1、 1 / 20 IT 服务服务 证券研究报告证券研究报告 | 公司研究公司研究 中国软件(600536.SH) 【粤开计算机公司深度】中国软件（600536.SH，买入） ：国产操作系统领军者，构建软件生态闭环 2020 年 03 月 10 日 投资要点 买入(首次评级) 当前价： 78.93 元 目标价： 元 分析师：陈诤娴分析师：陈诤娴 执业编号：S0300516090001 电话： 邮箱： 股价相对市场表现股价相对市场表现(近近 12 个月个月) 资料来源：聚源 盈利预测盈利预测 百万元 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 4,613 6,

2、043 7,614 9,290 （+/-） -7 31 26% 22% 归母净利润 49 282 576 943 （+/-） 559 476 104% 64 EPS(元) 0.10 0.57 1.16 1.91 P/E 798 139 68 41 资料来源：粤开证券研究院 全球及中国软件业务收入持续上涨全球及中国软件业务收入持续上涨 Gartner 预估 2020 年全球 IT 支出为 3.88 万亿美元，同比增长 3%。中国软件业务收入持续增长，2010-2019 十年间，中国软件业务收入从 1.34 万亿元增至 2019 年的 7.18 万亿元； 增长率由30%左右的高位下降至 15%左右

3、， 15%左右的增长率已持续五年；十年间，年复合增长率为 18%。工信部预计在“十三五”期间，行业的年均增长为 13%以上。 操作系统是计算机核心基础软件，国产操作系统尚有市场发展空间操作系统是计算机核心基础软件，国产操作系统尚有市场发展空间 Gartner 表示 2018 年全球企业基础设施软件市场规模 2100 亿美元左右，其中操作系统部分大约在 280 亿美元， 中国市场约占 10%的份额， 约 189 亿元。中国操作系统行业发展起步较晚，在核心技术和市占率上并不占突出优势。目前，我国自主研发的操作系统主要以开源系统 Linux 为基础，进行二次开发。过去十年的中国桌面操作系统市场中，微

4、软的 Windows 系统一枝独秀，苹果的 OS X系统、Linux 系统和其他系统相加只占据 10%左右的市场份额。 中国软件为国中国软件为国产操作软件领导者，拥有上下游自主可控的软件生态产操作软件领导者，拥有上下游自主可控的软件生态 公司 1990 年成立，2004 年上市，公司是中国电子信息产业集团有限公司（CEC）控股的大型高科技上市企业，是网络安全与信息化板块的核心企业。软件行业深耕 30 年后，公司建立了自主可控的软件生态闭环，产品覆盖基础软件（操作系统、数据库、中间件）到应用软件，客户涉及党政、军工、税务、交通等重要领域政府部门和关键企业。 投资建议投资建议 我们首次覆盖给予买入

5、的投资建议，基于中国软件， （1）国产操作系统领军者； （2）软件生态形成闭环，充分自主可控。预估公司 2019 年、2020年和 2021 年的营业收入分别为 60 亿元、76 亿元和 93 亿元，同比增速分别为 31%、26%和 22%；归母净利润分别为 2.8 亿元、5.8 亿元和 9.4 亿元，同比增速分别为 476%、104%和 64%。 风险提示风险提示 研发不及预期，国家补贴减少。 -5%22%50%77%105%19-0319-0619-0919-1220-03沪深300 中国软件 中国软件中国软件(600536.SH)公司研究公司研究 2 / 20 目目 录录 投资案件 .

6、 4 投资评级与估值 . 4 关键假设点 . 4 有别于大众的认识 . 4 股价表现催化剂 . 4 核心风险提示 . 4 一、行业分析 . 5 （一）全球及中国软件业务持续增长 . 5 （二）操作系统行业趋势：国产操作系统仍有发展空间 . 6 （三）产业链：“自主可控”引领一体化趋势 . 9 二、公司概述 . 9 （一）公司简介 . 9 （二）商业模式 .11 （三）公司核心竞争力：产品自主可控，软件生态形成闭环 .11 1、操作系统：国产操作系统领导者 . 12 2、软件生态形成闭环 . 14 （四）公司财务状况：平稳盈利 . 15 三、盈利预估 . 16 图表目录图表目录 图表 1： 全球

7、 IT 支出呈波浪式增长 . 5 图表 2： 软件支出增长率最高 . 5 图表 3： 中国软件业务收入持续增长 . 5 图表 4： 出口增速放缓趋于稳定 . 5 图表 5： 软件业务一览 . 6 图表 6： 中国操作系统软件产品收入平稳增长 . 6 图表 7： 操作系统出口收入 . 6 图表 8： 中国桌面操作系统市场份额变化 . 7 图表 9： 2020 年 2 月中国桌面操作系统市场份额 . 7 图表 10： 中国移动操作系统市场份额变化 . 7 图表 11： 2020 年 2 月中国移动操作系统市场份额 . 7 图表 12： 国产操作系统适配上游国产芯片和下游计算平台 . 7 图表 13

8、： 中美每百人 PC 渗透率对比. 8 图表 14： 相关政策 . 8 图表 15： 软件产业链 . 9 图表 16： 公司发展历程 . 10 图表 17： 公司前十大股东 . 10 图表 18： 公司主营业务更加集中 .11 nMpQqQsOnQsMoMmNqPuNsR6M9R9PsQmMtRqQeRqQnOeRrQpO7NrQrQvPoPoQvPoMoQ 中国软件中国软件(600536.SH)公司研究公司研究 3 / 20 图表 19： 中国软件商业模式 .11 图表 20： 中标麒麟代表性操作系统产品 . 12 图表 21： 中标麒麟桌面操作系统 . 13 图表 22： 股份变动 .

9、13 图表 23： UOS 操作系统 . 14 图表 24： 完整、丰富的产品系统 . 14 图表 25： 营收平稳 . 15 图表 26： 归母净利起伏较大 . 15 图表 27： 各业务毛利率 . 15 图表 28： 费用率平稳 . 16 图表 29： 公司研发支出较高 . 16 图表 30： 同业对比 . 16 附录：公司财务预测表（百万元） . 18 中国软件中国软件(600536.SH)公司研究公司研究 4 / 20 投资案件投资案件 投资评级与估值投资评级与估值 我们首次覆盖给予买入的投资建议，基于中国软件， （1）国产操作系统领军者；（2）软件生态形成闭环，充分自主可控。预估公

10、司 2019 年、2020 年和 2021 年的营业收入分别为 60 亿元、76 亿元和 93 亿元，同比增速分别为 31%、26%和 22%；归母净利润分别为 2.8 亿元、5.8 亿元和 9.4 亿元，同比增速分别为 476%、104%和 64%。 关键假设点关键假设点 中国软件业务线主要为行业解决方案业务、服务化业务、自主软件产品业务和其他业务，从主营构成来看，其他业务增长空间有限。我们按照主营业务进行拆分及预测： （1） 公司营收 60%左右来自于行业解决方案业务， 为公司核心业务， 鉴于公司行业解决方案将大面积铺开，2019 年按时确认按进度方案收入，我们预计该业务收入增速将呈现相对

11、稳定趋势，为 35%、25%和 30%。 （2） 服务化业务维持在总营收的 30%左右。 受益于传统行业数字化、 信息化步伐加快，因此我们预计未来三年该业务的收入增速为 15%、15%和 15%。 （3） 自主软件业务维持在总营收的 10%左右， 随着我国国民发展关键领域的国产化替代，我们预计未来三年该业务的收入增速为 20%、15%和 10%。 有别于大众的认识有别于大众的认识 国产软件自主可控、上下游一体化是发展趋势。 股价表现催化剂股价表现催化剂 市场份额增大，盈利迅速拉升。 核心风险提示核心风险提示 研发进程不如预期。 中国软件中国软件(600536.SH)公司研究公司研究 5 /

12、20 一、一、行业分析行业分析 （一）（一）全球及中国软件业务持续增长全球及中国软件业务持续增长 随着全球信息化趋势的不断蔓延，全球 IT 支出呈波浪式增长。IT 支出是指企业、政府和个人采购 IT 系统和设备的支出，不包括普通消费者的网络消费，比如电子商务和购买应用等，也不包括广告服务等开支。2008 年全球 IT 支出从 3.35 万亿美元持续上升到2014 年的 3.71 万亿美元， 随后下降至 2016 年的 3.40 万亿美元， 随后又持续上升至 2019年的 3.74 万亿美元，同比增长率也稳定在 2%左右。根据 Gartner 预计， 2020 年全球 IT支出将达到 3.88

13、万亿美元的新高， 增长率为 2.8%。 在 2020 年的支出项目中， 企业软件、IT 服务和通讯服务将是增长来源。IT 服务支出和通讯服务支出占比最多，分别为 1.08万亿美元和 1.44 万亿美元；而企业软件支出增长率最高，为 8.2%。未来，信息用户在软件上的开支将明显、持续增长。 中国软件业务收入持续增长，出口增速放缓趋于稳定。2010-2019 十年间，中国软件业务收入从 1.34 万亿元增至2019 年的 7.18 万亿元； 增长率由 30%左右的高位下降至 15%左右，15%左右的增长率已持续五年；十年间，年复合增长率为 18%。工信部预计在“十三五”期间，行业的年均增长为 13

14、%以上。软件业务收入中，出口收入一直保持平稳，自2014 年以来一直保持在年出口 500 亿元左右，增速由 27%回落至个位数，2019 年出口收入略有下降，同比下降 1.1%。 图表图表3： 中国软件业务收入持续增长中国软件业务收入持续增长 图表图表4： 出口增速放缓趋于稳定出口增速放缓趋于稳定 资料来源：国家工信部，粤开证券研究院 资料来源：国家工信部，粤开证券研究院 图表图表1： 全球全球 IT 支出呈波浪式增长支出呈波浪式增长 图表图表2： 软件支出增长率最高软件支出增长率最高 资料来源：Gartner，粤开证券研究院 资料来源：Gartner，粤开证券研究院 中国软件中国软件(600

15、536.SH)公司研究公司研究 6 / 20 广义上的软件业务分为两大类，一类是软件产品，一类是 IT 服务。软件产品分为基础软件和应用软件，应用软件要借助于基础软件才能实现；IT 服务即为针对软件或利用软件完成的服务，分为支持服务和专业服务，支持服务即软件的运营维护，专业服务即为系统集成以及常见的外包等服务。可以说，在软件业务的细分行业中，基础软件产品是最上游，而 IT 服务为直接接触用户的产业链末端。在基础软件产品中，操作系统是软件的基础，是计算机系统的内核和基石。 图表图表5： 软件业务一览软件业务一览 资料来源：粤开证券研究院 （二二）操作系统行业趋势：国产操作系统仍有发展空间操作系

16、统行业趋势：国产操作系统仍有发展空间 中国操作系统软件产品收入平稳增长。根据 Gartner，2018 年全球企业基础设施软件市场规模 2100 亿美元左右， 其中操作系统部分大约在 280 亿美元， 中国市场约占 10%的份额，约 189 亿元。2018 年中国国产操作系统的市场规模约为15.13 亿，则相当于约占销售市场份额的 8%左右。2017 年，全国操作系统收入为 836 亿元，是 2011 年 280亿元收入的三倍，其占软件行业收入比重为 4%-6%。操作系统出口收入变动幅度较大，由 2011 年的 2 亿元波浪式增加到 2016 年的 11 亿元，2016 年占软件行业出口收入的

17、2.3%。 图表图表6： 中国中国操作系统软件产品收入平稳增长操作系统软件产品收入平稳增长 图表图表7： 操作系统出口收入操作系统出口收入 资料来源：中国电子信息产业统计年鉴，粤开证券研究院 资料来源：中国电子信息产业统计年鉴，粤开证券研究院 中国操作系统行业发展起步较晚，在核心技术和市占率上并不占突出优势。目前，我国自主研发的操作系统主要以开源系统 Linux 为基础，进行二次开发。过去十年的中国桌面操作系统市场中，微软的 Windows 系统一枝独秀，苹果的 OS X系统、Linux 系统和其他系统相加只占据 10%左右的市场份额。2020 年 2 月，Windows 系统市场份额为 87

18、%，OS X系统占据 9%的市场，Linux 系统占据 0.79%的市场。而在中国移动操作系统市场中，Android 系统和 iOS 系统二分天下。近八年中，Android 市场占比从 50%上升到 80%，iOS 占比从 30%下降到不足 20%，而其他三星、Linux、塞班等系统市场份额几乎微不足道。 中国软件中国软件(600536.SH)公司研究公司研究 7 / 20 图表图表8： 中国桌面操作系中国桌面操作系统市场统市场份额变化份额变化 图表图表9： 2020 年年 2 月中国桌面操作系统市场份额月中国桌面操作系统市场份额 资料来源：Statcounter，粤开证券研究院 资料来源：

19、Statcounter，粤开证券研究院 图表图表10： 中国移动中国移动操作系统市场份额变化操作系统市场份额变化 图表图表11： 2020 年年 2 月中国移动操作系统市场份额月中国移动操作系统市场份额 资料来源：Statcounter，粤开证券研究院 资料来源：Statcounter，粤开证券研究院 虽然市占率仍有巨大发展空间，但目前中国国产操作系统产品能够配合上下游，进一步加强自主可控生态。随着信息技术的不断创新演变，新的计算平台和计算需求也不断涌现，从而带来了对新计算平台 OS 的市场需求：除桌面和移动设备外，还有很多如物联网、云操作、卫星、超算等设备或平台需要操作系统。国产操作系统如

20、Deepin、中标麒麟、华为鸿蒙等系统可以配合上游国产芯片，满足对下游应用场景（计算平台）的需要，在未来抢占信息创新制高点上占领优势。 图表图表12： 国产操作系统适配上游国产芯片和下游计算平台国产操作系统适配上游国产芯片和下游计算平台 资料来源：公司官网等，粤开证券研究院 未来，中国 PC 渗透率尚待提高，操作系统前景广阔。对比中美（每百人）PC 渗透率，中国 PC 渗透率维持在 20%左右，而美国数值平均高出中国 80 个百分点，差距极大。2018 年这一差距缩小为 70 个百分点，原因是美国 PC 渗透率在高位缓慢下降。考 中国软件中国软件(600536.SH)公司研究公司研究 8 /

21、 20 虑到未来 PC 的更新换代及便携式发展，PC 渗透率将上升，计算机渗透率上升将拉动操作系统消费，操作系统潜在市场空间巨大。 图表图表13： 中美每百人中美每百人 PC 渗透率对比渗透率对比 资料来源：中国社会科学院信息化研究中心，粤开证券研究院 政策利好推动产业发展。针对近年来频发的信息安全事故和技术封锁局面，配合国家安全的需要，软件系统成为国家信息科技“自主可控”战略的关键领域。近年来，国家频频出台相关产业政策，扶持和引导软件尤其是芯片、操作系统等硬件和基础软件制造研发产业，也在如政务、军工、航空航天等关键领域实施国产化替代。未来，国产设备和软件系统将备受青睐。 图表图表14： 相关

22、政策相关政策 资料来源：粤开证券研究院 时间事件内容2011国务院下发进一步鼓励软件和集成电路产业发展的若干政策对从事软件开发与测试、信息系统集成、咨询和运营维护、集成电路设计的企业免征营业税2014中央网信办发布关于加强党政机关网站安全管理工作的通知为党政机关提供网站和邮件服务的数据中心、云计算服务平台要设在境内。采购和使用社会力量提供的网站和电子邮件等服务时，应进行网络安全审查，加强安全监管。2016国务院印发“十三五”国家科技创新规划的通知发展新一代信息技术产业，抢占科技创新制高点2017工信部软件和信息技术服务业发展规划（2016-2020年）加快共性基础技术突破，瞄准技术产业发展制高

23、点，加大力度支持操作系统、数据库、中间件、办公软件等基础软件和产品研发和应用2018财政部发布集成电路设计和软件产业企业所得税政策在2018年12月31日前自获利年度起计算优惠期，第一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年按照25%的法定税率减半征收企业所得税，并享受至期满为止。2018中央网信办联合证监会发文 关于推动资本市场服务网络强国建设的指导意见加快扶持培育一批自主创新能力强、发展潜力大的网信企业在主板、中小板和创业板实现上市 中国软件中国软件(600536.SH)公司研究公司研究 9 / 20 （三三）产业链：“自主可控”引领一体化趋势产业链：“自主可控”引领一体化趋势 软件产业

24、链主要包括上游的硬件制作商、 中游的软件产品制作商及下游的IT服务商，最终到达政府（2G）用户、企业用户（2B） 、个人用户（2C） 。上游的硬件制造商主要负责计算机内部硬件（存储硬件、芯片等）和外部配套设备（服务器、打印机、扫描仪等）的制造，经过多年积累和进一步技术加强，已经形成较高的行业壁垒。中游为软件产品制造商，负责基础软件和应用软件的开发。中游是软件行业高精尖技术和专利最集中的环节。下游则是 IT 服务商，负责支持服务、系统集成、软件外包、咨询管理和 IT培训等 IT 服务，多数为增值服务。上游硬件适配中游软件，下游为中游提供集成化后续服务，随着我国“自主可控”战略开展，信息技术全产业

25、链上下游一体化趋势逐渐明显。 二二、公司概述公司概述 （一一）公司简介公司简介 中国软件 （600536.SH） 全名中国软件与技术服务股份有限公司， 1990 年成立， 2004年改制完成后上市，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。公司是中国电子信息产业集团有限公司(CEC)控股的大型高科技上市企业，是网络安全与信息化板块的核心企业。软件行业深耕 30 年后，公司建立了自主可控的软件生态闭环，产品覆盖基础软件（操作系统、数据库、中间件）到应用软件，客户涉及党政、军工、税务、交通等重要领域政府部门和关键企业。 图表图表15： 软件产业链软件产业链 资料来源：粤开证券研究院 中国软件中国软

26、件(600536.SH)公司研究公司研究 10 / 20 图表图表16： 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，粤开证券研究院 截至 19Q3， 中国电子信息产业集团有限公司是公司第一大股东， 持股比例为 42%。前十大股东共持股 53%，持股结构较为集中。 图表图表17： 公司前十大股东公司前十大股东 资料来源：公司资料，粤开证券研究院 中国软件中国软件(600536.SH)公司研究公司研究 11 / 20 目前公司的行业解决方案业务占据较大比例营收， 1H19行业解决方案业务约占60%，服务化业务占据 30%，自主软件业务收入占 10%。主营更加集中，建立在自主软件基础上的行业

27、解决方案成为公司的核心业务和竞争力。 图表图表18： 公司主营业务更加集中公司主营业务更加集中 资料来源：公司资料，粤开证券研究院 （二二）商业模式商业模式 中国软件为国内软件行业产业链纵向延伸最完整的综合服务集团之一。目前其在软件业务的主要商业模式涉及软件产品和 IT 服务。公司自主研发软件产品，根据用户需要予以定制，提供集成服务和运维服务等增值服务。 图表图表19： 中国软件中国软件商业模式商业模式 资料来源：公司资料，粤开证券研究院 （三三）公司核心竞争力：产品自主可控，软件生态形成闭环公司核心竞争力：产品自主可控，软件生态形成闭环 中国软件为国内软件行业产业链纵向延伸最完整的综合服务集

28、团之一。目前其在软件业务的主要商业。 中国软件中国软件(600536.SH)公司研究公司研究 12 / 20 1、操作系统：国产操作系统领导者操作系统：国产操作系统领导者 中国软件拥有特一级系统集成商资质， 旗下中标软件和天津麒麟为操作系统研发商，分别拥有中标 Linux 和银河麒麟 OS，现已经并购整合为中标麒麟系统。 中标普华 Linux 桌面软件于 2012 年上市， 具有远程桌面接管功能等企业级特性支持能力，全面支持网络集中认证（LDAP、NIS、Kerberos，SMB） ，方便企业统一管理。银河麒麟是天津麒麟旗下由国防科技大学研制的开源服务器操作系统，多为军用。此操作系统是 86

29、3 计划重大攻关科研项目， 兼容 Linux 目标代码， Linux 平台上的大型应用如图形环境、Oracle 数据库服务等都可以直接运行在麒麟安全操作系统平台上；且安全性极高，是首家通过公安部信息安全产品检测中心第四级结构化保护级检测、中国人民解放军信息安全测评中心军用 B+级安全认证的产品。 2019 年 12 月中国软件、中标软件和天津麒麟股权整合后，两大国产操作系统宣布合并，将共同以“中标麒麟” （Neokylin）的品牌统一出现在市场上，并将开发军民两用的操作系统。合并后的中标麒麟包含中标麒麟安全操作系统软件、中标麒麟安全邮件服务器、中标麒麟高级服务器操作系统（虚拟化版）和中标麒麟桌

30、面操作系统。中标麒麟进一步增强安全操作系统，提供多种访问控制策略，兼容市面上主流和国产计算机硬件、CPU 平台和数据库等基础软件，并已经广泛的使用在能源、金融、交通、政府、央企等行业领域。根据赛迪顾问，目前，中标麒麟操作系统为 2018-2019 中国 Linux 市占率第一。 图表图表20： 中标麒麟中标麒麟代表性操作系统产品代表性操作系统产品 资料来源：公司资料，粤开证券研究院 中国软件中国软件(600536.SH)公司研究公司研究 13 / 20 整合前，中国软件拥有中标软件 50%、天津麒麟 36%的股权。2019 年 12 月，公司控股子公司天津麒麟信息技术有限公司拟新增注册资本

31、1.39 亿元， 向控股子公司中标软件有限公司全体股东增发股权，以收购其所持中标软件全部股权。交易完成后，公司将持有天津麒麟 46%股权，中标软件将成为天津麒麟的全资子公司。此次整合标志着国产操作系统由各自为营转向强强联手的品牌化，未来在市场上将占据一席之地，最终对微软形成制衡。 国产操作系统整合仍在继续。UOS（unity operating system）统一操作系统是由多家国内操作系统核心企业自愿发起研制的， 成员包括中国电子集团 （即公司第一大股东） 、武汉深之度科技有限公司、南京诚迈科技、中兴新支点。各方在 2019 年 5 月签署了合作协议并建立了筹备组，7 月筹备组联合技术研发团

32、队正式成立，开始研发工作。该系统 10 月中旬发布 alpha，以及后续发布 beta 和 RC，2020 年 1 月 UOS 20 正式版已面向合作伙伴发布。未来，国产操作系统的整合统一将逐渐打破国外操作系统的垄断和封锁，为中国操作系统市场带来新的活力。配合国产硬件和下游丰富的应用生态，预计市场份额将逐步扩大。 图表图表21： 中标麒麟桌面操作系统中标麒麟桌面操作系统 资料来源：公司官网，粤开证券研究院 图表图表22： 股份变动股份变动 资料来源：公司公告，粤开证券研究院 中国软件中国软件(600536.SH)公司研究公司研究 14 / 20 2、软软件件生生态态形形成成闭闭环环 除市场领

33、先的数据库外， 公司还拥有其他基础软件、 应用软件和相应 IT 服务。 目前，公司的业务主要分为三个板块，为自主软件产品、行业解决方案和服务化业务。自主软件产品围绕自主安全核心业务，构建生态环境促进公司自主软件产品产业化发展；行业解决方案以云计算、物联网、移动互联网、大数据等新一代信息技术及现代数字城市建设为契机，为涉及国计民生的关键行业客户提供新型行业信息化解决方案；服务化业务围绕行业板块开展信息系统运维、党建云等运营服务，传统业务与互联网+、大数据密切结合。 样式说明： 字号：小四号思源黑体 CN图表图表23： UOS 操作系统操作系统 资料来源：公司官网，粤开证券研究院 图表图表24：

34、完整、丰富的产品系统完整、丰富的产品系统 资料来源：公司公告，粤开证券研究院 分类具体产品基础软件产品旗下中标软件、天津麒麟、达梦数据库拥有多款操作系统、数据库等基础软件产品，与公司电子政务业务深度结合铁路专用产品隧道应急、动环监控、电报电话、云存储等设备和系统数据安全产品中软防水坝数据防泄漏系统是公司自主研发的企业级数据安全产品，支持Windows全系、Linux、Android、iOS等众多操作系统电子政务构建基于PK体系的网络安全核心能力，在多个省市建立区域平台，完成本地化服务和区域适配验证工作，打造覆盖全国的运维服务体系。知识产权专利审查核心业务为基础，加大企业专利情报信息数据类业务的

35、推广轨道交通城市地铁AFC业务现代数字城市形成现代数字城市框架标准范本，在此基础上形成城市综合服务、城市运营管理、智能应用管理和城市大数据应用四个平台的规划税务国地税合并项目和社保费征收子系统项、核心征管系统运维工作、金税三期系统平稳运行；加快研发电子发票应用、税务管理系统等企业端服务党建云公司在党建云建设方面加大投入，保障项目的推进落地自主软件产品行业解决方案服务化业务 中国软件中国软件(600536.SH)公司研究公司研究 15 / 20 （四四）公司财务状况：平稳盈利公司财务状况：平稳盈利 营业收入平稳，归母净利润起伏较大。在软件产品和集成平台、服务的带动下，公司自 2011 年起，营

36、业收入不断上涨；2018 年由于孙公司迈普通信不再纳入合并范围影响，自主软件产品业务大幅下滑，因此营业收入下滑至 46 亿元，同比下降 7 个百分点。2019 年前三季度营收增速高达 24%，主要得益于行业解决方案业务按进度确认销售收入。归母净利润在 5 亿元至 10 亿元之间持续波动，2019 年前三季度归母净利润为-2.45亿元，同比下降 3%。偏高的研发费用导致归母净利润较少，而其波动是国家历年补贴金额不同所致。 图表图表25： 营收平稳营收平稳 图表图表26： 归母净利起伏较大归母净利起伏较大 资料来源：公司公告，粤开证券研究院 资料来源：公司公告，粤开证券研究院 各项业务毛利率趋近平

37、稳。公司行业解决方案毛利率在过去十年间整体降低，现维持在 11%左右；自主软件产品毛利率长期保持在 60%-70%高位，服务化业务毛利率在2013 年跃升超过 60%，随后保持平稳。2019 年上半年，行业解决方案毛利率为 11%，自主软件产品毛利率为 66%，服务化业务毛利率为 61%，整体毛利率为 32%。自主软件产品和服务化业务是带动整体毛利率的营收来源。随着后续产品不断上线、服务业务按进度开展，毛利率有望稳中上涨。 图表图表27： 各业务毛利率各业务毛利率 资料来源：公司公告，粤开证券研究院 中国软件中国软件(600536.SH)公司研究公司研究 16 / 20 公司管控费用较强。过

38、去十年间，公司销售费用长期低于 10%，财务费用长期低于5%，管理费用长期高于 30%，主要是公司历年研发费用占营收比很高，导致管理费用居高不下。 图表图表28： 费用率平稳费用率平稳 资料来源：公司公告，粤开证券研究院 公司研发支出较高。2018 年公司研发支出超过 10 亿元，占营收 22%。自 2013 年以来， 公司研发支出占营收比例持续提高， 足可见公司重视核心研发能力。 与同业对比，2018 年公司研发支出占营收比例处于中位水平。 三三、盈利预估盈利预估 中国软件业务线主要为行业解决方案业务、服务化业务、自主软件产品业务和其他业务，从主营构成来看，其他业务增长空间有限。我们按照主营

39、业务进行拆分及预测： （1） 公司营收 60%左右来自于行业解决方案业务， 为公司核心业务， 鉴于公司行业解决方案将大面积铺开，2019 年按时确认按进度方案收入，我们预计该图表图表29： 公司研发支出较高公司研发支出较高 图表图表30： 同业对比同业对比 资料来源：公司公告，粤开证券研究院 资料来源：公司公告，粤开证券研究院 中国软件中国软件(600536.SH)公司研究公司研究 17 / 20 业务收入增速将呈现相对稳定趋势，为 35%、25%和 30%。 （2） 服务化业务维持在总营收的 30%左右。 受益于传统行业数字化、 信息化步伐加快，因此我们预计未来三年该业务的收入增速为 15

40、%、15%和 15%。 （3） 自主软件业务维持在总营收的 10%左右， 随着我国国民发展关键领域的国产化替代，我们预计未来三年该业务的收入增速为 20%、15%和 10%。 我们预估公司 2019 年、2020 年和 2021 年的营业收入分别为 60 亿元、76 亿元和93 亿元，同比增速分别为 31%、26%和 22%；归母净利润分别为 2.8 亿元、5.8 亿元和9.4 亿元，同比增速分别为 476%、104%和 64%。基于中国软件， （1）国产操作系统领军者； （2）软件生态形成闭环，充分自主可控，首次覆盖给予买入的投资建议。 中国软件中国软件(600536.SH)公司研究公司研究

41、 18 / 20 附录：公司财务预测表附录：公司财务预测表（百万元）（百万元） 资产负债表资产负债表 2018 2019E 2020E 2021E 现金流量表现金流量表 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,374 1,305 2,647 4,153 经营性现金净流量 136 -133 790 642 应收和预付款项 1,901 2,363 2,960 3,488 投资性现金净流量 -185 85 85 85 存货 1,010 1,213 1,395 1,610 筹资性现金净流量 -92 -21 468 779 其他流动资产 11 11 11 11 现金流量净额 -14

42、0 -69 1,343 1,506 长期股权投资 392 392 392 392 投资性房地产 35 31 27 23 固定资产和在建工程 501 349 167 -65 无形资产和开发支出 226 182 138 94 其他非流动资产 13 8 3 3 资产总计 5,463 5,852 7,739 9,708 短期借款 244 0 0 0 应付和预收款项 2,269 2,349 3,103 3,217 长期借款 260 260 260 260 其他负债 103 103 103 103 负债合计 2,876 2,711 3,465 3,580 股本 495 495 495 495 资本公积 9

43、76 976 976 976 留存收益 726 1,222 2,237 3,897 主要财务比率主要财务比率 2018 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 2,196 2,692 3,707 5,367 毛利率 39% 42% 46% 49% 少数股东权益 391 449 567 761 三费/销售收入 15% 35% 35% 33% 股东权益合计 2,587 3,141 4,274 6,128 EBIT/销售收入 1% 6% 10% 14% 负债和股东权益合计 5,463 5,852 7,739 9,708 EBITDA/销售收入 4% 9% 12% 15% 销售净利率

44、1% 6% 9% 12% 资产获利率 ROE 2% 10% 16% 18% 利润表利润表 2018 2019E 2020E 2021E ROA 1% 7% 10% 13% 营业收入 4,613 6,043 7,614 9,290 ROIC 2% 14% 27% 51% 减: 营业成本 2,810 3,505 4,112 4,738 增长率 营业税金及附加 32 42 53 65 销售收入增长率 -7% 31% 26% 22% 营业费用 218 272 343 418 净利润增长率 345% 476% 104% 64% 管理费用+ 494 1,873 2,360 2,787 总资产增长率 9%

45、7% 32% 25% 财务费用 -1 -10 -61 -96 股东权益增长率 4% 23% 38% 45% 资产减值损失 84 60 90 140 经营营运资本增长率 6% 98% 3% 52% 加: 投资收益 29 0 0 0 资本结构 公允价值变动损益 0 0 0 0 资产负债率 53% 46% 45% 37% 其他经营损益 -972 0 0 0 流动比率 165% 201% 220% 280% 营业利润 34 300 718 1,237 速动比率 126% 150% 176% 231% 加: 其他非经营损益 25 99 99 99 股利支付率 46% -76% -76% -76% 利润总

46、额 59 400 817 1,337 资产管理效率 减: 所得税 0 60 123 201 总资产周转率 0.8 1.0 1.0 1.0 净利润 59 340 695 1,136 固定资产周转率 9.3 17.3 45.7 -142.7 减: 少数股东损益 10 58 118 194 应收账款周转率 3.0 3.4 3.2 3.5 归属母公司股东净利润 49 282 576 943 存货周转率 2.8 2.9 2.9 2.9 资料来源：公司财务报告、粤开证券研究院 中国软件中国软件(600536.SH)公司研究公司研究 19 / 20 分析师简介分析师简介 陈诤娴，2016 年加入粤开证券，

47、现任传媒互联网组长。证书编号：S0300516090001。 研究院销售团队研究院销售团队 北京 王爽 上海 徐佳琳 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 与公司有关的信息披露与公司有关的信息披露 粤开证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。

48、 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准股票投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10%； 增持：相对大盘涨幅在 5%10%之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5%之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5%。 行业投资评级标准行业投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准

49、指数 5%以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与 5%之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5%以下。 中国软件中国软件(600536.SH)公司研究公司研究 20 / 20 免责声明免责声明 本报告由粤开证券股份有限公司 （以下简称“粤开证券” ） 提供， 旨为派发给本公司客户使用。 未经粤开证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于粤开证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整

50、性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 粤开证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易，也可能为这些公司提供或

51、者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在允许的范围内使用，并注明出处为“粤开证券研究” ，且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 联系我们联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真： 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼粤开证券（平安财富大厦） 深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦 10F 网址：