：上游资产不断计提，成本持续下降（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3. 炼油板块炼油板块 1.3.1. 成品油公

18、用事业定价模式成品油公用事业定价模式 成品油定价公式：成品油定价公式：发改委参照国际油价 10 个工作日变动调价。 因此价差长期平稳 (类公用 事业定价) 汽柴油最高零售价汽柴油最高零售价=原油+国内平均加工成本+税金+合理流通环节费用+适当利润 要注意：要注意：发改委定价公式未考虑原油采购官价升贴水因素，以及运费因素。油价波动带来 的库存损益亦影响短期利润。 图图 9：炼厂理论利润（美元：炼厂理论利润（美元/桶）桶） 图图 10：定价机制改革前后：定价机制改革前后业绩业绩（亿）（亿）与油价（美元与油价（美元/桶桶） 资料来源：发改委，天风证券研究所 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究

19、所 图图 11：国营汽油价格（元：国营汽油价格（元/吨）吨） 图图 12：国营柴油价格（元：国营柴油价格（元/吨）吨） 资料来源：隆众资讯，天风证券研究所 资料来源：隆众资讯，天风证券研究所 1.3.2. 成品油供需有压力，但是没有化工品压力那么大成品油供需有压力，但是没有化工品压力那么大 年，全球炼能新增约 900 万桶/天，CAGR=1.4%；而成品油需求 0 50 100 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 DD&A成本操作成本 勘探费用单位特别收益金 单位资源税其他成本 0 500 1000 1500 2000 2500

20、3000 0 5 10 15 20 25 DD&A成本年末油气资产账面净值（右） 4080130$/b 45 $/b 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 上海石化汽油出厂价地炼汽油出厂价 汽油最高零售价 4000 5000 6000 7000 8000 9000 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May

21、-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 上海石化柴油出厂价地炼柴油出厂价 柴油最高零售价 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 7 CAGR 预计 1.0%。全球炼能将趋于过剩。 图图 13：全球炼能增长情况（百万桶：全球炼能增长情况（百万桶/天）天） 图图 14：国外成品油裂解价差（美元：国外成品油裂解价差（美元/桶）桶） 资料来源： ：IEA，天风证券研究所 资料来源：bloomberg，天风证券研究所 图图 15：国内成品油产能增速（万吨）：国内成品油产能增速（万吨）

22、 图图 16：国内成品油裂解价差（元：国内成品油裂解价差（元/吨）吨） 资料来源：隆众资讯，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 1.4. 化工板块化工板块 1.4.1. 化工化工行业供需压力较大行业供需压力较大 烯烃、芳烃及下游大部分产品的产能投放高峰期出现在 2020 年。2021 年及之后，大炼化 项目投产高峰带来的乙烯投产高峰过去，尚有轻烃路线、煤头路线新产能，乙烯、丙烯产 能增速预计分别降至 13%、8%。下游主要产品，聚乙烯、聚丙烯、丙烯酸 2021 年产能增速 也将放缓。PX 的供给压力或将维持到 2021 年。 图图 17：成品油、化工品产能（万吨）：成品油、化工

23、品产能（万吨） 资料来源：卓创资讯，中纤网，天风证券研究所 当前主要产品价差明显缩窄，均以处于历史区间偏下限，绝对值基本已经跌至亏损线附 -5 0 5 10 15 20 25 30 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 美国裂解价差亚太裂解价差 -1.0% 1.0% 3.0% 5.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 200222023 产能增加（万吨，左轴）产能淘汰（万吨，左轴） 增速（右轴） 0 500 1

24、000 1500 2000 2500 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 主营裂解价差华北汽柴油裂解价差 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 8 近。 （考虑到我们的计算公式使用的加工费是先进企业水平，行业整体应该已经出现大 面积亏损） 。 考虑到产能增速呈现放缓趋势，我们判断，2020 年多数品种盈利将维持低位，2021 年 有望见底回升。 图图 18：化工品价格比较（元化工品价格比较（元/吨）吨） 资料来源：卓创资讯，中纤网，天风

25、证券研究所 1.4.2. 化工板块：低油价下，石油路线成本优势重新显现化工板块：低油价下，石油路线成本优势重新显现 当前低油价下，乙烯成本相比 19 年发生很大变化，石油路线成本具有优势。 图图 19：2019 年乙烯成本曲线年乙烯成本曲线（元（元/吨）吨） 资料来源：wind，隆众资讯，天风证券研究所 注：横轴是国内乙烯产能（万吨） ，纵轴是乙烯价格或成本（不含税） ，当前日期是 2020-3-27 图图 20：低油价下，当前乙烯成本曲线低油价下，当前乙烯成本曲线（元（元/吨）吨） 资料来源：wind，隆众资讯，天风证券研究所 注：横轴是国内乙烯产能（万吨） ，纵轴是乙烯价格或成本（不含税）

26、 ，当前日期是 2020-3-27 (1,500) (500) 500 1,500 2,500 历史年均最高 历史年均最低 2020年1月均值 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 27 108 189 270 351 432 513 594 675 756 837 918 999 1080 1161 1242 1323 1404 1485 1566 1647 1728 1809 1890 1971 2052 2133 2214 2295 2376 2457 2538 2619 2700 轻烃CTOMTO石脑油乙烯价格 0 1,000 2,00

27、0 3,000 4,000 5,000 6,000 27 108 189 270 351 432 513 594 675 756 837 918 999 1080 1161 1242 1323 1404 1485 1566 1647 1728 1809 1890 1971 2052 2133 2214 2295 2376 2457 2538 2619 2700 石脑油轻烃CTOMTO乙烯价格 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 9 1.5. 销售板块：盈利水平长期缓慢下降，但始终明显好于同行销售板块：盈利水平长期缓慢下降，但始终明显好于同行 根据发改委成品油定价政策， “成品油

28、生产经营企业对具备国家规定资质的社会批发企业 的汽、柴油最高供应价格，按最高零售价格每吨扣减 400 元确定。 ” 在 400 元（发改委给定的最大批零价差空间）以内，成品油销售的盈利取决于两个因素， 一是终端销售到价率，二是单个加油站自身的成本管控能力。 近年来，受成品油国内竞争加剧影响，中国石化销售板块单位 EBIT 呈现下滑趋势，但仍明 显好于同行。 图图 21：中国石化中国石化 vs.中国石油：销售板块盈利能力（中国石油：销售板块盈利能力（EBIT,元元/吨）吨） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 盈利分析：历史回顾与影响因素拆分盈利分析：历史回顾与影响因素拆分 2.1. 20

29、16 年年前后前后回顾：虽是一体化公司，更体现炼化特征回顾：虽是一体化公司，更体现炼化特征 图图 22：业绩表现（归母净利润，亿元；布油，美元业绩表现（归母净利润，亿元；布油，美元/桶）桶） -50 0 50 100 150 200 250 300 2000019 中国石油中国石化 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 10 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 2.2. 影响业绩的外部因素，及影响业绩的外部因素，及 2020/2021 预测预测 弹性弹性 上游：上游：历史上油价与成本关系 1：0.3；1

30、美金波动=8.7 亿利润波动 库存损益：库存损益：1 美金波动=11 亿净利润波动 官价：官价：1 美金/桶调整=81 亿净利润 运价：运价：1 万美金/天=23 亿净利润，考虑有一定长租，实际影响不大 假设假设 油价：油价：2020 年油价暴跌后维持 30 美金左右，2021 年均值回到 40 美金 炼化：炼化： 炼油盈利从 2019 年 2.5 美金/桶， 回升到 2020 年 5 美金/桶 （受益官价贴水） ， 2021 年回落到 4 美金/桶正常水平。化工品盈利水平未来 2 年内维持低位。 盈利预测盈利预测 预计预计 2020/2021 年归母净利润年归母净利润 241/582 亿，亿

31、，EPS 为为 0.20/0.48 元元/股。股。 图图 23：2020 年盈利预测及变动因素拆分年盈利预测及变动因素拆分（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 24：2020 年盈利预测及因素拆分年盈利预测及因素拆分（亿元）（亿元） -200 0 200 400 600 800 1000 2020年盈利预测及因素拆分年盈利预测及因素拆分 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2021年盈利预测及因素拆分年盈利预测及因素拆分 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 11 3. 估值分析估值分析 3.1. 相对估值处

32、于历史偏低相对估值处于历史偏低 当前股价对应 19/20/21 年 PE 估值 9/22/9 倍，略低于历史平均水平。 当前股价对应 19 年 PB 估值 0.73 倍，低于上一轮 16 年的最低水平。 图图 25：中国石化中国石化 PE 估值估值 图图 26：中国石化中国石化 PB 估值估值 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 3.2. PB/ROE：中国石化：中国石化 A 与国际水平相当，与国际水平相当，H 存在显著折价存在显著折价 中国石化 A 目前 PB/ROE 与国际平均水平相当，中国石化 H 则明显折价。 当前是一个油价极低情形，石油公司承受了极

33、其悲观的估值假设， 因此当前石油公司的 PB 存在系统性低估的可能性。 图图 27：PB/ROE 比较比较 资料来源：公司公告，bloomberg，天风证券研究所 3.3. 分红收益率：有望维持分红收益率：有望维持 6%以上以上 中石化历史上具有优异的股息率表现，通常在上下半年各有一次分红派息。 2017/2018/2019 年度分红金额分别 605/508/375 亿，当前股价对应分红收益率分别 11%/9%/7%。 预计未来分红金额有望维持 300400 亿区间，分红收益率 5.6%-7.4%。 图图 28：中国石化股息率（含税）：中国石化股息率（含税） 0.0 5.0 10.0 15.0 收盘价17.6X15.0X 12.3X9.6X7.0X 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0