1、 1/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究类模板 深度报告 !#$!#$(300750) 报告日期：2021 年 11 月 9 日 !#$%&!(!#$%&!()$*+,)$*+,-.-./+ 宁德时代深度报告0 0 行业公司研究+新能源行业+ 0 0!#$!#$% %抢占储能黄金赛道、提升动力全球份额，新能源管理航母全面起航。 !#$!#$% %q !#$%&!#$%&()*+,)*+,-./0-./067789:;89:; 我国2030 年前碳达峰行动方案明确提出 2030 年国内新能源汽车增量渗透率达到 40%（我们预计将提前实现） ；美国提出 2030

2、 年零排放汽车增量渗透率达到 50%； 欧盟提出 2035 年起欧洲零排放车增量渗透率达 100%。 公司 2021 年Q1-3 装机量在国内份额近 51%，海外份额达 19%，全球份额超 34%，在竞争激烈的出海之路奋勇争先。预计 2021-2023 年全球新能源车销量将达到647/1002/1420 万辆，全球动力电池产量将达到 448/736/1096GWh，公司加快扩产、持续创新，份额（产量口径）有望持续提高到 30%/35%/39%。 q !#$%&!?ABC=*?ABCD2D21E?FGHI4JKL1E?FGHI4JKL 出力不稳定不规则的风电光伏大规模并网将衍生巨大调峰调频需求，

3、驱动电力系统储能需求爆发，电化学储能依靠灵活便捷的特性将优先启动快速增长。公司深耕电芯制造/电池系统管理/储能集成方案多年， 2014 年已有储能系统出货，今年更出货多个百 MWh 级项目，凭借在动力领域积累的品牌影响力和技术、产能规模优势，是大型储能项目在全球范围内为数不多的可选优势厂商。预计2021-2023 年储能销量将快速增长到 14/71/70GWh，优先抢占全球市场份额。 q M$6M$6NO&NO&PQRSTPQRSTUVUVW)W)1*+XYZ_1*+XYZ_ 新能源、电池技术创新仍在快速进行时，公司研发团队已聚集近 8 千名技术精英，正在申请的研发专利超过 3 千项。通过合资

4、、战略合作与供应链上下游所有环节公司在生产、供应、研发上深度合作，不断点亮前沿技术以保持领先优势。预计公司在当前原材料高成本压力下将通过技术工艺改进实现快速降本。 q abcdefabcdef 预计公司 2021-2023 年归母净利润达到 124.84/229.42/338.53 亿元，同比增长124%/84%/48%，当前 PE 为 123.74/67.33/45.63 倍。基于公司在供应链管理、产能规模、产品技术、市场份额等全方位领先优势，给予公司 2022 年 85 倍PE，对应目标价 837.30 元/股。给予公司“买入”评级。 q ghijghij 新能源车销量、电化学储能装机量、

5、成本传导、市场份额提升不及预期等。0 0 0!#$!#$% % （百万（百万元）元） 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 50319.49 126727.64 216388.13 297072.58 同比 9.90% 151.85% 70.75% 37.29% 归属母公司净利润 5583.34 12484.21 22942.15 33853.15 同比 22.43% 123.60% 83.77% 47.56% 每股收益(元) 2.40 5.36 9.85 14.54 P/E 276.68 123.74 67.33 45.63 ! ! !#! !$%$%! !上次评级 首次评

6、级 当前价格 ￥663.28 &()*+,(*-./0)1&()*+,(*-./0)1% % %2345623456% % %778 899% % %3Q/2021 1.64 2Q/2021 1.28 1Q/2021 1.01 4Q/2020 1.04 证券研究报告 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 2/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 !#$!#$% %1. &()*+,-./0123456789:;&()*+,-./0123456789:; . 5 1.1. 深耕动力电池系统，挖掘第二增长曲线 . 5 1.1.1. 动力电池全球龙头，十年磨

7、剑勇攀高峰 . 5 1.1.2. 股权绑定核心成员，锂电航母垂直布局 . 5 1.1.3. 动力支撑营收增长，储能提供第二动能 . 6 1.2. 降本增效精益求精，营收利润持续高增 . 7 1.2.1. 营收利润快速增长，再开启成长新周期 . 7 1.2.2. 出海之路柳暗花明，快速降本稳定盈利 . 7 1.2.3. 精益管理极致降本，技术创新提质增效 . 8 2. ?*A,BCDEFG3HIJKALDMN?*A,BCDEFG3HIJKALDMN . 9 2.1. 动力电池：新能源车方兴未艾，碳中和进程或再提前 . 9 2.1.1. 政策驱动：各国持续加码零排车，汽车电动化大势所趋 . 9 2

8、.1.1.1. 中国：双碳目标不断明确，2030 年 40%渗透率或提前实现 . 9 2.1.1.2. 欧洲：政策不断升级，补贴持续加码 . 10 2.1.1.3. 美国：政策推动电动化转型 . 13 2.1.2. 市场需求：新能源汽车渗透率超预期提升 . 14 2.1.2.1. 中国：9 月新能源车销量破历史记录 . 14 2.1.2.2. 欧洲：九国 9 月新能源车渗透率持续高涨 . 16 2.1.2.3. 美国：2021 年上半年销量接近往年全年 . 16 2.2. 储能系统：新能源革命最强辅助，电化学储能勇当先锋 . 17 2.2.1. 储能助力新能源革命，供给两端同步驱动 . 17

9、2.2.2. 当下锂电储能性价比最优，受益市场扩张与渗透率提升 . 19 2.2.3. 电力系统电化学储能爆发，储能锂电池需求起量在即 . 20 2.3. 两轮车：锂/钠电替换铅酸电池，渗透率仍有极大提升空间 . 23 3. OPQD*RSTU-VWX3+,YZOPQD*RSTU-VWX3+,YZ . 27 3.1. 研发投入不吝成本，技术领航品质领先 . 27 3.2. 纵向布局全产业链，技术量价三重保障 . 30 3.3. 定增加码产能扩张，加速扩产巩固优势 . 35 4. _abc!de_abc!de . 39 4.1. 盈利预测 . 39 4.2. 投资建议 . 43 5. fghif

10、ghi . 44 5.1. 原材料价格上涨挤压盈利空间的风险 . 44 BYIU5X2VrQuNzRqP8OdN9PnPmMsQqRfQnMrQfQpOqQ6MoOuMxNtQoPNZpNuM _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 3/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.2. 新能源汽车销量不及预期风险 . 44 5.3. 技术路线变化导致优势被削弱风险 . 44 &#$&#$% %图 1：公司前身及快速成长历程 . 5 图 2：公司股权结构相对集中 . 6 图 3：动力电池系统支撑营收快速增长（百万元） . 6 图 4：动力电池系统收入占比超

11、80% . 6 图 5：2014-2021 年 Q1-3 公司营业收入高速增长 . 7 图 6：2014-2021 年 Q1-3 公司归母净利润高速增长 . 7 图 7：公司海外销售收入比例快速提升 . 7 图 8：储能系统毛利率优势凸显 . 7 图 9：公司期间费用率继续下降 . 8 图 10：ROE 和杜邦分解 . 8 图 11：中国、欧盟、美国不断明确k碳中和l目标 . 9 图 12：双积分新政策纯电动乘用车车型积分计算条件变更 . 10 图 13：今年我国新能源车渗透率逐月快速上升 . 15 图 14：2021 年 Q1-3 我国新能源汽车销量远超往年全年 . 15 图 15：2021

12、 年 4 月起我国新能源车月度销量连续攀升 . 15 图 16：磷酸铁锂装机量连续三月超过三元 . 15 图 17：磷酸铁锂装机占比将进一步提升 . 15 图 18：欧洲六国 1-9 月新能源汽车渗透率逐月提升 . 16 图 19：全球电力生产结构预测 . 17 图 20：2010-2021E 锂离子电池包均价 . 18 图 21：全球主要国家居民电价 . 18 图 22：全球电化学储能分电池累计装机增长（单位：MW） . 20 图 23：锂离子电化学储能新增及累计装机占比 . 20 图 24：2020-2025 年全球储能新增电化学装机 CAGR=41% . 22 图 25：2020-202

13、5 年全球储能锂/钠电池产量 CARG=41% . 22 图 26：2016-2020 我国电动两轮车产量（单位：万辆） . 23 图 27：2016-2020 我国锂电池电动两轮车产量及渗透率 . 23 图 28：2016-2020 我国电动两轮车产量（单位：万辆） . 23 图 29：2016-2020 我国锂电池电动两轮车产量及渗透率 . 23 图 30：我国电动两轮车电池材料类型市场份额 . 24 图 31：2018 年以来我国电动两轮车使用锂电池出货量（GWh） . 24 图 32：2019 年我国电动两轮车锂电池结构 . 24 图 33：2020 年我国电动两轮车锂电池结构 . 2

14、4 图 34：电动自行车新国标具体要求 . 25 图 35：公司研发投入显著领先于国内同行 . 27 图 36：业内公司历年研发投入占营业收入比例占比 . 27 图 37：公司研发团队壮大，显著领先同业 . 27 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 4/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 38：公司研发人员薪酬领先国内同行 . 27 图 39：全球同业公司专利数量比较 . 28 图 40：国内同业公司专利数量比较 . 28 图 41：宁德时代产业链布局示意图 . 30 图 42：我国 2021 年 9 月新能源汽车销量 Top10 车型中公司配

15、套 6 款 . 34 图 43：海外 2021 年 6 月新能源汽车销量 Top5 中公司配套 2 款 . 35 图 44：宁德时代 1-9 月国内装机份额高达 50.8% . 35 图 45：宁德时代 1-9 月全球装机份额高达 34.03%（含 CALB） . 35 表 1：中国新能源汽车积分政策 . 10 表 2：英国新能源汽车政策 . 11 表 3：法国新能源汽车政策 . 11 表 4：德国新能源汽车政策 . 11 表 5：瑞典新能源汽车政策 . 12 表 6：西班牙新能源汽车政策 . 12 表 7：挪威新能源汽车政策 . 12 表 8：欧洲其他地区新能源汽车政策 . 13 表 9：美

16、国新能源汽车政策 . 13 表 10：美国加州 ZEV 积分交易标准 . 14 表 11：美国新能源汽车市场测算（假设拜登 2030 年 50%目标能实现） . 16 表 12：2021 年我国储能相关政策梳理 . 18 表 13：储能电池技术路线及参数对比 . 19 表 14：中国电力系统电化学储能市场空间测算 . 20 表 15：全球电力系统电化学储能市场空间测算 . 21 表 16：两轮车锂电池技术路线对比 . 24 表 17：新国标电动两轮车分类标准对比 . 25 表 18：欧洲电动两轮车相关政策汇总 . 26 表 19：公司在锂电中上游也有充分的专利储备 . 28 表 20：宁德时代

17、锂电池高比能、长寿命、快充、安全、智能技术储备充分 . 28 表 21：同业公司电池产品能量密度比较 . 29 表 mm：宁德时代产业链主要参股合资公司 . 31 表 mn：宁德时代与多省市政府建立战略合作关系 . 32 表 mo：宁德时代与多传统能源、发电、新能源等集团建立战略合作关系 . 33 表 25：公司已明确公告扩产项目规划产能及投产时间统计，实际有效产能或更高（GWh） . 36 表 26：国内同业公司部分公告扩产项目（GWh） . 37 表 27：海外同业公司已公告部分产能规划 . 38 表 28：2021-2025 年全球动力电池市场需求测算（万辆） . 39 表 29：宁德时

18、代营收拆分及预测 . 41 表 30：可比公司估值及盈利预测（Wind 一致预期） . 43 表附录：三大报表预测值 . 45 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 5/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. %&(%&()*+,-./*+,-./056789:789: 1.1. jkBl,mjkBl,mnono33pq/rpq/rstuvstuv 1.1.1. 23pq23pq(rs1?FGrs1?FGtuvwtuvw 脱胎于脱胎于ATL，时代孕育新能源巨星，时代孕育新能源巨星：宁德时代（CATL）成立于 2011 年，是全

19、球领先的动力电池系统提供商，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售。 前身前身ATL底蕴深厚底蕴深厚：2008 年消费锂电龙头 ATL 的管理层看到了动力锂电池的巨大商机便成立了动力电池部门，随后该部门独立成了 CATL，而大多数宁德时代的管理层与研发团队均来自于该部门。 政策助推初露锋芒政策助推初露锋芒：受益于电动车初期发展的强大政策支持，公司加快了海内外的布局，和宝马、戴姆勒、吉利、北汽新能源等车企达成了合作，在各地成立“时代”子公司。 创新驱动未来可期创新驱动未来可期：凭借着过硬的电池创新技术，宁德时代自 2017 年起连续四年获得全球动力电池出货量榜单第一，并先后发布

20、了 CTP 电池包和钠离子电池技术，始终走在电池能量密度和安全性提升的前沿，引领了技术革新。 OO 1PP:;QRSTU:;QRSTUVWVWXYXY 资料来源：招股说明书，公司官网，浙商证券研究所 1.1.2. xyz|Mxyz|M11pZpZ 核心骨干持股核心骨干持股，布局全产业链，布局全产业链。曾毓群和李平为公司实际控制人，曾毓群、李平和黄世霖三位核心创始人合计持股 42.76%， 股权相对集中。 同时通过员工持股平台，绑定核心骨干与公司共成长。 公司根据自身全球化战略布局在海内外各地设置了多家全资子公司，同时通过参股或合资的方式全方位布局产业链上下游，从锂、镍矿资源 _page BCD

21、EBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 6/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 开发商到正负极研发生产商再到下游整车制造商。不仅如此，宁德时代目前还在拓展电力和储能领域开始了最新的布局，商业版图得到了进一步扩大。 OO 2PP:;9Z:;9Z_ 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.1.3. 23#$1=*i!2*23#$1=*i!2* 动力电池系统动力电池系统收入超八成收入超八成，储能业务贡献不断提高。，储能业务贡献不断提高。2016-2020 年，公司动力电池系统业务营业收入占比始终保持在 80%以上。公司储能系统营收绝对值及其占比快速提升，2020 年储能营收同

22、比增长 219%，占总营收 4%，同比增加 2.6pct。近两年公司参与合作完成了多个大型储能项目， 如青海省海南州特高压外送基地配置项目塔拉滩一标段 1000MW 光伏电站配置交流储能项目、福建晋江 100MWh 级储能电站试点示范项目等。 OO 3PPabcdefghijTUkWabcdefghijTUkWlmn7olmn7o OO 4PPababcdefcdefjpqrsjpqrs80% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 宁 德 时 代 新 能 源 科 技 股 份 有 限 公 司曾毓群黄世霖宁波联创李平瑞庭投资24.53%6.78%4.81%100%

23、11.2%其他24.53%江苏时代四川时代天宜锂业时代上汽时代广汽时代一汽时代吉利宁德科士达东风时代上汽时代广汽时代曲靖麟铁德方时代屏南时代福鼎时代瑞庆时代青海时代龙岩思康广东邦普湖南邦普晋江闽投国网时代江西升华时代永福润源电能蕉城时代动力电池东莞润源时代锂动力锂电材料100%Pilbara香港时代8.5%加拿大时代North AmericanLithiumNorth AmericanNickelNeo Lithium电能储能技术100%100%43.59%25.38%8%66%100%52.9%40%2.96%25%100%60%20%44%40%100%100%60.4%54.6% 51%

24、51%51%51%50%49%49%100%100%100%100%100%上游矿产实际控制人厦门时代100%!#!$!%$!%&!%!%(!)*+,-./+,0123-.45!6!6#!6$!6!6%!6!%$!%&!%!%(!)*+,-./+,0123-.45 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 7/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. wxsyz?z3wxsyz?z3|s|s 1.2.1. a#$1a#$1DDM$)M$) 五年业绩复合增长五年业绩复合增长45%，再再度开度开启快速成长周期。启快速成长周期。2015-2020 年公司在

25、全国全球范围内引领动力电池市场，全方位布局产业链，营业收入快速增长，5 年 CAGR 为55%；归母净利润 CAGR 达到 43%。2021 年 Q1-3，在疫情低基数和下游需求爆发共同作用下，实现收入 734 亿元，同比高增 133%，实现归母净利润 78 亿元，同比高增131%。 OO 5PP2014-2021ttQ1-3:;:;i5jpuUkWi5jpuUkW OO 6PP2014-2021ttQ1-3:;:;vwxyzuUkWvwxyzuUkW 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2.2. 45456767“1”a1”a 锂电巨头扬帆出海，海外收

26、入占比快速提升。锂电巨头扬帆出海，海外收入占比快速提升。2017-2020 年公司海外布局卓有成效，境外收入占比从 2%快速提升至 16%。得益于动力电池产品的高能量密度和高安全性保证，宁德时代凭借着过硬的技术研发实力获得了大批量的海外订单，和海外知名车企形成了战略合作，其中包括宝马、大众、戴姆勒、特斯拉等。 毛利率毛利率调整逐步企稳，调整逐步企稳， 产品结构有望优化。产品结构有望优化。新能源汽车渗透率的提升及公司市场份额提升必须以价格换空间，大规模量产后薄利多销是较优战略，2016-2020 年，公司总毛利率从 44%下降至 28%。其中对收入影响超过 80%的动力电池系统业务毛利率从 45

27、%下降至 27%。储能系统毛利率呈快速上升趋势，由 17 年的 12%上升至 20年的 36%。 OO 7PP:;|jprTU:;|jprTU OO 8PPefyefy 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 !67!6%!6%7!6!6!#!$!%#!%7!%$!%&!%!%(!%8%9:;?ABCDC=EB97!6!67!6%!6%7!6!67!6!#!$!%!%#!%7!%$!%&!%!%(!%8%9:FGHIJ=?ABCDC=EB(66(&6:6($6#6#6%$6KLKM内至外依次为2017-2020年!#!$!%&$!%$!%($!%)$!$!*+,

28、-./03 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 8/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2.3. XYXY%”1”1UVW)UVW)i#i# 通过精益管理、技术创新不断提升经营效率通过精益管理、技术创新不断提升经营效率。2021 年在上游原材料大幅涨和下游车企提价困难的双重压力下，公司再度通过优秀的成本管理能力，突出重围。2021Q3 管理费用已经降至 2.7%，销售费用率降至 3.5%。2018Q2 开始，公司财务费用率财务费用率维持在负值， 较强的流动资金管理能力使公司利息收入持续大于利息费用。公司研发投入较高，当前研

29、发费用率仍在 6%以上。 OO 9PP:;:; OO 10PPROE“”“” 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 9#!#%!$!%):%$!%):$!%):;$!%):$!$!:%$!$!:$!$!:;$!$!:?-AB?-CD?-EF?-!%$;!$!$!%&$!%$!%($!%)$!$! $!$%:%NOPQRHISTUVW=EBXYZS=EB _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 9/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. ;)?+)?+ABCDABCDEF2GHIJKCLMEF2GHIJKCLM 2.1

30、. Bl,m*IABl,m*IA33hh 2.1.1. 2& 2& ,1,p2,1,p2_ “碳中和”目标成为全球气候行动发展的重要内容。“碳中和”目标成为全球气候行动发展的重要内容。2020 年欧盟带头宣布绝对减排目标：2030 年欧盟的温室气体排放量将比 1990 年至少减少 55%，到 2050 年欧洲将成为世界上第一个“碳中和”大陆。目前全国有超过 40 的国家和地区实现碳达峰，126 个国家以立法等不同形式提出或承诺“碳中和”目标。 OO 11PP 资料来源：各国政府官网，浙商证券研究所 2.1.1.1. &-“1 &-“12030?40%ii 顶层政策首提顶层政策首提2030年渗透

31、率目标年渗透率目标。2021 年 10 月，中共中央国务院发布2030年前碳达峰行动方案 ，强调大力推广新能源汽车，到 2030 年，当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到 40%左右。到 2030 年，民用运输机场场内车辆装备等力争全面实现电动化。 后补贴时代后补贴时代，双积分制度激励供给侧坚定电动化改革。双积分制度激励供给侧坚定电动化改革。2020 年 6 月我国推出新版 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法 ， 2021 年至 2023 年新能源汽车积分比例要求分别为 14%、16%、18%，而 2019 年至 2020 年旧政策规定仅有 10%、12%。新政策修

32、改了积分的计算方法，对续航里程和电池能量密度做出调整，纯电动汽车积分的上限从 6 分调整为 5.1 分，按照当前要求，我们测算 2021 年至 2023 年新能源汽车产量分别要达到 121 万辆、158 万辆、216 万辆。 双积分新政修正了很多车型的积分制，同时弱化了续航里程的价值，使得积分更难获取，从而减少市场上积分过多的情况，此外，该政策的修订可以促进车企通过增加产量来获取更多的积分，有利于新能源汽车渗透率继续提升。 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 10/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 OO 12PPca-ca- 资料来源：政府官网，

33、浙商证券研究所 1PP 车辆类型 2017 版 2019 版（征求意见稿） 2020 最新版 R150 R150 R100 100R150 R150 纯电动乘用车 0.012R+0.8（上限 5份） 1 0.006R+0.4（上限 3.4分） 0 1 0.0056R+0.4（上限 3.4分） 插电式混合动力乘用车 2 1.6 1.6 燃料电池乘用车 0.16P（上限 5 分） 0.08P（上限 6 分） 0.08P（上限 6 分） 资料来源：政府官网，浙商证券研究所 2.1.1.2. &11 欧洲国家相关政府严格制定减排目标，欧洲国家相关政府严格制定减排目标，并并推出欧洲气候法推出欧洲气候法

34、。 。2020 年 9 月欧盟提出的欧洲气候法立案，在 2021 年 4 月达成政治一致，目前正在履行最后的立法程序。 欧洲气候法将未来 30 年欧盟的减排目标设定为：到 2030 年将温室气体净排放量相对于 1990 年水平减少至少 55%；到 2050 年欧盟地区内实现碳中和，到2050 年之后实现负排放。针对汽车市场而言，欧盟提出的目标为：到 2030 年汽车应该减排 65%，从 2035 年起，在欧洲销售的汽车应实现零排放目标。 欧洲新能源汽车政策不断升级， 相关补贴加速发展。欧洲新能源汽车政策不断升级， 相关补贴加速发展。欧洲各国为了提升新能源汽车的渗透率，维持新能源汽车的销量，以及

35、抵御疫情等相关因素，各国在 2020 年上半年再次对政策加码，新能源汽车销量领先的德国、法国、英国，以及政策推出较晚 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 11/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的希腊等国家，都调整了相关政策。同时欧盟也提出了未来两年内 200 亿欧元新能源汽车的采购计划、新能源汽车投资基金，以及对纯电动车免增值税以及充电桩补贴。 2PP 补贴类型 有效日期 补贴内容/限制 补贴额（英镑） 针对乘用车 2020 年 3 月-2021 年 3 月 整车碳排放低于 50 g/km；零排放续航里程至少达到 112 公里；单车售价不超过

36、5 万英镑。 补贴单车售价的 35%，最高限额为3000 英镑。 2021 年 3 月 18日开始实行 整车碳排放低于 50 g/km；零排放续航里程至少达到 112 公里；单车售价不超过 3.5 万英镑。 补贴单车售价的 35%，最高限额为2500 英镑。（下调 1000 英镑） 针对商用车 小型货车没有变化 整车质量不高于 2.5 吨；整车碳排放低于 50 g/km；零排放续航里程至少达到 96 公里。 补贴单车售价的 35%，最高限额为3000 英镑。 大型货车此次没有变化 整车质量介于 2.5-3.5 吨；整车碳排放低于 50 g/km；零排放续航里程至少达到 96 公里。 补贴单车售

37、价的 35%，最高限额为6000 英镑。 针对卡车 卡车此次没有变化 整车质量介于 3.5-12 吨之间；整车碳排放相对于同类型欧 6 排放标准的卡车要低至少 50%；零排放续航里程至少达到 96 公里。 补贴单车售价的 20%，最高限额为1.6 万英镑，仅限 250 辆名额； 超过 250 辆申请后，最高限额下调至 6000 英镑。 针对出租车 此次无变化 必须为专职出租车；整车碳排放低于 50 g/km；零排放续航里程至少达到 112 公里。 补贴单车售价的 20%，最高限额为7500 英镑。 针对公司用车辆的 BIK 税率 2020 年 4 月 6日后注册的车辆 纯电动汽车 BIK 税率

38、下调为 0%。 对比传统燃油车税率普遍在 20%以上，单位排放越高税率越高。 2021 年 纯电动汽车 BIK 税率调整为 1%。 2022 年-2024 年 纯电动汽车 BIK 税率维持在 2%。 汽车消费税 2020Q1-2025Q1 纯电动汽车免税（0%）。 - 充电桩 户用充电桩安装费用减免。 最高可减免 350 英镑。 资料来源：政府官网，浙商证券研究所 3PP 政策类别政策类别 有限时间有限时间 补贴类型补贴类型 补贴内容补贴内容/限制限制 补贴额补贴额 直接补贴 2020 年 6 月-2021 年 6 月底 私人车 车价4.5 万欧元，二氧化碳排放低于 20g/km 7000 欧

39、元 车价 4.5 万欧元-6 万欧元 3000 欧元 公务车 车价4.5 万欧元，二氧化碳排放低于 20g/km 5000 欧元 车价 4.5 万欧元-6 万欧元 3000 欧元 氢燃料电池巴士 车价超过 6 万欧元 3000 欧元 置换补贴 私人车 二氧化碳排放低于 50g/km，车价低于 6 万欧元的新车或者二手车 5000 欧元 公务车 2500 欧元 资料来源：政府官网，浙商证券研究所 4PPCC 车辆类型车辆类型 不含增值税价格不含增值税价格 政府补贴政府补贴+车厂补贴合计车厂补贴合计 其他其他 BEV 或燃料电池 小于 40000 9000 新车注册时间须在 2020 年 6 月

40、3 日之后，最低 CO2 排放量为 50g/km，最低续航里程为 40km 大于 40000 7500 PHEV 小于 40000 6750 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 12/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大于 40000 5625 资料来源：政府官网，浙商证券研究所 5PP 有限日期有限日期 车型车型 购车补贴购车补贴 税收优惠税收优惠 19 年开始 零排放汽车 60000 瑞典克朗 减少年度道路税(360 瑞典克朗) 轻型卡车 PHEV 排放70g/km 10000 瑞典克朗 公务车 BEV 和 PHEV 降低 40%（最高 10

41、000 瑞典克朗）。 购买电动巴士、卡车可享受优先购车权 其他政策其他政策 内容内容 基础设施（充电桩）建设补贴 960 欧元或者 50%安装费（选择费用较低者） 新能源车现金补贴优惠 碳排放（g/km） 分类 补贴额 0 补贴价不超过总价的 25% 60000 瑞典克朗 1-30 35000 瑞典克朗 31-60 10000 瑞典克朗 资料来源：政府官网，浙商证券研究所 6PP 补贴类型补贴类型 续航里续航里程程 补贴（欧元，不报废原车辆）补贴（欧元，不报废原车辆） 补贴（欧元，报废原车辆）补贴（欧元，报废原车辆） 个人 30-90 km 1,900 2,600 90 km 以上 4,000

42、 5,500 中小型公司 30-90 km 1,670 2,300 90 km 以上 2,920 4,000 大型公司 30-90 km 1,600 2,200 90 km 以上 2190 3,000 资料来源：政府官网，浙商证券研究所 7PP 政策内容政策内容 政策时间政策时间 相关内容相关内容 购置税及增值税减免 1990 免除购置/进口税 2001 免除 25%增值税 费用减免 1996 免除每年道路税 1997-2017 免除公路及轮渡收费 2018 最高 50%轮渡收费 2019 最高 50%公路收费 1999-2017 免除市政停车场收费 2018 最高 50%市政停车场收费，适用

43、于本地电动汽车 道路权限拓宽 2005 可使用公共汽车车道 2016 新政允许将通行权局限于携带 1 名或多名乘客的电动车 企业购车税减免 2000-2018 减免 50%企业购车税 2018 企业购车税减免降低至 40% _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 13/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 其他 2015 租赁时免除 25%增值税 2018 对由燃油转为 0 排放的货车提供财政补贴 2019 允许持 B 类驾照的司机驾驶 C1 类的电动货车（最多 4250kg 的轻卡） 资料来源：政府官网，浙商证券研究所 8PP 车型车型 购车补贴购车补

44、贴 税收减免税收减免 持续时间持续时间 奥地利 BEV/FCEV 售价不超过60,000: 5,000(原3,000) 免征增值税 至 20 年底 PHEV 售价不超过60,000: 1500 充电桩 家用600，商用1,800 希腊 电动车/轻型商用车 15%；电动出租车 25% 加补贴后近10,000/辆 21 年底 荷兰 售价不超过45,000:新车4,000，二手2,000 免除购置税 20 年 7 月-25 年底 欧盟 清洁能源汽车 200 亿采购计划，400-600 亿投资基金 零排放免征增值税 未来两年 资料来源：各政府官网，浙商证券研究所 2.1.1.3. &2p22p2 美国

45、政府通过美国清洁能源法案 ，补贴不退坡。美国政府通过美国清洁能源法案 ，补贴不退坡。2021 年 5 月美国通过了美国清洁能源法案 ，对新能源汽车的补贴再次加码，计划提供 316 亿美元电动车消费税收抵免，将在美国组装的电动汽车税收最高抵免从 7500 美元提升至 10000 美元，对生产工人为工会成员的汽车再其基础上提升 2500 美元，同时放宽汽车厂商享受税收减免 20 万辆限额， 对其提供 1000 亿美元补贴， 直到电动车渗透率达到 50%后逐步退坡。在 2021 年 8 月，美国总统拜登签署行政命令，到 2030 年，零排放汽车将占美国乘用车和轻卡新车销量的 50%。 美国车企加大对

46、汽车的电动化转型。美国车企加大对汽车的电动化转型。通用汽车将在 2020-2025 年原有计划 270 亿美元提升至 350 亿美元，到 2025 年要推出 30 款纯电动车型。福特公司将其在电动化领域的投资提升至 300 亿美元，到 2030 年全球纯电动汽车销量达到 40%。 9PP 美国清洁能源法案提案内容摘要 现行法律 按照现有规定，美国纳税人新购置的符合条件的插电式混合动力汽车及纯电动汽车，可享受税收返还方式的补贴。具体补贴金额为：车辆动力电池容量 5kwh 补贴 2500 美元/辆，大于 5kwh 的部分，补贴 417 美元/kwh，上限为 7500 美元/辆（纯电动车型基本均能达

47、到上限补贴要求）。但当车企的新能源车累计销量突破 20 万辆后，将触发补贴退坡机制：在达到 20 万辆之后接下来的第一、二个季度补贴减半，第三、四个季度再减半，之后将不再享受任何补贴。目前通用和特斯拉均已达到上限并不再享受补贴。 提案 1、总量：总计约 2595 亿美元清洁能源税收抵免方案，其中 316 亿美元为电动车消费者税收抵免； 2、提案为电动交通提供了更公平和更有力的激励措施。提案将把 7,500 元/车的税收抵免上限提高：在美国组装的车辆会在 7500 美元的基础上增加 2500 美元抵免，如果组装车辆的工厂有工会代表，可以再增加 2500 美元抵免。但这仅仅适用于 8 万美元及以下

48、的电动车； 3、外放宽对汽车制造商可享税收减免的 20 万辆限额，还将提供 1000 亿美元的消费者返现。法案还包括，为制造商提供 30%的税收抵免来帮助厂育重组或建造新的工厂生产先进的能源技术，并激励厂商购买商业电动车； 4、如果电动汽车的渗透率达到 50%,那么补贴会在未来三年内逐步退出。 过渡期 为了给财政部、环保署、交运部之间的行政协调提供过渡期，法案对当前已过期和即将过期的清洁能源条款延期，包括关于加油和充电基础设施的法例。 资料来源：各公司官网，浙商证券研究所 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 14/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分

49、 目前美国整体政策和执政者风格有关， 拜登政府计划出台政策加强 ToG 端及 ToB端的新能源汽车的推广（包括政府类车辆 300 万辆，全美校车替换 50 万辆） ；同时拜登政府计划恢复电动汽车税减政策，实行依旧换新机制（旧燃油车换新能源车）以及在全国加快建设充电设施 50 万座。 ZEV积分交易制度助力特斯拉渡积分交易制度助力特斯拉渡过难关：过难关：得益于成熟的积分交易机制以及美国本土缺乏新能源汽车生产商的客观环境， 特斯拉依靠向福特， FCA 等老牌燃油车企出售积分获得了大量收入，帮助公司走过了前期的“产能地狱”；根据此前的新闻，福特和 FCA 已经与特斯拉达成一致， 将会在 2021 年

50、继续购买特斯拉手中的新能源积分以应对拜登政府可能做出抬高燃油车油耗标准的相关政策。 21 年 Q2 特斯拉汽车业务自身净利润首次超过积分收入， 证明了健康有效的积分机制最终将帮助新能源车企走上正轨。 10PPZEV 积分种积分种类类 续航标续航标准准 英里英里 公里公里 单车可得积分单车可得积分 ZEV 积分 纯电动续航（AER） 50 80 0 50x350 80x350 563 4 TZEV 积分 等效纯电续航（EAER） 10 16 0 10x80 16x80 129 1.1 资料来源：政府官网，浙商证券研究所 2.1.2. &)*+,&)*+,bibi 2.1.2.1. & &9)*+

51、,)*+, 9月我国新能源车销量创月我国新能源车销量创历史历史新高。新高。根据中汽协公布的数据， 2021 年 9 月我国实现新能源汽车销量 35.7 万辆，同比增长 148.4%，2021 年 1-9 月我国新能源汽车累计销量达 215.7 万辆， 同比增长 185.3%， 2021 年 8、 9 月每月的销量都超过了 30 万辆，9 月新能源汽车销量达到历史新高，足见当前我国新能源汽车市场的火热，处于高速爆发期。 消费端需求驱动，渗透率消费端需求驱动，渗透率超超17.3%。从月度新能源汽车渗透率，我们发现自去年疫情基本控制后（2020H2） ，我国新能源汽车渗透率便持续走高，9 月达到 1

52、7.3%，远超2019、 2020年同期水平。 值得注意的是， 9月渗透率比2019年9月仍要高约13.75pct，当时由于下半年补贴退坡导致车企普遍进行大力度抢装， 如今在没有这些外部因素的情况下仍能实现渗透率稳步提升，更凸显了我国新能源汽车市场已进入 C 端真实需求驱动的高速成长阶段。 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 15/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 OO 13PPtTUtTU 资料来源：中汽协，浙商证券研究所 OO 14PP2021ttQ1-3sttstt OO 15PP2021tt444 资料来源：中汽协，浙商证券研究所整理 资

53、料来源：中汽协，浙商证券研究所 磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池装机量、占比均有装机量、占比均有显著提升。显著提升。从产量和装机量上看，磷酸铁锂占比份额较去年（2020 年）全年水平有所上升，其市场份额较 2019 年和 2020 年同期保持增势，2019 年 9 月磷酸铁锂装机占比 25.3%，2020 年 9 月占比 35.4%，而 2021年 9 月磷酸铁锂占比达 60.5%。随着磷酸铁锂随着磷酸铁锂有着有着较为显著的优势，我们预计较为显著的优势，我们预计2021年全年磷酸铁锂装机份额将达年全年磷酸铁锂装机份额将达46%-50%，占比占比呈现持续呈现持续上升上升态势。态势。 OO 16PPs7s

54、7 OO 17PPqrqr 资料来源：GGII，中国物理化学协会，浙商证券研究所 资料来源：GGII，中国物理化学协会，浙商证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月20

55、21年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月-50%0%50%100%150%200%0500200021 1-9月销量（万辆）YOY%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.05.010.015.020.025.030.035.040.02019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月202

56、1年7月2021年9月销量（万辆）YOY%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21三元占比%磷酸铁锂占比%22%44%58%65%59%51%73%51%39%32%38%49%

57、5%5%3%3%4%0.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001920202021 1-9月三元锂电磷酸铁锂其他 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 16/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.2.2. & 9)*+,v)*+,v 截止截止2021年年9月欧洲九国新能源车合计销量同、 环比双升， 渗透率达到月欧洲九国新能源车合计销量同、 环比双升， 渗透率达到24.7%。9 月份欧洲九国新能源车销量 19.6 万辆，同比、环比增长 42.2%、49.7%，环比数据重回升势，单月渗透率达到 24.7

58、%，创历史新高，环比略有上升，整个欧洲九个国家的新能源汽车渗透率有显著的上升趋势。从结构上看，EV 渗透率环比提升 2.1pct 达到 15.7%，PHEV 渗透率 9.0%。9 月欧洲九国 EV、PHEV 销量分别为 12.4 万辆、7.1万辆，同比分别提升 53.9%、25.5%，环比分别提升 66.1%、27.6%。截止目前，9 月份欧洲九国乘用车销量 79.4 万辆，同比下降 26.5%，环比增长 44.2%，缺芯制约依旧明显。 OO 18PP1-9 资料来源：各国官网，浙商证券研究所 2.1.2.3. &2021? 美国政府重视新能源汽车市场的发展，补贴政策持续促进市场发展。美国政府

59、重视新能源汽车市场的发展，补贴政策持续促进市场发展。2021 年美国新能源汽车销量持续高增长，6 月销量达到 4.9 万辆，半年累计销量 27.2 万辆。最新提出的 2030 年实现 50%新能源车渗透率目标（注：该目标目前暂未立法确定强制性） ，如果要达成该目标则 2030 年预计要销售至少 800 万辆以上新能源车，对应动力电池需求 765GWh；考虑到美国汽车消费市场偏爱大型车车辆，且该趋势仍在延续，从美国本土造车新势力多为“皮卡新势力”可见一斑，大型车单车带电量普遍较高（皮卡普遍在 100KWh 以上） ，这也将使美国锂电池需求量有较大提升。 11PPll2030tt50%oo 201

60、8 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 美国汽车销量（万辆） 1732.4 1702.4 1469.8 1650 1700 1700 1700 1700 1700 新能源汽车销量（万辆） 36.1 32.8 34.5 66 170 340 425 510 850 渗透率 2.1% 1.9% 2.3% 4% 10% 20% 25% 30% 50% 皮卡销量（万辆） 294.4 312.1 294.3 346.5 374 391 408 425 510 SUV 销量（万辆） 808.9 826.6 749.4 874.5 935 952 98

61、6 1020 1105 单车带电量（KWh） 56 58 60 62 65 70 74 80 90 电池需求量（GWh） 20.2 19.0 20.7 40.9 110.5 238.0 314.5 408.0 765.0 资料来源：EPA，浙商证券研究所测算 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%012345671月2月3月4月5月6月7月8月9月1月2月3月4月5月6月7月8月9月1月2月3月4月5月6月7月8月9月1月2月3月4月5月6月7月8月9月1月2月3月4月5月6月7月8月9月1月2月3月4月5月6月7月8月9月瑞典意大利挪威法国英国德国销量（万辆）渗透

62、率（右） _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 17/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. HIHInono*II“”33,CHI,CHI 2.2.1. =*3)*+1=*3)*+1Q2Q2 储能助储能助力力能源革命，是未来电力系统的核心资产。能源革命，是未来电力系统的核心资产。全球碳中和理念成为共识，能源结构转型进入加速阶段。高比例可再生能源必将引发电力系统对储能长期、持续的需求。电化学储能作为当前主流储能手段，综合优势明显，将充分受益于产业红利。 需求端：电力结构转型将助推储能的“刚性”需求。需求端：电力结构转型将助推储能的“刚性”需求。

63、据 BNEF 测算，2050 年风光发电将提供全球 56%的发电量，而化石燃料占比将降至 24%。2019 年全球风光发电量约为 9%（光伏约 3%，风能 6%） ，较 2050 的预测仍有 6 倍以上空间。未来随着大规模可再生能源电力接入电力网络，整个电网将发生颠覆性的变革，以火电为主体的传统电网系统无法同时处理电源与负荷侧两端的高度波动。 储能一方面在放电测配套可以大幅提升新能源的并网友好性，减轻电源侧对电网的负担，另一方面可通过调峰调频等应用，参与电力系统的整体调度，为电网系统提供关键的灵活调节能力。因此，从未来新型电力系统的全局角度考虑，储能是不可或缺的“刚需”资产。 OO 19PPc

64、bcb 资料来源：BNEF，浙商证券研究所 供给端： 技术降本叠加高电价共同推动经济性， 打开市场化需求空间供给端： 技术降本叠加高电价共同推动经济性， 打开市场化需求空间。据 BNEF，得益于锂电池技术的快速进步升级，锂离子电池包的单价已由 2010 年的 1191 美元/kWh 降至 2020 年的 137 美元/kWh，预计于 2020 年再下降 9%，2021 年实现 125 美元/kWh 的均价， 此时单价与 2010 年相比已下降 90%， 带动电化学储能系统成本大幅下降，提高经济效益。同时，据国家电网 2019 年统计的数据，欧洲发电国家的居民电价普遍在 1 元/kWh 以上，美

65、国、韩国和加拿大亦在 0.75 元/kWh，均高于中国的0.542 元/kWh。海外终端用户的高电价使海外用户对储能系统价格有更高的容忍度，变相提升了储能系统的经济性，是储能快速规模化应用的重要驱动力。 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 18/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 OO 20PP2010-2021Ecdcd OO 21PP$c$c 资料来源：CESA, CNESA，浙商证券研究所 资料来源：CNESA, CESA, 浙商证券研究所 政策面：政策面：2021年顶层政策年顶层政策相相继继出出台台，储能发展再提速储能发展再提速。除了在新能

66、源发展侧鼓励加装储能以换取并网资源外， 我国出台了 关于加快推动新型储能发展的指导意见 ，是继 2017 年产业发展指导意见后另一个系统的指导性文件，对电力系统各环节储能应用给予的规划引导与保障支持，提出 2025 年 30GW 的累积装机指标，为未来储能产业发展指定了明确的路径。与此同时，发改委的电价改革同步进行，分别于 5 月与7 月发布 “十四五”时期深化价格机制改革行动方案与委关于进一步完善分时电价机制的通知 ，深化电价改革方案，扩大峰谷价差（配套量化指标） ，用户侧储能套利模型有望超预期越过经济性拐点，用户侧或是储能率先实现市场化应用的领域。10月中共中央、国务院发布关于完整准确全面

67、贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见和2030 年前碳达峰行动方案的通知 ，首次提到将储能考虑到新增电力装机机制中。 12PP2021tt 发布机构发布机构 文件文件 时间时间 相关内容相关内容 能源局 关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿） 2021/2/26 见 2021 年 5 月正式文件 发改委、能源局 关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见 2021/3/1 明确了“坚持清洁低碳、坚定安全为本，强化主动调节、减轻系统压力，明确清晰界面、统筹运行调节，均等权利义务、实现共享共赢”的总基调，以系统性、多元化的思维统筹推进源网荷储深度融合和多能

68、互补协调发展 发改委、能源局 关于加快推动新型储能发展的指导意见（征求意见稿） 2021/4/21 见 2021 年 7 月正式文件 发改委 “十四五”时期深化价格机制改革行动方案 2021/5/18 完善风电、光伏发电价格形成机制，落实新出台的抽水蓄能价格机制，建立新型储能价格机制，推动新能源及相关储能产业发展。继续推进输配电价改革，理顺输配电价结构，提升电价机制灵活性，促进新能源就近消纳，以及电力资源在更大范围的优化配置。 能源局 关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知 2021/5/20 保障性并网范围以外仍有意愿并网的项目，可通过自建、合建共享或购买服务等市场化方式落实

69、并网条件后，由电网企业予以并网。并网条件主要包括配套新增的抽水蓄能、储热型光热发电、火电调峰、新型储能、可调节负荷等灵活调节能力。并且在确保安全前提下，鼓励有条件的户用光伏项目配备储能。 发改委、能源局 关于加快推动新型储能发展的指导意见 2021/7/23 明确 3000 万千瓦储能发展目标，助推储能实现跨越式发展；强调规划引导，深化各应用领域储能布局；健全新型储能价格机制，推动储能商业模式建立。 9#!69:!69!69%!6!6!7!%!%7!%!%!%!%:!%#!%7!%$!%&!%!%(!%P=?_abB!c!c7%c!%c7c!c7defgIhijkgIlmenopeeqrgse

70、teuhv全球OECD国家均价：1.338元/kWh _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 19/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发改委 国家发展改革委关于进一步完善分时电价机制的通知 2021/7/28 在保持销售电价总水平基本稳定的基础上，进一步完善目录分时电价机制，更好引导用户削峰填谷、改善电力供需状况、促进新能源消纳，为构建以新能源为主体的新型电力系统、保障电力系统安全稳定经济运行提供支撑。 中共中央、国务院 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 2021/10/24 加快推进抽水蓄能和新型储能规模化应用。统筹推进氢能

71、“制储输用”全链条发展。加快形成以储能和调峰能力为基础支撑的新增电力装机发展机制。 中共中央、国务院 2030 年前碳达峰行动方案的通知 2021/10/26 到 2025 年，新型储能装机容量达到 3000 万千瓦以上。到 2030 年，抽水蓄能电站装机容量达到 1.2 亿千瓦左右，省级电网基本具备 5%以上的尖峰负荷响应能力。 资料来源：政府官网，浙商证券研究所 2.2.2. pp=*=*11ii 电化学储能技术路线众多，锂离子电池整体优势明显。电化学储能技术路线众多，锂离子电池整体优势明显。储能系统的核心需求在于高安全、长寿命和低成本。从成本的角度考虑，目前只有铅蓄电池的度电成本低于锂离

72、子电池，但铅蓄电池能量密度与功率密度偏低，无法适配需要快速放电的调频场景；用作容量电池时，质量是同等容量锂电池的 4 倍左右，在便携性方面受到限制。综合来看，锂离子电池是最适用电化学存储场景的技术路线。 除成本考量外， 其他电池技术路线亦在技术成熟度、能量效率方面有一定缺陷，因此综合来看，锂离子电池是最适用电化学存储场景的技术路线。 13PPcd!S#$rcd!S#$r 技术参数技术参数 铅蓄电池铅蓄电池 锂离子电池锂离子电池 液流电池液流电池 超级电容超级电容 铅炭电池 磷酸铁锂磷酸铁锂 三元 全钒液流 锌溴液流 超级电容 能量密度(Wh/kg) 25-50 120-159 180-240

73、7-15 65 5-10 功率密度(W/kg) 150-500 500-15000 1000-2000 10-50 100-500 1000-5000 能量转换效率 80-85% 88-92% 88-92% 70-75% 75-80% 90% 服役年限（年） 5-10 8-12 8-12 15-20 15 15 启动时间 1s 1s ms 级 秒级 秒级 1s 响应速度 10ms 10ms ms 级 ms 级 ms 级 ms 级 能量成本(元/kWh) 1100-1530 1600-2300 2300-2500 4500-5000 2500-3000 9500-13500 功率成本(元/Wh)

74、 9600-12000 3200-5800 4000-5000 18000 12500-15000 400-500 度电成本(元/kWh) 0.5-0.7 0.6-0.8 1.0-1.5 0.8-1.3 0.7-1.0 - 技术成熟度 商用 商用商用 商用 示范 示范 示范 安全性 优 中中 中 优 优 优 环保 中 中中 中 良 良 良 资料来源：CESA，浙商证券研究所 锂电池贡献绝锂电池贡献绝大部分增量，大部分增量，累计装机份额累计装机份额预计将持续提高预计将持续提高。2014 年锂离子电池在新增电化学储能中的占比为 74.8%，2015 年占比升至 91.6%后维持 90%左右。202

75、0年锂离子电池储能再次放量， 在新增电化学储能中占比超过 98%， 贡献绝大部分增量。累计装机份额方面， 2014 年-2020 年， 锂离子电池在电化学储能的累计装机量由 45.8%提升至 92.0%。 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 20/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 OO 22PPc%&c%&cdcdkWkWl2(Pl2(PMWoo OO 23PPc%&c%&kSkSqrqr 资料来源：CESA, CNESA，浙商证券研究所 资料来源：CNESA, CESA, 浙商证券研究所 2.2.3. p3p=*1=*pqKLp3p=*1=*p

76、qKL 1、电力系统电化学储能：电力系统电化学储能：（详细测算见浙商证券研究所 2021 年 8 月 1 日发布的储能行业深度报告碳中和集结号吹响，储能赛道一触即发 ） 2025年中国新增年中国新增55GWh，对应市场规模，对应市场规模602亿元。亿元。预计 2021-2025 年中国新增电力系统电化学储能 6/14/25/37/55GWh，十四五新增装机 CAGR=76%，系统单价1.5/1.4/1.3/1.2/1.1 元/Wh，市场规模 92/191/327/441/602 亿元，十四五 CAGR=63%。 14PPcbefcbefc%&c%&) 资料来源：CESA，CNESA，浙商证券研

77、究所测算 02000400060008000400001820192020锂离子电池铅蓄电池钠基电池液流电池其它电池!67!6%!6%7!6!%#!%7!%$!%&!%!%(!/wxyz|/wx|中国储能新能源发电侧2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E新增集中式装机（GW）450122渗透率4%4.25%12%20%28%36%44%储能功率配比10%13%14%15%16%17%18%容量时长（h）21.522222储能装机(GWh)0.270.92.04.58.012.

78、819.4存量未配储装机（GW）4698748786渗透率0%0.5%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%储能功率配比10%13%14%15%16%17%18%平均时长（h）0.50.50.60.70.80.91储能装机（GWh）0.000.170.481.342.684.587.08新增发电侧装机（GWh）0.271.032.55.810.717.326.5电网侧(电源侧辅助服务+电网侧）2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E年全社会用电量（亿千瓦时）626076465739077686479938YoY2.5%

79、6.5%4.0%4.0%4.0%4.0%日全社会用电量（GWh）8722105921901辅助服务需求占比1.50%1.80%2.10%2.50%2.90%3.30%3.90%渗透率0.35%0.91%1.41%2.41%3.91%5.41%6.91%储能装机需求（GWh）0.902.885.511.723.03859新增电网侧装机（GWh）0.901.982.76.211.21521用户侧独立用户侧(工商业/户用)2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E装机量功率（GW）0.0770.0920.2760.4150.62

80、20.9331.400YoY20%200%50%50%50%50%平均时长（h）2222333独立用户侧装机（GWh）0.150.180.550.831.872.84.2分布式新能源+储能2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E新增分布式装机（GW）756渗透率1%2%10%12%13%15%16%储能功率配比10%10%10%12%15%15%15%容量时长（h）1.51.51.61.71.81.92分布式新能源+储能装机（GWh）0.0070.080.430.781.401.942.66新增用户侧0.160.260.981.613.264

81、.76.9新增装机（GWh）1.33.2706 6.1572 13.6384 25.1779 36.7176 54.7563 单价(元/Wh)1.81.61.51.41.31.21.1市场规模（亿元）2452922YoY118%76%107%71%35%37% _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 21/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2025年年全球全球新增新增172GWh，对应市场规模，对应市场规模2370亿元。亿元。发电侧，发电侧，由于国外集中式新能源没有政策性配储要求，主要以市场化与补贴政策驱动，我们预计渗透率增长将

82、略低于国内， 预计2021-2025年全球新增装机渗透率分别为16%/23%/31%/39%/47%，功率配比与容量时长水平和国内相同。 存量装机渗透率 2%/3%/4%/5%/6%， 合计新增装机 9.2/17.7/33.1/51.0/75.0GWh。电网侧，电网侧，由于全球范围内辅助服务市场建设完善的国家相对少，因此辅助服务需求比例将低于国内，2021-2025 年需求比例1.1%/1.5%/1.9%/2.3%/2.9%。 渗透率假设为 1.4%/2.4%/3.9%/5.4%/6.9%。 2021-2025 年合计新增装机 6.6/16.6/31.8/43.7/68.5GWh。用户侧，用户

83、侧，由于国外电价高且电力交易市场化程度高，用户侧储能经济性较高，发展也较快。假设独立储能增速与国内相同（发展快体现在高基数） ，分布式新能源储能渗透率大幅高于国内，2021-2025 年分别为22%/27%/32%/37%/42%。2021-2025 年合计新增装机 7.6/11.9/27.3/35.9/46.5GWh。 综上所述， 2021-2025 年全球新增电力系统电化学储能 23/46/92/131/190GWh， 五年新增装机 CAGR=78%，系统单价 2.0/1.8/1.6/1.5/1.4 元/Wh，对应市场规模458/842/1498/1959/2612 亿元，五年 CAGR=

84、64%。 15PPcbefcbefc%&c%&) 资料来源：CESA，CNESA，浙商证券研究所测算 全球储能发电侧2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E新增集中式装机（GW）1266287315渗透率7%6%16.00%23%31%39%47%储能功率配比10%13%14%15%16%17%18%容量时长（h）1.51.51.61.71.81.92储能装机(GWh)1.352.006.5912.3723.7336.1753.30存量未配储装机（GW）612011渗透率0.0%0.5%2.00%3

85、.00%4.00%5.00%6.00%储能功率配比10%13%14%15%16%17%18%平均时长（h）0.500.500.600.700.800.901.00储能装机（GWh）0.000.462.655.389.4214.8521.72新增发电侧装机（GWh）1.352.479.217.733.151.075.0电网侧2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E年全社会用电量（亿千瓦时）25800026373816313960YoY2.0%6.0%3.0%3.0%3.0%3.0%日全社会用电量（GWh）706857209

86、976425787186017辅助服务需求占比0.50%0.80%1.10%1.50%1.90%2.30%2.90%渗透率0.35%0.91%1.41%2.41%3.91%5.41%6.91%储能装机需求（GWh）1.245.2511.928.560.2104172新增电网侧装机（GWh）1.244.016.616.631.84468用户侧独立用户侧储能(工商业/户用)20192020A2021E2022E2023E2024E2025E装机量功率（GW）1.0001.2002.4003.3604.3685.6787.382YoY20%100%40%30%30%30%平均时

87、长（h）2222333独立用户侧装机量（GWh）2.02.44.86.713.117.022.1分布式新能源+储能20192020A2021E2022E2023E2024E2025E新增分布式装机（GW）4652648098113129渗透率15%17%22%27%32%37%42%储能功率配比10%10%10%12%15%15%15%容量时长（h）2222333分布式新能源+储能装机量（GWh）1.381.772.825.1814.218.924.4新增用户侧3.44.27.611.927.335.946.5合计新增装机（GWh）6.010.6234692131190单价(元/Wh)2.34

88、2.081.951.821.631.501.38市场规模（亿元）22YoY（右）58%107%84%78%31%33% _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 22/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2、其他领域其他领域电化学电化学储能需求储能需求：据高工锂电统计，2020 年中国储能锂电池出货约为 16GWh，其中电力储能 6.6GWh（占比 41%） ，通信储能 7.4GWh（占比 46%） ，此外还包括城市轨道交通、工业等领域用储能锂电池。假设其他领域储能锂电池稳定增长，2021-2025 年分别达到

89、 38/43/47/50/53GWh。 3、全球电化学储能需求合计：全球电化学储能需求合计：预计 2020-2025 年全球各领域储能新增电化学装机量达到 61/89/139/181/243GWh，储能锂电池（若钠离子量产、降本进度加快，或包括钠离子电池）需求量达到 64/93/146/190/255GWh，CAGR 达到 41%。 OO 24PP2020-2025tkc%&tkc%&CAGR=41% OO 25PP2020-2025tt/*cd*cdCARG=41% 资料来源：GGII，CESA，CNESA，浙商证券研究所 资料来源：GGII，CESA，CNESA，浙商证券研究所 !#!$!

90、%!&!(!(!#!#(!)!#!* #!& #!+ #!#! #!#,#!#,#!#),#!#$,#!#(,-./0123456789:;:5?/A456789:;:59 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 23/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3. JKAJKA*+*+/,m,m3 3 hh 电动两轮车主要由蓄电池、电机、控制器、车架和其他配件组成。电动两轮车主要由蓄电池、电机、控制器、车架和其他配件组成。一辆电动两轮车中电池成本占比最高， 达到 28%。 四大主件 （蓄电池、 电机、 车架、 前叉） 占比 53%。其中电机成本占比 1

91、2%，车架占比 9%，控制器占比 3%，其余附件占 47%。 OO 26PP2016-2020ca+,l2(Pn-oca+,l2(Pn-o OO 27PP2016-2020cdca+,Scdca+,S 资料来源：八方招股书，浙商证券研究所 资料来源：爱玛招股书，浙商证券研究所 我国两轮车市场发展迅速，锂电版电动两轮车市场渗透率逐年提升。我国两轮车市场发展迅速，锂电版电动两轮车市场渗透率逐年提升。到 2020 年我国电动两轮车总体产量为 4834 万辆，同比增长 27.2%，全社会累计保有量已经到达 3.4 万辆。这主要得益于在新国标标准下对存量市场的替换。此外共享电动单车在2020 年的投放量

92、也直接带动电动两轮车产量的快速增长。近年来锂电池电动两轮车的渗透率快速提升，2020 年我国锂电池电动两轮车的产量达到 1136 万辆，总体渗透率达到 23.5%，同比增长 84.7%。 OO 28PP2016-2020ca+,l2(Pn-oca+,l2(Pn-o OO 29PP2016-2020cdca+,Scdca+,S 资料来源：GGII，浙商证券研究所 资料来源：GGII，浙商证券研究所 锂电电池材料市场份额有显著增长，未来锂电版电动两轮车与消费者更加契合。锂电电池材料市场份额有显著增长，未来锂电版电动两轮车与消费者更加契合。铅蓄电池依然是电动两轮车的主要使用电池， 但是随着消费者对电

93、动两轮车续航里程要求的提升，锂电池电动两轮车产量得到快速增长，用锂离子电池出货量的增速也十分明显， 2020 年我国电动两轮车用锂离子电池出货量达到10.7GWh， 同比增长91.1%，预计到 2025 年，电动两轮车用锂离子电池的需求量将达到 45.9GWh。 6%6(6#6#&6+,+|45!(!(#!#()!B!#B!)B!$B!(B!%B!#!%#!*#!&#!+#!#!/CDEFA45GH9I;I!(!(#!#(!#!$!%!&!B!B#!#!%#!*#!&#!+#!#!=/DEF5GH9JKL _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 24/46

94、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 OO 30PPca+,cd./0-12ca+,cd./0-12 OO 31PP2018t34ca+,5cd67 lt34ca+,5cd67 lGWhoo 资料来源：GGII，浙商证券研究所 资料来源：GGII，浙商证券研究所 目前市场上的各个产品技术百家争鸣，各有优劣，暂未形成统一的技术路径。但从性能要求上看，高能量/功率密度、高安全性与高循环性是未来二轮车锂电产品的持续追求。 16PP+,cd!r+,cd!r 电芯企业 正极材料 材料特点 电芯类型 电芯优势 星恒电源、力神等 锰酸锂-三元/铁锂 安全性好、使用寿命长 方形 空间利用率高 天能股份、亿纬锂能

95、、远东电池、卓能、力神、比克等 三元 能量密度高 圆柱 电池一致性好、自动化水平高 ATL、超威 三元、铁锂 软包 能量密度大 芯驰、卓能 铁锂 成本低、安全 圆柱 性价比高 资料来源：GGII，浙商证券研究所 锰酸锂锰酸锂、磷酸铁锂、钠离子电池、磷酸铁锂、钠离子电池技术路线未来将成为市场主流。技术路线未来将成为市场主流。锰酸锂电池具备“高性价比、高安全性、高稳定性” ，2020 年锰酸锂占比达到 45%。随着电动摩托车和共享电池的发展， 下游市场未来对电摩的需求增长可期， 共享换电市场在逐步渗透，使得 LFP 电芯电池的需求结构占比也在显著提升。待钠离子量产规模扩大，成本如果快速速下降，也有

96、可能成为新一代技术主流。 OO 32PP2019tca+,cdtca+,cd OO 33PP2020tca+,cdtca+,cd 资料来源：GGII，浙商证券研究所 资料来源：GGII，浙商证券研究所 !#!$!%!&!#!)#!$#!(#!%#!*#!&#!+#!#!,MN=/!#!$!%!&!#!)!$!(!#!&#!+#!#!#!#, #!#, #!#), #!#$, #!#(,=/OP4678I;I#:6#!6%&6/#766&6/ _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 25/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国家电动自行车安全技术规范正式

97、实施，推动了锂电池在电动两轮车上的运国家电动自行车安全技术规范正式实施，推动了锂电池在电动两轮车上的运用。用。自 2019 年 4 月新国标电动自行车安全技术规范正式实施，当年 7 月无牌无证的超标电动车禁止上路行驶。新国标的正式实行对于电动两轮车的要求愈发提高，这一举措加速了铅酸电池向锂离子电池的发展。 自此以后电动两轮车使用锂电池逐渐走入大众视野。 OO 34PPca89:;ca89:;$50km/h 电机功率 400W 400W-4KW 可大于 4KW 整车质量 55kg 55kg 55kg 电池电压 48V 无限制 无限制 能否载人 部分省份允许载 12 岁以下儿童 否 可载一名成人

98、属性 非机动车 机动车 机动车 驾驶证 牌照 电自牌照 蓝牌 蓝牌 资料来源： 电动自行车安全技术规范 ，浙商证券研究所 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 26/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 欧洲各国近年全力布局电动两轮车市场， 各国推出相关两轮车政策。欧洲各国近年全力布局电动两轮车市场， 各国推出相关两轮车政策。欧洲各个地区也在近年来推出补贴及相关政策支持电动两轮车发展，从补贴力度来看，电踏车单车均价在 1000-2000 欧元，补贴金额 400-1000 欧元，较大力度补贴政策持续推行有利于电踏车进一步渗透。 18PPca+,=ca+,

99、= 时间 政府 政策 2014 欧盟 “Horizon2020”项目，首次拨款约 800 亿欧元自主电动两轮车创新研究 2016 德国 私人公司、自由职业人和非赢利组织可获得购买价格 25%的补贴，最高金额为 500 欧元 2017 法国 从当年 2 月开始，购买每辆电踏车，可获得 200 欧元补贴 2018 瑞典 政府补贴购买电踏车，授予的补贴相当于购买价格的 25%，最高可达每辆电踏车 1000 欧元 2018 芬兰 从当年 4 月开始，每位芬兰公民每年内可以一次性获得关于购买电踏车 400 欧元补贴 2019 德国 拟调整交通政策，鼓励居民骑自行车和电动滑板车出行 2019 巴黎 购买传

100、统电动自行车，将补贴 500 欧元；购买货运类型电动自行车，将补贴 600 欧元，同时补贴金额不超过自行车价格的 50% 资料来源：各国政府官网，浙商证券研究所 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 27/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. NOPC)NOPC)QRST,UVW2*+XYZQRST,UVW2*+XYZ 3.1. N!E-x3N!E-x3YY 研发投入不吝成本，正向研发投入不吝成本，正向反馈提升业绩反馈提升业绩。公司研发支出维持高增速，显著领先于国内同行（比亚迪在汽车业务投入大量研发费用，暂不做比较）。2021Q1-3 公司研发支

101、出 46 亿元，已超过去年全年，今年研发费用率仍维持在 6%以上。与 LG 化学、三星 SDI、SKI 等相比，研发费用率也处在相对较高水平。 OO 35PP:;?ApBCDE:;?ApBCDEFFG9G9 OO 36PP5F:;Xt?Ap5F:;Xt?Apqi5jprqrqi5jprqr 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 研发研发团队集聚群英团队集聚群英，人均薪酬领先同行，人均薪酬领先同行。截至 2021 年 6 月 30 日，公司拥有研发技术人员 7,878 名，自 2018 年以来研发人员增长 86.8%，团队规模领先同行。其中，拥有博士学历的 13

102、4 名、硕士学历的 1,524 名。2018-2020 年，公司研发团队人均薪酬分别达到 20.9、23.0、25.5 万元/年，领先同行接近 10 万元/年，部分核心研发骨干通过员工持股平台进一步分享公司成长红利。 OO 37PP:;?HI:;?HIJKLBJKLBCDG5CDG5 OO 38PP:;?MNOPCDFG9:;?MNOPCDFG9 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：企查查，浙商证券研究所 创新引领技术革命，创新引领技术革命，前沿前沿专利专利储备充分。储备充分。截至 2021 年 6 月 30 日，公司及其子公司共拥有 3,357 项境内专利及 493 项境外专利，

103、正在申请的境内和境外专利合计 3,379项。 专利布局覆盖锂电池中上游各领域。 公司布局固态电池、 钠离子电池等前沿技术，电动船舶产品通过中国船级社 CCS 新标准首家认证，储能电池研发基于长寿命电芯技术、液冷 CTP 电箱技术，不断加深技术护城河。 !%!:!#!7!d/3e“”3”!%!%(!%8%9:0%5%10%15%20021H1宁德时代比亚迪国轩高科三星SDILG化学SKI!$G!/3e“”3” _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 28/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 OO 39PPG5:;Qy$rRG5:;Q

104、y$rR OO 40PFG5:;Qy$rRPFG5:;Qy$rR 资料来源：企查查，公开资料整理，浙商证券研究所 资料来源：企查查，浙商证券研究所 19PP:;ScT:;ScTUVWXQyYUVWXQyY 专利领域 个数 正极 176 负极 96 电解液 167 隔膜 63 资料来源：企查查，浙商证券研究所 电池能量电池能量密度优势明显密度优势明显，循环快充安全长效，循环快充安全长效等等性能性能领先领先。目前海内外同业公司三元电池系统能量密度基本在 200Wh/kg 左右，公司通过 CTP、高镍、高电压、超薄基材等技术，系统能量密度最高可达 260Wh/kg，领先 30%左右。除能量密度外，公

105、司在快充、长寿命、安全管理、温控、智慧监控等方面，也有技术应用及储备，产品一致性较好。 20PPBCDEcdurWZTWYWBCDEcdurWZTWYW 功功能能 技术技术 技术细节技术细节 高比能技术 CTP 技术 通过简化模组结构，使得电池包体积利用率提 15%20%，零部件数量减少 40%，生产效率提升 50%。 高镍技术 高镍 811 领先体系，配合业界首创的纳米铆钉技术，在电芯层面进行结构加固防护，大幅度提升能量密度，有效兼顾高标准安全可靠性。 高电压技术 精准的单晶颗粒设计，搭配耐氧化电解液，通过不断拓宽电压上限，脱出更多的活性锂，从而显著提升能量密度，实现最优性价比。 超薄基材技

106、术 4.5 微米超薄箔材，薄而不破，薄而不皱，在有限的壳体空间内，无限瘦身减重，单体电芯能量密度提升幅度高达 5%10%。 低锂耗技术 可以大幅减少电芯使用过程中的活性锂消耗，显著提升阳极材料表面和本体结构的稳定性，达成超长寿命的性能需求。 钝化阴极 通过阴极 FIC 涂层技术构造极片自休眠钝化膜，降低存储过程活性，使用时再重新激活，像动物冬眠一样，大大降低了损耗。 长寿命技术 仿生自修复电解液 自动修复固体电解质（SEI）膜缺陷，确保其完整性和稳定性，展现出自适应的保护特性，提升电芯的循环和存储性能。 极片微结构设计 通过极片层级精细设计，构造“离子和电子高速通道”，减小锂离子扩散阻力，减缓

107、容量衰减。 膨胀力自适应管理 引入柔性膨胀力管理技术，实现电芯膨胀力的自适应管理，使电芯膨胀力在使用过程中始终处于一个最佳的环境中，从而提升寿命。 寿命补偿 根据寿命需求在不同的阶段进行补血以及排毒，减缓容量衰减，延长电芯寿命，实现更高价值。 超电子网 充分纳米化的材料表面，搭建了四通八达的电子网络，使得阴极材料对充电信号的响应速度，和锂离子脱出速率得到大幅度提升。 快离子环 修饰多孔包覆层的阳极材料表面，提供丰富的锂离子交换所需要的活性位点，极大地提高锂离子电荷交换速度和锂离子的嵌入速率。 超快充各向同性石墨 导入各向同性技术，使得锂离子可以从 360 度嵌入石墨通道中，实现充电速度的显著提

108、升。 超导电解液 通过引入拥有超强运输能力的超导电解液，大幅提升锂离子在液相和界面的传输速度，实现电池充电速度的快速提升。 高孔隙隔膜 创新性采用高孔隙率隔离膜，能够有效降低锂离子的平均传输距离，使锂离子在阴阳极之间来去自如，大幅降低锂离子传输阻力。 多梯度极片 通过调控极片多孔结构的梯度分布，实现上层高孔隙率结构，下层高压实密度结构，完美兼顾高能量密度和超级快充双核心。 !T!#G!T!%!G!T!%#G!T!UVWXYWZYHIJKNOPQR8QSQ_ab8c!T!%G!T!$G!T!;G!T!G!T!#G!T!HIJKNOPQR8QSQ_ab8c _page BCDEBCDEFGHHIJ

109、HKFGHHIJHKL4MNL4MN 29/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 技术 多极耳 开发多维空间极耳技术，极大提升极片的电流承受能力，突破 500A 直充时电芯温升过高的技术瓶颈。 阳极电位监控 通过对阳极电位的监控，实时调整充电电流，确保电池在最大充电速度的过程中不会析锂，从而能做到极限的充电速度。 耐温阴极 对“材料基因库”进行高通量筛选，锁定特有的金属元素，用于与“镍、钴”等变价元素进行掺杂，既保证能量密度，又加大氧气释放难度，大幅度提升三元材料的热稳定性。 安全涂层 独创先进纳米涂层技术，在极片表面形成稳定致密的固态电解质界面膜，大大降低材料和电解液的反应活性，显著提高电

110、芯的热力学稳定性。 真安全技术 高安全电解液 从锂离子电池四大主材之一的电解液入手，成功开发了多款功能添加剂，通过改良电解液基因，有效减少了固液界面间的反应产热，显著提高了电池耐热温度及电池的热安全性。 航天级热阻隔 超低导热系数的航空级热阻隔材料，独特纳米孔结构可抑制空气对流传导和辐射导热，避免热量快速传递引发相邻电池温度骤升发生热失控。 自冷却 基于大数据建立的参数故障及风险预警模型，确保极端情况下电池系统的及时响应，主动唤醒整车并启动冷却策略，快速“诊疗”，即刻见效，让电池重回冷静。 大数据预警 通过分析、挖掘，提取数据深度特征，归纳特征变量内在关系，结合信号检测与传输技术，打造故障实时

111、检测系统，实现电池预警，让再微小的异常都无所遁形。 电芯弱短路 控制电机控制器让电池与电机发生弱短路，电池在高压回路形成的脉冲电流作用下迅速加热，比常规加热方式缩短三分之二时间。 电芯温控 自加热技术，可以使电芯最大限度均匀发热，克服常规加热膜加热方式造成的电芯受热不均衡，保青春，抗衰老。 自控温技术 平台化 借用整车现有高压架构及连接方式，不需要修改任何部件，仅需通过优化控制算法及策略就能实现自控温，相比传统方案零成本投入。 SOC 快速修正 针对速热的使用场景，开发了一套快速修正算法，可在 1 分钟内精确预估电芯状态，确保电池荷电状态（SOC）误差率在3%以内。 功率补偿 功率补偿技术，在

112、低温、低 SOC 的极端状态下提供稳定的放电电压平台，通过提高功率，保障电池续航持久、动力强劲。 耐寒石墨 定制化阳极材料保证阳极界面锂离子的快速交换，自适应离子传输孔道缩短了锂离子在阳极中的传输路径，达成卓越的低温性能。 耐寒阴极 高活性的阴极材料，赋予了锂离子快速迁移的特性，并适应全天候的使用场景，即使天寒地冻，仍能从容应对。 耐寒电解液 低粘度电解液，提高锂离子传导速率，尤其是极端环境下也保持锂离子畅通无阻，即使滴水成冰，我亦进退自如。 电芯健康监测 结合电芯失效机理模型，实时监控所有电芯，存储电芯全生命周期内每次充电放电等数据，分析电芯健康状态，提前识别异常电芯。 智能化快充策略 以智

113、能化电池管理系统（BMS）快充策略为依托，基于温度及 SOC 的敏锐识别，让电池在健康充电区间快速充电，并保护电池免受快充损害。 智管理技术 参数实时优化 基于大数据优化建立高精度电池模型，结合每颗电芯实时状态和运行工况，准确预估电芯状态，防止功率和里程跳变。 单电芯能量管理 依托于高性能硬件平台，可对每一个电芯进行独立的状态计算，提高 SOX 精度，降低里程焦虑，提升整车性能。 无线 BMS 通过电池包内无线化通信，简化采样线束，简化电池包装配，降低成本，提高可靠性，并且实现 24 小时监测。 残值评估 通过耦合电池模型和老化模型，在线估算电芯老化参数，获取材料老化程度信息，可精确评估老化状

114、态并预测电芯剩余寿命。 云边协同 利用大数据云服务及车载高性能 BMS 边缘计算，车云协同，实现更全面的诊断及更人性化的电池管理。 V2X 让新能源车成为“分布式储能单元”，可参与电网的削峰填谷获得收益，也可让爱车成为家庭的备用能量来源和赚钱工具。 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 突围缺锂困局，钠离子量产在即。突围缺锂困局，钠离子量产在即。7 月 29 日公司发布第一代钠离子电池，电芯能量密度可达 160Wh/kg（第二代目标 200Wh/kg），超过中科海钠、钠创新能源等公司产品。公司 的钠离子电池具备快充（常温 15 分钟充 80%）、低温性能（-20C放电率超 90%）等优势，有望在

115、量产后占领中低速车、两轮车和储能广阔市场。 21PPG5:;cd_4rRG5:;cd_4rR 公司名称 电池类型 能量密度 宁德时代 三元锂电池 215 260Wh/kg 磷酸铁锂电池 140 185Wh/kg 钠离子电池 160Wh/kg 比亚迪 三元锂电池 BEV 乘用车 202 210Wh/kg 磷酸铁锂电池 LFP 电芯 155Wh/kg 国轩高科 三元锂电池 实现 302Wh/kg 单体电池批量试制，系统能量密度突破 200Wh/kg 磷酸铁锂电池 单体能量密度达 210Wh/kg，系统能量密度达到 160Wh/kg 孚能科技 三元软包电芯 285Wh/kg _page BCDEBC

116、DEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 30/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中科海钠 钠离子电池 145Wh/kg LG 化学 三元锂电池 电芯 265 Wh/kg 三星 SDI 三元锂电池 单体能量密度达 210230whkg 松下 三元锂电池 特斯拉 Model 3 使用的 21700 圆柱形电池单体能量密度达 340Whkg 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 3.2. TU-VWX3TU-VWX3 垂直垂直布局布局上下游上下游，通过合作研发保证技术优势，战略合作保证供应链稳定，深度通过合作研发保证技术优势，战略合作保证供应链稳定，深度协作实现共赢。协作实现共赢。

117、从锂镍矿上游资源开发商，到正负极隔膜电解液研发生产商，再到下游整车制造商和电力储能设备供应商， 宁德时代或多或少通过合资参股或者成立全资子公司的方式参与到以动力电池为核心的上下游中。 公司自 2018 年起布局上游矿产，主要参股锂矿、 镍矿； 自 2005 年起布局锂电材料， 主要参股磷酸铁锂、 三元前驱体、三元正极、电池回收、正极材料、新材料；自 2012 年起布局动力电池，主要参股新能源汽车用动力电池、动力电池；自 2006 年起布局储能设备，主要参股电力储能、储能装备等细分赛道。 OO 41PPBCDE5abcdOBCDE5abcdO 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 横向布局能源管理

118、横向布局能源管理，碳中和时代先锋。，碳中和时代先锋。除动力电池、储能领域，公司全面布局太阳能、风电领域，与永福股份的合资企业时代永福，提供新能源总包解决方案，助力 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 31/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 产业链企业实现碳轨迹优化。 并布局集成电路、 半导体、 汽车服务、 充放电和供应链、汽车金融相关资产，为新能源航母长期稳健航行提供保障。 eeeePBCDE5$#9fg:;PBCDE5$#9fg:; 公司名称公司名称 参股比参股比例例 合资方合资方 主营内容主营内容 上游矿产 天宜锂业 25% 苏州天华 68%

119、、宁波翰逸 4.5%、宁波超兴 2.5% 锂矿 North American Lithium 43.59% 锂矿 Neo Lithium 8% 锂矿 Pilbara 8.50% 锂矿 North American Nickel 25.38% 镍矿 锂电材料 曲靖麟铁 40% 德方纳米 60% 磷酸铁锂 文达镁铝 25% 三祥新材 35%、万顺机电 17%、中山银泰 14%、中山隽达 9% 有色金属 裕能新能 11% 湘潭电化 13%、津晟新材 11%、湘潭电化 8%、湖南裕富 8%、力辉新材 7%、比亚迪 5% 等 磷酸铁锂、镍钴锰三元 江西升华 3% 绵阳富临精工 73% 磷酸铁锂 尚太科技

120、 14% 欧阳永跃 49%、招银朗曜 5%、中金佳泰贰期 3%、招银成长叁号 2%、扬州尚颀 2%、TCL 爱思开 2% 等 锂离子电池负极材料、碳素 广东邦普 53% 李长东 13%、宁波睿联 12%、宁德新能源 7%、宁波盟创 7%、先进制造 4%、李景文 4% 三元前驱体、三元正极、电池回收 屏南时代 100% 无 正极材料 龙岩思康 66% 厦门时代云思 34% 新材料 动力电池 时代广汽 51% 广州汽车 43%、广汽埃安 6% 动力电池 时代上汽 51% 上海汽车 49% 动力电池 时代一汽 51% 中国第一汽车 49% 动力电池 时代吉利 51% 上海华普国润 49% 动力电池

121、东风时代 50% 智新科技 50% 动力电池 上汽时代 49% 上海汽车 51% 动力电池 广汽时代 49% 广汽埃安 26%、广州汽车 25% 动力电池 江苏时代 100% 无 动力电池 四川时代 100% 无 动力电池 东莞润源 100% 无 动力电池 青海时代 60% 国开发展基金 40% 动力电池 蕉城时代 100% 无 动力电池 瑞庆时代 100% 无 动力电池 福鼎时代 100% 无 动力电池 时代锂动力 55% 国开发展基金 45% 动力电池 厦门时代 100% 无 动力电池 国联汽车 4% 华鼎新动力 29%、有研科技 29%、北京新能源汽车 4%、上海汽车 4%、长安汽车 4

122、%、华晨汽车 4%、宇通客车 4%、东风汽车 4%、一汽 4%、贝特瑞新材 2%、广汽 2%、东软睿驰 2%、力神电池 1% 动力电池 鹏成新能 5% 杭州鹏成新能 47%、杭叉集团 25%、安徽合力 23% 非道路车辆的动力电池、充电 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 32/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 储能设备 江苏时代 100% 无 锂电设备 润源电能 100% 无 电力储能 宁德科士达 20% 深圳科士达 80% 储能装置 晋江闽投 44% 福建闽投 51%、电建福建电力勘测设计院 5% 电力储能 国网时代 40% 国网综合 40%

123、、五洲合众 10%、宁德晨道 10% 电力储能 天宜锂业 25% 苏州天华超净 68%、宁波翰逸 4.5%、宁波梅山超兴 2.5% 锂电设备 时代永福 60% 福建永福 40% 电力储能 充换电 时代电服 100% 无 充换电 快卜新能 100% 充换电 太阳能 宁普时代 100% 无 光伏设备、元器件 风电 时代永福 60% 福建永福 40% 风电 集成电路、半导体 上海瀚薪 100% 无 半导体、集成电路、电子元器件 杰尔微电子 100% 无 半导体、集成电路、电子元器件 汽车服务 瑞庭时代 100% 无 汽车零部件 新能源汽车技术创新中心 7% 北京汽车集团 12%、北京新能源汽车 12

124、%、北京汽车股份 12%、北汽福田汽车 12%、河钢集团 8%、中电科投资 7%、法雷奥 7%、海纳川汽车部件 7%、宇电新能 7% 等 汽车零部件 金融 蚂蚁消费 8% 蚂蚁科技 50%、南洋商业银行 15%、国泰世华银行 10%、千方科技 7%、鱼跃医疗设 5%、中国华融资管 5% 消费贷款 投资基金 博裕四期 博裕天宁（厦门）、国泰君安母基金、淳裕（厦门） 投资基金 高瓴裕润 北京高瓴裕清资管、瑞元资管、珠海高瓴裕涵、博时资 管、北京高瓴裕清投资 投资基金 资料来源：企查查，浙商证券研究所 战略合作多省市，携手新老能源集团战略合作多省市，携手新老能源集团。2021 年，公司与广东、四川、

125、江西、贵州省政府签订战略合作协议， 与江苏、 山西省政府深入合作交流。 将因地制宜， 在资源、市场、人才富集地推动新能源产业链建设。同时，公司与华电集团、长江三峡集团、国家能源投资集团、中国能源建设公司、国家电力投资集团等建立战略合作关系，携手老能源集团， 共同推动新能源革命。 有利于公司补全新能源产业供应链， 推进储能、充电桩等新能源管理业务。 eGeGPBCDPBCDEEhijklmnofpehijklmnofpe 时间时间 合作方合作方 协议类型协议类型 主要内容主要内容 2021/10/28 贵州省贵州省政府政府 战略合作协议 一起推动贵州省新能源产业补链、延链、强链，充分发挥产业龙头

126、企业在市场、科技、人才等方面的优势，与各方共同构建从锂电池、上游磷氟化工及电池材料到下游市场应用、电池回收的锂电池全产业链体系。 2021/8/18 上海市上海市政府政府 战略合作框架协议 宁德时代将在上海落地全球创新中心、国际功能总部、未来能源研究院及高端制造基地等相关项目，与上海市经济和信息化委、闵行区政府、上海交通大学共同签署未来能源研究院战略合作框架协议，临港新片区管委会、临港集团与宁德时代共同签署生产基地投资协议。 2021/7/30 江西省江西省政府、政府、战略合作框架协议 助力宜春建设国家新能源产业集群，为宜春加快打造全省绿色低碳发展先行示范区做出重要贡献。 _page BCDE

127、BCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 33/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宜春市宜春市政府政府 2021/7/15 四川省四川省政府、政府、宜宾市宜宾市政府政府 全方位深化合作协议 双方携手共建宁德时代西南总部、生产基地、产业生态体系、国际培训中心、新能源学院和新能源产业基金。推动宜宾加快打造世界级的动力电池生产基地，为四川省的碳达峰碳中和目标做出重要贡献。 2021/7/9 山西省山西省政府政府 深入合作交流 宁德时代将在大同市委、市政府及相关部门的大力支持下，与国家电网、华电公司强强联合，全力把项目打造成为全球领先的储能标杆项目，为大同市和山西省绿色低碳循环发

128、展、早日实现碳中和贡献一份力量。 2021/6/18 江苏省江苏省政府政府 合作交流会议 双方将在能源结构调整、产业转型升级、绿色交通运输等方面进一步找准切入点、拓展合作空间，把宁德时代的技术优势、制造优势与江苏的产业优势、人才优势紧密结合，互利共赢、共同发展，为实现碳达峰碳中和、推动高质量发展作出更大贡献。 2021/2/2 广东省广东省政府政府 战略合作框架协议 肇庆市政府、广东航运集团、广州公交集团、广州环保投资集团与宁德时代分别签署战略合作框架协议。此次战略合作既是宁德时代构筑动力电池全产业链闭环、增强全球竞争优势的重要布局，也将助力广东建成全球领先的新能源产业综合基地，对粤港澳大湾区

129、国家战略的加快推进以及广东省打造新发展格局的战略支点具有重要意义。 2020/9/19 四川省四川省政府政府 全面战略合作协议 在四川宜宾等地布局生产和研发基地，构建锂电全产业链体系。双方将积极推进“电动四川”工程，推进四川省能源绿色化、清洁化、智能化，努力打造世界级锂电产业集群。本次合作将进一步加强双方在锂电全产业链的合作，抢抓新能源汽车应用快速增长的重大机遇，共同打造世界级锂电产业集群；将为四川省构建“5+1”现代产业体系，加快产业转型升级提供有力支撑，实现经济高质量发展。 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 eqeqPBCDEPBCDEhihirfrfccss_H_Hlmnofpelmn

130、ofpe 时间时间 合作方合作方 协议协议类型类型 主要内容主要内容 2021/10/22 中国建材中国建材集团集团 战略合作协议 双方将在”零购电”无人矿山、“零购电”智慧工厂、“零碳”智慧物流和新能源材料等多个领域展开深入合作，充分发挥各自在先进电池技术、新材料技术和应用场景等方面的优势，加强集成创新，加快推进纯电动重卡、纯电动工程机械和储能等新能源解决方案应用落地。 2021/10/22 中国长江中国长江三峡集团三峡集团有限有限公司公司 战略合作框架协议 双方将围绕构建以新能源为主体的新型电力系统，充分发挥各自优势，积极拓展国内业务合作渠道，携手开拓国际市场，探索资本金融协作，联合开展科

131、技攻关，打造央企民企合作新标杆，为促进经济社会发展、全面绿色转型做出更大贡献。 2021/10/22 中国华电中国华电集团有限集团有限公司公司 战略合作协议 双方将秉承“依法合规、平等自愿、优势互补、市场主导、互利共赢”的原则，充分发挥各自资源和业务优势，在储能、新能源、综合智慧能源等领域，加强品牌、市场、技术与产品合作，坚持协同发展，积极为我国能源转型发展做出贡献。此前，宁德时代与中国华电在山东华电滕州百兆瓦时级集中式电化学储能项目上已达成合作。 2021/10/21 中铝集团中铝集团 全面深化战略合作协议 双方将按照“优势互补、互利互惠、资源共享、合作共赢”的原则，在打造铝铜制品全生命周期

132、合作模式、探索全球化配套的相应合作、深化双方供需合作关系、推动绿色无人智慧矿山合作、推进有色金属行业低碳发展、探索新能源行业上下游产业链合作等领域加强合作。 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 34/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021/10/20 国家能源国家能源投资集团投资集团有限责任有限责任公司公司 战略合作协议 双方将深入贯彻落实 “四个革命、一个合作”能源安全新战略和碳达峰、碳中和目标任务，充分发挥各自在资金、技术、人才、管理、市场、渠道和产业链等方面优势，在新能源产业发展、智慧能源建设、储能技术与标准体系建设、国际业务拓展等方面

133、深化合作，积极为我国能源转型发展做出贡献。 2021/10/12 中国人保中国人保财险财险 战略合作协议 双方聚焦于新能源汽车后市场领域，将进一步在新能源汽车行业标准推动、市场业务合作、商业模式创新、运行数据共享等方面深入协作，打造高效协同竞争优势，推动新能源汽车科技进步，助力实现“碳达峰”“碳中和”目标。 2021/8/31 晶科能源晶科能源股份有限股份有限公司公司 战略合作协议 双方将在储能业务、整县推进光储综合解决方案、全球市场光储合作、产业链上下游碳中和推进、基于创新光储架构及系统集成方案的联合研发等多领域进行全方位的战略合作，发挥各自在光伏和储能领域的优势，拓宽光储产业赛道，从技术研

134、发、商业模式等多领域创新产业协同，引领产业迈向高维度发展，助力碳中和目标早日实现。 2021/7/7 香港中华香港中华煤气有限煤气有限公司公司 战略合作协议 双方将在能源互联网建设、储能解决方案、储能商业模式创新、电池技术合作、芯片与股权投资等多方面展开合作，共同推动行业产业的零碳转型，助力国家双碳目标的实现。双方还宣布成立合资公司并投入优势资源，未来打造集先进储能技术、集成服务提供商、综合智慧能源解决方案供应商及项目运营商于一体的能源科技创新企业。 2021/6/15 中国能源中国能源建设股份建设股份有限公司有限公司 战略合作协议 双方将在科技研发、储能系统产品和产业合作、储能项目以及重点区

135、域市场、国际业务拓展等方面建立长期、稳定、牢固的战略合作伙伴关系，通过加快创新驱动，实现技术场景终端转换，共同助力国家绿色低碳发展。 2021/3/11 国家电力国家电力投资集团投资集团有限公司有限公司 战略合作协议 双方将本着“优势互补、市场主导、互利共赢”的原则，发挥各自在行业领域的优势，加强品牌、市场、技术与产品合作，探索高效、务实的商业合作模式，共同提升可持续发展和创新能力。 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 配套国内大部分爆款车型，挤入特斯拉大众核心供应圈配套国内大部分爆款车型，挤入特斯拉大众核心供应圈。单看 2021 年 9 月我国新能源汽车销量榜单，除比亚迪系和奇瑞 eQ1，其

136、余车型配套商均有宁德时代一席之地。 海外 6 月电动车销量排行榜中， 宁德时代配套车型大众 ID.3、 ID.4 位列 3、 4 名。10 月 21 日，特斯拉在 2021Q3 投资者大会中表示，未来将在全球范围内将标准续航版 Model 3、Model Y 改用成本更低的磷酸铁锂电池。公司磷酸铁锂技术路线产品较为成熟，同时具备产能规模优势，有望优先占领全球市场份额。 OO 42PP2021tt9Top10-:;tu-:;tu6vv 资料来源：鑫椤锂电，浙商证券研究所 !#!$!#!$#!%!#!%#!&!#!&#!#!()*+,+-./*012345-./*01234&6789:;:;=67

137、8?AB2C$DE:FGHI32J2KLMNOCATLCATL/亿纬锂能国轩高科/多氟多/盟固利CATL/中航锂电比亚迪比亚迪CATL/LG化学比亚迪LG化学/CATL国轩高科/星恒电源/华霆动力/鹏辉电源/苏州科易/CATL _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 35/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 OO 43PP|2021tt6Top5:;tu:;tu2vv 资料来源：鑫椤锂电，浙商证券研究所 3.3. sVIsVI33VVQDQD 稳占国内动力电池半壁江山，稳占国内动力电池半壁江山，勇夺全球第一交椅。勇夺全球第一交椅。2021 年 Q1-3

138、 公司在国内装机量达到 46.79GWh，份额高达 50.8%，占据半壁江山。在全球范围内 1-9 月装机量达到 66.5GWh，份额高达 34.0%（含合资公司 CALB），海外市场份额高达 19%。在特斯拉上海工厂出口提升，以及对磷酸铁锂电池的偏好加强后，全球份额有希望进一步提升。 OO 44PPBCDEBCDE1-9F12uwF12uw50.8% OO 45PBCDEPBCDE1-912uw12uw34.03%lxlxCALBoo 资料来源：GGII，浙商证券研究所 资料来源：GGII，浙商证券研究所 定增加码产能扩张， 维持产能定增加码产能扩张， 维持产能规模规模优势优势。产能阶段性过

139、剩是促进新能源车降本从而提高渗透率的必由之路，国内锂电企业和韩国系锂电企业扩产势头都较为迅猛，松下、LG、三星 SDI 中 SKI 四大巨头 2023 年底将形成有效产能 90/185/50.2/40GWh。今年 8 月，公司启动 582 亿定增计划，主要用于电池扩产和研发项目，继续巩固龙头!#!$!#!%!#!&!#!#!(!#!)*+,-.%/0)*+,-.1/023 456&789:/23 456%;?ABC/0DEFGHIH JK&!LM/0NO,PQR*SLGLGAESCSKILGSDI/LG/CATLSDI/LG/CATLLG松下/LG松下/LG(!Q&%Q!%Q(Q(QQ&Q&Q

140、* Q%Q&Q(RSTUVWXYZ=/6._abc.de=.fgh.i.ajklCmno:%c6:c6%:c:6&c(67c#6#c$6c(6c!6%c76 %c!6$c#6dl e“”PPP45 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 36/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 地位。随着新项目进一步投产，未来两年规划产能有望连续实现翻番，在 2025 年合资和全资产能合计达到约 700GWh，用绝对产能优势争夺市场份额。 25PP:;:;y:Nzy:Nz|SSAADDffLLVVuullGWhoo 持股持股 基地基地 规划产能规划产能 2018 20

141、19 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 独资 宁德东桥 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 宁德湖东 M 区 6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 宁德湖东 N 区 18.0 18.0 18.0 18.0 18.0 18.0 18.0 18.0 18.0 宁德湖东 E 区 12.0 6.0 12.0 12.0 12.0 12.0 宁德湖西一期 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 宁德湖西二期 12.0 6.0 12.0 12.0 12.0 12.0 宁德湖

142、西三期 16.0 12.0 16.0 16.0 16.0 溧阳一期 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 溧阳二期 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 溧阳三期 24.0 4.0 24.0 24.0 24.0 24.0 溧阳四期 40.0 10.0 40.0 40.0 40.0 青海时代 15.0 6.0 10.0 10.0 15.0 15.0 15.0 15.0 德国基地 100.0 4.0 14.0 40.0 70.0 100.0 四川时代一二期 30.0 4.0 30.0 30.0 30.0 30.0 四川时代三四期 33.0 13.0 17

143、.0 30.0 四川时代五六期四川时代五六期 40.0 13.0 20.0 30.0 宁德福鼎基地 60.0 25.0 30.0 50.0 宁德车里湾基地 33.0 33.0 33.0 33.0 33.0 广东肇庆一期广东肇庆一期 40.0 33.0 40.0 40.0 宜春基地宜春基地 50.0* 20.0 40.0 50.0 贵州基地贵州基地 23.3* 11.7 23.3 23.3 厦门时代一期厦门时代一期 26.7* 26.7 26.7 合计合计 502.2 25.2 35.6 57.2 81.2 209.2 384.9 496.2 579.2 合资 时代上汽 71.0 8.0 18.

144、0 26.0 36.0 46.0 46.0 46.0 时代广汽 10.0 5.0 10.0 10.0 10.0 10.0 时代东风 9.6 5.0 9.6 9.6 9.6 9.6 时代吉利 27.0 5.0 27.0 27.0 27.0 时代一汽一期 15.0 10.0 15.0 15.0 15.0 时代一汽二期时代一汽二期 17.0 7.0 9.0 17.0 17.0 合计合计 149.6 0.0 8.0 18.0 36.0 77.6 116.6 124.6 124.6 合计合计 651.8 25.2 43.6 75.2 117.2 286.8 501.5 620.8 703.8 资料来源：

145、公司公告、浙商证券研究所（注：*为假设单 GWh 投资额 3 亿元估算值） _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 37/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26PPFG5:;FG5:;:N:NzzllGWhoo 公司公司 基地基地 项目名称项目名称 分期分期 产能产能 预计投产预计投产 比亚迪 安徽蚌埠 比亚迪新能源动力电池生产基地项目 6.6 一期 10GWh 2021.6 投产 二期 10GWh 湖南长沙 20GWh 2020.10.15 投产 吉林长春 比亚迪电池项目 2021.7.14 签约 贵州贵阳 10GWh 2021.7 投产 重庆璧山

146、 一期 20GWh 2020.5 投产 二期 15GWh 中航锂电 湖北武汉 中航锂电武汉20GWh 项目 20GWh 2021.7.31 开工 四川成都 中航锂电 50GWh动力电池及储能电池成都基地项目 分两期 50GWh 2021.6.29 开工 福建厦门 中航锂电厦门二期项目 二期 10GWh 2021.3.2 开工 江苏常州 中航锂电江苏项目 30.0 15.0 二期 23GWh 2021.3.30 工程封顶 三期 23GWh 2021.6.29 工程封顶 四期 25GWh 2021.1.18 签约 蜂巢能源 浙江湖州 20GWh 2021.2.19 签约 四川遂宁 20GWh 20

147、21.3.29 开工 安徽马鞍山 28GWh 2021.4.28 签约 江苏南京 蜂巢能源溧水基地项目 一期 6.6GWh 2021.6.22 签约 二期 8GWh 林洋能源 江苏启东 亿纬林洋储能专用电池项目 10GWh 2024.6.30 孚能科技 江西赣州 吉利赣州动力电池项目（吉利 51%，孚能科技 49%） 120GWh 2021 年建设20GWh 多氟多 广西南宁 一期 5GWh 2022.6.30 投产 二期 5GWh 一期产能达 70%开工 三期 10GWh 一二期达到预期产能开工 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHK

148、L4MNL4MN 38/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27PP|G5:;|G5:;y:Ny:N| 厂商厂商 所在地区所在地区 2019年年（GWh） 2020年年（GWh） 未来规划未来规划 松下松下（日）（日） 美国内华达（特斯拉工厂） 29 35 未来将扩展至 54GWh 日本（4 个工厂） 1 1 中国大连 5 5 二期在建中，预计完成后总产能将达 12GWh 江苏江阴（联动天翼合资） 一期于年底完工投产 10 未来将形成 30GWh 产能 总计总计 35 51 预计预计2023年底年底前将形成前将形成90GWh有效产能有效产能 LG（韩）（韩） 韩国梧仓 8 8 中国南京 1

149、 圆柱类（消费/动力）6 6 中国南京 2 软包/主出口 4 4 中国南京 3 年底量产 7 计划 2023 年底前产能达 30GWh 波兰 12 20 原规划产能 35GWh，现在计划扩张至 70GWh 美国密歇根 3 5 美国俄亥俄（通用汽车合资） 原计划 2020 年底前竣工，但受疫情影响可能推迟，预计建成后产能将达到 30GWh 美国田纳西（通用汽车合资） 0 0 2023 年下半年投产 35GWh（50 万辆） 总计总计 23 50 预计预计2023年底前将形成年底前将形成185GWh有效产能有效产能 SKI（韩）（韩） 韩国瑞山 4.7 4.7 常州（北汽合资）（2018 年 8

150、月开始建设） 12 月竣工投产 7.5 江苏盐城 一期预计27GWh 美国佐治亚州（2019 开工，2022投产） 2019 年 3 月一期动工，预计 2022 年开始量产，产能9.8GWh；扩充新项目预计 2023 年开始量产，总产能22GWh 美国第二工厂 2025 年 10GWh 美国福特工厂 2025 年 60GWh 匈牙利北科马隆建首家电池工厂 7.5（2017 年建成） 匈牙利第二电池工厂 9（2019 年 2 月开始建设） 匈牙利第三电池工厂 30（2021 年 2 月开始建设） 总计总计 12.2 22.2 预计预计2023年年底前将形成年年底前将形成85GWh有效产能有效产能

151、 三星三星SDI（韩）（韩） 韩国蔚山 5 5 中国西安一期 6 6 5 条产线，部分老旧产能转换为储能产能 中国西安二期 3 5 6 条线共 15GWh，未来或将扩充至 21GWh 匈牙利 10 15 美国密歇根 总计总计 20（减部分老产（减部分老产能）能） 28 预计预计2023年年底前年年底前将形成将形成40GWh有效产能有效产能 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 39/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4. _a_abbcdefcdef 4.1. _abab 1、动力电池领域动力电池领域： （1

152、）电动车销量：电动车销量： 在全球碳中和大背景下，欧洲、美国在 2030-2050 年间有望陆续实现新车接近完全电动化；我国提出 2030 年新能源汽车增量渗透率达到 40%， 9 月渗透率已经超过17%，该目标亦有望提前实现。预计 2021-2025 年，全球新能源汽车销量分别达到647/1002/1420/1872/2425 万辆。 （2）动力电池需求：动力电池需求： 当前新能源车销量部分受到中低端经济车型的拉动下，在渗透率大幅提高后，新能源车内部消费结构优化升级有望驱动第二增长曲线。 我们预计在本轮电池及材料大规模扩产后，度过供需错配周期，技术升级和规模效应将推动电池快速降本，单车带电量

153、将逐步提升。 动力电池装机量将达到 347/571/849/1194/1630GWh， 考虑电池企业、整车厂备货等需求（根据动力电池产业创新联盟、鑫椤锂电等统计，过去三年产量与装机量系数约为 120%-140%，考虑当前供需偏紧，假设该比例在 129%-130%左右） ，预计产量将达到 448/736/1096/1540/2102GWh。 28PP2021-2025ttabcdabcdlln-on-o 区域区域 指标指标 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 电电动动汽汽车车 全球全球 销量合计销量合计 139.7 217.4 22

154、3.9 323.1 646.6 1,001.6 1,420.0 1,871.7 2,425.5 国内国内 销量合计销量合计 77.7 125.6 120.6 136.7 335.0 498.2 684.4 885.5 1,103.5 产量合计产量合计 81.0 121.5 117.2 136.6 335.0 498.2 684.4 885.5 1,103.5 单车带电量(KWh) 47.7 45.4 51.7 46.6 59.0 62.0 65.0 68.0 71.0 海外海外 销量合计销量合计 62.0 91.8 103.3 186.4 311.6 503.5 735.7 986.2 1,3

155、21.9 单车带电量(KWh) 40.9 44.1 51.1 42.5 48.0 52.0 55.0 60.0 64.0 欧洲欧洲 销量 30.6 38.6 56.4 136.7 218.7 328.1 459.3 597.1 776.2 美国美国 销量 19.6 36.1 32.7 33.0 66.0 132.0 211.2 295.7 414.0 其他其他 销量 11.8 17.1 14.2 16.7 26.9 43.4 65.1 93.4 131.8 动动力力电电池池 合计合计 装机量装机量 62.4 97.5 115.2 142.8 347.2 570.7 849.5 1,193.9

156、1,629.5 产量产量 74.9 120.8 157.6 187.1 447.9 736.2 1,095.8 1,540.1 2,102.1 国内国内 装机量装机量 37.1 57.0 62.4 63.6 197.7 308.9 444.8 602.2 783.5 产量产量 44.5 70.6 85.4 83.4 255.0 398.4 573.9 776.8 1,010.7 产量/装机量 120% 124% 137% 131% 129% 129% 129% 129% 129% 海外海外 装机量装机量 25.3 40.5 52.8 79.2 149.6 261.8 404.6 591.7 8

157、46.0 产量产量 30.4 50.2 72.3 103.7 193.0 337.7 522.0 763.3 1,091.4 产量/装机量 120% 124% 137% 131% 129% 129% 129% 129% 129% 资料来源：乘联会，中汽协，高工锂电，各国官网，浙商证券研究所 （3）公司公司动力电池销量：动力电池销量： 根据 SNE 统计，公司 2021 年 1-9 月在全球范围内装机量达到 66.5GWh，市场份额已经达到 34.03%。凭借技术、产品性能、质量领先优势，和突出的供应链管理能力和规模效应带来的价格优势，市场份额（从产量口径保守估计）有望逐步提高，分别 _page

158、 BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 40/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 达到 30.0%/35.0%/38.6%/39.0%/40.0%，由于 2021-2022 年全产业链供需偏紧，假设2021-2022 年产销率从 2020 年的 87%适当上浮到 90%，2023 年开始逐步下降到89%/88%/87%，则公司动力电池 2021-2025 年销量将达到 121/232/376/529/732GWh。 （4）价格：价格： 回顾 2015-2020 年， 公司动力电池系统单 Wh 售价平均每年下降 17% （2020 年下降 8%） ，单 Wh 生产

159、成本平均每年下降 14%，凭借技术进步和规模优势，单 Wh 全成本平均每年下降 16%。 当前有色金属、六氟磷酸锂、PVDF、VC 等原材料供给紧张，价格大幅上涨。根据鑫椤锂电统计，年初至今，动力 5 系三元材料价格上涨 98%，磷酸铁锂正极材料价格上涨 126%，六氟磷酸锂上涨 377%、PVDF 上涨 265%、负极石墨化上涨 63%。且动力电池环节各玩家竞争较为激烈，成本压力向下游整车厂传导较为有限，据鑫椤数据统计，近期动力电池价格平均报价上涨约 7%-10%左右。 本轮供需错配核心原因在于需求超预期增长，中游扩产有客观时滞，预计在明年Q2-Q4 产能投放后逐步缓解， 届时价格有望回落到

160、历史均值， 部分环节甚至可能因为短期集中投产出现产能过剩，价格或低于历史均值。我们保守预计 2021-2025 年，公司为抢占全球市场份额， 动力电池系统单Wh售价平均下降10%/12%/15%/10%/10%。 （5）毛利率毛利率： 公司充分布局上游金属矿产资源，通过控股、参股、长协等方式与中游材料企业保持长期、深度合作，并在体内、体外扶植各个分环节的多供应商，鼓励供应商充分竞争，相对于中上游供应链具备较强议价权。通过战略合作方式，与供应商签订锁价或锁量的长期订单，实际采购成本或大幅低于市场报价且相对平滑。同时，公司通过CTP 等技术不断降本， 凭借优秀的工艺过程管理能力保持良率优势， 生产

161、成本控制能力较强。 2021H1 公司动力电池系统毛利率下降到约 23%，综合毛利率在储能业务拉动下维持在 27.26%水平， 2021Q3 在成本压力升高的背景下综合毛利率上升至 27.90%， 超出市场预期，除受储能业务占比继续提升的拉动外，我们预计公司动力电池系统的盈利能力实际上也高于预期。 预计公司后续将继续通过工艺、技术、规模效应持续降本，同时与中上游头部企业加深战略合作，实际成本上涨幅度或低于公开散单，在本轮调价之后，预计 2021-2022 年动力电池系统毛利率将回升到 24.5%/25.5%，2023-2025 年在中上游产能充分释放后，毛利率有望逐步提高到 27.0%/27.

162、5%28.5%。 2、储能领域储能领域： （1）储能电池需求：储能电池需求： 随新能源装机量、发电量占比大幅提升，天然不稳定的太阳能、风能并网必须加装储能系统帮助调峰调频，电化学储能具备安装方便灵活、无地形要求的明显优势，市场需求将迎来快速增长，预计 2020-2025 年全球储能新增电化学装机量 CAGR 达到 41%， 储能锂电池及钠电池产量合计达到 64/93/146/190/255GWh （需求推测算逻辑详见本文第二章） 。 （2）公司储能电池销量：公司储能电池销量： _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 41/46 请务必阅读正文之后的免责条款

163、部分 储能系统对安全性和成本最为敏感， 公司动力电池业务与储能电池系统业务具备协同效应，在动力电池领域积累的电池安全管理技术经验，和供应链管理成本控制能力，将在储能电池战场发挥重要作用。从当前成熟的量产技术看，磷酸铁锂电池相比三元锂电池具备更加明显的成本优势， 公司磷酸铁锂电池产能和技术在全球范围内具备领先优势，相对之前专注三元电池的海外龙头电池企业具备明显的先发优势。且公司布局储能业务多年，已经积累了品牌、技术、解决方案优势，有望率先分享全球储能市场。我们预计 2021-2025 年，公司储能电池系统全球市占率将达到将实现销量14/41/70/96/135GWh。 （3）价格和价格和毛利率毛

164、利率： 2018-2020 年，公司储能电池系统单价变动趋势基本上和动力电池保持一致，公司为优先占领市场份额或主动让利，且材料端压力趋弱，我们预计 2021-2025 年储能电池系统单 Wh 售价逐年下降 10%/15%/15%/10%/10%。保守估计毛利率分别达到38.0%/38.0%/38.0%/37.5%/37.0%。 3、其他板块其他板块： 2021 年上半年锂电材料收入增长 304%达到 49.86 亿元，已经超过去年全年，保守估计 2021 年全年收入达到 10.29 亿元（增速达到 200%） ，2022-2025 年保守假设公司锂电材料增速为 15%，毛利率为 21%/22%

165、/23%/24%/25%。假设公司 2021-2025 年其他业务收入增速均为 15%，毛利率均为 30%。 4、合计：、合计： 预计公司 2021-2025 年收入将达到 1267.28/2163.88/2163.88/3710.68/4612.52 亿元，毛利率随储能业务占比提升略微提高到 26.1%/27.6%/28.9%/29.2%/30.0%。同时通过精益管理降本增效，期间费用率稳中略降。 29PPBCDEijSBCDEijS 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 合计合计 收入（百万元）收入（百万元） 29,611 45,788

166、50,319 126,735 216,354 297,066 371,015 461,243 毛利（百万元）毛利（百万元） 9,709 13,305 13,970 33,085 58,355 83,670 108,760 140,784 毛利率毛利率 32.8% 29.1% 27.8% 26.1% 27.0% 28.2% 29.3% 30.5% 动力电动力电池系统池系统 收入（百万元）收入（百万元） 24,515 38,584 39,426 94,947 160,208 221,069 279,353 347,966 产量（产量（GWh） 26 47 52 149 299 493 697 97

167、6 全球份额全球份额 21.5% 29.7% 27.6% 30.0% 35.0% 38.6% 39.0% 40.0% 销量（销量（GWh） 21 40 45 121 232 376 529 732 单价（元单价（元/Wh） 1.15 0.95 0.87 0.79 0.69 0.59 0.53 0.48 单单Wh直接材料（元直接材料（元/Wh） 0.63 0.57 0.54 0.47 0.39 0.35 0.31 单单Wh其他成本（元其他成本（元/Wh） 0.054 0.071 0.050 0.045 0.040 0.035 0.030 毛利（百万元）毛利（百万元） 8,360 10,979 1

168、0,470 23,262 40,052 58,583 78,219 102,650 毛利率毛利率 34.1% 28.5% 26.6% 24.5% 25.0% 26.5% 28.0% 29.5% 储能系储能系统统 收入（百万元）收入（百万元） 189 610 1,943 15,152 37,014 53,996 66,360 84,179 销量（销量（GWh） 0 0 2 14 41 70 96 135 单价（元单价（元/Wh） 1.55 1.29 1.18 1.06 0.90 0.77 0.69 0.62 毛利（百万元）毛利（百万元） 36 231 700 5,758 13,510 19,43

169、8 23,890 30,305 毛利率毛利率 19.0% 37.9% 36.0% 38.0% 36.5% 36.0% 36.0% 36.0% _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 42/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 锂电池锂电池材料材料 收入（百万元）收入（百万元） 3,861 4,305 3,429 10,287 11,830 13,605 15,646 17,993 毛利（百万元）毛利（百万元） 890 1,050 701 2,160 2,603 3,129 3,755 4,498 毛利率毛利率 23.1% 24.4% 20.5% 21.0

170、% 22.0% 23.0% 24.0% 25.0% 其他业其他业务务 收入（百万元）收入（百万元） 1,046 2,289 5,521 6,349 7,302 8,397 9,656 11,105 毛利（百万元）毛利（百万元） 423 1,045 2,099 1,905 2,190 2,519 2,897 3,331 毛利率毛利率 40.5% 45.6% 38.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 43/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2.

171、!de!de 综上， 预计公司 2021-2025 年归母净利润将达 124.84/229.42/229.42/491.01/721.67亿元，同比增长 123.60%/83.77%/47.56%/45.04%/46.98%，对应 2021 年 11 月 9 日收盘价 PE 为 123.74/67.33/45.63/31.46/21.41 倍。选取国内动力电池领域代表公司比亚迪、亿纬锂能、国轩高科、孚能科技作为可比公司，2021-2023 年公司收入、归母净利润增速明显领先于可比公司平均值，且 PE 低于平均水平。 30PPr:;Syr:;SyllWindoo 公司名称公司名称 营业收入营业收

172、入 同比增速同比增速 归母净利润归母净利润 同比增速同比增速 预预期期P/E ROE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 比亚迪 2101.56 2816.78 3419.59 34.2% 34.0% 21.4% 47.93 85.87 116.80 13.2% 79.2% 36.0% 194.78 108.72 79.93 6.8% 亿纬锂能 165.99 271.72 399.40 103.4% 63.7% 47.0% 32.48 47

173、.60 66.74 96.6% 46.6% 40.2% 78.68 53.68 38.29 18.5% 国轩高科 90.43 131.50 184.53 34.5% 45.4% 40.3% 4.18 8.26 11.99 179.0% 97.9% 45.1% 183.56 92.77 63.95 3.6% 孚能科技 38.20 107.42 163.38 241.2% 181.2% 52.1% -2.97 4.27 11.46 -10.2% -243.5% 168.5% -124.18 86.56 32.24 -3.0% 平均值 103.3% 81.1% 40.2% 96.3% 74.5% 7

174、2.4% 152.34 85.43 53.60 宁德时代宁德时代 1267.28 2163.88 2970.73 151.8% 70.8% 37.3% 124.84 229.42 338.53 123.6% 83.8% 47.6% 123.74 67.33 45.63 16.3% 资料来源：公司公告、浙商证券研究所（注：平均值计算已剔除孚能科技负值） 基于公司在供应链管理、产能规模、产品技术、市场份额等全方位领先优势，给予公司 2022 年 85 倍 PE，对应目标价 837.30 元/股，对应市值 1.95 万亿元。现价上涨空间 26.24%，给予公司“买入评级” 。 _page BCDEB

175、CDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 44/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5. ghijghij 5.1. ;_fg;_fg 目前由于产业链上游锂、镍、钴等有色金属，PVDF、六氟磷酸锂、VC 等化工原料，石墨化加工环节、结构件等产能都均有阶段性供需错配带来的短缺、涨价风险。锂电池厂向车企转嫁成本相对有限，可能会对公司毛利率造成较大影响。 5.2. IAEafgIAEafg 随国内外补贴退坡，如上游价格继续上涨，新能源汽车厂商以涨价分摊成本，可能导致新能源车销量下滑，进而导致全球锂电池需求量下滑。疫情反复，增加不确定性，可能影响新能源汽车需求。 5.3. vCQDf

176、gvCQDfg 目前动力电池技术路线变化较快，固态电池、钠离子电池、钒电池、燃料电池等均有上升空间，如公司未能及时把握产业变革，技术优势有被削弱的风险。 _page BCDEBCDEFGHHIJHKFGHHIJHKL4MNL4MN 45/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 klm)nopkaqklm)nopkaq 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 112865 192809 292417 402297 营业收入营业收入 5031

177、9 126728 216388 297073 现金 68424 81080 103822 145504 营业成本 36349 93646 156664 211215 交易性金融资产 3288 13541 24245 35356 营业税金及附加 295 617 1053 1445 应收账项 21171 51765 86245 115586 营业费用 2217 4315 7152 9819 其它应收款 3304 7054 12044 16535 管理费用 1768 3946 6521 8953 预付账款 997 2101 3514 4738 研发费用 3569 8229 13835 18399 存

178、货 13225 31261 52298 70508 财务费用 (713) 680 816 1263 其他 2456 6008 10249 14069 资产减值损失 1169 1805 3947 5716 非流动资产非流动资产 43753 68052 100063 133784 公允价值变动损益 287 252 705 1111 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 (118) 591 360 48 长期投资 4813 12122 20698 28415 其他经营收益 1126 2227 3154 4033 固定资产 19622 27236 39387 54043 营业利润营业利润 6959

179、16561 30618 45454 无形资产 2518 2773 3165 3408 营业外收支 23 45 78 106 在建工程 5750 6875 10938 15469 利润总额利润总额 6983 16606 30695 45560 其他 11050 19047 25876 32449 所得税 879 2090 3862 5733 资产总计资产总计 156618 260861 392480 536081 净利润净利润 6104 14517 26833 39827 流动负债流动负债 54977 130663 221174 307951 少数股东损益 521 2032 3891 5974

180、短期借款 6335 6758 13023 26192 归属母公司净利润归属母公司净利润 5583 12484 22942 33853 应付款项 31271 80564 134779 181710 EBITDA 11505 22473 38020 55153 预收账款 6875 17315 29565 40589 EPS（最新摊薄） 2.40 5.36 9.85 14.54 其他 10495 26026 43807 59459 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 32447 46010 60518 77748 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 6068 8068

181、 11068 16068 成长能力成长能力 其他 26378 37942 49450 61680 营业收入 9.90% 151.85% 70.75% 37.29% 负债合计负债合计 87424 176673 281692 385699 营业利润 20.85% 137.96% 84.88% 48.45% 少数股东权益 4987 7020 10911 16885 归属母公司净利润 22.43% 123.60% 83.77% 47.56% 归属母公司股东权 64207 77168 99877 133498 获利能力获利能力 负债负债和股东权益和股东权益 156618 260861 392480 53

182、6081 毛利率 27.76% 26.10% 27.60% 28.90% 净利率 12.13% 11.45% 12.40% 13.41% 现金流量表现金流量表 ROE 15.74% 16.28% 23.53% 25.92% 单位：百万元单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E ROIC 12.44% 15.14% 20.20% 21.26% 经营活动现金流经营活动现金流 18430 43079 58039 70587 偿债能力偿债能力 净利润 6104 14517 26833 39827 资产负债率 55.82% 67.73% 71.77% 71.95% 折旧摊销 4868

183、5508 7057 9082 净负债比率 15.73% 9.96% 10.23% 12.64% 财务费用 (713) 680 816 1263 流动比率 2.05 1.48 1.32 1.31 投资损失 118 (591) (360) (48) 速动比率 1.81 1.24 1.09 1.08 营运资金变动 8442 47688 48164 40504 营运能力营运能力 其它 (389) (24723) (24471) (20042) 总资产周转率 0.39 0.61 0.66 0.64 投资活动现金流投资活动现金流 (15052) (31418) (42592) (47305) 应收帐款周转

184、率 5.13 6.00 5.03 4.45 资本支出 (5958) (14000) (23000) (28000) 应付帐款周转率 2.76 3.35 2.91 2.67 长期投资 (3273) (7308) (8576) (7717) 每股指标每股指标(元元) 其他 (5822) (10109) (11016) (11587) 每股收益 2.40 5.36 9.85 14.54 筹资活动现金流筹资活动现金流 37431 994 7295 18401 每股经营现金 7.91 18.50 24.92 30.31 短期借款 4209 423 6266 13169 每股净资产 27.56 33.13 42.88 57.32 长期借款 1088 2000 3000 5000 估值比率估值比率 其他 32134 (1429) (1971) 232 P/E 275.64 123.28 67.08 45.46 现金净增加额现金净增加额 40809 12655 22742 41683 P/B 23.97 19.94 15.41 11.53 EV/EBITDA 66.59 65.51 38.29 25.94 资料来源：浙商证券研究所